 |
 |
 |
 |
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
Справочная система сервера
Статистическая база данных
Экспресс-анализ
Периодические издания
Специальные материалы
Архивы
АЛ "Веди" |
|
|
|
|
 |
 |
| N 107 |
|
|
19 - 23 апреля | 1999 |
Характер финансового кризиса 1998 года оказался принципиально отличным от аналогичных катаклизмов предыдущих лет. Прежде всего, это достаточно длительное сохранение основных составляющих кризиса - банковской, внешнеплатежной, валютной. В прошлые годы различные формы кризиса не были столь масштабными, не оказывали существенного влияния на состояние финансовой сферы и носили краткосрочный характер, тогда как проявления продолжающегося ныне кризиса оказались достаточно устойчивы и их преодоление потребует значительного времени и финансовых ресурсов.
В текущем году складывается принципиально иная ситуация. Напряженное положение с обслуживанием национального внешнего долга сохранится в течение не менее трех лет (напомним, что платежи, связанные с обслуживанием внешнего долга РФ, в 1999 г. составят 17.5 млрд. долл., в 2000 г. - 16.78 млрд. долл. и в 2001 г. - 18.75 млрд. долл.). Можно с уверенностью утверждать, что кризис российской банковской системы в нынешнем году не будет ликвидирован, поскольку его преодоление потребует значительных средств (от 5 до 12% ВВП). Рублевые инструменты, равно как и ликвидные рынки, на которых они могли бы обращаться, отсутствуют. Фактически единственным привлекательным для российских инвесторов рынком остается валютный.
Сохранение основных форм финансового кризиса, а также отсутствие рублевых инструментов предопределяют режим формирования обменного курса рубля, который можно охарактеризовать как инфляционно-девальвационную спираль. Содержанием данного режима является тесная взаимосвязь между денежной эмиссией, инфляцией и девальвацией. Эмитируемые деньги повышают спрос на иностранную валюту одновременно с ростом спроса на товары и услуги, увеличение обменного курса также стимулирует рост цен на внутреннем рынке. Инфляция и девальвация, в свою очередь, обусловливают необходимость проведения дополнительной денежной эмиссии.
Наличие инфляционно-девальвационной спирали дает ответ на вопрос, достигнута ли финансовая стабилизация. Так, повсеместно встречаются оценки снижения уровня инфляции - напомним, что темпы роста потребительских цен уменьшились с 4.1% в феврале до 2.8% в марте. Однако подобное снижение вовсе не означает достижение финансовой стабилизации. Напротив, согласно прогнозам экспертов АЛ "Веди", рост потребительских цен в апреле составит 4.3%, а в мае - 4.6%. Соответственно, темпы роста обменного курса рубля, при условии их снижения в апреле, в мае возрастут и к началу июня обменный курс превысит 26 руб./долл.
В данном контексте встает следующий вопрос: насколько официальные данные, свидетельствующие о стабилизации объемов производства и активизации инвестиционной деятельности, соответствуют действительности. Отметим, что некоторый инфляционный фон наряду с девальвацией способен оказывать стимулирующее воздействие на деятельность отечественных производителей. Напротив, высокие темпы инфляции и девальвации повышательно воздействуют на процентные ставки, делая коммерческий кредит недоступным для предприятий. Уменьшается также и ресурсная база для кредитования промышленности, поскольку рублевые сбережения сокращаются. Следовательно, оживление производства может происходить в условиях инвестиционного спада.
Приведенные зависимости означают, что режим инфляционно-девальвационной спирали может существовать и оказывать стимулирующее воздействие лишь на сравнительно краткосрочном интервале. После этого, как показывает отечественный и мировой опыт, следует либо нормализация финансового состояния (предполагающая рост сбережений в национальной валюте и их трансформацию в инвестиции одновременно со снижением инфляции), либо очередной, но более разрушительный кризис.
Обменный курс рубля по итогам истекшей недели снизился на 0.6% (с начала текущего года прирост составил 19.2%) и с 24 апреля был объявлен Банком России на уровне 24.62 руб./долл.
В первые дни исследуемого временного интервала курс доллара практически не менялся, колеблясь в довольно узком диапазоне 24.65-25 руб./долл. на спец- и 25-25.6 руб./долл. на дневной сессиях СЭЛТ ММВБ. Официальный курс, объявляемый Центробанком по результатам торгов на спецсессии, 19-21 апреля также оставался стабильным: 24.77-24.78 руб./долл. Однако с середины недели на рынке начала проявляться понижательная тенденция, и к концу ее обменный курс рубля опустился до 24.62 руб./долл. (средневзвешенный курс на спецсессии).
Объем торгов в анализируемый временной интервал снизился по сравнению с предшествующей неделей и составил примерно 850 млн. долл. (неделей ранее - более 1 млрд. долл.), спрос - 1.6 млрд. долл. (против 1.8 млрд. долл.), предложение - 1.7 млрд. долл. (1.9 млрд. долл.).
Золотовалютные резервы РФ в последнее время практически не изменялись, и на 16 апреля они оценивались, так же как и неделей ранее (9 апреля), на уровне 10.8 млрд. долл.
Неизменность, а затем и снижение курса доллара в истекшую неделю отмечались на фоне довольно значительного объема свободных средств в банковской системе: остатки на корсчетах банков составляли 34-36 млрд. руб. (хотя в течение недели они постепенно уменьшались).
Возможно, что понижательная тенденция, имевшая место в конце исследуемой недели, явилась следствием как предпринимаемых ограничений со стороны Банка России, так и ожидания первого аукциона по продаже нерезидентам иностранной валюты на средства, выводимые ими с рынка ГКО/ОФЗ. Напомним, что 27 апреля нерезидентам предполагается продать иностранной валюты на сумму 50 млн. долл. по курсу, превосходящему официальный на 10% (если курс доллара удастся понизить до 24 руб./долл., то курс конвертации будет равен 26.4 руб./долл., а нерезидентам будет обменено 1.32 млрд. руб.).
Таким образом, можно предположить, что предстоящие аукционы все же окажут давление на валютный рынок и понижательный тренд (или неизменность обменного курса рубля) будет наблюдаться вплоть до 27 апреля. В последние же дни текущего месяца ситуацию на валютном рынке будет определять состояние денежного сегмента. В преддверии праздничного периода валютные вложения могут оказаться предпочтительнее рублевых, поскольку, как правило, в начале мая темпы увеличения обменного курса рубля возрастают. Однако в настоящее время широкое распространение получают депозиты, привлекаемые Банком России, ставки по которым сравнительно высоки. Так, например, для того чтобы вложения в иностранную валюту были привлекательнее депозитов Банка России, необходимо, чтобы курс доллара (на спецсессии ММВБ) через неделю составил не менее 24.7 руб./долл. (недельный прирост - 0.35%), через две недели - более 24.82 руб./долл. (двухнедельный прирост - 0.81%), через месяц - превысил 25.09 руб./долл. (месячный прирост - 1.9%).
20 апреля завершился прием заявок на новацию, и до 30 апреля процесс обмена должен завершиться. По предварительным данным, российские инвесторы поменяли облигации практически в полном объеме, нерезиденты - лишь около 40% от принадлежащего им портфеля. Остальные инвесторы, в частности Nomura International и Credit Suisse First Boston, призвали правительство РФ возобновить переговоры о схеме реструктуризации, параллельно прорабатывая вопрос о подаче судебного иска против правительства России в связи с замораживанием ГКО. Правительство же по-прежнему настаивает на том, что условия реструктуризации не будут изменены, и до конца апреля планируется опубликовать положение, разъясняющее механизм работы с не обмененными облигациями.
По состоянию на 21 апреля объем рынка ГКО/ОФЗ достиг 211 млрд. руб., из них около 105 млрд. руб. приходятся на новые бумаги. Наличные выплаты в ходе новации составили 6.5 млрд. руб.
Ситуация на вторичном рынке в истекшую неделю, за исключением одного дня, 21 апреля, ничем не отличалась от предшествующих периодов: средние объемы торгов несколько возросли за счет появления на рынке вновь обмененных бумаг, однако остались довольно низкими; доходность по большинству выпусков находилась на уровне чуть ниже 120% годовых. 21 апреля объемы торгов существенно возросли за счет нескольких крупных сделок с отдельными сериями ОФЗ, однако это не может рассматриваться как тенденция к росту ликвидности рынка госбумаг.
Окончательные разъяснения по поводу реинвестирования средств нерезидентов до момента окончания приема заявок опубликованы не были, однако компании продолжают подготовку к выпуску своих корпоративных облигаций для этих целей. НК "ЛУКойл" уже подала в ФКЦБ заявку на регистрацию выпуска облигаций на сумму 3 млрд. руб., РАО "Газпром" планирует завершить подготовку проспекта эмиссии облигаций в течение двух недель.
Основным событием прошедшей недели на рынке внешних долговых обязательств стало заявление заместителя министра финансов М. Касьянова о перспективах обслуживания ОВВЗ в текущем году. Как и предполагали эксперты АЛ "Веди", в целом в планы правительства не входит проведение выплат по данной категории ценных бумаг. Как заявил упомянутый выше чиновник, Россия в этом году не сможет рассчитаться по ОВВЗ, однако Минфин намерен выплатить 105 млн. долл. в счет погашения купона по 6-му и 7-му траншам "вэбовок". Последнее обстоятельство выглядит достаточно логичным с точки зрения Минфина, который в начале 1999 г. обязался обслуживать долг РФ, образовавшийся после 1992 г., без каких-либо изменений в графике выплат. Следует напомнить, что эти выпуски были эмитированы в 1996 г. и были предназначены для погашения коммерческой задолженности РФ, тогда как предыдущие выпуски были использованы для реструктуризации замороженных валютных вкладов во Внешэкономбанке СССР.
Тем не менее подобное разделение ОВВЗ в плане выплаты купонов стало определенной неожиданностью для участников рынка, большинство из которых предполагали, что под реструктуризацию подпадут все без исключения валютные облигации Минфина. Реакцией рынка на это событие стало повышение котировок бумаг 6-го и 7-го траншей на 2 процентных пункта и снижение цен остальных траншей на 2-30 процентных пунктов (причем доходность к погашению 3-го транша достигла отметки 29 млрд. % годовых!). Конкретный же план реструктуризации ОВВЗ скорее всего будет обнародован в середине мая.
Федеральные еврооблигации РФ в истекшую неделю подорожали на 2-3 процентных пункта, что было связано с заявлениями представителей Парижского клуба кредиторов о готовности реструктурировать выплаты по задолженности России в 1999-2000 гг. (в этот период РФ необходимо выплатить 3 млрд. долл. в счет погашения основной суммы долга и около 5 млрд. долл. по процентам). При этом клуб не будет выдвигать условий об уравнивании приоритета требований его участников с аналогичными запросами других категорий кредиторов (в том числе держателей еврооблигаций - в отличие от пакистанского случая). Подобное решение связано со следующим обстоятельством: в течение ближайших двух лет России не надо будет проводить погашение еврооблигаций, что в совокупности с реструктуризацией остальных долгов позволит РФ избежать нового масштабного долгового кризиса.
На следующей неделе никаких существенных изменений ценовых уровней российских внешних долговых обязательств скорее всего не произойдет; по всей видимости, в преддверии "длинных" праздников большинство операторов воздержатся от каких-либо активных действий.
Рынок акций вот уже в течение нескольких месяцев напоминает шлюпку, которую безжалостно бросают из стороны в сторону волны различных событий. Ситуация не изменилась и в прошедшую неделю: котировки акций, поднявшись в конце предшествующего периода (16 апреля) на 5% (до 80 пунктов индекса РТС) - под влиянием информации о хороших перспективах реструктуризации "старых" международных займов (от Лондонского и Парижского клубов кредиторов - об определении условий списания части коммерческого долга РФ, которая может составить 50%, и установлении схемы льготных платежей для второй половины долга) и получении новых кредитов (от Всемирного банка о намерении предоставить России в следующие два года 2 млрд. 300 млн. долл.), - уже в начале рассматриваемого периода (19-23 апреля) стремительно обрушились (-5.5%, 20 апреля), с тем чтобы затем снова подняться на первоначальные высоты и выше (22-23 апреля, 80-83 пунктов индекса РТС).
Падение фондовой конъюнктуры в начале недели было вызвано официальным подтверждением Минфином РФ факта невозможности выполнения РФ платежей по внешним долгам на сумму 3 млрд. долл., накопленных с августа 1998 г., опасностью "кросс-дефолта" по другим выпускам ОВВЗ на общую сумму 11 млрд. долл. и заявлением "комитета 19-ти", представляющего интересы нерезидентов-держателей замороженных ГКО/ОФЗ и намеревающегося отвергнуть предложенную правительством РФ схему реструктуризации этих портфелей. Последний же всплеск фондовых показателей произошел под влиянием роста мировых цен на нефть (выше 16 долл./барр.) и заявления представителей Парижского клуба кредиторов о неприменении к РФ требований со стороны этой организации "пакистанского" варианта урегулирования взаимоотношений, предусматривающего уравнивание приоритетности требований клуба с требованиями других кредиторов.
Изменение индикаторов наиболее ликвидных активов в указанный период, в целом, соответствовало общерыночным тенденциям: интервал изменения цен акций РАО "ЕЭС России" составил -7.5 -+5.6%, НК "ЛУКойл" и АО "Мосэнерго" - -7.5 - +4.5%, РАО "Газпром" - -6.5 - -1.0% и т. д. Понижательная направленность в движении котировок активов газового концерна (-5% по итогам недели) обусловлена сохраняющейся проблемой его неплатежеспособности перед внешними кредиторами (см. "Экономическое обозрение: финансовые рынки" №105).
Интересно отметить, что, несмотря на сильнейшие колебания рыночной конъюнктуры, фондовый рынок вместе с тем вот уже в течение месяца проявляет завидную устойчивость. Действительно, какими бы сильными ни были откаты (до 66 пунктов индекса РТС) или всплески (до 90 пунктов) ценовых показателей, средний стоимостный уровень рынка неизменно возвращается к равновесному значению в 80 пунктов индекса РТС. По всей видимости, таким же образом (вокруг указанного качественного уровня) рыночная ситуация будет развиваться и в ближайшие одну-две недели. При этом может измениться лишь интенсивность конъюнктурных колебаний - в зависимости от силы воздействия тех или иных факторов и объема задействованных в торговле blue chips денежных ресурсов.
