Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

N 102

Общая информация Валютный рынок Рынок ГКО/ОФЗ

Рынок внешних долговых обязательств РФ Фондовый рынок

Правительство РФ возобновило переговоры с делегацией МВФ. Необходимость достижения договоренности с фондом очевидна - ежемесячные платежи России, связанные с обслуживанием ее внешнего долга, превышают 1 млрд. долл., а в мае 1999 г. они составят около 3 млрд. долл. Особую важность, помимо договоренности о предоставлении новых кредитов, имеет достижение соглашений о реструктуризации имеющейся задолженности. Напомним, что, кроме платежей в текущем году в объеме 17.5 млрд. долл., в 2000 г. предстоят платежи в сумме 16.78 млрд. долл., а в 2001 г. - 18.75 млрд. долл.
Не отрицая важности переговоров с внешними кредиторами, отметим, что достижение положительной договоренности России с МВФ позволит не ухудшить общеэкономическую ситуацию в стране. Между тем активное обсуждение в СМИ данной проблемы оставляет за кадром не менее важный вопрос: каким образом правительство собирается улучшить положение дел?
Оперативные данные Госкомстата РФ об экономической обстановке в России в январе-феврале текущего года опровергают правительственные утверждения об оживлении конъюнктуры в промышленности. Объем промышленной продукции в феврале сократился на 3.7%, а инвестиции в основной капитал снизились на 8.5% по сравнению с февралем 1998 г. В январе нынешнего года резко возросло положительное внешнеторговое сальдо - до 1.9 млрд. долл. против 0.3 млрд. долл. год назад, однако это скорее "пиррова" победа: экспорт снизился на 18.3%, а импорт - практически вдвое! Столь существенное падение импорта произошло совсем не потому, что российские производители стали успешно конкурировать с иностранными на внутреннем рынке, а вследствие резкого ухудшения качества жизни: реальные доходы населения в феврале сократились на 27.3% по сравнению с аналогичным периодом год назад. С учетом того, что для большинства населения вопрос о пополнении сбережений не стоит, оборот розничной торговли уменьшился на 14.8%.
Ведущиеся в настоящий момент с МВФ переговоры лежат скорее во внешнеполитической, нежели в экономической, области и определяют, как Россия будет выглядеть на мировых финансовых рынках. И очевидно, что выглядеть в этом отношении она будет неважно, не решив внутриэкономических проблем. В данной области эксперты АЛ "Веди" пока затрудняются выделить позитивные изменения и постоянно получают подтверждения того, что правительство не собирается заниматься проблемами российской экономики. Обменный курс рубля будет возрастать, поскольку золотовалютные резервы отсутствуют, потребительские цены по итогам текущего года, по всей видимости, удвоятся, банковская система будет восстанавливаться своими силами, а уровень жизни населения - падать. Одновременно для отвлечения внимания населения от экономических проблем будут использоваться скандалы в политической сфере (система "ложных целей") - в следующие 12 месяцев их недостаток не прогнозируется.

Вверх к списку

Валютный рынок в середине марта вошел в новую стадию: после непродолжительного периода стабильности ситуация здесь вновь дестабилизировалась.
О наличии значительного потенциального спроса на иностранную валюту, равно как и о возможном скором поступлении этих рублевых средств на валютный рынок эксперты АЛ "Веди" говорили неоднократно (см. "Экономическое обозрение. Финансовые рынки", № 100, 101). В частности, начало новой дестабилизации увязывалось с наличием значительного объема рублевых средств на "сверхкоротких" депозитах в ЦБР - более 20 млрд. руб. В отсутствие ликвидных и надежных рублевых финансовых инструментов поступления хотя бы части данных средств на финансовый рынок могли обернуться новым всплеском спроса на иностранную валюту, что фактически и происходило в истекшую неделю. Совокупный спрос на доллары США в СЭЛТ ММВБ составил более 2 млрд. долл. (по сравнению с 1.6-1.7 млрд. долл. - средний показатель предшествующих недель), а недельный оборот превысил 1 млрд. долл. (850 млн. долл.).
Наличие на финансовом рынке избытка рублевых средств подтверждают и значительные остатки средств на корсчетах кредитных учреждений, составлявшие в исследуемую неделю 32-34.7 млрд. руб. (Напомним, что критическим уровнем в настоящее время является 31 млрд. руб. - при его превышении давление на валютный рынок возрастает).
Катастрофически низкий уровень золотовалютных резервов (11.4 млрд. долл. на 12 марта) и существенный объем предстоящих погашений задолженности внешним кредиторам (на март-апрель приходится около 2.5 млрд. долл.) - дополнительные факторы нестабильности на валютном рынке.
Банк России для поддержания устойчивости на валютном рынке использовал практику валютных интервенций и повышение резервных требований (с 5 до 7% по средствам предприятий). Однако ставки по привлекаемым на депозиты ЦБР средствам - достаточно эффективная краткосрочная мера для снижения давления на валютный рынок - были оставлены без изменения (1.5-25% годовых в зависимости от срока).
Ускорение роста обменного курса рубля выразилось почти в 2.5%-ном недельном приросте стоимости американской валюты (с 20 марта ЦБ установил курс в размере 23.68 руб./долл.).
Спрос на иностранную валюту в предстоящие дни, по оценкам экспертов АЛ "Веди", сохранится на довольно высоком уровне. Усложнит ситуацию предстоящее погашение ГКО (около 4.2 млрд. руб.), хотя ужесточение резервных требований, подразумевающее отвлечение аналогичной суммы (по оценкам, 4-4.5 млрд. руб.), скорее всего призвано нейтрализовать предстоящее значительное поступление рублевых средств. Однако практика показывает, что пополнение фонда обязательных резервов в периоды повышения нормативов происходит постепенно и не оказывает заметного влияния на финансовый рынок. Таким образом, на предстоящей неделе курс доллара может вплотную приблизиться к отметке 25 руб./долл.

Вверх к списку

По состоянию на начало рассматриваемого периода обмен замороженных ГКО/ОФЗ характеризовался следующими показателями: российские инвесторы поменяли 85% замороженных бумаг, нерезиденты - 32%; кроме этого, монетарными властями было принято решение до 22 марта завершить подготовку всех документов по репатриации выручки и инвестиционным возможностям для иностранных инвесторов, осуществивших новацию. В целом за неделю было обменено облигаций на сумму около 10 млрд. руб.
Относительно возможности изменения схемы новации - а именно на это продолжают надеяться ряд иностранных инвесторов - Министерство финансов по-прежнему настаивает, что никаких изменений не будет, и в случае несогласия инвесторов на новацию средства от погашения бумаг будут зачисляться на специальные счета, о механизме работы с которыми пока ничего неизвестно. Для тех же нерезидентов, кто осуществит новацию, все более реальной становится схема обмена денежных средств и инвестиционной ОФЗ на корпоративные облигации российских компаний, таких как РАО "Газпром", НК "ЛУКойл" и ТНК.
В этом плане интересной представляется инициатива одного из крупнейших владельцев ГКО/ОФЗ Credit Suisse First Boston о создании инвестиционного фонда Nikitsky Recovery Fund, в котором будут аккумулированы ГКО/ОФЗ, принадлежащие банку и его клиентам. Фонд открыт и для сторонних инвесторов. В случае, если удастся согласовать деятельность фонда с Минфином (это возможно скорее в случае согласия инвесторов поменять бумаги), то интерес к нему со стороны инвесторов будет довольно высоким. Фонд сможет представлять согласованную позицию инвесторов по программе корпоративных облигаций, что, безусловно, будет способствовать реализации этой схемы.
На вторичном рынке гособлигаций в прошедший период резко возросли объемы операций, составив за неделю более 1.2 млрд. руб., что является максимальным показателем с момента восстановления рынка ГКО/ОФЗ. Доходность облигаций существенно снизилась - до 14 и 22% годовых по ГКО (5 и 89 дней до погашения), ставки по ОФЗ также значительно оторвались от установленной ЦБР границы в 120% годовых, составив в среднем 80% годовых. Объем средств в торговой системе 19 марта впервые превысил 1 млрд. руб.
Подобная активизация рынка рублевых облигаций (здесь необходимо отметить, что объемы торгов, несмотря на существенное увеличение, все еще не соответствуют размерам рынка ГКО/ОФЗ) выглядит несколько неестественной на фоне событий, имевших место в рассматриваемый период на валютном рынке. Вряд ли инвесторы (имеющие в качестве альтернативы возможность покупки валюты) сегодня будут покупать ГКО/ОФЗ. Кроме того, объем операций возрос практически по всем облигациям. Это позволяет предположить, что события прошедшей недели на рынке ГКО/ОФЗ могли быть инициированы (если не предопределены полностью) действиями Центрального банка.
Действительно, активизировать рынок ГКО/ОФЗ сегодня можно с помощью небольшого объема денежных средств. В преддверии же крупных выплат - на следующей неделе погашается первая серия новых ГКО (текущий объем в обращении - около 4.2 млрд. руб.) - было бы весьма желательным создать на рынке благоприятную ситуацию с целью привлечения в облигации хотя бы части этих средств. Параллельно с этим ЦБР заявил, что не будет снимать ограничения по доходности ОФЗ даже после окончания новации - это означает, что возможное снижение цен облигаций ограниченно.
Насколько особенности прошедшей недели на рынке будут способствовать тому, что владельцы погашаемого 24 марта выпуска ГКО предпочтут покупку новых бумаг, покажет время, - на наш же взгляд, покупка госбумаг до 24 марта весьма рискованна.

Вверх к списку

В течение рассматриваемого периода по-прежнему основным курсообразующим фактором на рынке внешних долговых обязательств РФ оставались переговоры между представителями российского правительства и миссией МВФ в Москве по вопросу выделения очередных траншей финансовой помощи. Судя по сообщениям СМИ, в целом переговорный процесс проходит успешно, что позволяет России надеяться на благоприятное решение указанного вопроса уже в ближайшей перспективе.
Тем не менее непосредственные участники рынка по-разному оценивают перспективы дальнейшего сотрудничества РФ с ведущими международными финансовыми организациями, о чем, в частности, можно судить по динамике котировок российских еврооблигаций на истекшей неделе (интерес, проявленный участниками рынка к остальным инструментам, в рассматриваемый период был минимальным в силу их низкой ликвидности). Большинство специалистов склоняются к мнению, что программа совместных действий, разрабатываемая сейчас в сотрудничестве с МВФ, будет включать в себя и реструктуризацию значительной части российского внешнего долга; далее, что в результате этого будут выпущены новые ценные бумаги - скорее всего, с льготным периодом обращения, в течение которого денежные выплаты по ним будут минимальны. Как правило, подобный период длится 7-10 лет. Однако многие аналитики предполагают, что по истечении этого срока внешнее долговое бремя может снова оказаться непосильным для РФ, что, вполне вероятно, приведет к новому финансовому кризису. Последнее обстоятельство автоматически снижает инвестиционную привлекательность (как объекта долгосрочных инвестиций) облигаций со сроками погашения после 2006 г.
В соответствии в указанными рассуждениями изменения котировок различных выпусков еврооблигаций, произошедшие в прошедшую неделю, получают естественное объяснение. Так, бумаги данного типа со сроками погашения в 2001, 2003 и 2005 гг. подорожали в среднем на 2 процентных пункта, тогда как более "длинные" евробонды (со сроками погашения в 2007, 2018 и 2028 гг.), напротив, подешевели на 2.5 процентного пункта.
Возвращаясь к краткосрочным прогнозам развития рынка внешних долговых обязательств РФ, можно предположить, что на будущей неделе внимание участников данного финансового сегмента будет сосредоточено на итогах визита премьер-министра РФ Е. Примакова в США, в ходе которого, как ожидается, будут приняты важные решения, касающиеся потенциальной финансовой помощи России со стороны мирового сообщества.

Вверх к списку

Ситуация на рынке корпоративных ценных бумаг в истекший период (15-19 марта) развивалась в соответствии с предположениями, сделанными экспертами АЛ "Веди" в прошедшем выпуске обозрения. Подготовка к итоговой встрече правительства РФ и миссии МВФ на фондовом рынке, таким образом, отразилась следующим образом: нерезидентами и отечественными участниками торгов производилась интенсивная скупка акций с целью их реализации после завершения переговоров по более высоким ценам. Для участия в торгах в фондовые системы - РТС, ММВБ, МФБ - ежедневно направлялось не менее 15 млн. долл., а в отдельные торговые сессии - более 20 млн. долл. (25 млн. долл., 17 марта).
При этом для участников рынка было очевидно, что рынок акций не в состоянии освоить столь значительный объем средств за короткий промежуток времени (ведь только за последние полтора месяца уровень цен здесь повысился на 65%, причем на 8% - за предшествующую неделю). В связи с этим операторы, с минуты на минуту ожидавшие обвала котировок, пытались компенсировать риски снижения стоимости путем проведения промежуточных операций по фиксации накопленной прибыли (-2 - -5% в рамках торговой сессии). Однако после достижения 17 марта индикатором РТС уровня в 90 пунктов рынок акций, определенно, начал "выдыхаться", и процесс продажи фондовых активов приобрел массовый характер: 18 марта изменение индекса РТС перешло в отрицательную область (-6%). Дальнейшее обесценение акций сдерживали лишь ожидания операторами благоприятного исхода переговоров кабинета Е. Примакова с МВФ, завершение подготовки схемы репатриации валютной выручки нерезидентов (22 марта) и обнадеживающие сигналы, поступающие с рынка "черного золота": мировая цена нефти к концу недели достигла уровня 15 долл./барр.
Эксперты АЛ "Веди" по-прежнему ожидают резкого снижения цен на российские акции - после бурного их роста - и в связи с этим предостерегают инвесторов от масштабных вложений в корпоративные фондовые инструменты. Дополнительным аргументом в пользу правомерности утверждения о том, что произошедший подъем был искусственно спровоцирован (т. е. не обеспечен реальными денежными средствами) и не может иметь продолжения, является череда неординарных происшествий, сопровождавших его.
Здесь прежде всего нужно отметить колоссальную доходность операций с акциями, которая на прошедшей неделе достигала 2000% годовых в долларах США (покупка 15 марта/продажа 17 марта) и на фоне неликвидного фондового и других финансовых рынков выглядела необоснованно. Далее, основные ориентиры движения рынка - индексы среднерыночного изменения цен (РТС, ММВБ, МФБ) на прошедшей неделе в результате заключения некорректных сделок с акциями второго и третьего эшелонов (по некоторым таким акциям сделки не совершались с августа 1998 г., в связи с чем изменения цен соответствующих активов достигали ± 80-±100%) оказались несостоятельными. И, наконец, свою роль сыграл образовавшийся дисбаланс между состоянием первичного и вторичного рынков корпоративных инструментов: объявленная в Федеральной программе приватизации стоимость 9%-ного пакета акций НК "ЛУКойл", раскрепленного из государственной собственности, оказалась почти в три раза ниже стоимости акций компании на свободном рынке (4 млрд. руб. за пакет, или 66 руб. за акцию, на аукционе против 11 млрд. руб., или 176 руб. за акцию, - на биржевом рынке (ММВБ).
Все вышеизложенное дает основания утверждать, что в скором времени на рынке произойдет отрицательная корректировка ценовых показателей. Надежды оптимистично настроенных участников рынка акций на приход сюда иностранных средств (помимо репатриированных с рынка ГКО/ОФЗ), на наш взгляд, неоправданны: возвращение иностранного капитала на развивающиеся рынки не случится в одночасье - это будет довольно длительный процесс.

Вверх к списку