Остатки бюджетных средств местных органов власти на счетах в коммерческих банках составляют около 10 млрд. руб. - очевидно, что это очень небольшая сумма. В действительности же только общий объем налоговых поступлений в консолидированные бюджеты субъектов РФ в 1998 г. превысил 300 млрд. руб.; следовательно, объем бюджетных средств, проходящих через коммерческие банки, весьма значителен.

Появление в обращении муниципальных облигаций обещало сделать облигационные займы более предпочтительным источником получения средств для региональных властей, нежели кредиты коммерческих банков, с точки зрения как стоимости привлекаемых ресурсов, так и удобства рефинансирования. Для комбанков же муниципальные бумаги были более привлекательны по сравнению с прямым кредитованием ввиду их ликвидности и возможности диверсификации облигационного портфеля.

Развитие российского рынка субфедеральных заимствований проходило достаточно интенсивно в плане появления новых заемщиков. Пик этого процесса пришелся на 1997 г., когда ставки на рынке госзаимствований постоянно снижались - с уровня 30% годовых в начале года до 17-18% годовых в осенние месяцы. Именно в этом году объем зарегистрированных в Министерстве финансов РФ проспектов эмиссий субфедеральных займов достиг максимальной величины в 25 млрд. руб. (около 4.5 млрд. долл.), тогда как размер рассматриваемого рынка (т.е. объем муниципальных облигаций в обращении) оценивался в этот период в 7-10 млрд. руб. (около 1.5 млрд. долл.), а вложения комбанков в муниципальные облигации составляли примерно 3-4 млрд. руб. (0.5-0.7 млрд. долл.). И если за весь 1996 г. прирост таких вложений составил 2 трлн. руб., то за первые пять месяцев 1997 г. они увеличились почти на 1.5 трлн. руб.

Таким образом, если бы все зарегистрированные в 1997 г. эмиссии были размещены, то, учитывая краткосрочный характер большинства займов, объем рынка субфедеральных облигаций значительно увеличился бы - до 30-40 млрд. руб. (5-7 млрд. долл. по курсу 5.8 руб./долл.). Для сравнения: вложения в ГКО/ОФЗ коммерческих банков (без Сбербанка) в этот период составляли 45-50 млрд. руб. (8-8.5 млрд. долл.).

Расширению рынка муниципальных облигаций в 1997 г. способствовало также решение Министерства финансов РФ о переоформлении в ценные бумаги (так называемые "сельские" облигации) задолженности субъектов России по товарным кредитам 1995-1996 гг. Общая сумма этой задолженности составляла около 13 млрд. руб., и часть ее, приходящаяся на 1996 г., - около 8 млрд. руб. (1.3 млрд. долл.) - было решено оформить в виде облигаций, в результате чего на рынке появились ценные бумаги более чем 70 субъектов РФ, для большинства из которых это был первый облигационный заем. Успешно стартовав в июне 1997 г. - Минфину удалось реализовать бумаг примерно на сумму 4 млрд. руб. (около 650 млн. долл.), - уже осенью 1997 г. рынок "сельских" облигаций как ликвидный финансовый сегмент практически перестал существовать. (О данном рынке вновь заговорили несколько позже, в момент первых погашений "сельских" бумаг, - именно здесь был объявлен первый облигационный дефолт, причем задолго до 17 августа 1998 г.)

Сама по себе идея выпуска облигаций для переоформления задолженности по кредитам, безусловно, абсолютно верна. Однако большинство регионов были не готовы к ее реализации. Кредиты, получавшиеся ранее российскими территориями от вышестоящих властей для нужд сельского хозяйства, северного завоза и пр., чаще всего просто списывались, и местные власти привыкли не отвечать по своим долгам. Четкого же понимания, что при выпуске облигаций они имеют дело не с государством, а с инвесторами, у региональных властей не было. Даже инвесторы, имеющие опыт работы на финансовых рынках, покупая "сельские" облигации, не всегда знали о том, что Минфин не гарантирует их погашение. Тем самым можно с уверенностью утверждать, что даже без возникновения кризисной ситуации в России в целом дефолты по "сельским" облигациям все равно имели бы место.

Рост объемов выпусков субфедеральных бумаг не сопровождался соответствующим развитием инфраструктуры рынка: реально сформировалась лишь одна биржевая площадка по торговле муниципальными бумагами - С.-Петербургская валютная биржа (СПВБ), где обращаются облигации администраций С.-Петербурга, Оренбургской, Омской, Свердловской областей (планировалось размещение еще целого ряда региональных займов, однако финансовый кризис заставил отказаться от этих планов). Другая крупнейшая российская биржевая площадка - Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) приступила к работе с ценными бумагами субъектов РФ лишь в июле 1997 г., когда здесь начались торги "сельскими" облигациями, т.е. незадолго до первой волны кризиса осенью 1997 г.; поэтому ликвидный рынок на ММВБ не успел сформироваться. На других биржевых площадках, преимущественно региональных, обращались лишь бумаги одной соответствующей территории, и ликвидность подобных рынков была невысока.

Таким образом, в 1996-1997 гг. сложилась ситуация, когда потребность регионов в облигационных займах была довольно значительна и комбанки были готовы покупать облигации субъектов РФ как более доходные по сравнению с федеральными бумагами финансовые инструменты (ставки по ГКО/ОФЗ постоянно снижались вследствие масштабного притока на рынок внутреннего госдолга средств иностранных инвесторов, для которых были существенно либерализованы условия работы с российскими госбумагами). Однако инфраструктурные вопросы большей частью не были решены, в связи с чем те преимущества, которые должен был обеспечить такой финансовый инструмент, как муниципальные облигации, в полном объеме не реализовались, - а именно:

• Большинство сегментов данного рынка оказались ограничены рамками одного региона как с точки зрения предложения бумаг, так и в отношении привлечения инвесторов, что определило низкую ликвидность муниципальных бумаг и, соответственно, более высокую стоимость заимствований для эмитента. Более ранний выход на этот рынок ММВБ мог бы заметно ускорить процесс развития ликвидного и сообщающегося рынка региональных облигаций, однако определенный консерватизм данной площадки, а также функционирование здесь огромного по своим размерам (и, следовательно, приносящего большие комиссионные) сегмента рынка ГКО/ОФЗ препятствовали этому.

• Не имея возможностей в рамках одной торговой системы покупать бумаги различных эмитентов (единственное исключение - СПВБ), коммерческие банки нередко выкупали всю эмиссию бумаг одного эмитента, причем размер эмиссии мог достигать 1 млрд. руб. Вследствие этого вторичный рынок соответствующих бумаг не формировался; реализовать их до наступления даты погашения было нереально, и данные активы оказывались практически неликвидными, в этом смысле мало отличаясь от кредитов.

• Отсутствие сложившихся центров муниципальной торговли (единственное исключение - С.-Петербург) препятствовало выходу на рынок регионов с небольшими потребностями в заемных средствах: в существующих условиях имело смысл размещать лишь относительно крупные облигационные займы - на 0.5-1 млрд. руб., в противном случае расходы на подготовку и размещение эмиссии оказывались слишком велики по сравнению с выручкой. Довольно часто подобное ограничение вынуждало территории размещать бумаги на весьма значительные суммы, освоить же привлеченные средства в полном объеме они были не в состоянии - в результате привлеченные финансовые ресурсы размещались в менее доходные, чем муниципальные бумаги, инструменты: либо в ГКО, либо на депозит (более явно это просматривалось при эмиссии внешних субфедеральных займов).

• Крайне малый опыт работы на финансовых рынках у подавляющего большинства регионов РФ вынуждал их обращаться к помощи консультантов, в качестве которых чаще всего выступали коммерческие банки; в результате между банками шла жесткая конкуренция за участие в этом довольно прибыльном бизнесе, что также препятствовало развитию инфраструктуры, выработке единых норм эмиссии и обращения облигаций, приводя к повышению стоимости займов для эмитента.