Активизация эмиссионной деятельности субъектов РФ в прошедшем году была связана как с общим снижением процентных ставок по инструментам с фиксированной доходностью, так и с позитивным опытом ряда регионов при размещении облигационных займов в 1995–1996 гг. Для региональных властей, вынужденных финансировать дефицит местных бюджетов за счет заемных средств, размещение муниципальных облигаций стало экономически более эффективным способом заимствования, чем привлечение банковских кредитов или использование других схем. (Выпуск региональных векселей, хотя законодательно и запрещен, в том или ином виде по-прежнему используется местными властями для решения своих финансовых проблем, однако чаще всего это схемы взаимозачетов, не связанные с привлечением денежных средств в бюджет; на получение средств из федерального центра сегодня также рассчитывать не приходится.)

Развитие рынка муниципальных облигаций в 1997 г. характеризовалось значительным ростом объемов эмиссий – за год в Министерстве финансов РФ было зарегистрировано 309 займов на сумму чуть менее 25 млрд. руб.* (для сравнения: в 1996 г. эмиссия определилась в объеме чуть более 10 млрд. руб., при этом было зарегистрировано 38 займов).  Доходность региональных облигаций на протяжении всего года снижалась, при этом прослеживалась достаточно четкая зависимость между ставками по государственным и муниципальным бумагам. Мировой финансовый кризис, затронувший все сегменты российского финансового рынка, не оставил в стороне и рассматриваемый сегмент. И хотя доходности муниципальных облигаций возросли более значительно, чем аналогичный показатель по ГКО/ОФЗ, потери инвесторов здесь оказались все же меньше, чем, например, на рынке корпоративных бумаг.

 К началу 1997 г. рынок муниципальных облигаций был представлен довольно широким спектром эмитентов, однако размещение и вторичные торги по бумагам осуществлялись только в рамках эмитировавшего их региона. Покупка облигаций внешним по отношению к конкретному региону инвестором занимала достаточно много времени, при этом риск подобных инвестиций оценивался как относительно высокий, поскольку инфраструктура большинства займов строилась с использованием возможностей исключительно местных банков и торговых систем. Кроме того, ограниченный круг участников являлся причиной низкой ликвидности большинства займов. Самые крупные займы в 1995–1996 гг. выпустили администрации С.-Петербурга и Республики Татарстан, наиболее же успешно организованным муниципальным займом с точки зрения инфраструктуры являлся (и продолжает оставаться) петербургский заем (ГГКО). Не описывая детально схему обращения ГГКО, отметим, что доходность данных бумаг лишь незначительно превышает доходность ГКО/ОФЗ, а их ежедневный оборот составляет в среднем около 1% от объема выпущенных  облигаций.

В 1997 г. на рынке муниципальных займов появились новые эмитенты, среди которых и администрация Оренбургской области. В январе 1997 г. ею  был зарегистрирован в Минфине РФ проспект эмиссии государственных именных облигаций (ОГКО) на сумму 1 млрд. руб.

 Вверх

Предыдущие выпуски ценных бумаг, предпринимавшиеся администрацией Оренбургской области, носили локальный характер. В ноябре 1994 г. был зарегистрирован областной жилищный заем на сумму 13.068 млн. руб. с натуральной или денежной формой погашения, которое осуществляется в период с 1 января по 31 марта 1998 г. Кроме того, в марте 1995 г. были выпущены долговые обязательства администрации на сумму 100 млн. руб. с датой погашения 1 октября 1998 г.

При выработке схемы размещения ОГКО за основу был принят вариант петербургского займа, в качестве торговой площадки была выбрана С.-Петербургская валютная биржа (СПВБ) – т.е. торги ОГКО и ГГКО проходят в рамках одной торговой системы, с единым торговым счетом. Генеральным агентом оренбургского займа, так же как и петербургского, является инвестиционная компания «АВК» (более подробно основные характеристики ОГКО представлены в таблице).

Вверх

Как уже упоминалось выше, петербургский заем на сегодняшний день может рассматриваться как один из наиболее оптимальных по своим характеристикам – прежде всего с точки зрения стоимости заимствований для эмитента; для инвесторов же позитивные стороны данного займа связаны главым образом с высоким уровнем ликвидности и надежности петербургских облигаций. Для администрации Оренбургской области выбор аналогичной схемы облигационного займа позволил использовать опыт, накопленный более чем за два года существования ГГКО. Предложение на рынке нового финансового инструмента, подобного уже обращающимся и привычным для инвесторов петербургским облигациям, но с более высокой доходностью, обеспечило значительный первоначальный спрос на данные бумаги. В дальнейшем интерес инвесторов к ОГКО поддерживался как более высокой их доходностью относительно ГГКО, предлагаемой эмитентом, так и сокращением администрацией С.-Петербурга объемов внутренних заимствований.

На протяжении второй половины 1997 г. администрация С.-Петербурга проводила политику реструктуризации своей задолженности, а именно погашение внутреннего долга за счет средств, полученных от эмиссии еврооблигаций. Напомним, что в июне с.г. состоялось размещение петербургских еврооблигаций на сумму 300 млн. долл. При этом часть вырученных средств, предназначенная для реструктуризации внутреннего долга, была размещена на депозитах коммерческих банков на сроки, совпадающие со сроками до погашения части городских облигаций. В результате объем внутреннего долга С.-Петербурга сократился за вторую половину 1997 г. на 1 млрд. руб.

Таким образом, средства, полученные от погашения ГГКО, не могли быть реинвестированы на соответствующем финансовом сегменте в полном объеме, и естественно, что в качестве альтернативного инструмента рассматривались ОГКО. Названное обстоятельство позволило администрации Оренбургской области осуществлять масштабные заимствования уже на начальном этапе эмиссионной деятельности, и рынок ОГКО быстро сформировался в довольно привлекательный для инвесторов с точки зрения доходности, емкости и ликвидности финансовый сегмент.

На первом аукционе, состоявшемся 3 апреля 1997 г., администрация Оренбургской области ограничила объем эмиссии 15 млн. руб. и предложила инвесторам относительно «короткие» для петербургского рынка полугодовые облигации. Однако уже к маю объем заимствований увеличился до 50–60, а к июню – до 100 млрд. руб. в неделю, при этом эмитент предпочитал удовлетворять как можно больший объем поданных на аукцион заявок, предоставляя инвесторам «премию» относительно вторичного рынка. На ряде аукционов, характеризовавшихся высоким спросом со стороны инвесторов, эмитент даже увеличивал первоначально заявленный объем эмиссии.

Привлечение больших объемов ресурсов за счет увеличения стоимости заимствования может быть расценено как негативная характеристика последнего, так как подразумевает наличие острых финансовых проблем у эмитента. Однако на этапе возникновения рынка не менее принципиальным моментом является активное привлечение инвесторов и выход на определенные показатели по объему облигаций в обращении.  Поскольку высокое значение последнего параметра облегчает формирование ликвидного вторичного рынка, то выбранная стратегия может считаться в этом плане оптимальной.

По мере развития рынка ОГКО эмитент перешел к более «длинным» срокам заимствований: в начале июня были размещены первые годовые облигации, в сентябре – двухлетние. Таким образом, к концу 1997 г. объем долга по ОГКО приблизился к 1 млрд. руб.; средний срок долга превысил 300 дней; на рынке обращалось 19 выпусков облигаций со сроками до погашения от 50 до 680 дней.

Стоимость заимствований на протяжении 1997 г. определялась для администрации Оренбургского региона следующими факторами. Уровень ставок по ГГКО задавал нижнюю границу доходности ОГКО. Высокий спрос на облигации, возможность для инвесторов оперативно проводить реструктуризацию портфелей муниципальных облигаций, включающих, кроме оренбургских, московские и петербургские бумаги, а также операции генерального агента на вторичном рынке препятствовали значительному росту ставок по ОГКО по сравнению с петербургскими облигациями. Таким образом, «премия» по доходности ОГКО относительно ГГКО составляла в среднем 2–3 процентных пункта, лишь в период кризиса увеличившись до 5–6 пунктов. На конец 1997 г. средневзвешенная доходность ОГКО составила 40% годовых, доходность к погашению по самой «длинной» бумаге со сроком до погашения 681 день не превысила 45% годовых. В течение года ставки снижались до 18–19% годовых, однако осенний финансовый кризис не позволил им закрепиться на приведенном уровне.

В декабре, когда первая эмиссия была практически полностью размещена, эмитент зарегистрировал новые выпуски ОГКО общим объемом 1 млрд. руб., при этом сроки обращения новых облигаций были установлены в диапазоне от 9 месяцев до 5 лет.

В середине года, в рамках федерального проекта переоформления задолженности регионов РФ по товарному кредиту 1996 г. в долговые обязательства, администрацией Оренбургской области были зарегистрированы эмиссии так называемых «сельских» облигаций на сумму чуть менее 200 млн. руб. Успех оренбургского муниципального займа предопределил значительный интерес инвесторов и к новым бумагам, которые были довольно удачно размещены.

Итак, за неполный год своего существования рынок облигаций Оренбургской области превратился в достаточно ликвидный финансовый сегмент, среднедневный оборот которого превышает 6 млрд. руб., а сроки обращения облигаций  составляют от одного месяца до двух лет. Тот факт, что торги ими ведутся в рамках единой с ГГКО и облигациями Москвы (ОВМЗ) системы, дает возможность инвесторам формировать диверсифицированный портфель. Наблюдающиеся при этом ценовые зависимости между перечисленными выше облигациями, а также ценными бумагами Минфина РФ позволяют эффективно управлять последним.

Вверх

 

По состоянию на январь 1998 г. объем выплат по погашаемым в текущем году ОГКО выразился в сумме чуть менее 600 млн. руб., из которых на первый квартал приходятся лишь 60 млн. руб. Таким образом, размещение облигаций в этот период не будет связано с необходимостью рефинансировать облигационный долг. Это позволит несколько сокращать объемы заимствований в периоды роста ставок по бумагам с фиксированным доходом, при размещении же бумаг в благоприятных условиях  – создавать резервный фонд для предстоящих выплат (напомним, что за-регистрированный на 1998 г. объем эмиссии ОГКО составляет 1 млрд. руб.).

Что касается развития рынка муниципальных облигаций в целом, то в 1998 г. оно обещает быть достаточно интенсивным. Определенные препятствия для новых масштабных эмиссий региональных займов создал финансовый кризис: стоимость заимствований заметно возросла, спрос на новые бумаги упал. Однако финансовые проблемы, которые испытывают большинство регионов, наряду с высокой стоимостью привлечения денежных ресурсов из альтернативных источников, обусловят необходимость выпуска облигационных займов на региональном уровне. В связи с этим очевидно, что уже в ближайшее время появятся новые крупные региональные займы. При этом развитие рынка муниципальных облигаций в 1998 г. будет ориентировано на уже существующие центры торговли данными инструментами, каковыми являются Московская межбанковская и С.-Петербургская валютные биржи. В частности, на СПВБ планируется обращение облигаций Ленинградской и Омской областей.

Расширение же спектра торгуемых в рамках одной торговой системы ценных бумаг, с одной стороны, предполагает увеличение их предложения, но с другой стороны, инвесторы получают возможность существенным образом диверсифицировать свой портфель, что способствует увеличению спроса на новые бумаги. Эластичность спроса по предложению в значительной степени будет определять средний уровень ставок по муниципальным бумагам. В зависимости от доходности, устанавливаемой тем или иным эмитентом, будет происходить перераспределение инвестиционных ресурсов между различными сегментами рынка муниципальных облигаций. Безусловно, регионы, уже зарекомендовавшие себя в качестве надежных заемщиков, одним из которых является и Оренбургская область, имеют шанс сохранить спрос на собственные бумаги, не увеличивая при этом стоимость заимствований; в то же время возможны и некоторые корректировки уровня доходности. 
 

Вверх
 Copyright © 1999 VEDI