Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Введение
1. Рынок внутреннего долга и другие сегменты
российского финансового рынка

2. Внешние рынки
Выводы
Алексей Ведев, к. э. н.
Аналитическая лаборатория "Веди"

Введение

Первая попытка российских денежных властей создать рынок государственных ценных бумаг, как известно, окончилась 17 августа 1998 г. полным провалом. Позитивная, по своей сути, идея отхода от эмиссионного финансирования дефицита федерального бюджета посредством предоставления Центробанком прямых кредитов правительству и их замена выпуском ценных бумаг реализовалась в то, что позднее было названо "пирамидой ГКО", а в конечном итоге - системным финансовым кризисом. Российское правительство объявило дефолт по государственным ценным бумагам, чем были вызваны валютный и банковский кризисы, а Россия фактически оказалась исключена из мировой финансовой системы.

Существование рынка внутреннего долга не является уникальным случаем в мировой практике - практически все страны мира, где финансовая сфера присутствует в более или менее оформленном виде и имеются хотя бы приблизительные очертания финансовых рынков, выпускают государственные ценные бумаги. Практически же уникальным случаем является как раз отказ от обслуживания внутреннего долга, с учетом возможности его монетизации или переоформления во внешние ценные бумаги. Тем не менее российское правительство пошло в августе 1998 г. именно на такой шаг, что было обусловлено комплексом проблем, накопившихся в результате стратегических и тактических ошибок денежных властей.

Обсуждение роли внутреннего долга в терминах "финансовая пирамида" и "сегмент для финансовых спекуляций" в достаточной степени ограничивает поле для дискуссии. Отметим, что, по меньшей мере, возможность монетизировать внутренний долг (т.е. "расплачиваться" по долговым обязательствам денежной эмиссией) принципиально отличает данный вид долговых обязательств от частных "финансовых пирамид". Более того, существует и целый ряд позитивных влияний рынка внутреннего долга на все сферы национальной экономики, которые также вступают в прямое противоречие с откровенно негативным тоном дискуссии по данному поводу. Попытки же найти однозначный ответ на вопрос о причине кризиса (как, например, воздействие азиатского фондового кризиса либо российского валютного) также представляются малопродуктивными.

Среди принципиальных стратегических ошибок денежных властей в области управления внутренним долгом можно выделить высокую реальную доходность на начальном этапе развития рассматриваемого рынка. Впоследствии, после либерализации доступа внешних инвесторов на российский рынок капитала, была, напротив, неоправданно занижена доходность ГКО/ОФЗ, валютные резервы не возрастали при притоке на внутренний рынок иностранных портфельных инвестиций, Центробанк РФ отказался хеджировать внешние инвестиции и одновременно ввел в 1997 г. режим валютного коридора на три года (вплоть до 2000 г.). Далее, с начала 1998 г. Центробанк РФ свел к минимуму и операции на открытом рынке. Перечисленные ошибки при регулировании ситуации на рынке внутреннего долга привели к системному финансовому кризису.

Помимо перечисленных стратегических ошибок значительная часть тактических промахов со стороны российских денежных властей была допущена вследствие неучета воздействия на рынок ГКО/ОФЗ как смежных сегментов российского финансового рынка, так и конъюнктуры мировых финансовых рынков. Казалось, что возможности рынка госбумаг по абсорбции избыточной рублевой ликвидности безграничны, а внешние инвесторы пришли на российский рынок надолго и вполне удовлетворятся низкой доходностью обращающихся на нем инструментов. Практика показала, что это не совсем так. Стабилизационные мероприятия на смежных рынках за счет госбумаг и часто неудачное управление рынком внутреннего долга последовательно формировали основу для кризиса на данном финансовом сегменте.

В первом разделе данного обзора исследуются взаимосвязи рынка внутреннего долга с другими сегментами российского финансового рынка. Второй раздел посвящен изучению влияния конъюнктуры мировых финансовых рынков на российский рынок внутреннего долга, а также исследованию основных принципов управления внутреннем облигационным рынком в условиях внешней нестабильности.

Литература, посвященная этим проблемам, представлена крайне незначительно. Ряд такого рода исследований проводился для стран Латинской Америки и Юго-Восточной Азии и представлен в рабочих документах Международного валютного фонда и в аналитических материалах зарубежных инвестиционных банков. Исследования, посвященные российскому финансовому рынку в данных аспектах, автору настоящего материала неизвестны, равно как и устоявшийся перевод некоторых терминов, используемых в международных исследованиях, в связи с чем ряд приводимых здесь определений сопровождаются английскими аналогами. Автор выражает глубокую признательность за помощь в подготовке данного материала Генкель А., Карясовой И., Лаврентьевой И., Мухиной А., Широковой О.

Вверх

1. Рынок внутреннего долга и другие сегменты российского финансового рынка

Рынок внутреннего долга в докризисный период являлся неотъемлемой частью финансовой системы России, его эволюция происходила в тесной взаимосвязи с другими сегментами финансового рынка - денежного, валютного, фондового, а также с рынком производных финансовых инструментов. Отметим, что ряд из этих сегментов были подвержены прямому и существенному воздействию рынка внутреннего долга, тогда как другие были достаточно тесно с ним взаимосвязаны. Степень взаимного влияния сегментов финансового рынка России определялась выбранными монетарными властями приоритетами финансовой политики - стабильностью обменного курса рубля и снижением инфляции. После своего двухлетнего развития, то есть к середине 1995 г., рынок государственных ценных бумаг занимал уже центральное место в финансовой системе России, характеризовался высокой ликвидностью, наименьшими рисками, значительными ежедневными оборотами (до 1 млрд. долл. и более) и, соответственно, определял минимальную стоимость денег в экономике. Нестабильность на других сегментах финансового рынка компенсировалась повышением доходности государственных ценных бумаг, позволяя абсорбировать избыточную рублевую ликвидность экономических агентов.

Отказ денежных властей от обслуживания рынка государственных ценных бумаг повлек за собой значительную девальвацию курса рубля, фактическое закрытие рынка межбанковских кредитов, отказ по исполнению обязательств на рынке производных инструментов и депрессию на рынке корпоративных ценных бумаг. Тем не менее исследование взаимодействия государственных облигаций с другими финансовыми инструментами позволяет проводить анализ основных тенденций, действовавших в финансовой сфере экономики России, процесс формирования предпосылок системного финансового кризиса, а также различных его последствий и, на этой основе, выстраивать более оптимальную финансовую политику в будущем.

1.1. Рынок денежных ресурсов

Рынок денежных ресурсов, прежде всего межбанковский кредитный сегмент, был достаточно тесно связан с рынком внутреннего долга. После кризиса в августе 1995 г. (обусловленного банкротством ряда коммерческих банков и крахом "финансовых пирамид" и фактически ставшего первым, хотя и не столь значительным, кризисом банковской системы - впоследствии получившего название "кризиса доверия") рынок межбанковских кредитов практически полностью был ориентирован на рынок государственных ценных бумаг. Поскольку последний рассматривался как наименее рискованный и наиболее ликвидный, то "короткие" государственные ценные бумаги (от нескольких дней до одного месяца), определяя стоимость краткосрочных денежных ресурсов и обеспечивая банковскую ликвидность, фактически играли роль заменителя межбанковских кредитов.

Доказательством приведенного утверждения служит сопоставление доходности госбумаг (как средневзвешенной по рынку, так и "коротких" ГКО) с процентными ставками по соответствующим межбанковским кредитам. Динамика данных индикаторов практически полностью совпадает, а различие в уровнях доходности определяется лишь существовавшим налогообложением государственных ценных бумаг. Рынок МБК в период 1995-1998 гг. лишь дополнял рынок ГКО/ОФЗ, так как на рынке внутреннего долга вторичные торги проводились четыре раза в неделю и были ограничены во времени (с 11.00 до 13.00). Рынок же межбанковских кредитов позволял во второй половине дня оперативно перераспределять незадействованные финансовые ресурсы. Динамика процентных ставок на двух этих финансовых сегментах различалась лишь в период президентских выборов 1996 г., когда доходность ГКО резко возросла, а процентные ставки по "коротким" и "сверхкоротким" рублевым ресурсам практически не изменились.

Средневзвешенная доходность ГКО/ОФЗ и процентные ставки по сверхкраткосрочным
межбанковским кредитам (однодневным и семидневным)


Источник: АЛ "Веди"

Средневзвешенная доходность ГКО/ОФЗ и процентные ставки по краткосрочным
межбанковским кредитам (двухнедельным и на 1 месяц)


Источник: АЛ "Веди"

Отметим вместе с тем, что доходность "коротких" государственных ценных бумаг (со сроком погашения менее месяца) практически на всем протяжении рассматриваемого периода оказывалась ниже, чем процентные ставки по краткосрочным межбанковским кредитам (как на 7 дней, так и на 1 месяц). Это сопоставление лишний раз доказывает, что именно "короткие" госбумаги определяли минимальную стоимость краткосрочных свободных ресурсов в российской экономике.

Помимо рынка "коротких" межбанковских кредитов банковскую ликвидность поддерживали и ломбардные кредиты ЦБР. Последние предоставлялись коммерческим банкам под залог имеющихся у них государственных ценных бумаг по ставке, как правило, превосходившей доходность госбумаг к погашению. Российские коммерческие банки привлекали ломбардные кредиты в случае обостряющихся проблем с ликвидностью либо в случае, если прогнозировали резкий рост/падение цен на государственные ценные бумаги, что позволяло им эффективно использовать данный вид кредитов.

Вверх

1.2. Валютный рынок

Валютная политика была приоритетной для Центробанка РФ на протяжении всего периода рыночных реформ. Именно различное понимание задач контроля за обменным курсом рубля и приемлемым уровнем валютных резервов, с одной стороны, и управления рынком внутреннего долга - с другой, служили предметом разногласий между Министерством финансов РФ и ЦБ РФ. Так, если для Минфина РФ приоритетным являлось регулирование рынка государственных ценных бумаг, в частности максимизация объема чистой выручки для финансирования бюджетного дефицита и минимизация доходности госбумаг, то, напротив, в задачи Центробанка входили минимизация собственного портфеля госбумаг (его расширение было чисто эмиссионным), а также поддержание сравнительно высокой доходности государственных ценных бумаг для снижения уровня ликвидности денежного предложения и, как следствие, спроса на иностранную валюту.

Первый случай использования государственных бумаг для регулирования обстановки на валютном рынке был отмечен в октябре 1994 г. - после валютного кризиса 11 октября 1994 г., получившего название "черного вторника" (тогда обменный курс рубля вырос в течение одной торговой сессии более чем на 25%). Для стабилизации ситуации на валютном рынке была резко повышена доходность госбумаг (до 300% годовых), что позволило снизить спрос на иностранную валюту.

В дальнейшем, вплоть до середины 1996 г., доходность государственных ценных бумаг была связана с валютным рынком: в случае роста спроса на иностранную валюту Центробанк РФ проводил на рынке валютные интервенции и одновременно способствовал повышению доходности госбумаг для нейтрализации избыточной рублевой ликвидности.

Объем интервенций на валютном рынке и
средневзвешенная доходность государственных ценных бумаг


Источник: АЛ "Веди", ЦБ РФ

Начиная со второй половины 1996 г. был либерализован доступ внешних инвесторов на рынок российского внутреннего долга, что увеличило предложение иностранной валюты, поскольку нерезиденты могли осуществлять покупку российских госбумаг только за рубли. После этого связь между валютным рынком и рынком федеральных облигаций пробрела принципиальное значение, поскольку эти рынки начали воздействовать как на фундаментальные экономические показатели, так и непосредственно на состояние российской финансовой сферы. Возрастающее денежное предложение при масштабном поступлении внешних портфельных инвестиций было бы рационально ограничивать посредством операций на открытом рынке и регулирования резервных требований. В частности, при поступлении внешних средств на рынок внутреннего долга следовало проводить конвертацию средств нерезидентов, пополняя валютные резервы, и для нейтрализации избыточной рублевой ликвидности продавать облигации из портфеля ЦБР. Напротив, при возникновении нестабильности на рынке внутреннего долга, вызванной, например, оттоком средств внешних инвесторов, Центробанк должен был бы осуществлять обратную операцию - покупать гособлигации и проводить интервенции на валютном рынке.

Однако в процессе либерализации российского рынка внутреннего долга подобных операций не проводилось. Чрезмерное снижение доходности федеральных облигаций привело, наряду с ростом внешних портфельных инвестиций, к выводу средств российских банков с рынка госдолга. В результате ресурсы внешних инвесторов в иностранной валюте реализовывались в виде интервенций на валютном рынке и покупались внутренними инвесторами. Последовательность действий выглядела следующим образом: поступление средств внешних инвесторов ® рост спроса на госбумаги ® падение доходности по госбумагам (увеличение цен на облигации) ® выход российских инвесторов с рынка госдолга ® покупка иностранной валюты либо покупка более рискованных инструментов ® неизменность валютных резервов ЦБ РФ ® рост риска девальвации, снижение стабильности банковской системы.

В результате в период с середины 1996 г. до начала 1998 г. на рынок ГКО/ОФЗ поступило около 17 млрд. долл. внешних инвестиций. Однако валютные резервы Центробанка остались при этом неизменными, а портфель государственных облигаций, принадлежащих ЦБР, за тот же период увеличился более чем в 3 раза (с 30 до 108 млрд. руб.).

Опасаясь роста спроса на иностранную валюту, Центробанк России в 1998 г. отказался от увеличения собственного портфеля гособлигаций, а также свел практически на нет регулирование на рынке ГКО/ОФЗ. В результате происходил рост доходности гособлигаций, что не только не привлекало новых инвесторов, но и стимулировало дальнейшее падение цен госбумаг.

Таким образом, отдавая предпочтение регулированию обменного курса рубля, в частности поддержке трехлетнего валютного коридора, Центробанк минимизировал управление госдолгом, что выступило одним из важнейших компонентов кризиса в августе 1998 г.

Вверх

1.3. Облигации субъектов РФ (муниципальные бумаги)

Развитие рынка муниципальных облигаций было обусловлено стремлением местных администраций РФ привлечь на финансовом рынке заемные средства для финансирования дефицита территориальных бюджетов, а также средства для осуществления различных инвестиционных программ. Администрации субъектов РФ начали активно проводить эмиссию собственных облигаций, ряду регионов международными рейтинговыми агентствами были присвоены кредитные рейтинги, аналогичные уровню Российской Федерации. Была создана вполне удовлетворительная рыночная инфраструктура - прежде всего на Санкт-Петербургской валютной бирже, а также на Московской межбанковской валютной бирже.

Доходность муниципальных облигаций превышала доходность соответствующих им по срокам обращения федеральных облигаций. Процентные ставки различных муниципальных бумаг зависели от фундаментальных экономических показателей региона-эмитента, развития инфраструктуры рынка, на котором обращались облигации (электронная либо бумажная форма, уровень ликвидности, торговая площадка, доля иностранных инвестиций и прочее). Соответственно, доходность различных муниципальных облигаций определенным образом коррелировала с уровнем риска инвестиций.

Ресурсная база для рынка муниципальных облигаций была практически аналогична сегменту федеральных облигаций и определялась составом участников рынка. Отличие в составе участников на данном сегменте финансового рынка от рынка ГКО/ОФЗ состояло в отсутствии Центрального банка РФ и незначительных вложениях Сбербанка РФ. С этой точки зрения рынок муниципальных облигаций был в достаточной степени "рыночным" - эмитент не мог покупать собственные облигации за счет проведения денежной эмиссии (как в случае с федеральными облигациями). Это означало, что регионы-эмитенты как при первичном размещении муниципальных облигаций, так и при регулировании вторичного рынка должны были следовать за конъюнктурой рынка федеральных облигаций: выполнять требования удовлетворительной ликвидности и доходности с определенной "премией" (размер которой определялся набором факторов - в частности, финансовой ситуацией в стране, фундаментальными показателями региона-эмитента и рядом других).

Наивысший уровень развития рынка муниципальных облигаций пришелся на 1997 г. Прежде всего, на фоне "эйфории", связанной с развитием облигационного рынка в России, значительного расширения рынка ГКО/ОФЗ и массированного притока на него внешних портфельных инвестиций, снижения доходности федеральных облигаций до 17-19% годовых объем зарегистрированных в Министерстве финансов РФ проспектов эмиссий субфедеральных займов достиг 25 млрд. руб. (4.5 млрд. долл.). Объем муниципальных облигаций в обращении оценивался в тот период на уровне 1.5 млрд. долл. Расширению данного рынка способствовало решение Министерства финансов РФ о переоформлении в ценные бумаги задолженности субъектов РФ по товарным кредитам 1995-1997 гг. - так называемые "сельские" облигации (или "агробонды"). Общая сумма данной задолженности составляла около 13 млрд. руб., в 1997 г. удалось разместить соответствующих ценных бумаг на сумму 4 млрд. руб. (около 650 млн. долл.). Однако уже осенью 1997 г. рынок "сельских" облигаций как ликвидный финансовых сегмент перестал существовать, а в самом начале лета 1998 г. по этим бумагам был объявлен дефолт - задолго до 17 августа 1998 г.

1.3.1. Ресурсы рынка

Главной особенностью рынка муниципальных облигаций был тот факт, что он являлся конкурирующим по отношению к рынку федеральных ценных бумаг. Он характеризовался вполне удовлетворительной ликвидностью, развитой рыночной инфраструктурой, рисками, сопоставимыми с аналогичными индикаторами по федеральным облигациям. Однако доходность по этим инструментам была выше, нежели по федеральным ценным бумагам. Внешние инвесторы, правда с некоторыми ограничениями, могли также покупать муниципальные облигации. Российские же коммерческие банки, имея достаточно дорогие привлеченные средства, изменяли структуру собственных портфелей в пользу более доходных муниципальных облигаций, одновременно сокращая портфель ГКО/ОФЗ.

1.3.2. Доходность

Динамика доходности муниципальных облигаций практически полностью определялась доходностью федеральных ценных бумаг. Обратного влияния, учитывая обороты сравниваемых рынков, естественно, быть не могло.

Средневзвешенная доходность федеральных и
ряда муниципальных облигаций


Источник: АЛ "Веди"

Доходность муниципальных облигаций, учитывая отсутствие на данном сегменте финансового рынка государственных финансовых институтов, испытывала значительные колебания, но в целом следовала за динамикой доходности федеральных облигаций. Спрэды в доходности между различными видами региональных бумаг и ГКО/ОФЗ определялись рыночными характеристиками муниципальных облигаций, состоянием бюджетов территорий и, как следствие, составом участников рынка. В целом спрэды возрастали в периоды нестабильности на рынке федеральных облигаций (при падении цен на ГКО/ОФЗ цены на муниципальные облигации падали еще больше) и сокращались в стабильные периоды.

Спрэды (разность в уровне доходности) муниципальных облигаций
по отношению к федеральным облигациям с 01.01.97 по 01.05.98


Источник: АЛ "Веди"

Спрэды (разность в уровне доходности) муниципальных облигаций
по отношению к федеральным облигациям с 01.05.98 по 14.08.98


Источник: АЛ "Веди"

Таким образом, значительное влияние рынка ГКО/ОФЗ на котировки муниципальных облигаций имело двоякий эффект. С одной стороны, снижение доходности по федеральным облигациям в 1997 г. способствовало интенсивному притоку инвестиций на рынок муниципальных облигаций. Территориальные администрации получили возможность эмитировать значительный объем долговых обязательств со сравнительно низкой доходностью (правда, с незначительной "премией") относительно рынка федеральных облигаций. С другой стороны, нестабильность на рынке ГКО/ОФЗ, проявлявшаяся в падении цен на облигации, вызывала еще большую нестабильность на рынке муниципальных облигаций. В данной ситуации администрации территорий никак не могли воздействовать на конъюнктуру вторичного рынка облигаций. В периоды нестабильности эмитенты должны были либо откладывать первичные аукционы и проводить погашение выпущенных ранее облигаций из средств местных бюджетов, либо проводить первичное размещение новых выпусков облигаций на крайне невыгодных для себя условиях. В целом же региональные эмитенты не имели возможности сопротивляться увеличению темпов инфляции и девальвации, равно как и усилению соответствующих ожиданий, а лишь могли пытаться приспособиться к имеющимся условиям и выбрать удачный момент для размещения своих долговых бумаг.

1.3.3. Риски

Основные риски, с которыми сталкиваются инвесторы на рынке муниципальных облигаций, связаны с ликвидностью и вероятностью дефолта. При определенном развитии рыночной инфраструктуры риски, обусловленные уровнем ликвидности, существенно снижаются. Особое значение имеет размер портфеля облигаций определенного региона, которым располагает тот или иной конкретный инвестор. Так, ряд крупных российских коммерческих банков реализовывали стратегию покупки подавляющей доли муниципальных облигаций одного региона (более 50 или даже более 75% всего выпуска). Подобная стратегия предоставляла определенные преимущества. Во-первых, данный банк мог воздействовать на территориальную администрация с целью получения премии при первичном размещении облигаций. Во-вторых, обладая решающей долей муниципальных облигаций региона, крупный коммерческий банк получал возможность реализовывать в нем свои экономические интересы (преимущественное участие в региональных приватизационных программах, акционировании и контроле за региональными предприятиями при полной поддержке местных властей, использование средств местных бюджетов, создание местных филиалов и приоритетный выход на региональный рынок банковских услуг и прочее). Однако в качестве "расплаты" возникал риск, связанный с ликвидностью данных бумаг. Так, по ряду муниципальных облигаций вторичные торги происходили на крайне малых объемах, а к середине 1998 г. и вообще выставлялись лишь индикативные котировки.

Риск дефолта по муниципальным облигациям сопоставим со страновым риском России - возможно, он даже несколько ниже. Дело в том, что при объявлении дефолта по определенному виду муниципальных облигаций ожидания девальвации курса национальной валюты, ускорения инфляции, изменения условий для репатриации прибыли внешними инвесторами остаются неизменными. Более того, как показал российский финансовый кризис 1998-1999 гг., территориальные администрации при объявлении дефолта предлагают инвесторам различные варианты решения данной проблемы - например, использование взаимных зачетов на основе товарных схем, переоформление бумаг, передача муниципальной собственности вместо погашения облигаций. В случае же, если в определенном банке имеются менеджеры, способные реализовывать подобные предложения, то решение проблемы дефолта может быть более прибыльным, чем в случае простого погашения облигаций. Напротив, при суверенном дефолте инвесторы испытывают комплексное проявление финансового кризиса. Поэтому, учитывая обязательную "премию" по облигациям субъектов РФ по сравнению с федеральными облигациями, инвестиции в муниципальные бумаги выглядят более привлекательными.

Нестабильность на рынке федеральных облигаций явилась одной из причин дефолта по "сельским" облигациям - региональные администрации могли погасить их либо за счет выпуска новых муниципальных облигаций, либо за счет перечисления соответствующих средств из федерального бюджета. Учитывая достаточно высокую доходность федеральных ценных бумаг, региональные власти могли выпустить новые облигации лишь под крайне высокую доходность. Кроме того, региональные бюджеты испытывали в тот период значительные трудности, и средства, перечисляемые из федерального в территориальные бюджеты, которые можно было использовать для погашения "сельских" облигаций, регионы направляли на другие цели, в том числе и на социальные.

Дефолт по ряду агробондов явился первым случаем невыполнения формальных обязательств властями в период рыночных реформ в России. В условиях нестабильной конъюнктуры финансовых рынков этот случай выступил в качестве серьезного предупреждения для инвесторов: региональная задолженность, хотя и обладает меньшей значимостью, нежели федеральная, относится все же к государственному долгу (общественному, или "не частному", долгу). В определенном контексте неисполнение обязательств территориальными бюджетами означало кризис бюджетного федерализма и, в принципе, допускало и возможность федерального дефолта.

Необходимо отметить еще один важный аспект. После 17 августа 1998 г. некоторые регионы РФ продолжали достаточно пунктуально выполнять свои обязательства перед инвесторами, но в результате оказались в проигрыше. Дело в том, что, погасив после дефолта по ГКО/ОФЗ несколько траншей собственных облигаций, в конце-концов большинство региональных эмитентов были все же вынуждены объявить дефолт, подорвав доверие инвесторов и испортив тем самым собственную кредитную историю в той же мере, что и субъекты РФ, сразу же последовавшие за федеральным правительством. Следовательно, средства на погашение облигаций в период после 17 августа были потрачены такими добросовестными эмитентами совершенно напрасно.

Единственным исключением следует признать администрацию С.-Петербурга. Этому эмитенту в самый разгар кризиса удалось выдержать оригинальный график погашения облигаций, сохранив доверие инвесторов, и к началу 1999 г. ситуация здесь практически нормализовалась. В настоящее время рынок петербургских облигаций - единственный ликвидный сегмент рынка муниципальных облигаций, эмитент успешно размещает облигации со сроками обращения до 5 лет. Кредитный рейтинг С.-Петербурга соответствует российскому, однако рейтинговые агентства постоянно подтверждают стабильность финансовой ситуации в регионе, отмечая, что лишь существующие в мировой практике ограничения не позволяют С.-Петербургу претендовать на более высокое значение рейтинга.

Обслуживание "сельских" облигаций по состоянию на 1 августа 2000 г.

  1-й транш 2-й транш 3-й транш
Год погашения
1998
1999
2000*
Количество регионов, осуществивших выпуск «сельских» облигаций
69
68
25
из них:      
погашено в полном объеме
27
15
7
погашено частично
26
19
12
не погашено совсем
16
34
6
Источник: Депозитарий Росбанка

Регионы РФ, погасившие "сельские" облигации в полном объеме по состоянию на 1 августа 2000 г.
  Объем эмиссии, млн. руб.
Карачаево-Черкесская Республика
5.3
Красноярский край
251.29
Ростовская область
133.22
Томская область
67.56
Источник: Депозитарий Росбанка

Регионы РФ, осуществившие платежи по двум траншам (срок погашения третьего транша
еще не наступил) по состоянию на 1 августа 2000 г.
  Объем погашенных облигаций, млн. руб.
Республика Бурятия
38.08
Вологодская область
82.02
Республика Коми
33.53
Ленинградская область
24.35
Республика Саха (Якутия)
157.7
Республика Хакасия
64.15
Источник: Депозитарий Росбанка

Регионы РФ, не осуществившие платежи ни по одному траншу
"сельских" облигаций по состоянию на 1 августа 2000 г.
  Объем эмиссии, млн. руб.
Республика Алтай
12.9
Архангельская область
52.27
Республика Ингушетия
18.25
Кабардино-Балкарская Республика
133.43
Республика Калмыкия
77.54
Калужская область
13.76
Коми-Пермяцкий автономный округ
13.28
Костромская область
22.08
Курганская область
99.85
Магаданская область
24.34
Приморский край
20.12
Таймырский Автономный округ
21.84
Республика Тыва
22.59
Усть-Ордынский Бурятский автономный округ
59.54
Чукотский автономный округ
35.97
Эвенкийский Автономный Округ
8.93
Источник: Депозитарий Росбанка

Вверх

1.4. Рынок акций

Рынок акций не оказывал практически никакого влияния на рынок государственных ценных бумаг. Российский рынок корпоративных бумаг на протяжении всех пореформенных лет характеризовался относительно низкими оборотами (по сравнению с рынком государственных ценных бумаг, даже в самые лучшие для российского фондового рынка времена дневной оборот не превышал здесь 200 млн. долл.), а присутствовавший на нем капитал был явно спекулятивного толка. Поэтому конъюнктура рынка внутреннего долга не была подвержена влиянию рынка акций.

Отсутствие связи между данными сегментами финансового рынка объясняется рядом причин. Во-первых, акции и облигации традиционно относятся к разным категориям вложений при формировании инвестиционного портфеля: акции рассматриваются как более рискованные и высокодоходные активы, облигации, напротив, - как более консервативные. Во-вторых, различается и состав участников рынка. Основными участниками рынка корпоративных ценных бумаг являются финансовые компании, трастовые фонды, тогда как на рынке федеральных облигаций - Сбербанк РФ, пенсионные фонды, коммерческие банки. В-третьих, сделки с корпоративными бумагами совершаются, как правило, в иностранной валюте и посредством оффшорных компаний, тогда как операции с государственными ценными бумагами совершаются в национальной валюте и абсолютно прозрачны для налоговых органов.

Имеющаяся незначительная взаимосвязь между данными рынками фиксируется по следующим направлениям. Прежде всего, рынок акций, будучи достаточно спекулятивным по своей природе, подвержен влиянию разнообразных политических и экономических новостей. В частности, снижение либо рост цен на государственные облигации может служить сигналом для участников рынка акций для игры на повышение либо понижение котировок. Практика показала, что воздействия динамики цен на акции на состояние рынка государственных ценных бумаг не наблюдалось (наиболее ярким является пример резкого падения цен на российские корпоративные бумаги в начале октября 1997 г. одновременно с мировым фондовом кризисом - тогда рынок ГКО/ОФЗ никак не отреагировал на данное событие).

Изменение цен на акции и гособлигации


Источник: АЛ "Веди"

Далее, в периоды снижения доходности государственных облигаций часть портфельных инвестиций перераспределяется в пользу рынка акций. Дополнительные инвестиции вызывают рост цен на корпоративные бумаги, что еще более повышает привлекательность данного рынка. В периоды кризиса на развитых рынках действует обратная тенденция перераспределения инвестиций с рынка акций в бумаги с фиксированным доходом. В России же традиционно наиболее привлекательным активом в кризисных ситуациях является иностранная валюта, куда и направляются выводимые с рынка акций средства.

Независимость двух рассматриваемых сегментов доказывает и посткризисное развитие финансового рынка в России во второй половине 1998 г. и в 1999 г. Несомненно, что финансовый кризис 1998 г. оказал влияние на рынок корпоративных ценных бумаг, выразившееся в падении цен и дневных оборотов торгов. Однако если и в 1999 г. рынок федеральных облигаций находился в состоянии глубокой депрессии, то средний рост цен на российские акции превысил 200% в иностранной валюте.

Вверх

1.5. Рынок производных инструментов

Развитие рынка производных финансовых инструментов в России происходило параллельно с эволюцией основных сегментов финансовой сферы. В течение 1991-1996 гг. на срочном финансовом рынке обращались различные инструменты - фъючерсные контракты на поставку разного рода товаров, иностранной валюты, а также контракты на различные финансовые индексы. Отметим, что вплоть до середины 1996 г. данный сегмент характеризовался как спекулятивный и крайне рискованный - здесь обращались лишь чисто спекулятивные фьючерсные контракты, не имевшие реального наполнения, например, достаточно популярными были контракты на поставку наличной иностранной валюты, причем стандартными фьючерсными контрактами были лоты как 1000, так и 10 долл. США. Вполне естественно, что обороты на этом рынке были незначительны, а основными его характеристиками были неравные условия участия операторов, значительное количество скандалов, связанных с договорными сделками и попытками влиять на рыночную конъюнктуру, многочисленные случаи банкротства торговых площадок.

Ввиду этого вплоть до середины 1996 г. российский рынок производных инструментов развивался достаточно обособленно - в основном как спекулятивный финансовый сегмент. Ситуация принципиально изменилась в середине 1996 г., когда срочные контракты получили определенное реальное наполнение, поскольку нерезиденты, инвестирующие средства в российские внутренние финансовые инструменты, были заинтересованы в страховании своих инвестиций посредством заключения форвардных контрактов на поставку иностранной валюты для фиксации будущей прибыли и ее страхования от риска возможной девальвации рубля.

После же середины 1996 г., т.е. с момента открытия рынка долговых обязательств для внешних инвесторов, развитие рынка срочных валютных контрактов разбивается на два этапа.

Первый этап - с середины 1996 г. до октября 1997 г. - определялся поступательным развитием рынка государственного внутреннего долга, равно как и всей финансовой системы России. В течение этого периода отмечается интенсивный приток внешних портфельных инвестиций на российский рынок капитала и, как следствие, происходит стабилизация обменного курса рубля, снижение доходности государственных облигаций. На данном этапе рынок срочных контрактов является вторичным по отношению к рынку внутреннего долга. Инвесторы ориентировались на умеренную доходность (12-15% годовых в иностранной валюте), соответствующую уровню российского кредитного рейтинга, а также на собственную уверенность в стабильности обменного курса рубля в краткосрочной перспективе. Кроме того, Центральный банк РФ проводил самостоятельно сделки с зарубежными инвесторами по форвардным контрактам, тем самым контролируя доходность последних в иностранной валюте на уровне 12-17% годовых. В условиях финансовой стабилизации страхование портфельных инвестиций не было необходимым для зарубежных финансовых институтов. Соответственно, стоимость срочных контрактов снижалась одновременно с падением доходности государственных облигаций вплоть до 5-7% годовых в иностранной валюте.

С началом мирового фондового кризиса в октябре 1997 г. ситуация на срочном рынке качественным образом меняется. Прежде всего, это связано с оценками риска инвестиций в развивающиеся рынки крупных инвесторов. Мировой кризис сопровождался глобальным перераспределением инвестиционных портфелей от акций в сторону облигаций и от развивающихся рынков в пользу рынков экономически развитых стран. Естественно, данный процесс дополнительно способствовал падению цен на облигации и резкой девальвации ряда валют. Страны, где данный процесс не наблюдался либо колебания цен и курса национальной валюты были незначительны, оказались подвержены существенному росту инфляционных и девальвационных ожиданий инвесторов, что напрямую сказалось на рынках срочных инструментов. Состояние рынка внутреннего долга России, равно как и валютного рынка, в конце 1997 г. было относительно устойчивым, однако стоимость срочных форвардных контрактов существенно возросла - на 2-5 процентных пунктов.

В начале второго этапа развития рынка форвардных контрактов (осень 1997 г. - август 1998 г.), помимо мирового фондового кризиса, роль принципиально значимых факторов сыграли следующие события. Во-первых, решение Центробанка РФ о полном отказе от заключения срочных сделок с внешними инвесторами на поставку иностранной валюты (с 01.01.98 г.). Во-вторых, объявление монетарными властями в середине ноября 1997 г. решения о введении валютного коридора на три года (вплоть до 2000 г.).

Прогноз обменного курса рубля на конец 1998 г. на срочном рынке
ММВБ и Чикагской товарной бирже - CME)


Источник: АЛ "Веди"

Формально названные меры были призваны подтвердить устойчивость финансового состояния России, окончательную либерализацию рынка капитала в стране, а также снизить девальвационные ожидания участников рынка. Однако возможна и иная интерпретация - согласованная с коммерческими банками политика денежных властей в области дальнейшего развития срочного рынка. Центробанк РФ в начале 1998 г. полностью уходит с данного сегмента финансового рынка, заключение форвардных контрактов становится возможным только с коммерческими банками, последние, в свою очередь, получают гарантии стабильности национальной валюты на три года вперед.

Естественно, что, получив гарантии со стороны Центрального банка РФ, крупнейшие российские коммерческие банки стали заключать форвардные контракты на поставку иностранной валюты с зарубежными инвесторами в значительных объемах. Так, только такие банки, как МДМ-банк, ОНЭКСИМбанк, Инкомбанк и ряд других, имели заключенных контрактов каждый на сумму около 1 млрд. долл. и более. Одновременно с различными проявлениями социально-политической нестабильности (в частности, сменой кабинета министров) на рынке периодически получали распространение различные оценки о неизбежности резкой девальвации курса российского рубля, что резко повышало стоимость форвардных контрактов.

Таким образом, что принципиально важно, в период с октября 1997 г. по август 1998 г. рынок срочных контрактов в значительной степени определял доходность государственных ценных бумаг, обратной же связи не наблюдалось. Инвесторы, большей частью внешние, ориентировались на гарантированную доходность вложений в 12-20% годовых в иностранной валюте. При стоимости форвардного контракта в 25% годовых доходность государственных облигаций, которая устраивала бы инвесторов, никак не могла быть ниже 50% годовых в российских рублях. На соответствующих графиках приводятся котировки фьючерсных контрактов на Московской межбанковской валютной бирже, поскольку полные данные о стоимости форвардных контрактов отсутствуют (имеются лишь индикативные). Заметим, однако, что корреляция цен на фьючерсные и форвардные контракты достаточно высока, но стоимость форвардных контрактов обычно выше фьючерсных.

Оценка темпов девальвации* в ближайшие три месяца
на срочном рынке в 1997-1998 гг.


* - Данные приведены к годовому исчислению

Источник: АЛ "Веди"

Доходность ГКО в рублях и иностранной валюте


Источник: АЛ "Веди"

Правительственные решения "от 17 августа 1998 г." подразумевали, в частности, отказ от исполнения обязательств по срочным контрактам. Фактически это означает, что значительный объем срочных сделок, заключенных российскими коммерческими банками с зарубежными контрагентами, явился одной из причин объявления дефолта. Отметим также, что буквально через неделю после дефолта закрылась и секция срочного рынка ММВБ, объявив заключенные ранее фьючерсные сделки недействительными. Итак, в последние 12 месяцев перед дефолтом рынок производных инструментов был источником значительной прибыли для коммерческих банков при минимальных вложениях, воздействовал на конъюнктуру государственных ценных бумаг, явившись одним из поводов для лоббирования решений "от 17 августа 1998 г.", но никак не выполнял функции страхования портфельных инвестиций.

Таким образом, рынок производных инструментов может либо замещать, либо дополнять усилия денежных властей по снижению инвестиционных рисков, особенно в условиях значительного притока внешних портфельных инвестиций. Однако роль этого рынка и предоставляемых им услуг может быть сведена на нет при неадекватном банковском регулировании. Практика показывает, что даже при условии заключения частными компаниями сделок, связанных со страхованием рисков девальвации и изменения цен государственных ценных бумаг в случае кризисного развития ситуации, рост частной задолженности и неплатежей приобретает характер общенационального кризиса. Естественно, что для предотвращения подобного развития событий денежные власти обязаны осуществлять соответствующее регулирование.

Вверх

2. Внешние рынки

Российский рынок внутреннего долга испытал к концу 1995 г. еще один кризис, не замеченный многими аналитиками и участниками рынка, - кризис был связан с исчерпанием внутренних ресурсов для расширения данного сегмента. Единственным решением, позволявшим в тот момент избежать дефолта и продолжить развитие рынка внутреннего долга, было его открытие для внешних инвесторов. Решение это было достаточно привлекательным для российских денежных властей по ряду причин.

Во-первых, требования к уровню доходности зарубежных финансовых институтов значительно ниже, нежели для российских (отечественные коммерческие банки имели более дорогие пассивы и предъявляли более высокие требования к норме прибыли). Поэтому снижение доходности государственных облигаций представлялось решаемой проблемой при условии существования валютного коридора. Кроме того, вплоть до начала 1998 г. Центробанк России заключал форвардные контракты с зарубежными банками на поставку иностранной валюты, с помощью которых регулировалась доходность государственных облигаций в иностранной валюте.

Во-вторых, внешние инвесторы конвертировали значительные объемы иностранной валюты в российские рубли, которые и инвестировали в государственные ценные бумаги. Центральный банк РФ мог при этом покупать иностранную валюту, что позволяло решать проблему пополнения валютных резервов и контроля динамики обменного курса.

В-третьих, сам факт открытия финансовых рынков для нерезидентов способствовал улучшению кредитных рейтингов России, что позволило федеральным властям разместить выпуски еврооблигаций под сравнительно низкую доходность, а региональным и корпоративным эмитентам - в принципе получить доступ к внешним кредитным ресурсам.

Открытие внутреннего рынка капитала для "внешних" средств, как правило, сопровождается изменением фундаментальных экономических показателей соответствующей страны (необязательно их улучшением). Наряду с этим существенное влияние на последние оказывают и непосредственное поведение и настроения инвесторов. Эти факторы практически не учитывались российскими денежными властями и несистемно освещались аналитиками, да и то лишь в тех случаях, когда не находилось другого объяснения ценовым колебаниям на рынке облигаций. На самом же деле изменения процентных ставок и фондовых показателей на рынках экономически развитых стран, а также кризисы на развивающихся рынках оказывают воздействие на настроения международных инвесторов, значение которого сопоставимо, если не более существенно, с фундаментальными экономическими показателями рассматриваемой страны.

Внешние портфельные инвестиции, привлеченные на российский рынок внутреннего долга, были краткосрочными и нестабильными. Отметим, однако, что уровень их нестабильности был существенно ниже по сравнению с российскими инвестициями в государственные облигации. В общем виде факторы нестабильности, воздействующие на иностранные портфельные инвестиции в национальной валюте, можно разделить на две группы - внутренние и внешние. К внутренним факторам относятся риск девальвации национальной валюты и риск дефолта по государственным облигациям. Основными внешними факторами нестабильности иностранных портфельных инвестиций являются процентные ставки на рынках экономически развитых стран, в том числе доходность государственных долговых обязательств и акций корпораций, а также так называемый "заразный" эффект ("contagion" effect).

Изменения в уровне процентных ставок экономически развитых стран воздействуют как на макроэкономическое состояние, так и на платежеспособность рассматриваемой развивающейся страны. Если же вложения в ценные бумаги развивающихся рынков используются лишь для увеличения доходности инвестиционных портфелей в период низких процентных ставок в развитых странах, то подобные инвестиции крайне чувствительны к изменению процентных ставок именно в развитых странах. Эмпирические исследования показывают, что чувствительность к изменению процентных ставок в развитых странах характерна именно для портфельных, а не прямых инвестиций.

В общем случае существует целый ряд внешних причин, способных вызвать кризис на отдельно взятом развивающемся рынке даже при неизменных фундаментальных показателях рассматриваемой страны либо изменить и ее фундаментальные показатели.

Так, во-первых, кризис на определенном развивающемся рынке может быть обусловлен экономической политикой промышленно развитой страны либо группы таких стран. Подобное воздействие получило название "эффекта муссона" ("monsoonal effect"[5]). В этом случае кризис не является следствием ошибочной финансовой политики правительства развивающейся страны, однако он может оказывать негативное воздействие на уровень ее внутреннего и внешнего долга, стабильность банковской системы. В качестве примера здесь можно привести рост реальных процентных ставок в США в начале 80-х годов, а также снижение курса доллара США по отношению к японской иене в 1995-1996 гг. (что снизило конкурентоспособность товаров из Юго-Восточной Азии на мировых рынках).

Во-вторых, кризис на одном развивающемся рынке может негативно повлиять на основные макроэкономические показатели другой развивающейся страны и, тем самым, обусловить в ней кризисные проявления. Данное воздействие получило название "эффекта распространения" ("spillovers"). Например, резкая девальвация национальной валюты в стране - внешнеторговом партнере способна привести к ухудшению торгового сальдо и вызвать нестабильность валюты в рассматриваемой стране.

В-третьих, кризис на одном развивающемся рынке может вызвать кризис на других аналогичных рынках, причем данные кризисы будут следствием не негативного изменения фундаментальных экономических показателей, а в результате воздействия слабо формализуемых факторов, таких как изменение инвестиционных предпочтений, интерпретация существующей информации, изменения в поведении инвесторов, и ряда других причин. Именно третья группа факторов и получила название "заразный" эффект ("contagion" effect).

Так называемый "заразный" эффект оказывает достаточно существенное влияние на конъюнктуру финансового рынка конкретной страны. Внешне данный эффект слабо формализуем и представляется скорее в виде новостных сообщений, непосредственно отражая настроения, определяющие оперативные решения участников рынка. Однако данные решения могут качественным образом менять ситуацию на финансовом рынке. Подобные влияния крайне редко рассматриваются в аналитических исследованиях и при построении формальных моделей, однако их учет крайне важен с точки зрения выработки тактических решений по управлению внутренним долгом.

аразный" эффект может распространяться по различным направлениям.

Во-первых, это могут быть валютные кризисы в странах - торговых партнерах рассматриваемой страны. В случае девальвации курса национальной валюты в определенной стране ее торговые партнеры или конкуренты среди развивающихся стран также подвержены возможности спекулятивной атаки на собственную валюту. Ряд эмпирических исследований показывает, что "заразный" эффект в случае девальвации национальной валюты в одной стране в странах - ее торговых партнерах оказывает достаточно сильное воздействие. Так, например, после девальвации российского рубля страны из состава бывшего СССР испытали определенные потрясения на внутренних финансовых рынках. Аналогично, после финансового кризиса в странах Юго-Восточной Азии российские финансовые рынки испытали негативное влияние.

Во-вторых, это так называемый "эффект будильника" ("wake-up call"). После финансового кризиса в одной стране (валютного, фондового, банковского или внешнеплатежного) инвесторы обращают повышенное внимание на аналогичные фундаментальные параметры в других странах. В случае, если их соотношение указывает на вероятную угрозу финансовой стабильности, рассматриваемой стране понижаются кредитные рейтинги и усиливается возможность возникновения кризиса. Более того, финансовый рынок данной страны все в большей степени оказывается подвержен влиянию внешней новостной информации. Например, после фондового кризиса в Юго-Восточной Азии большинство аналитиков обратили внимание на негативные характеристики макроэкономических показателей экономики России, несмотря на стабильный курс национальной валюты. Именно тогда и появились аналитические материалы, прогнозировавшие неизбежную девальвацию российской валюты, которые в значительной степени повлияли на рост доходности по государственным ценным бумагам РФ.

В-третьих, это "стадное" поведение инвесторов ("the herding behavior"). Портфельные менеджеры могут следовать в своих решениях за стратегией коллег, дабы не показывать клиентам низкий уровень своей квалификации. Подобное поведение в случае, если инвестиции оказываются неприбыльными (убыточными), повышает вероятность того, что эти менеджеры будут восприниматься скорее как "невезучие", нежели как неквалифицированные. Эмпирические исследования указывают на то, что данный эффект носит региональный, а не глобальный характер. Дополнительно, в рамках определенного региона существует так называемый эффект влияния "большого соседа" ("large neighbor" effect), когда небольшие по обороту финансовые рынки подвержены влиянию конъюнктуры на более крупных сегментах.

Отметим, что такого рода поведение отмечалось и при проведении первичных аукционов по размещению новых выпусков российских государственных ценных бумаг. Так, трейдеры непосредственно перед аукционом располагали информацией о заявках на приобретение ценных бумаг другими банками, и фактически, действия коммерческих банков при проведении аукционов были согласованными.

В-четвертых, это финансовые связи между различными странами. Кризис в одной стране может спровоцировать финансовый кризис в другой независимо от ее фундаментальных показателей. Например, определенный южноазиатский банк имеет в своем портфеле латиноамериканские и российские долговые облигации. Одновременно латиноамериканский инвестиционный банк также имеет в своем портфеле российские государственные долговые обязательства. В случае финансового кризиса в Азии юго-восточный банк начинает испытывать проблемы с ликвидностью и продавать латиноамериканские и российские ценные бумаги. В свою очередь, вследствие падения цен на облигации латиноамериканский банк также начинает продавать российские долговые обязательства. Эффект данного воздействия был достаточно сильным на российском рынке внутреннего долга. Так, в частности, большинство инвестиционных банков и фондов снизили лимиты размещения средств на российском рынке после азиатского кризиса осенью 1997 г.

В-пятых, это практика управления инвестиционными фондами. В случае кризиса на одном из внешних рынков достаточно распространенной стратегией управления доверительными фондами является продажа активов стран, не испытывающих пока кризисных явлений.

В-шестых, на развивающиеся рынки воздействуют особенности конъюнктуры развитых рынков, в частности динамика основных индикаторов фондового рынка. В случае с Россией в период с середины 1996 г. (именно тогда был открыт рынок внутреннего долга для внешних инвесторов) до августа 1998 г. (объявление дефолта по внутреннему долгу) российский рынок государственных ценных бумаг был, в определенной степени, подвержен воздействию ситуации на фондовом рынке США.

Для статистического подтверждения (либо опровержения) приведенной закономерности были проведены статистические исследования зависимости средневзвешенной доходности на рынке ГКО/ОФЗ от динамики индекса Dow Johnes Industrial Average (DJIA) - показателя, характеризующего динамику цен на акции, обращающиеся на американском фондовом рынке.

При проведении сравнительного анализа динамики доходности российских ценных бумаг и инструментов американского фондового рынка использовались данные за период с 1 августа 1996 г. по 14 августа 1998 г. - всего 516 наблюдений. При этом данные сопоставлялись за четыре дня в неделю - напомним, что вторичные торги по ГКО/ОФЗ проводились по понедельникам, вторникам, четвергам и пятницам. Отметим, что значения индекса DJIA сдвинуты на один день назад из-за разницы во времени между Москвой и Нью-Йорком.

Статистический анализ показал, что при падении индекса DJIA более чем на 1% лишь в 44% случаев наблюдалось падение цен на российские государственные ценные бумаги (соответственно, отмечался рост их доходности к погашению).

Изменение средневзвешенной доходности российских государственных ценных бумаг
в зависимости от изменения индекса DJIA за период с 01.08.96 по 14.08.98,
в % к общему числу наблюдений

  Рост средневзвешенной
доходности ГКО/ОФЗ
Снижение либо
неизменность
средневзвешенной
доходности ГКО/ОФЗ
Падение индекса DJIA
42.0
58.0
Рост индекса DJIA
56.0
44.0
Источник: АЛ "Веди"

Изменение средневзвешенной доходности российских государственных ценных бумаг
в зависимости от изменения индекса DJIA более чем на 1% за период с 01.08.96 по 14.08.98,
в % к общему числу наблюдений
  Рост средневзвешенной
доходности ГКО/ОФЗ
Снижение либо
неизменность
средневзвешенной
доходности ГКО/ОФЗ
Падение индекса DJIA более чем на 1%
44.0
56.0
Рост индекса DJIA более чем на 1%
34.0
66.0
Источник: АЛ "Веди"

Формально, как следует из приведенных таблиц, высокой статистической взаимосвязи между динамикой индекса DJIA и доходностью государственных ценных бумаг не прослеживается. Прямой статистический анализ взаимной динамики американского фондового индекса DJIA и доходности российских государственных облигаций затруднен политической нестабильностью в РФ, а также заметным регулированием российскими монетарными властями рынка госбумаг. Однако в первой половине 1998 г. резкие падения индекса DJIA оказывали заметное влияние на состояние российского рынка облигаций. Пример подобного влияния приводится в таблице ниже.

Отдельные случаи снижения индекса DJIA и соответствующее изменение
средневзвешенной доходности государственных облигаций РФ

Дата и величина снижения индекса DJIA, в % Дата и величина роста средневзвешенной
доходности ГКО/ОФЗ (падение цен на
государственные облигаций), в %
18.01.98 - 1.19
21.01.98 - 5
 
26.01.98 - 11.7
25.03.98 – 1.01
30.03.8 - 2.5
 
31.03.98 - 2.1
 
02.04.98 -7.33
29.04.98 – 1.62
29.04.98 - 4.82
08.05.98 – 1.02
12.05.98 - 5.36
12.05.98 – 0.86
15.05.98 - 15.24
 
18.05.98 - 15.67
14.06.98 – 1.78
15.06.98 - 18.06
22.06.98 – 1.14
26.06.98 - 29
Источник: АЛ "Веди"

Приведенная статистика впечатляет уровнем негативного воздействия внешних финансовых рынков на российский, причем очевиден мультиплицирующий эффект. Напротив, улучшение конъюнктуры на американском фондовом рынке, в качестве позитивной информации, на наш взгляд, не оказывало значимого воздействия на российский рынок внутреннего долга. Портфельные инвестиции, выделяемые для рынков, принадлежащих к категории emerging markets, составляют незначительную часть совокупного портфеля зарубежных банков и оцениваются как наиболее рискованные. Поэтому при улучшении конъюнктуры на рынках капитала развитых стран перераспределение на них средств с развивающихся рынков, в частности с российского (который среди развивающихся рассматривался как один из наиболее рискованных), происходит в последнюю очередь. Доказательством данного утверждения служит поведение внешних инвесторов на российском рынке государственных ценных бумаг во время азиатского кризиса в октябре-декабре 1997 г. Так, объем внешних инвестиций за указанный период не изменился, а определенная нестабильность была вызвана значительными продажами российских госбумаг внутренними инвесторами.

Таким образом, можно констатировать, что улучшение конъюнктуры на фондовых рынках экономически развитых стран, а также повышение в указанных странах процентных ставок имеют средне- либо долгосрочный аспект. Воздействие такого рода проявляется в реструктуризации инвестиционных портфелей зарубежных финансовых институтов в пользу активов денежного, фондового рынков, а также рынка ценных бумаг с фиксированной доходностью рынков экономически развитых стран. На краткосрочных же интервалах данные факторы выступают лишь в роли новостной информации и в этом смысле способствуют изменению конъюнктуры. В частности, трейдеры пытаются повысить котировки российских государственных ценных бумаг для их последующей продажи, причем часто это делается на малых объемах. Напротив, ухудшение ситуации на американском фондовом рынке рассматривается участниками внутреннего рынка как негативная информация, после чего, как правило, следует продажа российских ценных бумаг.

В целом отметим, что так называемый "заразный" эффект ("contagion" effect) существенным образом повлиял на формирование системного кризиса в России. Формально мировой фондовый кризис 1997 г. не повлиял на российский финансовый рынок - на этом настаивали как денежные власти, так и большинство аналитиков. Действительно, уже в начале 1998 г. на большинстве фондовых площадок отмечалось улучшение конъюнктуры, и в России к тому времени не было ни значительной девальвации национальной валюты, ни катастрофического падения цен (либо дефолта) на государственные облигации. Тем не менее именно состояние внешних рынков изменило позиции инвесторов, распределение их инвестиционных портфелей, что, в конечном счете, привело к сокращению портфельных инвестиций в Россию.

Впоследствии (после финансового кризиса августа 1998 г.) обстановка на внешних рынках также оказывала воздействие на российские финансовые рынки. Однако по-прежнему негативная информация, поступавшая извне, способствовала ухудшению ситуации на внутреннем рынке, позитивная же лишь определяла стабилизационные тенденции.

Вверх

Выводы

Развитие рынка внутреннего долга оказало принципиально значимое воздействие на состояние остальных сегментов российского финансового рынка и всей финансовой системы страны в целом. Прежде всего, на своей начальной стадии (1993-1995 гг.) рынок государственных ценных бумаг способствовал изменению структуры денежной массы в сторону менее ликвидных ее компонентов и соответствующему снижению инфляции.

Далее, существенной составной частью процесса управлением рынком внутреннего долга является учет взаимовлияния смежных внутренних сегментов финансового рынка, а также внешних рынков. Регулирующие воздействия, направленные на стабилизацию одного из сегментов, не должны нарушать равновесия на остальных, и в этом смысле процесс управления внутренним долгом является достаточно многогранным. Решение такой сложной проблемы возможно лишь при условии четкого формулирования основных приоритетов кредитно-денежной политики, развития банковской системы, управления рисками.

Определенные успехи развивающихся рынков, в частности России, связанные с выделением им значительных финансовых ресурсов со стороны международных финансовых организаций, присвоением соответствующим странам удовлетворительных кредитных рейтингов, формированием относительно стабильного политического климата, способствующего притоку иностранных инвестиций, должны сопровождаться улучшением их фундаментальных экономических показателей. В случае, если этого не происходит, рассматриваемые финансовые рынки оказываются подвержены воздействию дополнительных факторов нестабильности - в первую очередь в силу реверсивных тенденций.

Воздействие конъюнктуры внешних рынков капитала на внутренний финансовый рынок России в большинстве случаев переоценивается как независимыми аналитиками, так и служащими инвестиционных банков. Эмпирический анализ показывает, что негативная информация, поступающая с финансовых рынков развитых стран, оказывает несравненно большее кризисное воздействие на российский рынок, нежели позитивная - стабилизирующее. В целом же отметим, что явная статистически подтвержденная связь между российским рынком акций и облигаций, с одной стороны, и внешними рынками капитала - с другой, отсутствует. Однако учет влияния внешних факторов крайне необходим при управлении различными сегментами финансового рынка России, равно как и при непосредственном инвестировании в российские ценные бумаги.

В заключение необходимо добавить, что во всех случаях, когда российское правительство будет пытаться добиться финансовой стабильности и достигнуть устойчивого экономического роста, все рассмотренные сегменты финансового рынка денежным властям придется восстанавливать. Прежде всего это касается рынка внутреннего долга, дальнейшее развитие которого будет формировать как рыночную, так и институциональную структуру финансовой сферы России.

Кроме того, существование открытого рынка капитала по отношению к мировой финансовой системе служит интересам экономического развития России. В то же время анализ взаимного воздействия и различных сегментов внутреннего финансового рынка, и конъюнктуры мирового финансового рынка принципиальным образом необходим для управления финансовыми потоками и процентными ставками, а в конечном счете, и для создания эффективно функционирующей национальной финансовой системы.

Вверх

Литература

1. Lopez-Mejia Alejandro. Large Capital Flows: A Survey of the Causes, Consequences, and Policy Responses // IMF Working Papers, WP/99/17, 1999.

2. Masson Paul. Contagion: Monsoonal Effects, Spillovers, and Jump Between Multiple Equilibria // IMF Working Papers, WP/98/142, 1998.

3. Ведев А. Этапы развития рынка внутреннего государственного долга: эволюция финансовой сферы России, кризис, перспективы развития // Обозрение "Финансовые рынки", 1999, т. 7, № 12.

4. Ведев А. Экономическое развитие России в первом полугодии 1999 г.: чудо или мираж? (Current Russian Economic Developments in the I half of 1999: Mirage or Miracle?) // Экономическое развитие России, 1999, т. 6., № 8.

5. Masson Paul, Musa Michael. The Role of the Fund: Financing and Its Interactions with Adjustment and Surveiiance // Pamphlet Series, 1995, № 50 (Washington D.C.: International Monetary Fund).

6. Ведев А. Основные тенденции в финансовой сфере России, состояние процентных ставок и рисков. (Key Trends in Russian Financial Sphere, Interest Rates and Risks) // Обозрение "Финансовые рынки", 2000, т. 8, № 1.



Вверх
Copyright © 2000 VEDI