Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Позитивные изменения в российской экономике
Негативные тенденции в российской экономике
Прогнозные оценки основных макропоказателей в 1999 г.
Рекомендации инвесторам
Макроэкономическая ситуация в январе-мае 1999 г.
Реальный сектор
Фискальная политика
Кредитно-денежная политика
Население
Алексей Ведев, к. э. н.
Аналитическая лаборатория "Веди"

В последнее время многие иностранные аналитики, в первую очередь исследовательские подразделения инвестиционных банков, склонны переоценивать значимость первых успехов развития экономики России в текущем году. Такие факторы, как рост производства в ряде отраслей, успешность переговорного процесса о реструктуризации российских внешних долгов, некоторое улучшение ситуации со сбором налогов, заставили банковских консультантов пересмотреть свое отношение к инвестиционным перспективам России. Более того, некоторые зарубежные прогнозы экономического развития РФ даже более оптимистичны, нежели правительственные оценки (традиционно оптимистичные!). Напротив, российские научные центры более сдержанны в своих предположениях об экономической ситуации в стране к концу нынешнего года.

Подобные ложные сигналы уже случались в 1994-1995 гг., когда в России ожидался экономический подъем. Под влиянием возникшей в связи с этим эйфории последовал масштабный приток в страну иностранных инвестиций - как прямых, так и портфельных, который, впрочем, не пошел на пользу ни инвесторам, ни России. Понятно, что инвестиционная активность вынуждает к постоянному поиску новых (или хорошо забытых старых) направлений вложения средств. Однако взвешенность инвестиционных решений должна служить как интересам сохранения капитала инвесторов, так и интересам самих развивающихся стран. Баланс же позитивных изменений и негативных проявлений в российской экономике к середине нынешнего года выглядит следующим образом.


Позитивные изменения в российской экономике

Вверх

Негативные тенденции в российской экономике

Вверх

Прогнозные оценки основных макропоказателей в 1999 г.

Эксперты АЛ "Веди" на сегодняшний день оценивают общее состояние экономики России как нестабильное. Политическая неопределенность, связанная с приближающимися парламентскими и президентскими выборами, вызовет чистый отток капитала с внутреннего рынка. Согласно прогнозам АЛ "Веди", произведенный ВВП снизится по итогам 1999 г. на 3-4%, объем промышленного производства останется на уровне предыдущего года, а объем инвестиций - сократится на 5-7%.

Федеральный бюджет будет исполнен с первичным профицитом в 1.5-1.7% ВВП, дефицит федерального бюджета составит около 2.5% ВВП, темпы инфляции при этом будут соответствовать 50-60% (в проекте бюджета предполагалось 30%), девальвация рубля - 50% (16%).

Несмотря на повышательный ценовой тренд мирового рынка на первичные ресурсы, российский экспорт в 1999 г. практически останется на уровне прошлого года - 0 - -2%, или 71.5-72.5 млрд. долл. Объем импорта сократится более значительно - на 25-30% вследствие роста обменного курса рубля и падения конечного спроса и составит 44-46 млрд. долл.; таким образом, сальдо внешнеторгового баланса сложится положительным в размере 25.5-28.5 млрд. долл.

Вверх

Рекомендации инвесторам

Политическая нестабильность в предстоящие 12 месяцев, высокий уровень налогов, значительная доля немонетарных и квазиденежных расчетов между предприятиями, банковский кризис - все перечисленные факторы диктуют необходимость взвешенного подхода потенциальных инвесторов к решению о размещении ресурсов в России, так же как и воздерживаться от участия в долгосрочных и амбициозных проектах.

Так, российские корпоративные облигации представляются достаточно перспективным финансовым инструментом с точки зрения его доходности и диверсификации инвестиционных рисков. Однако первая группа этих ценных бумаг будет менее интересна для потенциальных вкладчиков, поскольку ориентирована, главным образом, на проблемные вложения внешних инвесторов в Россию (замороженные и реструктурированные портфельные инвестиции). Национальный рынок акций промышленных предприятий в настоящее время является достаточно прибыльным финансовым сегментом, но инвесторы, учитывая его дневные обороты, могут оперировать на нем весьма незначительными по объему портфелями - всего лишь в 0.3-0.5 млн. долл.

Здесь следует подчеркнуть следующую особенность отечественного финансового рынка. Инвесторы в российские активы традиционно ориентируются на официальные процентные ставки - в частности, на доходность государственных ценных бумаг и финансовых инструментов Центрального банка РФ. Между тем, учитывая наличие на внутреннем рынке альтернативных, несравненно более доходных и рискованных, финансовых инструментов, уровень процентных ставок по госбумагам может дезориентировать инвесторов. Важно отметить, что реальные официальные процентные ставки в первом полугодии 1999 г. были отрицательными. Принципиальным моментом при этом является, таким образом, адекватность оценки уровня инвестиционного риска, так же как и прогноза темпов инфляции и девальвации.

Тот факт, что Россия будет полностью и в срок обслуживать свой внешний долг, представляется не столь очевидным, как это преподносится в ряде аналитических материалов, особенно подготовленных рядом зарубежных инвестиционных банков. Российские "внешние" ценные бумаги с дальними сроками погашения, в данном контексте, следует оценить как более надежные.

Итак, хорошим началом для работы на восстанавливающемся после кризиса российском финансовом рынке можно считать формирование небольшого, ориентированного на высокие риски, инвестиционного портфеля. Продвижение на рынок комплекса банковских услуг, особенно со стороны иностранных кредитных структур, также имеет неплохие шансы на успех в нынешних российских условиях.

Вверх

Макроэкономическая ситуация в январе-мае 1999 г.

Макроэкономическая ситуация в экономике России в первой половине текущего года была достаточно противоречивой, что не позволяет сделать вывод о преодолении в ней кризисных тенденций. С одной стороны, наблюдается определенное оживление конъюнктуры в промышленности, проявляющееся в росте объемов выпуска, улучшении финансового состояния производителей и системы взаимных расчетов, снижении темпов роста кредиторской и дебиторской задолженности. С другой стороны, продолжает действовать тенденция к падению инвестиций, резко сократились доходы населения, положение в банковской системе остается неблагополучным, в состоянии глубокой депрессии находятся финансовые рынки. В целом можно сделать вывод о сохранении в названных сферах кризисной ситуации, - по-видимому, до конца текущего года.

Основным же является вопрос, насколько устойчива нынешняя тенденция к стабилизации и росту производства. Если сохранится низкий уровень инвестиционной активности, то, при условии уже полного использования резервов импортозамещения, во втором полугодии 1999 г. можно ожидать возобновления спада производства.

Вверх

Реальный сектор

По оценкам Министерства экономики РФ, объем ВВП в текущих ценах в первом квартале 1999 г. составил 774 млрд. руб., в реальном выражении сократившись по отношению к соответствующему периоду прошлого года на 3%. По предварительным оценкам независимых экспертов, по итогам первого полугодия нынешнего года объем произведенного ВВП может составить 1670-1700 млрд. руб. - это на 2.7-2.9% меньше, чем в январе-июне 1998 г.

За первые пять месяцев года индекс выпуска по пяти базовым отраслям (промышленность, сельское хозяйство, строительство, транспорт, розничная торговля) сократился на 2.0% относительно аналогичного временного интервала 1998 г.

Промышленность

Производство промышленной продукции в физическом объеме в январе-мае 1999 г. возросло на 0.5% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Оживление производства наблюдается начиная с октября прошлого года, и к концу первого квартала 1999 г. прошлогодний спад оказался полностью преодолен. Рост производства отмечается не только в добывающих, но и в обрабатывающих отраслях (в январе-апреле 1999 г. производство промышленной продукции по сравнению с соответствующим временным отрезком прошлого года возросло в машиностроении на 1.4%, в пищевой промышленности - на 3.1%).

Объем промышленного производства по секторам экономики,
% к аналогичному периоду предыдущего года

  1997 г. 1998 г. 1999 г. 1999 г.
(прогноз)*
1999 г.
(прогноз)*
I квартал Январь-май
Промышленное производство 2.0 -5.2 -2.0 1.5 3.8 0.0
Электроэнергетика -2.1 -2.5 -1.5 -1.4 -0.3 -1.0
Топливная промышленность 0.3 -2.5 -1.3 0.2 -0.9 -0.4
  в том числе:
нефтедобывающая 1.3 -1.0 -1.5 -0.3    
нефтеперерабатывающая 0.9 -7.4 -2.9 -2.8    
газовая -2.4 0.8 -1.9 1.4    
угольная -5.0 -5.0 1.4 4.4    
Черная металлургия 1.2 -8.1 -3.3 0.1 3.0 -3.0
Цветная металлургия 5.0 -5.0 2.0 7.0 4.2 0.0
Химическая и нефтехимическая промышленность 2.0 -7.5 6.0 11.5 6.3 1.0
Машиностроение 3.5 -7.5 0.9 2.5 8.9 0.0
Лесная, деревообрабатывающая и целлюлозно-бумажная промышленность 1.2 -0.4 7.5 11.7 6.2 0.0
Промышленность строительных материалов -4.0 -5.8 5.3 7.3 1.6 0.0
Легкая промышленность -2.4 -11.5 -16.9 -8.6 2.3 -5.0
Пищевая промышленность -0.8 -1.9 -1.3 4.0 2.1 -1.0
* - Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования РАН
** - Министерство экономики РФ

Источник: Госкомстат РФ

Улучшилось финансовое состояние предприятий. По итогам первого квартала 1999 г. прибыль предприятий в промышленности составила 55 млрд. руб. и увеличилась по сравнению с январем-мартом 1998 г. более чем в два раза. Одновременно уменьшилось число убыточных предприятий - с 47.3% от общего числа год назад до 42.4%. Сократилась, согласно опросным данным "Российского экономического барометра", доля бартерных операций в расчетах между предприятиями - с 50% в апреле 1998 г. до 42% в апреле с.г. Оборотные активы предприятий только за март 1999 г. возросли на 10.3%, причем денежные средства на конец этого месяца составили 111.7 млрд. руб., увеличившись по сравнению с уровнем годичной давности в 3 раза.

Денежные средства предприятий (расчетные счета и депозиты),
в ценах декабря 1992 г. (в рублях и в долларовом эквиваленте)


Источник: ЦБР, АЛ "ВЕДИ"

Вместе с тем поступление иностранной валюты на текущие валютные счета предприятий (от экспорта продукции) сократилось в первые три месяца 1999 г. практически вдвое - с 22.3 до 11.0 млрд. долл., равно как и расходы на импорт продукции - с 22.9 до 11.0 млрд. долл. Возросла доля предприятий промышленности, строительства, транспорта и связи в общем объеме валютных поступлений. Сумма остатков средств предприятий в иностранной валюте в банковской системе составила на конец марта 1999 г. 1.6 млрд. долл. и увеличилась с начала нынешнего года на 5.8%.

Средства предприятий в коммерческих банках (средства на текущих и расчетных счетах и депозитах), включая Сбербанк РФ, возросли за первый квартал 1999 г. на 17% и сложились в объеме 267.7 млрд. руб. (включая валютные счета), кредиты предприятиям увеличились за тот же период на 12% и составили на конец марта с.г. 356.1 млрд. руб. (включая кредиты в иностранной валюте). По опросным данным "Российского экономического барометра", средний срок коммерческих кредитов, предоставляемых предприятиям реального сектора, на конец апреля равнялся 4.4 месяца, а процентные ставки по таким кредитам - 52-55% годовых.

Вверх

Инвестиции в основной капитал

Объем инвестиций в основной капитал в январе-мае 1999 г. сложился в сумме 144.2 млрд. руб., что в сопоставимых ценах на 2.0% меньше, чем за аналогичный период прошлого года. Отраслевая структура инвестиций по итогам первого квартала текущего года выглядит следующим образом: инвестиции в основной капитал в промышленности составили 48.5% от общего объема, в жилищно-коммунальное хозяйство - 16.8%, транспорт - 12.9%, связь - 3.5%. В структуре инвестиций по источникам финансирования наибольшая доля пришлась на собственные средства предприятий - 59.7%. Среди привлеченных средств (соответственно, 40.3% от общего объема) кредиты банков составили 7.2% от общего размера инвестиций в основной капитал, средства консолидированного бюджета - 14.0%, внебюджетных фондов - 5.6%. Отметим, что инвестиции за счет средств, полученных от эмиссии акций, сформировали лишь 0.2% всех инвестиций (в первом квартале с.г. - 0.1 млрд. руб.).

Структура инвестиций по источникам финансирования


Источник: Госкомстат РФ

Вверх

Фискальная политика

Федеральный бюджет

Доходы федерального бюджета в первом квартале текущего года сложились в сумме 89.1 млрд. руб., или 11.5% от ВВП, что несколько выше уровня предыдущего года. В апреле 1999 г. доходы федерального бюджета резко выросли и составили 45.2 млрд. руб., или 15.4% от ВВП, что значительно превосходит бюджетный ориентир на 1999 г. - 11.9%. Таким образом, в целом за январь-апрель 1999 г. в федеральный бюджет поступило 134.3 млрд. руб., или 12.5% от ВВП.

Расходы федерального бюджета, по данным Казначейства, в первом квартале 1999 г. были выполнены в объеме 108.6 млрд. руб., или 14.0% от ВВП, что практически соответствует уровню предыдущего года (14.8% ВВП). Непроцентные расходы выразились в сумме 77.8 млрд. руб. (10.0% от ВВП). В апреле расходы бюджета заметно выросли и достигли 54.7 млрд. руб., в целом за первые четыре месяца текущего года составив 163.3 млрд. руб., или 15.2% от ВВП, что несколько выше аналогичного уровня предыдущего года.

Расходы на обслуживание государственного долга в целом за январь-апрель 1999 г. достигли по внешнему долгу 23.4 млрд. руб., по внутреннему - 18.1 млрд. руб. За тот же период непроцентные расходы составили 121.7 млрд. руб., или 11.4% от ВВП (согласно Закону о бюджете данный показатель должен равняться 11.9% от ВВП). В нынешнем году финансирование непроцентных расходов заметно улучшилось и составило 96% от планового ориентира против 83% в 1998 г. Однако это улучшение было обеспечено эффектом инфляции, которая превысила 100% в годовом исчислении.

Дефицит федерального бюджета в январе-апреле 1999 г. равнялся 29 млрд. руб., или 2.7% от ВВП (согласно Закону о бюджете данный параметр не должен превышать 2.5% от ВВП). Чистое финансирование определилось на уровне 47.3 млрд. руб., или 4.4% от ВВП.

Следует отметить, что все чистое финансирование в январе-марте осуществлялось за счет внутренних источников, то есть чистое внешнее финансирование составило менее 100 млн. руб., при этом погашение основного внешнего долга равнялось 9.2 млрд. руб. Кредиты Центробанка выразились в сумме 73.2 млрд. руб., в том числе валютные - 62.3 млрд. руб. (2.6 млрд. долл.).

Вверх

Бюджеты территорий

Доходы консолидированного бюджета в первом квартале 1999 г. составили 171.9 млрд. руб., или 22.1% от ВВП (в 1998 г. данный показатель был равен 21.3% от ВВП). Налоговые доходы достигли уровня 88.1% от общих доходов, при этом основная доля в них, как и прежде, приходилась на НДС - 27.4%. В доходах региональных бюджетов доля налоговых поступлений составила 86.1%, в том числе НДС - 15.9%, подоходного налога - 23.7%, налога на прибыль - 17.9%.

Расходы консолидированного бюджета были исполнены в объеме 198.0 млрд. руб., или 24.3% от ВВП (в 1998 г. - 25.6% от ВВП). Основная часть расходов консолидированного бюджета - это расходы на социально-культурные мероприятия - 31.9%. В расходах бюджетов территорий данный показатель еще более значителен и равен 49.6%.

Дефицит консолидированного бюджета в январе-марте 1999 г. равнялся 17.1 млрд. руб., или 2.2% от ВВП (4.3% в 1998 г.). В первом квартале 1999 г. доля доходов бюджетов территорий в общем объеме консолидированного бюджета сократилась относительно соответствующего периода предыдущего года; в то же время доля расходов региональных бюджетов - выросла. Таким образом, выполнение федерального бюджета улучшилось по сравнению с бюджетами территорий.

Вверх

Кредитно-денежная политика

Основными приоритетами кредитно-денежной политики в первом полугодии 1999 г. были:

  • контроль за обменным курсом рубля, предполагающий сохранение динамики плавной девальвации - с темпами, соответствующими темпам инфляции; усиление административного контроля за продажей экспортерами и покупкой импортерами иностранной валюты; покупка иностранной валюты для пополнения валютных резервов и предоставления средств Министерству финансов для обслуживания внешнего долга;
  • удержание инфляции в рамках не более 5% в месяц за счет контроля за денежным предложением и процентными ставками.

Регулирование ситуации на валютном рынке являлось приоритетным направлением в денежной политике ЦБР: после резкой девальвации национальной валюты осенью 1998 г. ключевой задачей оказалась стабилизация роста курса доллара США, особенно с точки зрения решения задачи снижения внутренней инфляции. Важнейшей мерой, предпринимавшейся при этом Центробанком, стало усиление административного контроля со стороны денежных властей за покупкой/продажей иностранной валюты основными экономическими агентами и за объемами вывоза капитала.

Темпы роста потребительских цен,
обменного курса рубля и наличных денег в обращении


Источник: Госкомстат РФ, ЦБР, АЛ "ВЕДИ"

Задача покупки денежными властями иностранной валюты на финансовом рынке для обслуживания внешнего долга РФ, учитывая отсутствие внешних кредитов, требовала от Центробанка тактически выверенных действий. В частности, необходимо было сглаживать текущие конъюнктурные колебания обменного курса рубля и регулировать предложение денег. И если в январе-марте для контроля за обменным курсом Центробанк был вынужден усиливать административное регулирование, равно как и проводить масштабные валютные интервенции, то в апреле-мае он, напротив, осуществлял масштабные покупки иностранной валюты, при этом обменный курс рубля оставался стабильным и даже несколько снижался. Объем обратных интервенций ЦБР мог бы быть большим, однако существовала опасность избыточной рублевой эмиссии, связанной с покупкой иностранной валюты. Так, только в апреле 1999 г. Центробанк РФ купил иностранной валюты на 1.1 млрд. долл. (рублевая эмиссия соответственно составила 26.5 млрд. руб.) и в мае - на 1.35 млрд. долл. (около 35 млрд. руб.). Таким образом, только за апрель-май денежная эмиссия за счет покупки иностранной валюты вылилась в сумму более чем 60 млрд. руб., составившую 22% широкой денежной базы. Однако усиление инфляции сдерживалось использованием соответствующих каналов проводимой денежной эмиссии - эмитированные деньги сосредотачивались на корреспондентских счетах и депозитах коммерческих банков в ЦБР и могли бы оказывать давление на обменный курс, но не на рост цен.

Денежная база (наличные деньги в обращении вне ЦБР и фонд обязательного резервирования по привлеченным средствам в рублях) возросла за январь-май на 15%, причем наличные деньги в обращении - на 11%, а широкая денежная база (денежная база плюс остатки средств на корреспондентских счетах в ЦБР, обязательные резервы по привлеченным средствам в иностранной валюте и депозиты банков в ЦБР) - на 32%. С учетом того, что цены за тот же период повысились на 22.13%, можно констатировать: пессимистичные прогнозы о неконтролируемой эмиссии пока не оправдываются.

Реальная денежная масса М2 и денежная база,
в ценах декабря 1992 г.


Источник: ЦБР, АЛ "ВЕДИ"

Снижение реального денежного предложения не снимает напряжения с валютного рынка. Дело в том, что основными направлениями использования денежной эмиссии являются покупка Центробанком иностранной валюты (для обслуживания внешнего долга) и централизованные кредиты федеральному бюджету и коммерческим банкам. В результате расширения реальной денежной массы М2 не происходит, тогда как широкая денежная база увеличивается. На практике это означает низкий спрос на деньги со стороны субъектов хозяйственной деятельности и, главное, низкую норму сбережений в национальной экономике. Вследствие этого при уменьшении реальной денежной массы М2 ее структура меняется в направлении ликвидной составляющей, формируя инфляционный и девальвационный потенциалы.

Подтверждением этому служит рост за первый квартал 1999 г. денежной массы М2 на 4.8%, сократившейся (при инфляции за тот же период в 16%) в реальном исчислении. Более того, ее структура по-прежнему смещается в сторону наиболее ликвидных компонентов - только за последние 12 месяцев доля наличных денег и текущих расчетных счетов предприятий в М2 выросла на 10 процентных пунктов - с 54 до 64%.

Другая тенденция в сфере кредитно-денежного обращения - изменение пропорций между средствами населения (наличные деньги и депозиты) и средствами предприятий и организаций (остатки на расчетных счетах и депозиты юридических лиц): доля сбережений населения сокращается, тогда как ресурсы юридических лиц - возрастают.

Денежные средства населения и предприятий


Источник: ЦБР, АЛ "ВЕДИ"

Наиболее вероятный сценарий здесь предполагает сохранение к концу текущего года тенденций, действующих ныне. Спрос на деньги, предъявляемый экономическими агентами, будет оставаться на низком уровне, денежная масса М2 в реальном выражении сократится, в номинальном же - увеличится на 27-29% при росте цен в 50-60%. Наибольшим колебаниям будет подвержена широкая денежная база, динамика которой будет определять изменение потенциального спроса на иностранную валюту.

Основные денежные агрегаты (на конец периода), млн. руб.

  1994 г. 1995 г. 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г.
  IV квартал I квартал II квартал III квартал IV квартал I квартал II квартал III квартал IV квартал I квартал II квартал III квартал IV квартал I квартал II квартал III квартал IV квартал I квартал
М0 (наличные деньги в обращении вне банков) 36369.4 34883.1 55135.7 68329.4 80749.6 86760.4 104337.5 97053.6 103850.9 105311.4 136988.2 134990.1 130980.3 118624.3 129661.1 154200.0 187836.2 174230.7
Расчетные счета предприятий и организаций 22027.5 26874.7 34052.8 35702.5 44453.5 39740.0 38026.1 43082.5 48994.9 52414.4 62252.9 72709.4 83077.6 75914.2 70578.0 68426.3 100781.0 128873.8
Вклады граждан 25939.0 36356.2 50711.6 58207.1 70333.1 91093.0 98277.3 110409.4 117637.4 131923.1 137891.3 140205.7 135998.1 154474.0 145573.1 123324.7 139762.8 163500.0
Вклады предприятий и организаций 4509.8 6406.8 7902.7 8706.1 9493.7 8842.8 7792.1 7723.5 7159.8 8068.1 7289.1 8935.1 7731.6 5739.4 4584.7 4105.6 4962.0 7175.5
M2 97024.2 113293.2 121665.8 181248.6 220663.5 239591.9 266893.3 276632.6 296067.0 319141.2 367486.1 383547.4 374100.0 360400.0 368600.0 365800.0 452500.0 473800.0
Темпы роста (% к соответствующему периоду предыдущего года)
М0 (наличные деньги в обращении вне банков)   -4.1 58.1 23.9 18.2 7.4 20.3 -7.0 7.0 1.4 30.1 -1.5 -3.0 -9.4 9.3 18.9 21.8 -7.2
Расчетные счета предприятий и организаций   22.0 26.7 4.8 24.5 -10.6 -4.3 13.3 13.7 7.0 18.8 16.8 14.3 -8.6 -7.0 -3.0 47.3 27.9
Вклады граждан   40.2 39.5 14.8 20.8 29.5 7.9 12.3 6.5 12.1 4.5 1.7 -3.0 13.6 -5.8 -15.3 13.3 17.0
Вклады предприятий и организаций   42.1 23.3 10.2 9.0 -6.9 -11.9 -0.9 -7.3 12.7 -9.7 22.6 -13.5 -25.8 -20.1 -10.4 20.9 44.6
M2   16.8 7.4 49.0 21.7 8.6 11.4 3.6 7.0 7.8 15.1 4.4 -2.5 -3.7 2.3 -0.8 23.7 4.7
Структура (М2=100%)
М0 (наличные деньги в обращении вне банков) 37.5 30.8 45.3 37.7 36.6 36.2 39.1 35.1 35.1 33.0 37.3 35.2 35.0 32.9 35.2 42.2 41.5 36.8
Расчетные счета предприятий и организаций 22.7 23.7 28.0 19.7 20.1 16.6 14.2 15.6 16.5 16.4 16.9 19.0 22.2 21.1 19.1 18.7 22.3 27.2
Вклады граждан 26.7 32.1 41.7 32.1 31.9 38.0 36.8 39.9 39.7 41.3 37.5 36.6 36.4 42.9 39.5 33.7 30.9 34.5
Вклады предприятий и организаций 4.6 5.7 6.5 4.8 4.3 3.7 2.9 2.8 2.4 2.5 2.0 2.3 2.1 1.6 1.2 1.1 1.1 1.5
M2 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

Источник: ЦБР, АЛ "ВЕДИ"

Вверх

Процентные ставки

Политика процентных ставок, проводимая российскими денежными властями, также направлена на удержание темпов инфляции на текущем уровне. Ставка рефинансирования после финансового кризиса оставалась неизменной вплоть до мая 1999 г., когда она была снижена с 60 до 55% годовых. Независимо от индикативного характера данного показателя, ЦБР таким образом административно удерживал предельную доходность по ГКО/ОФЗ, которая не должна была превышать двойную ставку рефинансирования, то есть 120% годовых. Это ограничение, в целом, не оказало существенного воздействия на конъюнктуру рынка государственных ценных бумаг, основной особенностью которого продолжает оставаться низкая ликвидность: если до августа 1998 г. ежедневный оборот рынка ГКО/ОФЗ составлял около 1% от общего объема обращающихся на рынке облигаций, то сейчас, с учетом уменьшившегося внутреннего долга, не превышает 0.1%.

Межбанковский рынок денежных ресурсов также характеризуется крайне низкой ликвидностью, основная причина которой - сохраняющийся банковский кризис. Практически единственным средством размещения краткосрочных свободных рублевых ресурсов для коммерческих банков остаются депозиты в ЦБР. В первом полугодии 1999 г. ставки ЦБР по депозитам overnight составляли 3% годовых, на 1 месяц - 20% годовых, а на 3 месяца - 25% годовых. Естественно, что объем таких депозитов в основном формировали краткосрочные депозиты - в подавляющем большинстве однодневные и сроком на одну неделю. Объем депозитов коммерческих банков и остатки на корреспондентских счетах (а к концу первого полугодия с.г. сумма названных показателей превышала 80 млрд. руб., или 3.3 млрд. долл. в пересчете по обменному курсу ЦБР) представляет собой потенциальный спрос на иностранную валюту - ввиду отсутствия рублевых финансовых инструментов.

В настоящее время на российском финансовом рынке понятие доходности финансовых инструментов фактически разделено на доходность условно называемого "серого" рынка (куда мы относим операции по торговле банковскими долгами, задолженностью по налоговым платежам, кредиторской задолженностью и краткосрочное кредитование организаций в иностранной валюте) и процентные ставки официального финансового рынка. Доходность по операциям "серого" финансового рынка достаточно высока - по крайней мере, она существенно превышает текущие и ожидаемые темпы инфляции. Напротив, процентные ставки на денежном рынке и рынке государственных ценных бумаг находятся в отрицательной реальной области. В данном контексте обращают на себя внимание и предлагаемые на рынке ставки по привлеченным средствам - в частности, по депозитам населения. Так, ставки по трехмесячным депозитам физических лиц в коммерческих банках (за исключением Сбербанка РФ) соответствуют уровню 45-50% годовых. Средние ставки по привлеченным средствам, включая остатки на расчетных счетах предприятий, пенсионных и карточных счетах, составили в апреле 1999 г. (согласно опросным данным "Российского экономического барометра") 25-27% годовых. В целом же процентные ставки по привлеченным ресурсам превышают доходность размещаемых активов (на регистрируемых финансовых рынках).

Процентные ставки (доходность) по основным финансовым инструментам,
темпы инфляции и девальвации (в годовом исчислении)

  09/98 10/98 11/98 12/98 01/99 02/99 03/99 04/99 05/99
ГКО/ОФЗ/ОБР 34 54 48 36 30 30 22 20 51
ГГКО 196 194 124 118 64 56 65 51 52
Overnight 30 20 18 23 3 3 3 3 3
Инфляция 400 70 95 256 166 62 39 43 30
Девальвация 100 1 380 333 95 15 94 0 15
Источник: АЛ "ВЕДИ"

Таким образом, уровень процентных ставок (официальных) по размещаемым банковским активам - ниже как соответствующего показателя по привлеченным средствам, так и темпов инфляции в годовом исчислении. Сравнение доходности размещаемых банковских активов со стоимостью привлеченных средств, равно как и с темпами инфляции, указывает на отрицательную доходность банковских инвестиций. Очевидных выводов отсюда возможно два. Во-первых, вложения в активы кредитных организаций убыточны в случае, если коммерческий банк привлекает средства на рынке и ориентируется на размещение данных средств на различных официально регистрируемых сегментах финансового рынка России. Во-вторых, отечественные коммерческие банки используют собственные и привлеченные средства в сферах, лежащих вне финансовых рынков и вне поля зрения официальной статистики.

Так, коммерческий банк может использовать часть своих средств на фондовом рынке. Однако объем средств, с которыми можно оперировать на этом финансовом сегменте, невелик - не более 0.2-0.3 млн. долл. (учитывая дневные обороты в РТС и на ММВБ). Отметим, что ликвидность фондового рынка достаточно низка, однако колебания котировок и, следовательно, возможная доходность сделок, напротив, высоки, доходя до 2000% годовых в иностранной валюте и даже превышая указанное значение.

Рынок государственных ценных бумаг (ГКО/ОФЗ) также отличается низкой ликвидностью, но и, одновременно, низкой доходностью. Другой его особенностью является присутствие здесь средств нерезидентов, прошедших процедуру обмена замороженных ГКО/ОФЗ на новые бумаги, вынужденных, в условиях вероятного ускорения девальвации и невозможности репатриации остатков вложенных средств из России, держать данные бумаги в своих портфелях и заинтересованных в их обмене на корпоративные облигации российских эмитентов либо на иностранную валюту - фактически по любому обменному курсу.

ерый" же финансовый рынок, специфическая черта которого - далеко не полная и не отражающая реального положения вещей охваченность статистической базой, характеризуется активностью в области торговли банковскими долгами и вексельного обращения, оптовой торговлей иностранной валютой, краткосрочным кредитованием торговых фирм, а также кредитованием проблемных банков для восстановления их ликвидности. Данные о процентных ставках этого финансового сегмента можно получить лишь фрагментарно, однако и из этих сведений очевидно, что их уровень значительно превосходит аналогичные параметры официального рынка. Так, ставки по краткосрочным кредитам (до одного месяца) в иностранной валюте составляют здесь 23-25% годовых и выше, а по торговле долгами - 50% в иностранной валюте и выше. Отметим, что и риски такого рода операций соответствуют уровню приведенной доходности.

Таким образом, в финансовой сфере складывается ситуация параллельного существования двух принципиально различающихся секторов финансового рынка. Один, параметры которого общедоступны, характеризуется отрицательными реальными процентными ставками и жестким регулированием со стороны ЦБР. Другой - высокими процентными ставками и соответствующим уровнем рисков потери обращающихся на нем средств. Фактически это означает, что значительная часть финансового рынка России находится вне области контроля со стороны денежных властей. Но в подобных обстоятельствах все дискуссии о стоимости денег и доходности финансовых инструментов зачастую представляются некорректными. Причины же возникновения такого рода коллизии обусловлены, во-первых, сохраняющимся финансовым кризисом (в частности, банковским) и стремлением кредитных структур восстановить приемлемый уровень своей ликвидности, а во-вторых, разрушением крупнейшего по оборотам и уровню ликвидности сегмента финансового рынка - ГКО/ОФЗ.

Итак, констатируем, что сообщаемый официальными источниками уровень процентных ставок не отражает рыночных реалий, так же как и не может служить в качестве рыночного индикатора. Так, экономические агенты, рассчитывая получить кредит либо разместить временно свободные средства на депозит, ориентируются на процентные ставки официально регистрируемого финансового рынка - соответственно, юридическим и физическим лицам часто затруднительно оценить приемлемость реальных условий предложения кредитов или размещения средств на депозит. Очевиден лишь факт наличия информационного вакуума в области действующих процентных ставок в российской финансовой системе.

Инфляция

Рост потребительских цен в первом полугодии 1999 г. составил 24.5% (за аналогичный период 1998 г. - 3.5%) - в годовом выражении это соответствует уровню инфляции примерно в 60-70%. За первые пять месяцев года цены выросли на 22.2%, в том числе на продовольственные товары - на 23.8%, непродовольственные товары - на 21.8%, платные услуги населению - на 15.3%, что вполне естественно в условиях резкого падения доходов населения.

Рост цен производителей опережал темпы увеличения потребительских цен, что обусловлено доминированием инфляции издержек, вызванной ростом обменного курса рубля и увеличением экспортных поступлений, а также оживлением производства товаров промежуточного потребления. По итогам текущего года ожидается рост цен производителей на 60-65% при росте потребительских цен на 50-60%.

Вверх

Население

Реальные располагаемые доходы населения сократились в январе-мае 1999 г. на 26.2% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. В большей степени сократились такие составляющие денежных доходов граждан, как оплата труда и социальные трансферты. В частности, средняя реальная начисленная заработная плата за первые пять месяцев текущего года составила лишь 61.9% от уровня того же периода прошлого года, а реальный размер начисленной пенсии - 50.4%. Соответственно, если в первом квартале 1998 г. численность населения с доходами ниже величины прожиточного минимума составляла 33 млн. человек (22.5% от общей численности населения), то в первом квартале 1999 г. - уже 55.2 млн. человек (37.7%).

В условиях кризиса возросла составляющая доходов физических лиц от собственности и предпринимательской деятельности. В то же время это естественным образом обусловило тенденцию к усилению дифференциации населения по доходам: соотношение доходов 10% наиболее и 10% наименее обеспеченного населения увеличилось с 13.2 раза в первые три месяца 1998 г. до 15.0 раз в 1999 г.

Сохраняется динамика роста доли расходов на потребление за счет сокращения прироста сбережений. Доля частного потребления в январе-мае текущего года возросла до 81.9% от совокупных доходов населения, тогда как в январе-мае 1998 г. она составляла 75.6%. Одновременно сократился оборот розничной торговли - в сопоставимых ценах на 14.3% по сравнению с январем-маем прошлого года. При снижении темпов инфляции и девальвации можно ожидать некоторого роста конечного спроса и товарооборота, однако по итогам года их снижение составит 8-10%.

Существенно сократятся в 1999 г. сбережения населения. Объем купленной частными лицами наличной иностранной валюты (при среднегодовом обменном курсе в 27 руб./долл.) на превысит 8 млрд. долл., что составит 8.2-8.4% от доходов населения (в прошлом году - 12.6%). Рост депозитных вкладов граждан может составить не более 25% - этот предельный уровень соответствует ситуации, при которой будет хотя бы частично восстановлено доверие населения к банковской системе и будет проводиться гибкая политика процентных вкладов, позволяющая, как минимум, сохранить реальные рублевые сбережения (в пересчете на инфляцию или обменный курс).

Вверх


Copyright © 1999 VEDI