Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"
 
Вступление
Интегральный риск
Внутриэкономический риск
Внешнеэкономический риск
Алексей Ведев, к. э. н.
Аналитическая лаборатория "Веди"

Предпринимательский климат в стране (или отдельно взятом регионе) представляет собой интегральную характеристику социально-экономического и политического состояния, уровня развития экономики и внешнеэкономических связей и т.д. Его количественным выражением являются инвестиционные риски, отражающие вероятность потери средств, вложенных в конкретную экономику вследствие различных социальных, политических, экономических причин.

За рубежом накоплен значительный опыт в деле оценки предпринимательского климата: подобнае работы по сопоставимым методикам регулярно проводятся для более чем 150 стран мира, в число которых, по известным политическим и экономическим причинам, никогда не входила Россия. К настоящему времени методы подобных оценок, разработанные такими фирмами, как «Rundt», «ICRG», «BERI», «rost & Sullivan» и ряд других, во многих отношениях стали уже общепринятым стандартом. В России в настоящее время наиболее известны рейтинговые агентства, производящие оценку риска вложения средств в ценные бумаги отдельных стран и регионов, а также банков и корпораций - такие, как Moody's, Standard and Poor's, Fitch IBCA.

Аналитическая лаборатория «Веди» осуществляет оценку инвестиционных рисков России с 1992 г. по методике, сопоставимой с используемой фирмой «Rundt». Результаты исследований представляются в виде оценок риска потери вложенных средств по различным причинам, из числа которых выделяются следующие группы факторов риска: социально-политические, внутриэкономические, внешних платежных балансов. Количественные оценки по каждой группе факторов получаются путем одновременного использования экспертного подхода и проведения модельных расчетов и, в конечном итоге, являются рекомендацией потенциальным инвесторам - насколько они рискуют, вкладывая свои средства в экономику данной страны (региона). Необходимо также выделить такую такую составляющую подхода, характерного для АЛ «Веди», как строгая периодичность оценок. В результате, регулярно корректируя полученные показатели, специалисты фирмы тем самым все время совершенствуют качество и адекватность своих прогнозов.

Вверх

Интегральный риск

Инвестиционный климат в России в 1999 г. существенно ухудшится. Усилится социально-политическая нестабильность, определяемая как приближающимися парламентскими и президентскими выборами, так и снижением уровня жизни населения.

Финансовый кризис, содержанием которого стали высокая инфляция, девальвация рубля, развал банковской системы и коллапс финансовых рынков, оказал сильное негативное воздействие на реальный сектор национальной экономики и домашние хозяйства. Оборотные средства предприятий резко обесценились, возникли проблемы с банковскими перечислениями, возвратом кредитов (особенно выданных в иностранной валюте), сократился объем иностранных инвестиций. Существенно уменьшились реальные располагаемые доходы населения, обесценились сбережения, значительная часть депозитов оказалась недоступной для вкладчиков в проблемных коммерческих банках.

Сохранение тенденции к дальнейшему снижению объемов ВВП и промышленного производства в 1999 г. будет определяться продолжающимся падением инвестиционной активности и уменьшением конечного внутреннего спроса. Банковский кризис и отсутствие нормально функционирующих финансовых рынков делают перспективы инфляции и обменного курса рубля в предстоящем году весьма неопределенными. Начало 1999 г. будет характеризоваться высокими темпами роста цен и обменного курса, а возможность их снижения будет зависеть от стабилизационных мероприятий денежных властей, плана которых в настоящее время нет (во всяком случае, он ничем себя не обнаруживает).

Во внешнеэкономической сфере, несмотря на ожидающийся рост положительного сальдо внешнеторгового баланса, основные проблемы будут связаны с обслуживанием внешнего долга РФ и бывшего СССР. Произвести платежи в полном объеме (более 18 млрд. долл.) Россия не в состоянии, поэтому ситуация будет определяться переговорами о реструктуризации задолженности либо, в случае их неудачного исхода для РФ, объявлением дефолтов по ряду платежей. Подобное положение, учитывая (временное) закрытие рынка внутреннего долга и неурегулированность проблем с внешними кредиторами, обусловит резкое сокращение прямых и портфельных инвестиций. Отсутствие же правительственной программы по выводу страны из кризиса затруднит получение очередных кредитов от международных финансовых организаций.

Динамика интегрального инвестиционного риска в России

Интегральный риск объединяет социально-политический, внутриэкономический и внешнеэкономический риски. В текущем году зафиксированы наивысшие (наихудшие) оценки за последние семь лет (оценки риска от 0 - «как лучшей показатель» до 10 - «как худший показатель»).


Вверх

Внутриэкономический риск

Кризис, поразивший во второй половине 1998 г. отечественную финансовую сферу, начало которому было положено решениями правительства от 17 августа (подразумевавшими введение моратория на выплату внешних частных долгов, реструктуризацию внутреннего госдолга и отказ от контроля за обменным курсом рубля), затронул не только банковскую систему, но и реальный сектор экономики. Некоторые признаки стабилизации объемов производства, а в отдельных отраслях даже их роста, сменились резким падением. Поскольку до сих пор не обнародованы сколько-нибудь реалистичные правительственные меры, направленные на выход из кризиса, есть основания прогнозировать продолжение спада и в текущем году. Однако его масштабы в значительной степени будут определяться, помимо традиционного фактора необходимости обеспечения социально-политической стабильности, основными параметрами налогово-бюджетной и кредитно-денежной политики властей.

Внутриэкономический риск на 15/02/99

  Вес Оценка Значение Предыдущее значение
на 15/04/98
1. Общее состояние экономики в следующие 12 месяцев 0.1 9 0.9 0.7
(1) очень хорошее, (10) серьезные проблемы        
2. Рост ВНП в сопоставимых ценах в следующие 12 месяцев 0.05 8 0.4 0.2
(1) рост более 10%, (10) падение более 10%         
3. Ожидаемый рост ВНП в постоянных ценах по сравнению с предыдущим годом 0.05 6 0.3 0.2
(1) значительное ускорение, (10) резкое падение        
4. Рост производства промышленной продукции в следующие 12 месяцев 0.05 9 0.45 0.2
(1) рост более 10%, (10) падение более 10%         
5. Рост капитальных вложений в следующие 12 месяцев 0.1 10 1 0.8
(1) рост более 10%, (10) падение более 10%        
6. Рост потребительского спроса в следующие 12 месяцев 0.05 8 0.4 0.3
(1) рост более 10%, (10) падение более 10%         
7. Текущая инфляция 0.1 7 0.7 0.3
(1) более 5%, (10) более 100%        
8. Динамика инфляции в следующие 12 месяцев  0.05 6 0.3 0.2
(1) существенное замедление, (10) резкое ускорение        
9. Доступ к зарубежному финансированию 0.05 10 0.5 0.15
(1) доступно, (10) крайне тяжело получить        
10. Наличие/стоимость рабочей силы 0.025 1 0.025 0.05
(1) избыток дешевой рабочей силы, (10) нехватка рабочей силы        
11. Квалификация, качество рабочей силы 0.025 2 0.05 0.1
(1) высокое, (10) квалифицированная рабочая сила практически отсутствует        
12. Кредитно-денежная политика 0.05 8 0.4 0.35
(1) мягкая, (10) жесткая        
13. Налогово-бюджетная политика 0.05 10 0.5 0.35
(1) стимулирующая спрос, (10) жесткая        
14. Уровень налогообложения 0.1 7 0.7 0.6
(1) относительно низкий, (10) крайне высокий        
15. Динамика уровня налогов 0.05 4 0.2 0.25
(1) будут снижаться, (10) будут повышаться        
16. Развитие нефтегазового комплекса 0.1 8 0.8 0.5
(1) — рост более 10%, (10) — падение более 10%        
ИТОГО 1 113 7.625 5.25

Комплекс предложенных правительством мер, направленных на достижение в 1999 г. макроэкономической стабилизации, в качестве основной задачи предполагает преодоление финансового кризиса, ограничение его негативного влияния на экономику и, в первую очередь, на уровень жизни населения и реальный сектор экономики. Среди наиболее радикальных продекларированных шагов необходимо отметить снижение налоговой нагрузки на производителей, а также возобновление государственной поддержки отечественных предприятий. Эксперты неоднозначно оценивают данные меры, а представители МВФ выступают категорически против их введения. В то же время решение таких задач, как увеличение собираемости налогов, сокращение объема взаимных неплатежей между предприятиями, восстановление банковской системы и российских финансовых рынков, признается крайне необходимым большинством наблюдателей.

Перечисленные проблемы будут решаться в существенно ухудшившемся инвестиционном климате, при возросших инфляционных ожиданиях субъектов хозяйственной деятельности, «замороженных» либо находящихся в глубокой депрессии финансовых рынках, в атмосфере неопределенности относительно перспектив развития банковской системы. В качестве следствий всех этих обстоятельств могут обнаружиться резкое снижение прямых и портфельных иностранных инвестиций, невозможность производить обслуживание внешнего долга в полном объеме, сложности с аккумуляцией банковской системой сбережений юридических и физических лиц.

Прогнозные значения основных макропоказателей в 1999 г. в зависимости от темпов инфляции, в % к1998 г.

  Официальный прогноз Альтернативные прогнозы
Cценарий 1 Cценарий 2 Cценарий 3 Cценарий 1 Cценарий 2
Инфляция 30 60 130 30 50
ВВП -3 -5 -9 -5 -4
Промышленная продукция -3 -5 -11 -6 -5
Инвестиции -5 -9 -15 -7 -5
Экспорт 3 1 0 1 2
Импорт -7 -11 -12 -10 -7
Реальные доходы населения -7.5 -11 -15 -7 -9
В официальных прогнозах связь между уровнем инфляции и спадом производства положительная. Есть основания полагать, что данный прогноз скорее иллюстрирует правительственную позицию, нежели реально действующие тенденции. Альтернативные прогнозные расчеты, напротив, предполагают некоторое оживление производства на определенном инфляционном фоне.

Финансовый кризис 1998 года в России стал результатом как накопившихся внутренних проблем, так и принятия правительством РФ ошибочных решений. Поскольку кризисные проявления в финансовой сфере до сих пор не только не ликвидированы, но даже и не просматриваются очертания направлений их преодоления, прогнозная оценка основных макроэкономических параметров на 1999 г. представляется крайне затруднительной, а официальные расчеты в целом выглядят достаточно противоречиво и неубедительно.

Так, в реальном секторе экономики России традиционно достаточно сильно влияние инерции. В общем случае это означает, что при воздействии на положение в промышленном секторе тех или иных благоприятных факторов, в первую очередь позитивных индикаторов состояния финансовой сферы, можно ожидать стабилизации объемов выпуска либо некоторого оживления конъюнктуры. Однако как рост производства, так и его вероятное снижение не будут существенными, поскольку положительное влияние низкой инфляции и процентных ставок - само по себе недостаточное условие для выхода на траекторию экономического роста. Более того, в периоды финансовой нестабильности российские предприятия реального сектора увеличивают долю бартерных операций во взаимных расчетах, возрастает дебиторская и кредиторская задолженность, что позволяет ослаблять негативное влияние неблагополучия в финансовой системе на объемы выпуска. В силу перечисленных причин сценарные прогнозы основных показателей реального сектора, как официальные, так и принадлежащие независимым экспертам, достаточно близки по значениям и представляются более или менее убедительными.

Что же касается прогнозных оценок показателей финансовой сферы, то они, напротив, выглядят довольно сомнительными и взаимно противоречивыми. Основная проблема состоит в том, что как инструменты кредитно-денежной политики, так и возможности их использования остаются неопределенными. Так, по состоянию на начало 1999 г. непроясненными остались перспективы развития финансовых рынков, банковской системы, обслуживания внутреннего и внешнего государственного долга. Пути решения перечисленных вопросов не обозначены и в «Основных направлениях денежно-кредитной политики на 1999 г.» - документе, определяющем принципы формирования финансовой политики, проводимой Центробанком РФ. В этом смысле и предложенный прогноз финансовых показателей, лежащих в основе бюджетного планирования на текущий год (инфляция, обменный курс), видится некорректным. Первый признак этого проявился уже в начале 1999 г., когда обменный курс рубля превысил среднегодовое значение (21.5 руб./долл.), заложенное в проект федерального бюджета на текущий год.

Комплекс наличных, влияющих на внутреннюю обстановку в стране, обстоятельств - социально-политическая нестабильность, финансовый и долговой кризисы, усиление роли государства и, соответственно, правительственных решений в регулировании экономики - обусловил проведение большинства прогнозных расчетов на 1999 г. в рамках нескольких экономических сценариев. Реализация того или иного сценария будет определяться действием ключевых факторов, к которым относятся:

    параметры бюджетной политики, уровень сбора налогов, бюджетного дефицита и объемы погашения бюджетной задолженности по социальным выплатам;

    размеры денежной эмиссии и каналы ее проведения, политика процентных ставок ЦБ РФ, условия валютного регулирования;

    поступление внешних кредитов, объем реструктурированных внешних платежей.

Соответственно, в зависимости от того или иного сценария, уровень падения произведенного ВВП варьируется в официальных прогнозах в интервале от 3 до 9%. По оценкам экспертов АЛ «Веди», снижение ВВП составит в 1999 г. 6-7%.

В структуре потребления ВВП наибольшее падение прогнозируется по валовому накоплению, в первую очередь по инвестициям в основной капитал. На ускорение снижения объема инвестиций будут влиять:

    банковский кризис. Если до августа 1998 г. основным сдерживающим фактором в увеличении объема инвестиций были высокие процентные ставки по кредитам и связанные с ними риски, то в условиях финансового кризиса банковский кредит стал предприятиям недоступен еще и по причине отсутствия финансовых ресурсов у коммерческих банков. По состоянию на 1 октября 1998 г. банковские кредиты предприятиям, выданные в рублях, сократились более чем на 30% по сравнению с 1 апреля прошлого года. Дополнительные сложности испытали предприятия, получившие валютные кредиты: обменный курс рубля в результате кризиса вырос в три раза - при том, что оптовые цены предприятий изменились незначительно;

    потери оборотного капитала. Вследствие инфляции и девальвации остатки на расчетных счетах предприятий резко обесценились, а значительный объем средств оказался замороженным в коммерческих банках, испытывающих проблемы с ликвидностью;

    сокращение конечного спроса. Падение розничного товарооборота, составив в прошлом году 4.5%, в текущем году возрастет до 4-6%. Реальные располагаемые доходы населения, сократившись в прошлом году на 18.2%, в текущем снизятся на 12-15%;

    падение объема иностранных инвестиций. Вынужденная реструктуризация внутреннего и внешнего долга РФ, а также социально-политическая нестабильность в стране предопределяют сокращение прямых иностранных инвестиций и отток портфельных инвестиционных средств;

    рост инфляционных ожиданий. Финансовая нестабильность, неопределенность относительно перспектив инфляции и обменного курса усиливают инфляционные ожидания экономических агентов, что отразится, прежде всего, на росте процентных ставок, которые будут значительно превышать рентабельность промышленных предприятий и, следовательно, делать банковский кредит недоступным для субъектов экономической деятельности.

Естественным выглядит и снижение государственного потребления на 7-10%, что связано, главным образом, с необходимостью сокращения расходов федерального бюджета. Так, конечное потребление государственных учреждений уменьшилось с 22% ВВП в 1997 г. до 17.1% ВВП в 1998 г. В нынешнем же году ожидается дальнейшее сокращение государственного потребления - до 16% ВВП при прогнозируемом падении произведенного валового внутреннего продукта.

Структура использования ВВП, в % к ВВП

  1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г.
ВВП 100 100 100 100
Расходы на конечное потребление 73 76 75.6 74.3
домашних хозяйств 50.1 51.6 56.2 56.2
государственных учреждений 20.7 22 17.1 16
некоммерческих организаций 2.2 2.4 2.3 2.1
Валовое накопление 23 21.1 18.2 16.4
Чистый экспорт товаров и услуг 4 2.9 6.2 9.4

Частное потребление (покупка товаров и оплата услуг населением) претерпит небольшие изменения - от -4 до -3%. Так, эксперты АЛ «Веди» прогнозируют снижение объема розничного товарооборота и частного потребления на 3%. Данный прогноз основывается на изменении структуры использования доходов населения: если в течение нескольких последних лет частное потребление составляло 65-75% от совокупных доходов, то в третьем квартале 1998 г. население использовало на покупку товаров и оплату услуг 84.8% доходов, а в четвертом - 77.7%. Таким образом, падение реальных доходов населения будет компенсироваться снижением нормы сбережений.

Чистый экспорт (экспорт минус импорт) несколько возрастет - резкое падение курса рубля внесет ограничения на импорт, объемы которого сократятся при относительной стабилизации экспорта.

Финансовая нестабильность, а впоследствии и кризис негативно отразились на состоянии реального сектора экономики: начиная со второго квартала 1998 г. тенденция к стабилизации и даже к некоторому росту объемов промышленного производства сменилась ускорением падения выпуска продукции, ростом взаимной задолженности предприятий и доли бартерных операций. Правительственная программа на 1999 г. содержит ряд мер, направленных на улучшение состояния реального сектора. В частности, предполагается снизить налоговую нагрузку на производителя, проводить активную работу по разрешению кризиса неплатежей и нормализации системы расчетов в экономике, осуществлять меры по государственной поддержке предприятий, улучшению инвестиционного климата. Однако необходимо отметить, что подобные мероприятия, за исключением разве что господдержки национальных производителей, предлагал, но не реализовывал, каждый очередной состав российского правительства.

Объективно неблагоприятная ситуация в промышленности сохранится и в нынешнем году. Официальный прогноз предполагает стабилизацию производства в добывающих отраслях, по крайней мере во втором полугодии 1999 г. Обрабатывающие отрасли испытают спад в 3-5%. По итогам текущего года, согласно правительственному прогнозу (сценарий 1), падение объемов промышленного производства составит 3%.

Более реалистичным представляется сценарий, согласно которому общий спад промышленного производства определится в предстоящем году на уровне 5%. Хотя добывающие отрасли от роста обменного курса рубля получили дополнительное преимущество, увеличить экспорт сырья и топлива не удастся в силу складывающейся конъюнктуры на мировых товарных рынках. В то же время поставки сырьевой продукции на внутренний рынок будут сокращаться, что обусловлено влиянием следующих обстоятельств:

    падение инвестиций. Сокращение объема инвестиций и внешних кредитов ограничит производственные возможности добывающих отраслей;

    государственный контроль за ценами на топливо и энергию одновременно с ростом цен на инвестиционные товары и продукцию промежуточного потребления, которые сделают поставки на внутренний рынок менее рентабельными либо убыточными;

    уменьшение доходов добывающих отраслей, обусловленное неплатежами, увеличением доли обязательной продажи экспортной выручки, снижением совокупного спроса в экономике.

Помимо постоянного сокращения инвестиций, в качестве фактора снижения объемов производства добывающих отраслей выступит изменившееся соотношение цен внутреннего и внешнего рынка. Так, по итогам первых восьми месяцев 1998 г. эффективность экспортных поставок по топливно-энергетическим товарам составила 0.95. Это означает, что экспортные цены, скорректированные на обменный курс, были ниже цен внутреннего рынка в среднем на 5%. Однако, несмотря на это, экспортные поставки не сокращались, поскольку расчеты шли «живыми» деньгами, тогда как на внутреннем рынке преобладали бартер, взаимные зачеты и неплатежи. Во втором полугодии 1998 г. произошло резкое падение реального курса рубля (темпы девальвации рубля значительно превысили темпы инфляции) и экспортные цены существенно превысили внутренние. Теперь, учитывая государственное регулирование цен на топливо и рост цен на продукцию промежуточного потребления, поставки на российский рынок данных товаров становятся убыточными, к тому же доля денежных расчетов за них по-прежнему невысока. Подобная ситуация дает основания прогнозировать спад в отраслях ТЭК при относительно стабильных объемах экспортных поставок (выраженных в физических объемах).

Промышленное производство по отраслям, в % к предыдущему периоду

  1997 г. 1998 г. 1999 г.
Промышленное производство 2 -5.2 -5
Электроэнергетика -2.1 -2.5 -2
Топливная промышленность 0.3 -2.5 -2.4
в том числе:      
  нефтедобывающая 1.3 -1 -2
  нефтеперерабатывающая 0.9 -7.4 -2
  газовая -2.4 0.8 -2
  угольная -5 -5 -5
Черная металлургия 1.2 -8.1 -5
Цветная металлургия 5 -5 -4
Химическая и нефтехимическая промышленность 2 -7.5 -5
Машиностроение 3.5 -7.5 -8
Лесная, деревообрабатывающая и целлюлозно-бумажная промышленность 1.2 -0.4 -4
Промышленность строительных материалов -4 -5.8 -10
Легкая промышленность -2.4 -11.5 -8
Пищевая промышленность -0.8 -1.9 -4

Снижение объемов производства в обрабатывающих отраслях будет определяться, главным образом, сокращением внутреннего спроса, связанным, в первую очередь, с падением реальных располагаемых доходов населения. Несмотря на запланированную правительством государственную поддержку предприятий, сокращение бюджетных расходов также повлечет за собой уменьшение объемов производства. Негативные факторы могли бы быть компенсированы низким курсом рубля, однако конкурентоспособность российских товаров на мировых рынках весьма невысока, равно как и на внутреннем рынке. Уровень же критического импорта, напротив, относительно высок - 40-45% отобщего объема ввозимых товаров. Это означает, что ниша, которую могли бы заполнить российские товары, вытеснив подорожавшие импортные, достаточно мала. Следовательно, ожидать заметного оживления конъюнктуры в обрабатывающих отраслях вследствие падения реального курса рубля в 1999 г. неоправданно.

Большинство экспертов одним из последствий финансового кризиса склонны считать резкий рост безработицы. Действительно, жесткие бюджетные ограничения частных компаний будут вести к высвобождению трудовых ресурсов. Однако, согласно официальной статистике, численность безработных в сентябре-октябре 1998 г. возросла всего на 5% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, а численность официально зарегистрированных безработных вообще уменьшилась. Несмотря на подобные противоречивые данные, большинство прогнозов называют в 1999 г. численность безработных, соответствующую 11-13% от экономически активного населения (по методологии МОТ).

Финансовый кризис внес определенные коррективы в налогово-бюджетную политику. С одной стороны, правительственное решение от 17 августа о замораживании рынка ГКО/ОФЗ резко снизило как непомерные расходы по обслуживанию внутреннего долга, так и сам внутренний долг в реальном исчислении. С другой стороны, правительство потеряло источники внешнего финансирования дефицита бюджета, по крайней мере в текущем году. Кроме того, финансовый и банковский кризисы негативно сказались на налоговых поступлениях и снизили налогооблагаемую базу.

Дефицит федерального бюджета будет определяться не только экономическими, но и политическими причинами. Уровень бюджетного дефицита во многом будет зависеть от того, в какой мере правительство найдет баланс между необходимостью погашать задолженность и одновременно ограничивать денежную эмиссию. Согласно проекту федерального бюджета, дефицит составит 101 млрд. руб., или 2.53% ВВП. Эмиссионное финансирование бюджетного дефицита предполагается на уровне 30%, однако, учитывая сложности по привлечению внешних кредитов, равно как и фактическое отсутствие рынка государственных ценных бумаг, прямое финансирование дефицита ЦБ РФ может возрасти до 60%.

Задача ограничения бюджетного дефицита и инфляции входит в противоречие с решением проблемы ликвидации бюджетной задолженности. Так, по состоянию на 1 октября 1998 г. задолженность консолидированного бюджета составила 175.2 млрд. руб., в том числе федерального - 70.5 млрд. руб. Задолженность государства населению (федерального и территориальных бюджетов, а также Пенсионного фонда) на ту же дату вылилась в сумму 72.7 млрд. руб. и с приходом правительства Е. Примакова продолжала возрастать. Задолженность Пенсионного фонда в 1998 г. фактически превысила ожидаемые поступления в фонд в нынешнем году. В целом эксперты оценивают дефицит бюджета-99 в 4-5% ВВП

Неопределенными выглядят перспективы инфляции. Резкий рост цен в августе и сентябре, последовавший за падением курса рубля и ажиотажным спросом на товары длительного пользования, сменился ценовой стабилизацией - в октябре и ноябре инфляция составила 4.5 и 5.7% соответственно. Основными факторами относительной нормализации положения в данной области стали:

    падение реальных доходов населения;

    стабилизация обменного курса рубля;

    замороженные вклады населения;

    рост задолженности по заработной плате.

В декабре 1998 г. темпы роста цен вновь возросли до 11.6%, а в целом за год потребительские цены увеличились на 84.4%. Возможность снижения уровня инфляции в текущем году будет определяться, во-первых, динамикой обменного курса рубля, во-вторых, объемами и направлением денежной эмиссии, в-третьих, состоянием банковской системы и финансовых рынков.

Взаимосвязь между темпами роста потребительских цен, динамикой обменного курса рубля и объемом наличных денег в обращении - достаточно тесная (ретроспективные оценки за периоды 1994-1998 гг. дают значение в R2=0.98, отклонения представлены на графике). Можно предположить, что в 1999 г. цены на ряд товаров, производимых в России, а также на услуги будут несколько отставать от темпов роста курса доллара США. Но усиление недоверия населения к банковской системе, как и отсутствие рублевых финансовых инструментов, которые могут рассматриваться в качестве средств аккумулирования сбережений, увеличат долю потребления и объемы покупаемой иностранной валюты, и это, в конечном итоге, выступит дополнительным фактором роста цен.

Отклонение расчетных данных индекса-дефлятора потребительских цен от реального значения

В течение последних пяти лет наблюдалась сильная зависимость инфляции от обменного курса рубля и объема наличных денег в обращении. Результаты ретроспективного прогноза индекса потребительских цен в зависимости от обменного курса рубля и наличных денег М0 представлены на графике.

Системный кризис и последовавшая за ним смена правительства и руководства Центробанка РФ с неизбежностью повлекли за собой смену приоритетов кредитно-денежной политики. На протяжении последних пяти лет основными целями финансового регулирования властей были снижение инфляции и поддержка стабильного курса рубля в рамках установленного валютного коридора. Это означало, в принципе, проведение политики «дорогих» денег и сопровождалось высокой доходностью финансовых инструментов - как реальной рублевой, так и валютной. Отказ от прямого кредитования Центробанком федерального бюджета, а равно и низкий уровень сбора налогов способствовали интенсивному развития рынка государственных ценных бумаг, доходность к погашению которых была наивысшей на мировых финансовых рынках среди аналогичных инструментов. Территориальные администрации, также испытывающие недостаток финансовых ресурсов, предлагали инвесторам муниципальные облигации, доходность которых была еще более высокой, нежели у госбумаг.

Естественно, что подобная ситуация на финансовых рынках обусловливала интенсивное развитие банковской системы, активное привлечение средств населения и юридических лиц на депозитные вклады. Структура денежной массы постепенно смещалась в сторону менее ликвидных своих компонентов, и это позволяло снижать темпы роста цен и обменного курса рубля. Одновременно высокие процентные ставки делали банковские кредиты недоступными для предприятий.

Крах рынка государственных ценных бумаг, усиление спада промышленного производства заставили правительство пересмотреть основные векторы проводившейся ранее кредитно-денежной политики в направлении ее существенного смягчения. В качестве приоритетных задач кредитно-денежного регулирования в 1999 г. монетарные власти видят следующие:

    преодоление финансового кризиса;

    рост денежного предложения (агрегата М2) на 18-26% одновременно с удержанием инфляции на уровне, не превышающем 30% за год;

    неизменность реального курса рубля;

    поддержание на низком уровне положительных реальных процентных ставок;

    увеличение положительного сальдо внешнеторгового баланса.

Однако перечисленные задачи и методы их решения находятся в известном взаимном противоречии. Так, снижение объема взаимных неплатежей, стабилизация банковской системы требуют определенной денежной эмиссии, увеличение же положительного сальдо торгового баланса, подразумевающее рост экспорта и снижение импорта, вызывает ускорение роста обменного курса рубля. Но увеличение денежного предложения и рост валютного курса неизбежно увеличат темпы повышения цен. С учетом того, что стратегический и, что еще более важно, четко очерченный правительственный план не выработаны, можно предположить, что проводимый кредитно-денежный курс будет направлен на решение самых неотложных проблем и ликвидацию угроз в рамках значительного разброса целевых параметров. В целом есть основания полагать, что ключевые финансовые показатели, лежащие в основе правительственного прогноза, выполнены не будут. Прежде всего это относится к уровню инфляции и обменного курса рубля.

Прошлогодний финансовый кризис изменил структуру денежной массы, и естественно, что в условиях сохранения всех его (кризиса)компонентов субъекты хозяйственной деятельности предпочитают вкладывать средства в наиболее ликвидные активы. Закономерно, таким образом, что по итогам 1998 г. наличные деньги в обращении вне банковской системы (М0) превысили 40% от агрегата М2 - подобный результат наблюдался лишь весной 1994 г. и в августе 1995 г. (первый банковский кризис в России). Величина этого параметра могла бы быть еще большей, однако замораживание рядом коммерческих банков депозитов населения ограничило рост показателя М0, а также давление на обменный курс рубля,. Доля депозитов предприятий и организаций в М2 также сократилась - одновременно с некоторым ростом остатков средств на расчетных счетах.

Структура денежной массы (по кварталам)

Рост денежной базы в 1998 г. составил 26.7%, широкой денежной базы - 23%, агрегата М0 - 43.5%. В то же время потребительские цены в прошлом году увеличились на 84.4%, а обменный курс рубля вырос на 250%. Прямая экстраполяция приведенных значений на 1999 г. показывает, что при росте денежной базы на 18-26% целевые показатели бюджета (инфляция и рост курса доллара США на 30%) могут быть существенно превышены. Изменению структуры денежной массы в пользу менее ликвидных компонентов будут препятствовать продолжающийся банковский кризис и отсутствие надежных и ликвидных финансовых инструментов.

Темпы роста курса доллара США, потребительских цен, наличных денег в обращении



Вверх

Внешнеэкономический риск

Одной из главных проблем, с которыми столкнется национальная экономика в 1999 г., будет проблема улучшения внешнеплатежного баланса и обслуживания внешнего долга. Сальдо счета текущих операций в 1998 г. впервые в России оказалось отрицательным и составило -0.8 млрд. долл., что обусловлено негативным балансом инвестиционных доходов (-11.1 млрд. долл.). Внешнеторговый баланс, оставшись положительным, также существенно ухудшился сократвшись - с 17.5 млрд. долл. в 1997 г. до 14.7 млрд. долл. в 1998 г.

Внешнеэкономический риск на 15/02/99

  Вес Оценка Значение Предыдущее значение
на 15/04/98
1. Общее состояние платежных балансов со странами дальнего зарубежья 0.1 10 1 0.6
(1) хорошее, (10) серьезные проблемы        
2. Торговый баланс со странами дальнего зарубежья в следующие 12 месяцев 0.1 3 0.3 0.5
(1) резко положительный, (10) резко отрицательный        
3. Рост экспорта в страны дальнего зарубежья в следующие 12 месяцев 0.05 5 0.25 0.45
(1) рост более 10%, (10) падение более 10%        
4. Рост импорта из стран дальнего зарубежья в следующие 12 месяцев 0.05 9 0.45 0.2
(1) рост более 10%, (10) падение более 10%        
5. Общее состояние платежных балансов со странами ближнего зарубежья 0.1 4 0.4 0.5
(1) хорошее, (10) серьезные проблемы        
6. Торговый баланс со странами ближнего зарубежья в следующие 12 месяцев 0.1 5 0.5 0.5
(1) резко положительный, (10) резко отрицательный        
7. Рост экспорта в страны ближнего зарубежья в следующие 12 месяцев 0.05 6 0.3 0.25
(1) рост более 10%, (10) падение более 10%        
8. Рост импорта из стран ближнего зарубежья в следующие 12 месяцев 0.05 6 0.3 0.25
(1) рост более 10%, (10) падение более 10%         
9. Официальные ограничения на движение капитала 0.05 9 0.45 0.15
(1) свободные перемещения, (10) перемещения запрещены        
10. Динамика официальных ограничений на движение капитала 0.05 9 0.45 0.2
(1) существенно упрощается, (10) значительно затрудняется        
11. Динамика ограничений на торговлю со странами дальнего зарубежья в следующие 12 месяцев 0.05 7 0.35 0.25
(1) существенно упрощается, (10) значительно затрудняется        
12. Динамика ограничений на торговлю со странами ближнего зарубежья в следующие 12 месяцев 0.05 4 0.2 0.2
(1) существенно упрощается, (10) значительно затрудняется        
13. Изменение обменного курса рубля в следующие 12 месяцев 0.1 10 1 1
(1) увеличение более 20%, (10) падение более 50%        
14. Изменение мировых цен на нефть  0.1 6 0.6 0.6
(1) рост более 20%, (10) снижение более 20%         
ИТОГО 1 93 6.55 5.65

Объемы российского экспорта в прошлом году стремительно сокращались и по его итогам упали на 18.7%. Одним из позитивных последствий девальвации рубля должно было стать улучшение торгового баланса - так, предполагалось существенное снижение импорта одновременно с ростом экспорта. Действительно, импорт сократился на 24%, однако неблагоприятная конъюнктура мировых сырьевых рынков предопределила и дальнейшее уменьшение объемов российского экспорта.

В 1999 г. прогнозируется некоторое сокращение объемов экспорта - на 3-4% и падение импорта на 9-11%. Снижение экспортных поставок будет определяться сохранением неблагоприятной для России ситуации на мировых товарных рынках, а сокращение импорта - низким курсом рубля и падением конечного спроса. Положительное сальдо торгового баланса возрастет до 18-20 млрд. долл.

Финансовые потоки в 1999 г., млрд. долл.

  Оптимистичный сценарий Пессимистичный сценарий
Государственый сектор -8.05 -11.55
Приток капитала 10.2 6.7
МВФ и Всемирный Банк 4.5 3
Япония 0.7 0.7
Еврооблигации 0 0
Связные кредиты 2 1.5
Доходы от приватизации 3 1.5
Отток капитала -18.25 -18.25
Погашение кредитов МВФ -4.5 -4.5
Погашение долга Парижскому клубу кредиторов -3.9 -3.9
Погашение долга Лондонскому клубу кредиторов -1.2 -1.2
Выплата дохода по ценным бумагам -3.3 -3.3
Другое -4.6 -4.6
Валютные аукционы по ГКО/ОФЗ -0.75 -0.75
Банки и корпорации -8 -14
Приток капитала 3 2
Кредиты 3 2
Отток капитала -11 -16
Погашение кредитов -1 -1
Вывоз капитала -7 -12
Форварды -3 -3
Население -8 -10.5
Покупка иностранной валюты -6.5 -9
Прирост/снижение депозитов -1.5 -1.5
Итого: приток капитала ("-" отток) -24.05 -36.05
Торговый баланс 16 22.2
Экспорт 78 78
Импорт -62 -55.8
Баланс услуг -2 -2
Итоговый баланс -10.05 -15.85
Оптимистичный сценарий предполагает сравнительно высокий уровень притока и низкий уровень оттока капитала из страны, пессимистичный - обратную ситуацию. Итоговый баланс показывает дефицит ресурсов РФ и необходимый объем реструктуризации внешней задолженности.

Финансовый кризис совпал по времени со значительными платежами, связанными с обслуживанием внешнего долга России в 1999 г. правительству РФ предстоит выплатить 17.5 млрд. долл., из которых около 8.3 млрд. долл. составляют платежи по внешнему долгу бывшего СССР. Решение правительства о конвертации средств нерезидентов, размещенных в ГКО, на сумму 750 млн. долл. увеличивает объем платежей до 18.25 млрд. долл. Платежи российских предприятий и коммерческих банков иностранным контрагентам в 1999 г. составят 11-17 млрд. долл. Даже с учетом наиболее оптимистичных оценок положительного сальдо внешнеторгового баланса - более 20 млрд. долл. сокращение национальных золотовалютных резервов при расходовании их на эти цели должно составить 10-18 млрд. долл. - при том, что на 1 января 1999 г. имелось в наличии только 12.2 млрд. долл. Очевидно, что Россия не в состоянии провести все платежи в полном объеме, и в качестве альтернативной перспективы на предстоящий год здесьвыступает реструктуризация задолженности или/и дефолт по ряду платежей.

В общем случае в решении данной проблемы возможны два сценария развития событий. Согласно первому, оптимистичному и наиболее вероятному, правительству удастся достичь договоренности о реструктуризации платежей на сумму более 8 млрд. долл., главным образом за счет переноса платежей по долгу бывшего СССР. Аналогично, банки и корпорации сумеют добиться уменьшения объема возвращаемых кредитов, а также снизят вывоз капитала - на 1 млрд. долл. В этом случае рост обменного курса рубля будет соответствовать темпам инфляции, а сокращение валютных резервов РФ составит около 1 млрд. долл.

Пессимистичный сценарий предполагает определенные сложности для правительства РФ в переговорах с зарубежными кредиторами, что означает реструктуризацию платежей на сумму не более 5 млрд. долл. В этом случае валютные резервы должны были бы сократиться практически до нулевой отметки (включая золотой запас). Поэтому весьма вероятно, что реализация данного сценария будет сопровождаться внесением изменений в валютное регулирование и рядом дефолтов по долгам российских банков и корпораций. Не исключено, что в качестве ужесточающих мер в валютном регулировании будут предприняты усиление контроля со стороны государства за возвратом экспортной выручки, включая 100%-ную ее продажу, и за вывозом капитала, увеличение импортных пошлин, введение обязательной конвертации валютных депозитов населения в рублевые и ряд других.

Платежи по внешнему долгу в 1999 г., возможная реструктуризация задолженности и снижение валютных резервов РФ

  Сумма выплат, млрд. долл. Реструктуризация, млрд. долл.
Оптимистичный сценарий Пессимистичный сценарий
%
реструктуризации
объем реструктуризации, млрд. долл. %
реструктуризации
объем реструктуризации, млрд. долл.
Парижский клуб кредиторов 3.9 100 3.9 50 1.95
Лондонский клуб 1.2 100 1.2 50 0.6
Официальные кредиты 2.9 35 1.015 35 1.015
Кредиты МВФ 4.5 0 0 0 0
Другие международные финансовые организации 0.7   0   0
Товарные кредиты 0.8   0   0
Коммерческие кредиты 0.2   0   0
Еврооблигации 1.7   0   0
Выплаты по ОВВЗ 1.62 100 1.62 65 1.053
ИТОГО 17.52   7.735   4.618
Итоговый баланс (без реструктуризации)     -10.05   -15.85
Государственный сектор     7.735   4.618
Банки и корпорации     1   0.5
Итого (реструктуризация)     8.735   5.118
Изменение валютных резервов     -1.315   -10.732

Золотовалютные резервы РФ на 1 января 1999 г. составили 12.2 млрд. долл., сократившись за прошлый год на 5.2 млрд. долл. С учетом напряженного графика обслуживания внешнего долга наилучшим вариантом динамики золотовалютных резервов в текущем году представляется их неизменность на 1 января 2000 г. (согласно прогнозу, подготовленному ЦБ РФ, ожидается рост резервов на 2.5 млрд. долл.). Падение же данного показателя ниже уровня 7 млрд. долл. (включая золото) маловероятно, поскольку указанный уровень можно считать пороговым с точки зрения национальной экономической безопасности. В случае достижения золотовалютными резервами значения, близкого к угрожаемому, будут предприниматься дополнительные меры, связанные с ужесточением валютного регулирования, и последует отказ от ряда внешних платежей.

Динамика золотовалютных резервов РФ в 1998 г., млрд. долл.

  01/01/98 01/04/98 01/07/98 01/10/98 01/01/99
Золотовалютные резервы РФ 17.8 16.9 16.2 12.7 12.2
Золотовалютные резервы ЦБ РФ 17.2 15.9 15 12.6 12.1
в том числе:          
  валютные резервы 12.5 11 10.1 8.8 7.7
  золотой запас 4.7 4.9 4.9 3.8 4.4

Валютная политика Центробанка России во втором полугодии 1998 г. претерпела определенные изменения. Одним из проявлений финансового кризиса стало увеличение спроса на иностранную валюту, вследствие чего курс рубля стремительно падал одновременно с сокращением валютных резервов ЦБР. Для контроля за динамикой обменного курса Центробанк ввел две торговые сессии на Московской межбанковской валютной бирже - одну для экспортеров и импортеров, другую для прочих участников, а также ряд ограничений на покупку иностранной валюты юридическими лицами. Некоторой стабилизации курса рубля и валютных резервов способствовали также замороженные во многих банках средства физических и юридических лиц.

В качестве ориентира на 1999 г. в рамках бюджетного планирования был предложен среднегодовой обменный курс в 21.5 руб./долл., а также неизменный реальный курс рубля при годовой инфляции в 30%. По оценке экспертов АЛ «Веди», данный сценарий не может быть реализован даже при достижении договоренностей о масштабной реструктуризации внешнего долга России. Фактором стабилизации курса рубля может выступить лишь восстановление банковской системы и реанимация финансовых рынков с обращающимися на них рублевыми инструментами. В противном случае иностранная валюта останется единственным видом сбережений. Однако и падение реального курса рубля на 10%, а также достижение к концу 1999 г. обменным курсом отметки в 30 руб./долл. (пессимистичный правительственный прогноз), по нашему мнению - слишком оптимистичный сценарий.

Прогнозирование обменного курса рубля на 1999 г. предполагает анализ динамики курсообразующих факторов и степени их воздействия на уровень обменного курса. И здесь необходимо отметить изменение набора показателей, которые будут определять движение обменного курса рубля в текущем году.

В начале 90-х годов в качестве ориентира равновесного уровня обменного курса рубля выступал паритет покупательной способности (ППС). Однако процесс долларизации российской экономики и использование экономическими агентами иностранной валюты в качестве инструмента сбережений и взаимных расчетов, значительный рост импорта усилили разрыв между складывающимся на рынке обменным курсом и курсом рубля, рассчитанным по методу ППС. Так, согласно оценкам Госкомстата РФ, во втором полугодии 1998 г. обменный курс, рассчитанный по методу ППС, колебался в рамках 4.0-4.5 руб./долл., тогда как рыночный курс превышал 20 руб./долл.

Динамика валютного индекcа

Валютный кризис характеризуется резким увеличением спроса на иностранные денежные знаки -в результате чего может происходить падение курса национальной валюты и/или сокращение валютных резервов Центрального банка. Валютный индекс, рассчитываемый как сумма темпов роста (падения) обменного курса и валютных резервов, иллюстрирует состояние конъюнктуры на валютном рынке. Третий компонент валютного кризиса - рост процентных ставок однако в России во второй половине 1998 г. рынки облигаций и межбанковских кредитов не функционировали.

Существенно расходятся в настоящий момент также рыночный обменный курс и товарный обменный курс по экспортным операциям. (Напомним, что товарный обменный курс рассчитывается на основе внутренних цен производителей на экспортируемые товары в российских рублях и цены реализации указанных товаров в долларах США с учетом транспортных расходов и экспортных пошлин.) Так, в первой половине 1998 г. товарный обменный курс по экспортным операциям превышал рыночный обменный курс на 3-5%. Поскольку соотношение данных обменных курсов определяет эффективность экспортных операций, Центробанк РФ стремился сохранять определенное соответствие между этими курсовыми показателями. В результате по итогам прошлого года обменный курс рубля вырос на 250%, тогда как цены производителей - всего на 23.2%, эффективность экспорта резко повысилась, а увеличение его объема сдерживалось только ограничениями со стороны внешних рынков.

В 1997 г. и в первой половине 1998 г. на динамику курса рубля главным образом влияли доходность на рынке государственных ценных бумаг и находящийся от нее в зависимости объем иностранных портфельных инвестиций. Доходность ГКО/ОФЗ, превышающая 25% в иностранной валюте, обусловливала приток внешних портфельных инвестиций на рынок внутреннего долга. Соответственно, внешние инвесторы конвертировали свои средства в российские рубли, и в отдельные периоды предложение иностранной валюты было столь значительным, что ЦБ РФ был вынужден осуществлять ее масштабные покупки, с тем чтобы не допустить чрезмерного укрепления рубля.

При возникновении неустойчивости на мировых финансовых рынках, а также внутриполитической и экономической нестабильности начался обратный процесс - отток внешних средств с внутреннего рынка, сопровождавшийся конвертацией средств в иностранную валюту. Таким образом, рынок государственных ценных бумаг использовался и для контроля за обменным курсом рубля, а в конце 1997 г., во время острого кризиса на фондовых рынках азиатских стран, Центробанк РФ объявил о введении валютного коридора до 2000 г., верхней границе которого соответствовало значение в 7.15 руб./долл. Данная мера была призвана закрепить режим низкой инфляции в национальной экономике и ослабить ожидания возможной девальвации рубля.

Закрытие рынка государственных ценных бумаг, девальвация российского рубля и отмена среднесрочного валютного коридора, кризис банковской системы изменили и набор курсообразующих факторов. В 1999 г. ими станут:

    состояние внешнеплатежного баланса;

    изменения в валютном регулировании;

    сбережения физических и юридических лиц;

    рост денежного предложения.

Валютная политика будет ориентирована на выравнивание внешнеплатежного баланса, а также удержание курса рубля от резкого падения. Первый ориентир обусловлен, как уже отмечалось, значительными платежами по обслуживанию внешнего долга при крайне невысоком объеме золотовалютных резервов РФ. Резкая же девальвация имеет сильный инфляционный эффект, что может вызвать дальнейшее ухудшение социально-экономического положения в стране. С целью достижения большей сбалансированности спроса и предложения на валютном рынке в послекризисный период Центробанк РФ ужесточил валютное регулирование: ввел обязательную продажу 75% экспортной выручки, ограничил возможности покупки иностранной валюты субъектами хозяйственной деятельности, разделил торговые сессии (для экспортеров и импортеров и остальных участников торгов). В случае, если спрос на иностранную валюту по-прежнему будет превышать ее предложение, правомерно ожидать дальнейшего усиления валютного регулирования.

Валютные интервенции Центробанка РФ

Первые девять месяцев 1997 г. были отмечены массовым притоком иностранных портфельных инвестиций на рынок внутреннего долга РФ, и Центробанк в этот период покупал иностранную валюту. В конце 1997 г. вследствие мирового финансового кризиса иностранные инвесторы вывели с рынка российских внутренних госбумаг существенный объем средств, и Центробанк, стремясь удержать курс рубля от резкого падения, проводил значительные валютные интервенции. В начале 1998 г. поступления средств нерезидентов возобновились - казалось, что мировой финансовый кризис Россию не затронет, но вместе с тем доходность по госбумагам оставалась высокой и Центробанк в этих условиях возобновил покупку валюты. В середине 1998 г.ситуация приближения финансового кризиса и девальвации рубля характеризовалась ростом объема валютных интервенций ЦБ РФ.

Помимо проблем урегулирования внешнеплатежного баланса важным фактором стабилизации обменного курса будет восстановление жизнедеятельности банковской системы и финансовых рынков. С одной стороны, крах ряда коммерческих банков привел к замораживанию депозитов населения в иностранной валюте и при решении проблемы возврата средств населению данный объем (около 4 млрд. долл.) будет предъявлен на рынке в качестве дополнительного спроса. С другой стороны, появление надежных банков и воссоздание рублевых финансовых инструментов (ликвидных и с удовлетворительной доходностью) снизит спрос на валютные активы.



Вверх
Copyright © 1999 VEDI