Уставный капитал ОАО “Аэрофлот” составляет 3164 млрд. руб. (здесь и далее, где не отмечено отдельно, - неденоминированные рубли), который состоит из 3 164 149 обыкновенных акций номиналом 1000 руб. На прошедшем 19 июня с.г. очередном собрании акционеров компании было принято решение произвести дополнительную эмиссию акций по результатам переоценки основных фондов, при этом был установлен предельный объем эмиссии в размере 3 164 149 тыс. обыкновенных акций номиналом 1 руб. Планируется, что новая эмиссия будет размещаться частями в зависимости от реакции фондового рынка. В итоге, если утвержденный обществом предельный объем эмиссии акций будет полностью размещен, то уставный капитал ОАО “Аэрофлот” увеличится в 1000 раз с учетом деноминации. Вновь выпускаемые акции будут размещаться среди акционеров пропорционально их долям в уставном капитале компании. По состоянию на конец первого квартала 1998 г. наиболее крупным акционером ОАО являлось государство, которому принадлежит 51.17% уставного капитала, все остальные владельцы имеют пакеты менее 5%. Поэтому количество акций “Аэрофлота”, находящихся в свободном обращении (free float), составляет практически половину от объема всей эмиссии.

В соответствии с разработанными планами, руководство компании планирует осуществить выпуск ADR первого уровня до конца текущего года, когда конъюнктура на фондовом рынке станет более благоприятной для отечественных эмитентов ценных бумаг. Это позволит повысить интерес к акциям компании и тем самым увеличить ликвидность их рынка.

За последние пять лет транспортная отрасль России претерпела существенный спад. За это время произошло снижение грузооборота, осуществляемого всеми видами транспорта, на 30.8%, а пассажирооборота - почти на 40%, что сравнимо с общими темпами производства в других отраслях экономики. Такие масштабы падения были напрямую связаны с уменьшением объемов производства в промышленности, в результате чего происходило постоянное снижение объемов грузовых отправлений. Для пассажирских перевозок основной проблемой стал существенный рост стоимости проезда, что, в сочетании с низким уровнем жизни, побуждало население постепенно отказываться от дальних поездок. Однако, несмотря на такую явную негативную динамику развития перевозок внутри России, перевозки морским и воздушным транспортом, за счет осуществления большого объема экспортно-импортных операций, претерпели наименьший спад.

За тот же пятилетний период грузооборот на воздушном транспорте вырос на 38.8%, тогда как пассажирооборот, наоборот, существенно сократился - почти на 48% (с 117.7 млрд. п.км в 1992 г. до 61.5 млрд. п.км в 1997 г.). Такое резкое уменьшение пассажирооборота было связано в первую очередь с ростом стоимости авиационных перелетов. С другой стороны, за эти же годы международный грузооборот отечественного воздушного транспорта увеличился на 220% (в среднем примерно на 26% в год), а международный пассажирооборот - на 98% (в среднем примерно на 15% в год).

Подобный рост рынка внешних воздушных перевозок в России, на наш взгляд, был обусловлен следующими причинами. Во-первых, авиация оказалась очень эффективной при перевозке дорогостоящего оборудования и комплектующих, в особенности из стран Азиатско-Тихоокеанского региона, текстильных товаров с Ближнего Востока, а также скоропортящейся продукции из других отдаленных регионов мира. Во-вторых, существенный рост пассажирооборота был связан в первую очередь с либерализацией международного туризма в России. Введение в стране режима свободной покупки конвертируемой валюты населением и значительное упрощение формальностей при получении выездных документов привели к росту туристических и деловых поездок главным образом воздушным транспортом.

По имеющимся оценкам, численность пассажиров, вылетающих из России в другие страны и прилетающих из-за рубежа, за последние несколько лет стабилизировалась. Ежегодное количество российских граждан, вылетающих в другие страны, находится в диапазоне 8-10 млн. чел., а число прилетающих иностранцев колеблется в более широком диапазоне - 3-6 млн. чел. Естественно, что в складывающихся условиях клиентами ОАО являются российские пассажиры, которые традиционно, на протяжении длительного времени, пользовались услугами компании. Западные же компании осуществляют в основном перевозку иностранцев, прилетающих в Россию. Данная ситуация порождает острую конкуренцию, в ходе которой компании начинают бороться за привлечение пассажиров на свои рейсы. Очевидно, что за последние несколько лет итоги этой борьбы складываются пока еще не в пользу ОАО “Аэрофлот” (о чем, собственно, и свидетельствует вышеуказанное снижение доли компании на рынке международных перевозок в России).

Тем не менее следует отметить, что по сравнению с другими российскими авиакомпаниями ОАО “Аэрофлот” в большей степени способно оказывать сопротивление иностранным фирмам. Компания располагает лучшим авиапарком и сотрудничает с разветвленной сетью агентских фирм, специализирующихся на организации туристических поездок и продаже авиабилетов (подобного рода соглашений подписано более чем с 400 фирмами). Существенным фактором в организации перевозок, как грузов, так и пассажиров, является работа 159 иностранных представительств компании, которые обеспечивают фрахт судов ОАО на местах в странах своего расположения. Так, в 1997 г. ими была обеспечена отправка 2.4 млн. пассажиров и 75.2 тыс. т различных грузов.

Не менее острой является конкуренция и на рынке внутренних перевозок. По данным Федеральной авиационной службы (ФАС), на конец 1996 г. в России насчитывалось 315 авиационных компаний, основная часть которых были региональными. Такое количество перевозчиков неминуемо приводит к усилению их борьбы за рынок региональных грузовых и пассажирских перевозок. В настоящее же время реально функционируют лишь около 40 компаний - по оценкам ФАС, они обеспечивают 90% всех перевозок, остальные фирмы в основном осуществляют нерегулярные чартерные рейсы, что практически делает их неконкурентоспособными в складывающихся рыночных условиях. Предполагается, что к 2000 г. реально останется лишь около 40 региональных перевозчиков и 8 компаний федерального уровня. ОАО “Аэрофлот” является самым крупным авиаперевозчиком в России, в силу чего при правильной и целенаправленной политике руководства компании оно способно наращивать свое присутствие на внутреннем рынке.
 

После вступления в силу этих правил для налаживания внутренних перевозок ОАО “Аэрофлот”, по-видимому, уже будет вынуждено вступать в переговоры с местными авиаперевозчиками и договариваться о взаимовыгодном сотрудничестве с учетом интересов всех сторон. Очевидно, что в складывающихся условиях увеличение перевозок на внутреннем рынке будет происходить медленнее и, возможно, с более высокими затратами. В данной ситуации процесс наращивания деятельности компании на внутреннем рынке будет зависеть от правильного построения партнерских взаимоотношений с регионами. Следует отметить, что взаимоотношения региональных компаний с крупными международными авиаперевозчиками являются достаточно острой проблемой не только для России, но и для большинства экономически развитых стран (США, Канада, страны Западной Европы и др.). Их опыт в этом вопросе подтверждает тот факт, что региональные авиапредприятия должны дополнять деятельность крупных перевозчиков и вместе с тем ограничивать ее масштабы с целью устранения монополизма. Традиционно взаимоотношения крупных и более мелких компаний в условиях цивилизованной рыночной экономики строились не только на основе жесткой конкуренции, но и на базе альянсов, что нередко было экономически более выгодно и тем и другим.

По прогнозам специалистов, тенденция роста объема перевозок по воздуху в ближайшие несколько лет должна сохраниться, а темпы этого роста могут даже увеличиться. При этом наиболее перспективными рынками считаются Северная Америка, Европа и Тихоокеанский регион, а также перевозки между этими континентами. Поэтому успех на рынке международных перевозок в ближайшем будущем будет напрямую связан с организацией маршрутов между названными регионами.

Анализ рыночных позиций ОАО “Аэрофлот” показывает, что существенным с точки зрения наращивания масштабов деятельности компании является расширение ее присутствия на внутреннем рынке. Несмотря на то что объемы внутренних авиационных перевозок в России за последние несколько лет постоянно падали, привлекательность этого рынка все равно остается достаточно высокой. В прошлом году компания значительно расширила свою деятельность в России и в 1998 г. планирует открыть 18 новых маршрутов.

Сравнительный анализ производственных показателей ОАО “Аэрофлот” с западными авиаперевозчиками показывает, что основным источником доходов для всех них являются пассажирские перевозки, которые обеспечивают в среднем 70-85% выручки. Значения производственных показателей - таких, как отношение пассажирооборота к среднегодовому количеству персонала и отношение выручки к пассажирообороту, - достаточно адекватно характеризуют производительность фондов компании и средний уровень тарифов, используемых ею при перевозках. Сопоставление этих параметров показывает, что используемые ОАО “Аэрофлот” тарифы на пассажирские перевозки в среднем меньше соответствующих тарифов, чем у British Airways и Lufthunsa, на 35%, а достигаемый уровень производительности в среднем ниже более чем на 40%.

Данные показатели свидетельствуют о том, что компания испытывает определенные проблемы с эффективным использованием своего парка летной техники и для поддержания конкурентоспособности вынуждена предлагать более низкие тарифы за свои перевозки. Причину этого легко определить, если сравнить величины среднего летного времени, приходящегося на один среднесписочный самолет в сутки: значение данного параметра у ОАО “Аэрофлот” почти в два раза меньше, чем у западных фирм. Это связано в первую очередь с тем, что флот компании, состоящий из 113 самолетов, насчитывает лишь 13 воздушных судов иностранного производства, остальные - отечественные, имеющие худшие эксплуатационные характеристики и более низкий уровень комфорта для пассажиров.
 

Немаловажным является тот факт, что ОАО “Аэрофлот” - владелец значительных по российским меркам зарубежных активов, представленных в основном в форме недвижимости, купленной в различных странах и в разное время для нужд представительств компании. Всего зарубежные активы компании насчитывают 45 объектов недвижимости общей площадью 23.89 тыс. кв. м. Стоимость этой недвижимости оценить достаточно сложно, однако мы полагаем, что ликвидационная стоимость этих объектов приблизительно находится в диапазоне 30-40 млн. долл. Наличие иностранных активов в собственности ОАО оказывает положительное влияние на иностранных инвесторов, стремящихся приобрести акции компании, так как это имущество может служить гарантийным залогом и в случае возникновения конфликтной ситуации на него может быть наложен арест.

Мировой рост пассажирских авиаперевозок, по данным IATA (International Air Transport Association) и крупных авиационных компаний, за последние 20 лет составлял в среднем 5-6% в год. Поэтому в целом доходы авиационных компаний за этот промежуток времени выросли. Однако в конце 80-х и в начале 90-х годов флот пассажирских судов подвергся существенной модернизации, связанной в первую очередь с выходом на рынок крупнотоннажных воздушных лайнеров типа Боинга-747, что позволило эксплуатирующим их компаниям заметно снизить себестоимость полетов и предложить своим клиентам более качественный набор услуг. Те перевозчики, которые вовремя смогли оценить перспективы новой техники и располагали необходимыми инвестиционными ресурсами для ее приобретения или же возможностями для ее получения в лизинг, смогли занять лидирующие позиции на международном рынке авиаперевозок, потеснив остальные компании. Фирмы, которые не смогли осуществить модернизацию своего флота, как правило, становились убыточными.

 ОАО “Аэрофлот” с момента своего возникновения было ориентировано на использование отечественных воздушных судов. Однако, несмотря на то что за последнее время отечественные авиастроители разработали и стали выпускать аналогичную западной авиационную технику, ее эксплуатационные характеристики остаются на невысоком уровне. Практика использования этой техники российскими авиаперевозчиками свидетельствует о том, что выпускаемые модели самолетов не соответствуют международным требованиям по оснащению средствами навигации, посадки, уровню шума. Все это существенно затрудняет полеты за рубеж и ставит российские авиакомпании в тяжелые экономические условия. Поэтому, для снижения себестоимости международных перевозок и обеспечения необходимого по международным стандартам комфорта, компания была вынуждена в 1994-1995 гг. начать модернизацию своего флота за счет приобретения по лизингу самолетов, выпускаемых иностранными производителями. Такая стратегия, на наш взгляд, оправданна и дает реальную возможность ОАО улучшить свое финансовое состояние.

Переход на современную технику для авиационных компаний является важнейшим производственным фактором, за счет которого можно поддерживать конкурентоспособность на высоком уровне. Достаточно лишь только отметить тот факт, что у ОАО “Аэрофлот” среднее количество мест, приходящихся на один самолет, составляет 207, а у западных компаний, как правило, - свыше 300. Это, естественно, увеличивает в себестоимости перевозки, отнесенной на одного пассажира, составляющую, связанную с постоянными расходами, и соответственно снижает экономическую эффективность перевозок. На конец 1997 г. флот компании имел лишь 13 самолетов иностранного производства, остальная техника была отечественной. В текущем году компания планирует приобрести 15 новых авиалайнеров, среди которых основная часть будет представлена зарубежными моделями. Постепенное наращивание парка иностранной авиатехники позволит компании улучшить производственные и финансовые показатели, сохранить свои сильные рыночные позиции.

Процесс обновления флота протекает достаточно болезненно для ОАО “Аэрофлот”, хотя возможности у компании значительно шире, чем у других российских авиаперевозчиков. Наиболее важен здесь вопрос финансирования летной техники и наземного оборудования. За последние несколько лет ОАО подписало ряд соглашений с различными банками (крупнейшим среди них является Внешэкономбанк), по которым компании предоставляются гарантии для приобретения самолетов по лизингу. Это позволит ей уже в ближайшее время ускорить процесс модернизации своего флота и повысить конкурентоспособность по отношению к западным компаниям.

Положение компании осложняют и налоги. В соответствии с действующими российскими таможенными правилами авиатехника должна облагаться таможенными пошлинами, достигающими 40-55% от ее стоимости. Уплата налогов в таком объеме сделает эксплуатацию этих самолетов нерентабельной и на практике может поставить под вопрос целесообразность самого обновления. Выход из складывающейся ситуации для многих перевозчиков, в том числе и для ОАО “Аэрофлот”, связан с подготовленным на данный момент правительственным постановлением об обновлении парка воздушных судов российской гражданской авиации, которое предусматривает существенное снижение таможенных пошлин на приобретаемые за рубежом или получаемые в лизинг авиалайнеры.

В настоящее время отдельным решением правительства ОАО получило разрешение на лизинг 10 самолетов Boeing-737, 4-х Airbus-310 и 2-х Boeing-777 без уплаты таможенных пошлин. При этом компания взяла на себя обязательство приобрести в лизинг в течение нескольких лет 20 самолетов Ил-96, и планируется, что уже в следующем году этот тип самолета пройдет сертификацию для полетов за рубеж. Данная сделка будет профинансирована Внешэкономбанком и Национальным резервным банком. Мы считаем, что это должно кардинально улучшить финансовое состояние “Аэрофлота” и способствовать его дальнейшему эффективному росту.

Сложившаяся за последние несколько месяцев тяжелая финансовая ситуация на российском рынке внутреннего государственного долга оказывает серьезное дестабилизирующее воздействие на рынок акций, побуждает западных инвесторов фиксировать полученную ранее прибыль и диверсифицировать свои активы в пользу ценных бумаг эмитентов из других стран. Очевидно, что акции ОАО “Аэрофлот”, которые не были в силу различных обстоятельств достаточно “раскручены” фондовым рынком в период 1996-1997 гг., могут выглядеть в глазах отечественных и иностранных инвесторов малопривлекательно. Тем не менее опубликованные недавно данные относительно роста объема перевозок компании в первом полугодии 1998 г., а также предоставление таможенных льгот на приобретенную по лизингу иностранную авиатехнику должны позитивно повлиять на операторов фондового рынка.

Перспективы дальнейшей приватизации компании пока еще до конца не определены. В соответствии с недавно принятыми решениями Госдумы РФ ОАО “Аэрофлот” было отнесено к категории предприятий, имеющих стратегическое значение для развития отечественной экономики. Поэтому процесс приватизации компании скорее всего будет развиваться низкими темпами и возможное решение о продаже всего госпакета акций или его части, с учетом существующих политических реалий в стране, может быть принято лишь через один-два года. В этой ситуации фактор приватизации компании не будет оказывать существенного влияния на поведение портфельных инвесторов.

• ОАО “Аэрофлот” является на сегодня единственной отечественной компанией (за исключением, быть может “Трансаэро”, которая имеет лишь 15 авиалайнеров и по масштабам своей деятельности существенно уступает “Аэрофлоту”), способной предоставлять спектр услуг, сравнимый с услугами западных компаний, а также за счет своих иностранных представительств расширять деятельность за рубежом.
• ОАО находится непосредственно под государственным патронажем, обеспечивающим компании благоприятные условия для осуществления международных перевозок. Поэтому мы считаем, что ОАО “Аэрофлот” в средне- и долгосрочной перспективе будет пользоваться таможенными льготами, такими как полное или временное освобождение от пошлин на ввозимое компанией оборудование и авиационную технику, что даст ей возможность расширять свой флот за счет лизинга, который в этом случае будет оставаться рентабельным. Несмотря на невысокую по западным стандартам эффективность организации пассажирских перевозок, в первую очередь из-за более высоких затрат времени и средств на сервисное обслуживание, ОАО имеет четкую программу расширения парка своих авиалайнеров за счет эксплуатации американских Boieng и европейских Airbus. Поэтому в ближайшей перспективе компания сможет улучшить свои производственные и финансовые показатели за счет использования новой техники на международных и внутренних линиях.
• Установившаяся в начале лета цена на акции ОАО “Аэрофлот” в районе 70 долл. соответствует рыночной капитализации в 220 млн. долл., что почти в два раза меньше капитализации, которая была зафиксирована на конец 1997 г. На наш взгляд, это свидетельствует о сложившейся недооцененности компании рынком. Внедрение новой техники в ближайшие один-два года позволит ОАО увеличить относительную долю валовой прибыли в выручке с 3 до 4-5% и существенно улучшить финансовую рентабельность своей деятельности.

Список терминов   В обзорах данной серии для рекомендаций инвесторам используются следующие термины:
 

Продавать	Держать
Рекомендация предназначена для акций, потенциал роста стоимости которых исчерпан, а ожидаемое воздействие курсообразующих факторов носит негативный характер и предполагает понижение цены акций.	Рекомендация предназначена для акций, текущая рыночная конъюнктура которых носит неустойчивый характер, однако фундаментальные факторы указывают на то, что в средне- и долгосрочной перспективе данные акции имеют перспективу роста стоимости.
Ждать	Покупать
Рекомендация предназначена для акций, текущая рыночная конъюнктура которых носит неустойчивый характер, а воздействие курсообразующих факторов не позволяет сделать однозначного прогноза относительно будущей динамики котировок этих ценных бумаг.	Рекомендация предназначена либо для акций с высоким уровнем ликвидности, а курсообразующие факторы предполагают устойчивый рост цен; либо для низколиквидных корпоративных ценных бумаг, по которым прогнозируется значительные объемы дивидендных выплат.