В соответствии с уставом компания осуществляет добычу нефти и газа, а также их переработку. Структурно ОАО "Татнефть" состоит из 52 подразделений, 13 из которых - нефтегазодобывающие управления (НГДУ), остальные являются вспомогательными подразделениями, осуществляющими ремонт, строительство и пуск в промышленную эксплуатацию скважин, а также промышленное строительство. Есть подразделения, ведущие разведку новых нефтяных участков и осуществляющие разведывательное бурение. ОАО "Татнефть" совместно с западными нефтяными компаниями был создан ряд совместных предприятий, специализирующихся на внедрении передовых технологий нефтедобычи: Tatoilgas (совместно с Mineraloil Rohstoff Handel, Германия), Tatex (совместно с Texneft, США) и Tatolpetro (совместно с Total, США). Компания также входит, вместе с другими российскими партнерами, в состав  СП Mostatnafta и  СП Tatnefteotdacha.

Уставный капитал компании с момента ее учреждения составляет 233 млрд. руб. (здесь и далее всюду по тексту - неденоминированные рубли) и состоит из 23.262 млн. акций номиналом по 10 тыс. руб., из которых 21.787 млн. - обыкновенные акции, а 1.473 млн. - привилегированные. ОАО "Татнефть" - единственная в России нефтяная компания, при создании которой была выпущена "золотая акция", закрепленная в собственности правительства Татарстана. Владение "золотой акцией" предоставляет возможность налагать вето на любые решения совета директоров и акционерного собрания компании в течение пяти лет, что фактически дает преимущественные права государственным органам в управлении предприятием.

Правительство Татарстана является также и крупным владельцем компании - ему принадлежат 30.3% ее акций. По имеющимся оценкам, на конец 1997 г. 38% акций ОАО находились у работников предприятия, 18% владели иностранные инвесторы, 13% обращались в других регионах России.

В конце 1996 г. компанией на западных фондовых рынках были размещены ADR, под которые было выделено 11.5% обыкновенных акций. Депозитарием по этому выпуску ADR является Bank of New York. Осенью 1997 г. ОАО "Татнефть" был присвоены кредитные рейтинги агентством Fitch IBCA: долгосрочный рейтинг BB+ и краткосрочный В; и проведено размещение облигаций с постоянным купоном на общую сумму 300 млн. долл. В качестве андеррайтера этой эмиссии выступил банк Dresdner Kleinwort Benson. Впоследствии другие рейтинговые агентства также присвоили долговым обязательствам ОАО "Татнефть" рейтинг на уровне российского.

В начале марта с.г. компания официально объявила о намерении разместить свои ADR на Нью-Йоркской фондовой бирже. Планируется, что каждая ADR будет соответствовать одной пятой простой акции. Ожидается также, что процесс регистрации и листинга будет завершен до конца марта 1998 г., после чего будет произведен обмен находящихся в обращении ADR, размещенных в декабре 1996 г. по правилу 144А (допускается размещение среди ограниченного круга инвесторов), на новые. Компания планирует, таким образом, произвести объединение всех своих программ ADR, внесенных в листинг на различных биржах.

В январе текущего года президентом Татарстана был подписан указ "Об особом порядке обращения акций предприятий, имеющих стратегическое значение для экономики Республики Татарстан", которым фактически были продлены ограничения на обращение значительной части акций ОАО "Татнефть". Согласно этому указу продлевается срок действия ограничений на проведение сделок по акциям компании, находящимся на руках у работников предприятия, приобретенным на льготных условиях в 1994 г. в ходе приватизации. Более того, указ позволяет правительству республики в случае необходимости выкупить эти акции у их владельцев. Данное постановление фактически снижает объем акций компании, находящихся в свободном обращении. Так, если 38% акций трудового коллектива будут выкуплены правительством, то его доля в уставном капитале возрастет до 68.3%, и после этого в свободном обращении останется чуть менее 32% акций компании.
 
Вверх
 

ОАО "Татнефть" ведет добычу сырой нефти на территории 332.5 кв. км в Республике Татарстан. В результате проведенного фирмой Miller & Lents Ltd. в 1996 г. аудита были подтверждены доказанные запасы нефти в объеме 841.1 млн. т. При сохраняющемся ежегодном уровне добычи в объеме около 25 млн. т срок жизни резервов составляет около 34 лет. Основные объемы резервов компании содержатся в двух полях - Ромашкинском и Ново-Елховском, которые начали разрабатываться еще в 1945 и 1958 гг. и содержат соответственно 51 и 10% извлекаемых резервов. Разработка этих двух полей обеспечивает на сегодняшний день около 75% всей добычи компании.

Качество нефти, которую добывает компания, находится на низком уровне. Около 60% запасов содержат повышенную концентрацию серы (более 1.8%) и обладают высокой вязкостью, что предопределяет необходимость использования специального оборудования при ее добыче более чем на 50% действующих скважин.

Пик добычи на месторождениях ОАО "Татнефть" был достигнут в конце 70-х годов. Начиная с этого времени основные разрабатываемые месторождения компании находятся в стадии падающей добычи, поэтому для стабилизации объемов требуется применение новых технологий повышения нефтеотдачи пластов. Компания одной из первых еще в СССР приступила к решению данной проблемы. В итоге по современным технологиям в настоящее время добывается около 35% всей нефти и этот показатель постоянно возрастает. Следует отметить, что такой результат является на сегодня одним из лучших среди нефтедобывающих предприятий России. Все это дало возможность компании выйти на стабильную добычу на уровне 24-25 млн. т в год. По объемам добываемой нефти компания последние несколько лет прочно удерживает 4-е место по России после НК "ЛУКойл", НК "ЮКОС" и НК "Сургутнефтегаз".

Основной особенностью ОАО "Татнефть" является то, что в ее состав не входят перерабатывающие предприятия, поэтому компания испытывает определенные проблемы с реализацией сырья. Основная часть нефти перерабатывается  на ОАО "Нижнекамскнефтехим" - около 5 млн. т ежегодно и на Московском НПЗ - около 3.6 млн. т. Со времен существования  СССР сохранился трубопровод, напрямую соединяющий Альметьевск с Кременчугским НПЗ, находящимся теперь на территории суверенной Украины. Этот завод был специально предназначен для переработки высокосернистой и вязкой нефти, однако в 1996 г. отгрузка на НПЗ фактически была прекращена из-за неплатежей украинской стороны.

Непростые отношения складываются у руководства компании и с ОАО "Нижнекамскнефтехим". В соответствии с решением правительства Татарстана компания направляет на переработку на этот комбинат около 35% добываемого сырья по фиксированным ценам, которые, как правило, ниже средних цен по России. Это существенно снижает рентабельность производства, а в последнее время, из-за участившихся случаев неплатежей, срывает нормальную деятельность предприятия, приводит к отсрочке в выплате заработной платы. Все попытки представителей правительства Татарстана интегрировать эти предприятия в единый холдинг с централизованным управлением до настоящего момента терпели неудачу, по-видимому, из-за амбиций руководителей предприятий, не желающих ограничивать свою реальную власть.
 

Источник: AK&M, отчет ОАО "Татнефть"
 

По этой причине проводимая в настоящее время политика "временных альянсов" c НК "ЛУКойл", НК "Норси" и Московской центральной топливной компанией, направленная  в первую очередь на переработку на основе толлинга (tolling agreements) сырой нефти на их перерабатывающих мощностях, в стратегическом плане обречена на провал. На рынке нефтепродуктов уже ведется острая конкуренция между ВИНК, а постоянно поддерживать нового конкурента за счет предоставления ему своих перерабатывающих мощностей нефтяные компании, скорее всего, откажутся.
 

       Источник: AK&M, отчет ОАО "Татнефть"

Анализ инвестиционной привлекательности ОАО "Татнефть" осуществлен нами на основе финансовой отчетности, составленной в соответствии с нормами US GAAP, которую компания подготовила для прохождения процедуры получения рейтинга в западных рейтинговых агентствах. Рассчитанные соответствующие финансовые потоки существенным образом отличаются от аналогичных данных, составленных по правилам отечественного бухучета. Основное различие определяется тем, что правила US GAAP для стран с высокой инфляцией рекомендуют производить пересчет остатков по счетам с сохранением постоянной покупательной способности национальной валюты на дату составления отчетности. Применение этой методики привело к тому, что ОАО "Татнефть" по отечественным стандартам в 1996 г. получило прибыль, а при подготовке отчетности в соответствии с  US GAAP за этот же период оказалось убыточным.

За 1997 г. капитализация рынка акций компании существенно возросла и составила 3.2 млрд. долл., т.е. рост данного показателя фактически составил 230%. Это очень высокое значение, которое существенно превышает средние показатели роста общей капитализации отечественного рынка, если ориентироваться на результаты торгов, проводимых в РТС. За этот период отношение капитализации к чистым активам (MC/BV), по приблизительным оценкам, изменилось с 0.25 до 0.9, а параметр MC/Р (капитализация рынка, приходящаяся на одну тонну добываемой нефти) возрос с 39 до 130 долл. На наш взгляд, этот рост фактически устранил недооцененность акций ОАО "Татнефть", отмечавшуюся в конце 1996 г. На февраль и на начало марта с.г. обыкновенные акции компании торговались на уровне 112-116 долл., а привилегированные - 45-49 долл. Это соответствовало капитализации рынка в объеме 2.6 млрд. долл. (снижение на 20% по сравнению с концом 1997 г.). Объявленная недавно компанией выручка за первое полугодие 1997 г. в объеме 1279 млн. долл., рассчитанная по нормам US GAAP, больше на 4.3% выручки, полученной ею в первом полугодии 1996 г. Если предположить, что по итогам года темпы прироста сохранятся, то оценочная выручка на конец 1997 г. составит около 2.2 млрд. долл. За первые два месяца текущего года коэффициент MC/Sales колебался в диапазоне 1.2-1.4, что в целом обычно характерно для компаний, чья рыночная капитализация в достаточной мере адекватно соответствует ее финансовому состоянию.

В период с 1994 по 1996 гг. получаемая выручка значительно колебалась, что, по нашему мнению, отражало тот факт, что компания постоянно испытывала серьезные проблемы со сбытом своей продукции. В итоге получаемая чистая прибыль также менялась в широких пределах, и в 1996 г. ОАО впервые зафиксировало реальные убытки. В определенной степени здесь, конечно, сыграл роль переход к новой учетной политике, согласно которой налогооблагаемая база в 1996 г. исчислялась по отгрузке продукции, а не по получению денег. Однако сильные колебания выручки и прибыли все же свидетельствуют о том, что торговля  сырой нефтью в результате изменчивости как международной конъюнктуры, так и платежеспособного спроса внутри России может приводить к существенному колебанию цен. В этом смысле финансовое положение компании может быть значительно более уязвимым, чем, например, аналогичных НК, имеющих в своей структуре не только нефтедобычу, но и переработку, сбытовые организации, АЗС и, даже, производство чисто химической продукции.

Другим серьезным фактором, который может дестабилизировать финансовое состояние компании, является хронический рост ее задолженности перед бюджетом. Так, если в 1995 г. сумма начисленных налогов (вместе со штрафными санкциями) составляла 10% от объема чистой выручки, то уже в 1996 г. это соотношение достигло 36%. Если такая тенденция сохранится и далее, то долговой "ком неплатежей" будет непрерывно нарастать. Конечно, в этой ситуации можно надеяться на то, что выплаты в бюджет Татарстана могут быть снижены, однако перечисления в российский бюджет, как показали события конца 1997 г., скорее всего, будут жестко контролироваться федеральными властями. На фоне других неплательщиков ОАО "Татнефть" выглядит не так уж плохо - его задолженность перед бюджетами всех уровней на начало 1998 г. составила 1.26 трлн. руб., что по сравнению с другими предприятиями нефтяной отрасли относительно немного. Однако в ближайшие несколько лет, если менеджмент компании не будет заниматься этим более серьезно,  проблемы с налоговыми выплатами могут ухудшить финансовое положение компании.

 
* - Пересчет данных из рублей в доллары США произведен в предположении, что покупательная способность доллара на российском рынке в период 1994-1996 гг. менялась значительно медленнее, чем покупательная способность рубля
** - Поток денежных средств, полученных от производственной деятельности (net cash from operating activities)

Источник: AK&M, отчет ОАО "Татнефть"

Инвестиционная деятельность ОАО "Татнефть" планируется исходя из первоочередных задач, связанных с повышением экономической эффективности ее деятельности в долгосрочной перспективе. Инвестиционная программа тесным образом увязана с корпоративной стратегией и включает в себя следующие основные направления:

1. Оптимизация нефтедобычи и геологоразведочных работ с целью увеличения прироста запасов сырья.  На это направление ОАО "Татнефть" в ближайшие несколько лет планирует израсходовать около 5 млрд. долл. Основная часть этих средств будет расходоваться на широкомасштабное использование методов повышения нефтеотдачи пластов путем закачки воды, улучшение технологии бурения, внедрение горизонтальных скважин, внедрение нового оборудования для реабилитации и стимулирования нефтеносных пластов. Все эти мероприятия, по мнению руководства компании, позволят стабилизировать добычу на уровне 25 млн. т в год. Источником финансирования этой деятельности станут международные займы и дополнительные продажи акций компании из пакета, принадлежащего правительству Татарстана, в форме ADR.

2. Важным направлением является строительство совместно с ОАО "Нижнекамскнефтехим" Нижнекамского НПЗ, в котором, как планируется, компания будет удерживать 51% уставного капитала. Вводу в строй этого объекта придается особое значение не только руководством ОАО "Татнефть", но и правительством Татарстана, которое уже в течение почти четырех лет безуспешно пытается помочь своему единственному нефтедобывающему предприятию наладить устойчивое производство нефтепродуктов и организовать его сбыт. Планируется, что ТЭО в основном виде будет утверждено уже к середине текущего года и общая стоимость проекта составит около 600 млн. долл. Предварительно проработанный совместно с западными инжиниринговыми фирмами проект предусматривает пуск первой очереди в 2002 г. с общей мощностью переработки 5 млн. т в год и пуск второй очереди в 2004-2005 гг., которая доведет объем общей переработки до 12 млн. т. Предполагается, что необходимые для этого средства будут привлечены под гарантии правительства Татарстана, ОАО "Татнефть" и ОАО "Нижнекамскнефтехим". После ввода в строй этого НПЗ компания сможет перерабатывать почти половину добываемого сырья и приступить, наконец, к созданию своей сети автозаправочных станций.

3. Несмотря на то что в настоящее время законодательством Республики Татарстан не предусмотрено жестких санкций против предприятий, загрязняющих окружающую среду, ОАО "Татнефть" осуществляет разработку новых технологий в этой области, создавая необходимые технологические заделы на будущее. Так, в научно-производственном объединении "ТатНИПИнефть", собственником которого является компания, разрабатываются и внедряются в производство новые технологии. В частности, внедрена технология антикоррозийного покрытия трубопроводов, которая увеличивает срок их службы до 15 лет и более. Внедрение этой технологии и ее испытание на практике позволили компании в период с 1989 г. по 1997 г. снизить количество прорывов в трубопроводах с 8900 до 390 в год, т.е. более чем в 20 раз. В дальнейшем расширение использования этой технологии позволит улучшить экологию в районах  расположения трубопроводов, принадлежащих ОАО "Татнефть".
 
Вверх

За 1997 г. курс обыкновенных акций ОАО "Татнефть" вырос на 207%, что более чем в два раза превышает рост индекса РТС за тот же период. Оборот по акциям компании составил за 1997 г. 0.33 млрд. долл., что равно около 2.4% от общего оборота по всем операциям в РТС, - по этому показателю ОАО заняло третье место среди российских нефтяных компаний. Минимальная цена акций равнялась 46.5 долл., максимальная - 202 долл. Средний спрэд торгов в РТС находился в диапазоне 2-3%, спрэд на внебиржевом рынке (по данным базы AK&M) - в диапазоне 6-10%. Привилегированные акции компании торговались в среднем с дисконтом в 50-60% по отношению к стоимости обыкновенных акций.

Значительный рост котировок акций компании в сентябре-октябре прошлого года по сравнению со средним ростом наиболее ликвидных акций был связан с положительным восприятием рынком информации о присвоении ОАО "Татнефть" рейтинга агентством Fitch IBCA, с последующим размещением облигаций в объеме 300 млн. долл. Этот рост фактически был прерван лишь в результате разразившегося на азиатских рынках фондового кризиса.

Следует отметить, что и в настоящий момент акции ОАО продолжают пользоваться значительным спросом среди иностранных инвесторов. Это обусловлено высокой информационной открытостью компании, стремлением ее руководства расширять в дальнейшем практику размещения международных займов. Если в будущем компания будет последовательно придерживаться этой политики, то в 1998 г. ликвидность рынка ее акций имеет все шансы на существенный рост.

 

 
               Источник:  AK&M

 
   Источник: AK&M

• 1. ОАО "Татнефть" представляет собой региональную нефтяную компанию, основным акционером которой является правительство Республики Татарстан. Оно занимает второе место в России среди нефтедобывающих компаний по объемам добываемой нефти, а также лидирующие позиции в области применения передовых технологий по стимулированию нефтеотдачи пластов.
• 2. Компания занимает привилегированное положение в экономике Татарстана, так как ее отчисления в бюджет республики составляют в среднем 35% от его объема.
• 3. Компания располагает значительными запасами сырья, что обеспечивает ей устойчивые позиции в области нефтедобычи на ближайшие 10-15 лет, однако качество сырья невысоко, что создает определенные проблемы при его транспортировке по трубопроводу.
• 4. ОАО "Татнефть" не имеет собственного цикла переработки, сети оптовой и розничной реализации нефтепродуктов, что существенно снижает экономическую эффективность деятельности предприятия. Эта ситуация порождает неопределенность перспектив развития компании в среднесрочном периоде (на ближайшие два-три года). В ситуации, когда на внутреннем рынке основной формой расчетов являются бартерные сделки, отсутствие отлаженного сбыта предопределяет финансовую неустойчивость компании, ее высокую зависимость как от внутрироссийской конъюнктуры, так и от неблагоприятного изменения цен на международных рынках.
• 5. Несмотря на то что компания получила кредитный рейтинг на уровне российского, а ее способность выполнять свои обязательства по имеющимся кредитам не вызывает на данном этапе каких-либо сомнений у западных инвесторов (так как фактически долги гарантированы правительством Татарстана), мы полагаем, что слабость компании, связанная с отсутствием собственного сбыта, является существенной. Поэтому основные фундаментальные экономические показатели ОАО "Татнефть" ниже, чем у других российских нефтедобывающих компаний.
• 6. Уровень текущих цен по обыкновенным акциям компании в диапазоне 110-130 долл. представляется нам адекватным их реальной рыночной стоимости, однако в силу слабости фундаментальных характеристик мы считаем, что ОАО "Татнефть" будет испытывать сложности со сбытом в ближайшие 2-3 года. Это может негативно отразиться на финансовых результатах ее деятельности  и, соответственно, спровоцировать продажи акций компании. В связи с вышеизложенным мы рекомендуем акции данного эмитента к продаже.

Список терминов   В обзорах данной серии для рекомендаций инвесторам используются следующие термины:
 

Продавать	Держать
Рекомендация предназначена для акций, потенциал роста стоимости которых исчерпан, а ожидаемое воздействие курсообразующих факторов носит негативный характер и предполагает понижение цены акций.	Рекомендация предназначена для акций, текущая рыночная конъюнктура которых носит неустойчивый характер, однако фундаментальные факторы указывают на то, что в средне- и долгосрочной перспективе данные акции имеют перспективу роста стоимости.
Ждать	Покупать
Рекомендация предназначена для акций, текущая рыночная конъюнктура которых носит неустойчивый характер, а воздействие курсообразующих факторов не позволяет сделать однозначного прогноза относительно будущей динамики котировок этих ценных бумаг.	Рекомендация предназначена либо для акций с высоким уровнем ликвидности, а курсообразующие факторы предполагают устойчивый рост цен; либо для низколиквидных корпоративных ценных бумаг, по которым прогнозируется значительные объемы дивидендных выплат.