Сценарный прогноз доходности государственных облигаций в национальной валюте в 2004–2005 гг.	№ 12/2003	Обратно к другим разделам
Ольга ШИРОКОВА, Аналитическая лаборатория «Веди»

1. Прогноз доходности федеральных облигаций

Доходность федеральных облигаций традиционно играет роль ориентира для общего уровня процентных ставок в экономике, определяя минимальную стоимость заемных ресурсов. В то же время непосредственно доходность федеральных облигаций зависит от целого ряда факторов, в том числе от состояния ключевых экономических параметров — основных макроэкономических показателей, параметров фискальной и монетарной политики.

Важнейшие макроэкономические индикаторы на протяжении уже нескольких лет характеризуются довольно устойчивым ростом. Далее, исполнение федерального бюджета со значительным профицитом предопределяет отсутствие серьезной необходимости в масштабных заимствованиях, осуществляемых Министерством финансов РФ на открытом рынке. Со стороны же спроса на федеральные облигации, напротив, необходимо констатировать сохранение избыточного объема свободных рублевых ресурсов, владельцы которых испытывают острый дефицит ликвидных финансовых инструментов с относительно низкими рисками. Подобная ситуация, отличающаяся значительным превышением спроса на ликвидные финансовые инструменты с относительно низким уровнем риска над их предложением, одновременно с сохранением высокого уровня денежных средств в экономике, обусловила резкое снижение процентных ставок по ключевым финансовым инструментам — федеральным облигациям и депозитам коммерческих банков в ЦБ РФ.

Утверждать, что текущий уровень доходности федеральных облигаций соответствует экономическим реалиям, на наш взгляд, неправомерно. Причин этому несколько. Во-первых, из-за высоких мировых цен на нефть продолжает оставаться существенным объем поступающей в Россию иностранной валюты — в результате последовательно увеличиваются валютные резервы РФ и синхронно расширяется денежное предложение. Во-вторых, по-прежнему сохраняется дефицит обращающихся на рынках финансовых инструментов: объем облигаций, эмитируемых ЦБ РФ и Министерством финансов РФ, явно недостаточен, тогда как прочим обращающимся финансовым инструментам (в том числе и банковским кредитам предприятиям) присущи высокие риски и низкая ликвидность. Дополнительным источником спроса на ликвидные ценные бумаги выступает проводимая в стране пенсионная реформа. Причем на уровень процентных ставок оказывает влияние даже не столько покупка федеральных облигаций Пенсионным фондом РФ, сколько ожидания инвесторов относительно масштабности данного процесса в будущем. В связи с этим большинство экспертов и участников рынка склоняются к мнению, что кратко- и среднесрочные прогнозы, касающиеся процентных ставок по федеральным облигациям, будут "диктоваться" скорее правительственными решениями, нежели рыночной конъюнктурой.

Тем не менее основные факторы, формирующие состояние спроса и предложения на рынке федеральных облигаций, будут, при прочих равных условиях, определять уровень доходности на данном сегменте финансового рынка России. Очевидно, что позитивное развитие экономики, ожидания уменьшения темпов инфляции, стабильный или укрепляющийся курс рубля способствуют снижению процентных ставок в экономике и росту спроса на федеральные облигации. Напротив, расширение рынка госбумаг способствует стерилизации избыточной ликвидности, стимулирует развитие прочих финансовых рынков, рост сбережений в экономике, но одновременно ведет и к повышению процентных ставок. Отметим, что увеличение доходности по ГКО/ОФЗ содействует ослаблению инфляции, росту сбережений, стабилизации состояния банковской системы и, в конечном итоге, снижению общего уровня процентных ставок в экономике.

Доходность федеральных облигаций — основного инструмента национального финансового рынка — адекватно реагирует на состояние спроса и предложения финансовых ресурсов: в середине 2003 г. избыток последних привел к снижению доходности госбумаг до 6–8% годовых, что ниже ожидаемого в нынешнем году уровня инфляции на 5–7%. Анализ текущего состояния рынка позволяет сделать некоторые предположения и относительно динамики ставок по федеральным облигациям на ближайшую перспективу. Так, при условии сохранения на данном финансовом сегменте стабильности (и паритета спроса и предложения финансовых ресурсов) временная структура ставок по ГКО/ОФЗ (или кривая доходности) будет иметь логарифмический вид. Это значит, что доходность краткосрочных облигаций будет минимальной, с ростом же срока до погашения доходность госбумаг несколько возрастет. Напротив, при ожидании участниками рынка снижения процентных ставок кривая доходности будет выглядеть иначе: ставки по долгосрочным облигациям не будут превышать, а иногда и оказываться ниже, чем доходность "коротких" инструментов. При этом спрэды (т.е. разница в доходностях кратко- и долгосрочных бумаг) будут минимальными. В периоды же ухудшения ситуации спрэды, напротив, будут увеличиваться — как за счет роста ставок в "длинном" секторе, так и в результате снижения их в самом "коротком".

Динамика доходности ОФЗ (0.5, 1.5 и 2.5 года до погашения) в 2003 г.

Источник: ММВБ, оценки АЛ "Веди"

Динамика доходности ОФЗ (1, 2 и 5 лет до погашения) в марте-июле 2003 г.

Источник: ММВБ, оценки АЛ "Веди"

Динамика средневзвешенной доходности и спрэда по госбумагам в 2003 г.

Источник: ММВБ, оценки АЛ "Веди"

Особое значение с точки зрения уровня процентных ставок имеет степень "рыночности" рассматриваемого финансового сегмента. В зависимости от того, какой объем облигаций принадлежит структурам, являющимся в той или иной степени государственными, процентные ставки можно считать либо действительно отражающими экономические реалии, либо представляющими собой лишь итог согласованных действий названных выше операторов рынка. До кризиса 1998 года основную роль (в отдельные периоды — решающую) на рынке играли Центральный банк и Сбербанк РФ. В последнее же время эту роль все больше приписывают Пенсионному фонду РФ в связи с необходимостью осуществлять последним инвестирование накопительной части пенсионных ресурсов. Однако в настоящее время наиболее активным инвестором в госбумаги по-прежнему остается Сбербанк РФ, размещающий в эти инструменты до половины средств, получаемых от физических лиц.

Структура инвестиций в долговые обязательства РФ
(по рыночной стоимости, на начало месяца)

Источник: ЦБР, АЛ "Веди"

Прирост депозитов и портфеля госбумаг в Сбербанке РФ
(по рыночной стоимости, на начало месяца)

Источник: ЦБР, АЛ "Веди"

Вверх

Так или иначе, но процесс увеличения объема внутреннего долга по времени совпал с началом пенсионной реформы. В 2002 г. долг по ГКО/ОФЗ (номинальная стоимость гособлигаций) вырос на 58 млрд. руб. (36.4%) и на 1 января 2003 г. составил 217 млрд. руб. При этом выручка от продажи госбумаг в 2002 г. оказалась больше общего (т.е. с учетом выплаты дисконта по ГКО и купонов по ОФЗ) объема средств, затраченных на выплаты по гособлигациям, — в последний раз такое соотношение данных показателей было зафиксировано в докризисном 1997-м году. В 2002 г. чистая выручка Минфина достигла 26 млрд. руб., тогда как в 2001 г. итоговое сальдо операций эмитента от размещения/погашения гособлигаций было отрицательным, составив -55 млрд. руб. (Здесь не учитываются, в силу их нерыночности, операции Минфина по переоформлению обязательств перед ЦБР на сумму 1 млрд. руб., передаче Центральному банку ОФЗ в оплату акций Внешторгбанка на сумму 42 млрд. руб. и по размещению по закрытой подписке временно свободных средств Пенсионного фонда РФ на общую сумму 45 млрд. руб.)

При этом, согласно информации Минфина, Пенсионный фонд РФ в 2002 г. инвестировал в рублевые гособлигации около 16 млрд. руб. средств накопительной части пенсий (из общего объема инвестированных средств в 40 млрд. руб. — остальные средства были вложены в валютные инструменты). Более существенным оказался прирост портфеля Сбербанка РФ — около 32 млрд. руб., несколько заметнее увеличились вложения прочих коммерческих банков — 36 млрд. руб. (однако эти цифры приводятся с учетом переоценки облигаций, а средний для рынка коэффициент роста цен составил 1.2).

Динамика "внутреннего" облигационного долга, млрд. руб.

Динамика "внутреннего" облигационного долга (рыночная часть)

Источник: ЦБР, ММВБ, АЛ "Веди"

Кроме того, в 2003 г. запланировано увеличение объема внутреннего госдолга — до 310–320 млрд. руб. Однако итоговое сальдо должно быть практически нулевым: при привлечении 169.5 млрд. руб. на погашение облигаций будет израсходовано 112.9 млрд. руб., на обслуживание долга — 57.5 млрд. руб. (здесь также не учитываются операции по переоформлению облигаций из портфеля ЦБР). Общие инвестиции Пенсионного фонда РФ за счет накопительных средств ожидаются на уровне 50 млрд. руб. Следует отметить, что в 2003 г. более активные операции на рынке госбумаг начал проводить ЦБР. Новый финансовый инструмент — БМР (биржевое модифицированное РЕПО), — предполагающий аукционную продажу ОФЗ из портфеля ЦБР с условием их обратного выкупа по номинальной стоимости через один или несколько месяцев, был предложен участникам рынка еще в 2002 г., однако тогда объемы операций были незначительны. В нынешнем же году данный сегмент рынка существенно вырос: по состоянию на начало августа 2003 г. в обращении находилось БМР на сумму 75 млрд. руб. (формальное название этого вида задолженности — задолженность по обратному модифицированному РЕПО). С учетом данных облигаций общее сальдо монетарных властей по операциям на рынке можно оценить в 70–80 млрд. руб. (при предположении, что объем задолженности по РЕПО останется на текущем уровне). В итоге, учитывая имеющиеся прогнозы, по итогам двух лет (2002–2003 гг.) общее сальдо монетарных властей (около 100 млрд. руб.) будет соответствовать вложениям накопительных пенсионных средств (примерно 90 млрд. руб. — при условии, что все средства инвестируются в госбумаги).

Рассматриваемый двухгодичный период характеризовался также удлинением сроков заимствований — в начале 2002 г. на российском рынке впервые были размещены пятнадцатилетние бумаги; сохранение данной тенденции на протяжении двух лет привело к увеличению среднего срока обращения гособлигаций до более чем 2-х лет.

Дюрация портфеля федеральных облигаций

Источник: ММВБ, АЛ "Веди"

Сроки обращения федеральных облигаций по итогам
первичного размещения

Источник: ММВБ, АЛ "Веди"

Согласно программе внутренних заимствований РФ на 2004 г. планируется дальнейшее расширение рынка рублевых федеральных облигаций. За счет размещения государственных ценных бумаг на внутреннем рынке в предстоящем году предполагается привлечь 263.1 млрд. руб. при погашении бумаг в размере 118.2 млрд. руб. Чистое сальдо по привлечению средств за счет государственных ценных бумаг составит, таким образом, 144.9 млрд. руб. Объем рыночной составляющей государственного внутреннего долга к 1 января 2005 г. достигнет примерно 500 млрд. руб., при этом доля средне- и долгосрочных инструментов составит около 90% от объема рынка. Расходы на обслуживание долга в 2004 г. выразятся значением 63.27 млрд. руб. Итак, с учетом всех платежей по долгу сальдо операций на рынке составит в будущем году около 80 млрд. руб. в пользу Минфина РФ.

По данным ПФР, объем инвестиций накопительной части пенсий в 2004 г. будет равен примерно 80 млрд. руб. Кроме пенсионных накоплений фонд может инвестировать средства из собственного резерва (который, однако, в последнее время сокращается, в том числе и в результате введения накопительной схемы, — более того, до настоящего времени эти средства размещались на нерыночной основе). Таким образом, увеличение внутренних заимствований вновь запланировано в объеме, примерно соответствующем потенциальному спросу на федеральные облигации со стороны Пенсионного фонда России. Альтернативные вложения (а в настоящее время пенсионные средства могут быть также инвестированы в муниципальные и корпоративные облигации, акции и ипотечные ценные бумаги) в ближайшее время не будут значительными, равно как и, несмотря на возможность выбора управляющей компании будущими пенсионерами, большая часть "пенсионных" средств, очевидно, будет оставлена в распоряжении государства. Более реальной альтернативой рублевым госбумагам представляются их валютные аналоги, при этом выбор валюты для инвестирования является прерогативой Минфина РФ; изначально же никаких ограничений по этому показателю не накладывается, то есть распределение между рублевыми и валютными гособлигациями будет определяться конкретными потребностями Минфина.

В программе заимствований задаются также и ориентиры по процентным ставкам. Планируемая доходность по краткосрочным облигациям (до 1 года) — не более 6.5% годовых, по средне- и долгосрочным инструментам — 8.5–10.2% годовых. По состоянию на конец июля 2003 г. ситуация с процентными ставками выглядела следующим образом. Облигации со сроком обращения до года обеспечивали от 4 до 6.5% годовых — т.е. в данном секторе Минфин РФ не прогнозирует изменений; по более долгосрочным госбумагам ставки достигали 9% годовых. Из этого, однако, не следует, что Минфин РФ ожидает роста ставок в "длинном" секторе, — скорее упор делается на дальнейшее его удлинение; в частности, в 2004 г. предполагается размещение двадцатилетних облигаций (в настоящее время самый долгосрочный выпуск ОФЗ имеет срок обращения 15 лет). В то же время установленный ориентир для долгосрочных облигаций не подразумевает, что ставки по среднесрочным бумагам будут существенно ниже. Очевидно тем самым, что монетарные власти исходят из инерционного прогноза в динамике процентных ставок. Основания для этого действительно имеются, и связаны они с сохранением макроэкономической стабильности. В отсутствие же серьезных потрясений в финансовой сфере незначительные отклонения в рыночных процентных ставках легко могут быть нивелированы за счет привлечения средств того же Пенсионного фонда.

Основные показатели рынка государственных облигаций и прогноз на 2004–2005 гг.
(на конец года)

Вверх

2. Прогноз доходности муниципальных облигаций

Процентные ставки на рынке муниципальных облигаций (в рамках данного обзора термин "муниципальные облигации" применяется к облигациям, выпускаемым как субъектами Федерации, так и непосредственно муниципальными образованиями) традиционно определяются следующим набором факторов:

• состоянием рынка федеральных облигаций;
• общей макроэкономической ситуацией;
• текущей конъюнктурой непосредственно рынка муниципальных ценных бумаг и различными локальными характеристиками того или иного его сегмента (эти факторы являются внутренними и объясняют различия в уровне процентных ставок между облигациями отдельных региональных эмитентов).

Динамика основных показателей рынка "внутренних" долговых обязательств в 1997–2003 гг.

Доходность основных инструментов, обращающихся на рынке "внутренних" долговых обязательств

Основные показатели рынка муниципальных облигаций и прогноз на 2004–2005 гг. (на конец года)

Структура рынка муниципальных облигаций (по заявленному к эмиссии объему)
по состоянию на 01.08.2003 г.

Источник: АВК, ММВБ, АЛ "Веди"

Объем муниципальных займов (по заявленному к эмиссии объему) по состоянию на 01.08.2003 г.

Важнейшим фактором, определяющим конъюнктуру рынка муниципальных облигаций, является состояние рынка федеральных облигаций. Указанный фактор задает ориентиры по доходности для муниципального сегмента — ставки по субфедеральным облигациям традиционно превышают аналогичный показатель для федеральных бумаг. Однако размер спрэда/премии зависит от иных факторов. В частности, в период относительно высоких ставок спрэды в доходностях между федеральными и муниципальными инструментами более значительны, поскольку вложения в госбумаги обеспечивают вполне приемлемые доходность и ликвидность и нет необходимости искать альтернативные источники дохода (но региональные эмитенты заинтересованы в привлечении финансовых ресурсов). Со снижением уровня доходности федеральных облигаций уменьшается и размер премии по их муниципальным аналогам — в этой ситуации доходность ГКО/ОФЗ перестает отвечать потребностям инвесторов и возрастает интерес к более доходным региональным бумагам.

В обратном случае (т.е. при росте ставок по федеральным облигациям, что происходит под воздействием внешних и внутренних шоков) относительная доходность муниципальных бумаг повышается, причем довольно резко увеличивается и премия по их доходности относительно ГКО/ОФЗ. Инвесторы рассматривают рост ставок по федеральным облигациям в качестве индикатора нестабильности (в совокупности с прочими макроэкономическими показателями и параметрами состояния финансовой сферы), в результате чего требования к доходности муниципальных облигаций возрастают — в силу больших рисков по сравнению с госбумагами. Таким образом, ориентируясь на рынок федеральных облигаций, муниципальный сегмент, в то же время, является более волатильным (см. график). При этом говорить о существовании четкой статистической зависимости процентных ставок по муниципальным инструментам как от доходности федеральных облигаций, так и от других факторов неоправданно. Это связано со сравнительно низким уровнем ликвидности данного рынка (отдельные сделки могут решающим образом влиять на цены облигаций), а также с действием локальных факторов — в частности, с проведением первичных аукционов или осуществлением крупных выплат при погашении отдельных выпусков.

Изменение доходности госбумаг (со сроком обращения свыше трех лет)
и спрэд ГГКО относительно ГКО в 2003 г.

Источник: АВК, АЛ "Веди"

Изменение доходности федеральных облигаций и спрэд ОВМЗ относительно ГКО в 2003 г.
(для трехлетних облигаций)

Источник: ММВБ, АЛ "Веди"

Доходность федеральных и муниципальных облигаций в 2002 г.
(на конец года)

Источник: АВК, ММВБ

Доходность федеральных и муниципальных облигаций в 2003 г.
(по состоянию на 01.08.2003 г.)

Источник: АВК, ММВБ

Вверх

Влияние на рассматриваемый сегмент оказывает не только текущая конъюнктура рынка федеральных облигаций, но и долговая политика государства в целом, а именно эмиссионная активность монетарных властей. Расширение рыночных заимствований на федеральном уровне, при прочих равных условиях, сокращает объем ресурсов, направляемых в муниципальные облигации.

Макроэкономическая ситуация определяет конъюнктуру финансового рынка в целом, в том числе и рассматриваемого сегмента. Здесь в последнее время основную роль играет объем рублевой ликвидности, который, в свою очередь, определяется состоянием валютной сферы. В конечном итоге все сводится к конъюнктуре мирового рынка нефти: высокие цены на нефть обусловливают как рост рублевой ликвидности, так и стабильность обменного курса, повышая привлекательность вложений в муниципальные облигации. С точки зрения анализа уровня процентных ставок данный фактор является наиболее неопределенным.

При анализе конъюнктуры рынка муниципальных облигаций необходимо учитывать два основных аспекта. Во-первых, ситуацию на ключевых сегментах рынка. В настоящее время, несмотря на бурное развитие последнего, лидирующие позиции на нем по-прежнему сохраняют Москва (ОВМЗ) и С.-Петербург (ГГКО). Именно эти субъекты имеют длинную по российским меркам кредитную историю, относительно объемный и ликвидный рынок, диверсифицированный по срокам набор облигаций. Развитие остальных сегментов в посткризисный период стало возможным только после восстановления лидеров и происходит главным образом на фоне этих двух сегментов. В том числе и инфраструктурно: большинство региональных эмитентов размещают облигации на ММВБ — основной площадке московских облигаций или на СПВБ, где торгуются петербургские бумаги. Во-вторых, выбор места обращения облигаций определяет круг инвесторов, работающих с данными бумагами, и, соответственно, ликвидность и уровень процентных ставок по ним.

Отдельно необходимо выделить такой фактор, как вероятность дефолта. В отличие от федеральных облигаций, единым эмитентом которых, отвечающим по обязательствам, является Минфин РФ, на рынке муниципальных бумаг представлено множество различных эмитентов. Помимо риска суверенного дефолта, в той или иной мере предполагающего дефолт и на субфедеральном уровне (хотя, как показала история последнего кризиса, небезоговорочно — С.-Петербург полностью и своевременно обслуживал свои обязательства, несмотря на федеральный дефолт), необходимо учитывать и риск локальных отказов от обслуживания долга. Последняя формулировка представляется в данном случае более точной, так как вероятность непризнания задолженности выше, нежели реальная невозможность осуществлять выплаты по долгам.

По состоянию на середину 2003 г. на рынке муниципальных облигаций оперировал широкий круг эмитентов, еще большее число регионов были готовы выйти на рынок уже в ближайшие месяцы. Однако уровень процентных ставок, сложившийся к этому времени, следует охарактеризовать как неоправданно низкий, что подразумевает неустойчивость рыночной конъюнктуры на ближайшую перспективу.

Согласно программе внутренних заимствований РФ на 2004 г. планируется дальнейшее расширение рынка рублевых федеральных облигаций. Аналогичная динамика отмечалась и в последние два года. Если рассматривать привлечение средств и расходы на погашение облигаций, то сальдо складывалось положительным, что вело к увеличению объема внутреннего долга. Однако в 2003 г. размер этого сальдо практически соответствует расходам на обслуживание долга (куда относятся купонные платежи и дисконт по ГКО). В итоге с точки зрения ресурсов ситуация оказывалась сбалансированной: Минфин РФ привлекал примерно столько же средств, сколько выплачивал инвесторам по всем статьям. В следующем году планируется более высокое значение сальдо по привлечению-погашению и, соответственно, "чистое" изъятие ресурсов с рынка. (Конкретные параметры программы заимствований на рынке федеральных облигаций в 2004 г. см. в разделе 1.)

С точки зрения обстановки на рынке муниципальных облигаций все характеристики сегмента рублевых федеральных заимствований, ожидаемые в следующем году (см. выше), означают сохранение существующего уровня процентных ставок — может быть, даже с незначительным их снижением. Колебания доходности в краткосрочной перспективе как по государственным, так и по субфедеральным бумагам, безусловно, возможны — в этом случае динамика ставок по последним будет формироваться исходя из описанной выше схемы. Лидерство по данному показателю (т.е. минимальную премию по доходности) сохранят С.-Петербург и Москва, которые также планируют увеличение сроков заимствований. Еще одна возможная причина отклонения доходности облигаций от значений, объективно обусловленных рыночной ситуацией, — "договорной" характер займов, когда организатор займа гарантирует эмитенту ставки не выше определенного уровня. Однако ликвидность таких займов оказывается низкой, и их скорее следует рассматривать как кредитные соглашения. С позиций развития рынка муниципальных облигаций подобные случаи, на наш взгляд, играют негативную роль, поскольку "договорное" размещение рыночных инструментов вполне может ассоциироваться и с "договорным" их погашением.

С учетом последних законодательных инициатив на рассматриваемый сегмент могут оказывать непосредственное влияние и инвестиции ПФР. В конце июня 2003 г. правительство РФ изменило порядок инвестирования накопительной части пенсионных отчислений, расширив перечень допустимых для этого инструментов. Согласно данному постановлению средства пенсионных накоплений могут инвестироваться в ценные бумаги субъектов РФ, а также в муниципальные облигации при условии, что:

• указанные ценные бумаги включены в котировальный список организатора торговли на рынке ценных бумаг;
• орган исполнительной власти субъекта Российской Федерации, выступающий эмитентом указанных ценных бумаг, ежеквартально публикует отчеты об исполнении своего бюджета, а также отчеты об исполнении обязательств, возникших в результате эмиссии этих ценных бумаг;
• среднемесячная сумма рыночных сделок с указанными ценными бумагами, рассчитанная по итогам последних 6 месяцев, составляет не менее 400 тыс. руб.

Дополнительно установлено ограничение на максимальную долю ценных бумаг одного выпуска — не более 35% инвестиционного портфеля, ценных бумаг отдельных классов активов — не более 40%. Кроме муниципальных, допускаются вложения в корпоративные облигации и акции.

Из заявлений Министерства финансов РФ следует, что Минфин поддерживает эту идею, оценивая прирост рынка муниципальных облигаций в 2003 г. как минимум в 40–50 млрд. руб. по сравнению с 28 млрд. руб. в 2002 г., и считает, что до четверти пенсионных накоплений (в 2004 г. это составит примерно 20 млрд. руб.) вполне могут быть размещены в данных облигациях. На практике объем инвестиций будет зависеть от потребности в ресурсах самого Минфина. При благоприятном развитии событий (высокие цены на нефть на мировом рынке) часть средств действительно может быть направлена на рассматриваемый сегмент. При ухудшении же ситуации все средства будут "осваиваться" на федеральном уровне.

С учетом требований по ликвидности (среднемесячный оборот за последние полгода не менее 400 тыс. руб.) возникает вопрос относительно возможности покупки региональных облигаций при их первичном размещении. Если предполагается их покупка только на вторичном рынке и только через полгода, то непонятно, кто будет первоначальным инвестором (а вернее, инвесторами, обеспечивающими необходимый оборот данных бумаг).

И наконец, важным представляется вопрос о возможных дефолтах (отказе региональных эмитентов погашать задолженность по своим заимствованиям). Очевидно, что при этом имеются в виду прежде всего эмитенты, вновь вышедшие на рынок, — вряд ли кто-либо сомневается в способности администраций Москвы и С.-Петербурга обслуживать свои займы. Что касается остальных регионов, то здесь в настоящее время происходит удлинение сроков заимствований, так что погашение большинства крупных займов приходится на 2005–2006 гг. Из ближайших погашений опасения такого рода может вызывать заем Московской области объемом 1.9 млрд. руб., погашаемый в 2004 г. (данный регион в настоящее время "лидирует" по размеру бюджетного дефицита — около 4 млрд. руб. по итогам первого полугодия 2003 г.). По остальным территориям выплаты в следующем году не превысят 500 млн. руб. В 2005 г. к Московской области с погашением в 1 млрд. руб. добавится Ханты-Мансийский автономный округ с аналогичными платежами.

Срок обращения ГГКО (по итогам первичного размещения облигаций)

Источник: АВК, оценки АЛ "Веди"

Срок обращения ОВМЗ (по итогам первичного размещения облигаций)

Источник: ММВБ, оценки АЛ "Веди"

Срок обращения прочих муниципальных облигаций (кроме ГГКО и ОВМЗ)
(по итогам первичного размещения облигаций)

В условиях интенсивного развития рынка неоправданно ожидать, что регионы предпочтут отказаться от долгосрочных и относительно недорогих заимствований. До тех пор, пока на рынке будет сохраняться возможность рефинансировать займы, дефолты маловероятны, и, заметим, большинство регионов ориентируются именно на данную возможность. Но в этом случае, при ухудшении ситуации в целом, крупные займы, предусматривающие единовременную выплату довольно существенных для большинства эмитентов сумм, чреваты серьезными проблемами как для эмитентов, так и для развития рынка в целом.

График погашения ГГКО
(по состоянию на 01.08.2003 г.)

Источник: АВК, ММВБ, Информационное агентство Cbonds, АЛ "Веди"

График погашения ОВМЗ
(по состоянию на 01.08.2003 г.)

Источник: АВК, ММВБ, Информационное агентство Cbonds, АЛ "Веди"

График погашения прочих муниципальных облигаций
(по состоянию на 01.08.2003 г.)

Источник: АВК, ММВБ, Информационное агентство Cbonds, АЛ "Веди"

График погашения муниципальных облигаций (кроме ГГКО и ОВМЗ)

Вверх