Сценарный прогноз доходности российских внешних долговых обязательств в 2004–2005 гг.	№ 12/2003	Обратно к другим разделам
Александр КУДРИН, Алексей ВЕДЕВ, Аналитическая лаборатория «Веди»

Введение

В посткризисные годы (после августа 1998 г.) конъюнктура мирового сырьевого рынка была крайне благоприятной для российских финансов и, в частности, для денежных властей. Высокие цены на нефть (основной продукт экспорта из России) позволили последним проводить в эти годы финансовую политику без привлечения каких-либо существенных внешних заимствований. Несмотря на то что возможность выпуска новых федеральных еврооблигаций была заложена в бюджет и в 2002 г. (на сумму 1.25 млрд. долл.), и в 2003 г. (на сумму 2.0 млрд. долл.), российские денежные власти сознательно не привлекали внешние кредиты, поскольку объективно не испытывали в этом потребности, и одновременно улучшали имидж России как заемщика на мировом рынке капитала. Подобные действия сопровождались увеличением ее международного кредитного рейтинга (до уровня "ВВ" по версии агентства Standard&Poor's). Более того, Минфину РФ удалось аккумулировать финансовый резерв, который теоретически должен обеспечить определенную гарантию своевременного обслуживания внешнего долга — согласно ряду оценок, к концу 2003 г. его величина может составить 220 млрд. руб. (или около 7 млрд. долл.).

Тем не менее не исключено, что уже в 2004 г. правительство РФ вернется на рынок мирового капитала. Основанием для этого может явиться падение цен на нефть и, как следствие, снижение доходов федерального бюджета. Кроме того, эмиссия российских еврооблигаций может существенно изменить конъюнктуру данного финансового сегмента — с точки зрения доходности и оборотов соответствующих инструментов. Возможные изменения рыночных параметров российских внешних долговых облигаций напрямую скажутся на состоянии национальной банковской системы — структуре ее инвестиционного портфеля, его доходности и прочих показателях. В этой связи построение сценарного прогноза, касающегося уровня процентных ставок на данном рынке в 2003–2004 гг., позволит оценить доходность текущего агрегированного банковского инвестиционного портфеля, а также возможность его расширения с точки зрения дальнейшего увеличения емкости рынка внешних долговых обязательств РФ.

Вверх

1. Исходные данные

Традиционно уровень доходности долговых обязательств на рынках категории emerging markets измеряется не в абсолютных величинах, а в виде премии относительно "безрисковых" US Treasuries (долговые обязательства правительства США традиционно считаются наименее рискованными и наиболее ликвидными долговыми инструментами на мировом рынке капитала). Такой подход вполне применим и к российскому рынку еврооблигаций, особенно если принять во внимание структуру инвесторов, оперирующих на нем.

Структура инвесторов на рынке внешнего долга РФ (на 1 апреля 2003 г.)

Источник: ЦБ РФ, АЛ "Веди"

Как видно из приведенной диаграммы, 56% рынка контролируется напрямую иностранными инвесторами, еще 13% приходится на долю таких институциональных инвесторов, как ПФР и Сбербанк РФ (помимо этого крупные российские корпорации контролируют еще около 10% рынка, оставшаяся часть приходится на коммерческие банки и инвестиционные компании). В число иностранных инвесторов входят крупнейшие инвестиционные банки, оперирующие на всем временном спектре долговых обязательств emerging markets. Вместе с тем в последний год была отмечена тенденция сокращения доли иностранного капитала на рассматриваемом сегменте и замены его российской составляющей. Этот процесс набирает обороты по нескольким причинам, к важнейшим из которых стоит причислить увеличение доли ПФР на данном сегменте, а также перераспределение части иностранного капитала в пользу иных сегментов "развивающихся" рынков (в первую очередь в Бразилию, Турцию и Венесуэлу). Процесс активизировался в 2003 г., когда доходность по российским еврооблигациям вплотную приблизилась к аналогичным показателям для долговых обязательств, обладающих "инвестиционным" рейтингом, а наиболее крупный "развивающийся" рынок — бразильский — стал демонстрировать первые признаки восстановления после политического и экономического кризисов 2002 года (см. табл. 1).

Таблица 1. Наиболее "торгуемые" еврооблигации на мировом рынке в 2002 г.

Структура инвесторов на рынке внешнего долга РФ постепенно меняется — в первую очередь за счет увеличения на нем доли ПФР (см. табл. 2). По нашим оценкам, к концу 2004 г. в распоряжении ПФР окажется до 7% от общего объема внешних долговых обязательств РФ, обращающихся на рынке. Мы ожидаем, что доля иностранных операторов на последнем снизится в 2004 г. до 50%, замещение же оттока средств будет производиться за счет ресурсов крупных российских корпораций и банков, а также с помощью упоминавшихся выше пенсионных средств.

Стоит также отметить, что в качестве основного индикатора для рынка российских еврооблигаций инвестиционное сообщество использует спрэд для бумаг "Россия-30" относительно аналогичных облигаций США. Подобный подход также выглядит вполне разумным, если принять во внимание, что на данную бумагу приходится порядка 45% от общего объема "торгуемого" рынка внешнего долга РФ, а также то обстоятельство, что именно эти еврооблигации являются самыми "торгуемыми" в мире. Необходимо, кроме того, обратить внимание на то, что структура долговых обязательств "Россия-30" предполагает амортизацию части основной суммы долга начиная с 2007 г. Таким образом, дюрация этих облигаций составляет менее 9 лет, в связи с чем их спрэд вычисляется относительно десятилетних US Treasuries.

Таблица 2. Динамика структуры инвесторов на рынке внешнего долга РФ, %

Вверх

2. Балансовая модель

Как уже было отмечено выше, влияние российских участников рынка на сегменте федеральных еврооблигаций постепенно растет, поэтому оценка их роли на рынке представляется весьма актуальной задачей. Потенциальный спрос на внешние долговые обязательства РФ со стороны российских операторов (с учетом теоретической возможности инвестирования в них средств из финансового резерва/Пенсионного фонда) может составить в 2004 г. 12.33 млрд. долл., из которых 2.14 млрд. долл. приходятся на инвестиции ПФР, 1.8 млрд. долл. — на реинвестирование средств, 1.5 млрд. долл. — на новые инвестиции российских операторов, а оставшаяся часть — на вложения из резерва. Вместе с тем потенциальная емкость данного сегмента (без учета новых займов) составляет 20 млрд. долл. (оставшиеся облигации, по нашим оценкам, находятся в портфелях стратегических инвесторов и вряд ли могут оказаться на открытом рынке).

Попытаемся рассчитать возможное изменение спрэда в зависимости от среднегодового уровня цен на нефть марки Urals — при условии, что отток средств иностранных инвесторов с рынка будет равен нулю (см. табл. 3).

Таблица 3. Прогноз состояния спроса, предложения и спрэда российских еврооблигаций
в зависимости от цен на нефть в 2004 г., млрд. долл.

При росте цен на нефть до уровня 23 долл./ барр. и выше мы не исключаем возможности сохранения на внутреннем рынке долговых обязательств негативных процентных ставок в реальном исчислении. В этом случае Минфин РФ может пойти на увеличение выпуска "длинных" (со сроком обращения свыше 15 лет) бумаг, которые по своей структуре максимально отвечают интересам ПФР как долгосрочного инвестора. Вполне вероятно, что при осуществлении данного варианта подавляющая часть инвестиций ПФР будет направлена на вложения в рублевые облигации, а кроме того, не будет необходимости "поддерживать" рынок внешнего долга в части выпуска новых еврооблигаций.

Пессимистичный сценарий (цена на нефть 15–20 долл./барр.)

Программа внешних заимствований на 2004 г. предполагает выпуск еврооблигаций на сумму 3 млрд. долл. "Балансовой" ценой нефти, при которой этот лимит будет "выбран" полностью, называется отметка в 20 долл./барр. При дальнейшем снижении цены "черного золота" для осуществления платежей по внешнему долгу будет задействован финансовый резерв, который, как отмечалось выше, может составить на конец 2003 г. порядка 220 млрд. руб. По нашим оценкам, эти "запасы" иссякнут, если среднегодовая цена нефти упадет до 15 долл./барр. И в этом случае, мы полагаем, правительству придется пойти на увеличение лимита на выпуск еврооблигаций до уровня 4 млрд. долл. Одновременно с этим Минфин РФ будет направлять практически все средства ПФР на рынок еврооблигаций (всего 2.14 млрд. долл. в 2004 г.).

В то же время мы считаем, что рост девальвационных ожиданий будет стимулировать российских инвесторов вкладывать все больше средств в валютные инструменты. В последние годы чистый приток капитала со стороны данной категории инвесторов был относительно стабилен и составлял порядка 1–1.2 млрд. долл. в год. По нашим оценкам, максимальный объем инвестиций может достичь 1.5 млрд. долл., однако усиление риска дефолта скорее всего не позволит указанному виду инвестиций возрасти более существенно.

Также стоит отметить, что доля средств инвесторов, которые будут реинвестированы на рынке в случае снижения цены нефти с 20 до 15 долл./барр., упадет с 60 до 20%.

Тем не менее даже при таком, довольно неблагоприятном, варианте можно прогнозировать снижение спрэда на 1–17 базисных пунктов (напомним, что при этом вероятный отток или приток средств иностранных инвесторов предполагается равным нулю).

Умеренный сценарий (цена на нефть 20–22 долл./барр.)

Необходимость в выпуске новых еврооблигаций сохранится у монетарных властей в том случае, если среднегодовая цена на нефть не поднимется выше отметки 22 долл./барр. При этом объем внешних заимствований может составить 1–3 млрд. долл. по номиналу, а уровень финансового резерва останется неизменным, создав хорошие предпосылки для его трансформации в Стабилизационный фонд и реализовав таким образом одну из основополагающих идей экономической политики нынешних властей.

Здесь монетарные власти получат большее пространство для маневра при инвестировании средств ПФР, но мы не ожидаем, что доля его ресурсов, направленных на покупку еврооблигаций, сократится до уровня ниже 50% от общих средств.

Дальнейший достаточно высокий приток иностранной валюты в Россию — учитывая наличие избыточной ликвидности (рублевой и в иностранной валюте), рост реального курса рубля и снижение процентных ставок в экономике — возможно, будет стимулировать внутренних инвесторов к приобретению рублевых инструментов. В свою очередь, это может привести к снижению уровня средств, направляемых на приобретение еврооблигаций, с 1.2 до 1.0 млрд. долл. Размер средств, реинвестируемых держателями внешних долговых обязательств РФ, может вырасти до 50–60%.

В этом случае, даже при нулевом сальдо операций иностранных инвесторов, спрэд облигаций "Россия-30" относительно US Treasuries может сократиться на 17–46 базисных пунктов.

Оптимистичный сценарий (цена на нефть 23–25 долл./барр.)

Данный сценарий предполагает, что правительство РФ сможет полностью отказаться от выпуска новых еврооблигаций и более активно аккумулировать средства в финансовом резерве/стабилизационном фонде.

Улучшение бюджетных показателей может привести к ослаблению девальвационных ожиданий и более четкой ориентации российских инвесторов на рублевые инструменты. Минфин РФ при этом скорее всего воспользуется возможностью для увеличения объема внутреннего долга (напомним, что критерием для финансового ведомства здесь является паритет внешнего и внутреннего долга, тогда как на сегодня это соотношение равно 15 : 85 в пользу внешней составляющей). Вполне вероятно, что для этих целей будет использована значительная часть средств ПФР.

Держатели внешних долговых обязательств скорее всего будут склонны к реинвестированию порядка 60% средств от погашения бумаг и купонных выплат на вторичном рынке.

Наиболее вероятным следствием реализации умеренного сценария представляется сокращение спрэда на 50–57 базисных пунктов только за счет операций российских инвесторов и реинвестирования части получаемых держателями облигаций средств.

Вверх

3. Регрессионные соотношения

Формальная оценка воздействия иностранных инвесторов на состояние рынка российского внешнего долга — достаточно сложная задача ввиду того, что международные игроки располагают возможностью в оперативном порядке перераспределять свои средства между различными сегментами рынка. Дополнительно для этой категории инвесторов весьма важна политическая составляющая риска, которая для российских операторов играет скорее вспомогательную роль.

Для проведения анализа воздействия на исследуемый финансовый сегмент внешних и внутренних факторов мы разделили оценку спрэда по российским еврооблигациям на две составляющие: доходность к погашению еврооблигаций "Россия-30" и казначейских долговых обязательств США со сроком обращения 10 лет. Подобное разделение представляется рациональным, поскольку факторы, воздействующие на указанные рынки, могут рассматриваться международными инвесторами по-разному. Помимо доходности US Treasuries мы добавили еще три компонента, на основе которых строились регрессионные соотношения. Все перечисленные ниже факторы оказывают заметное воздействие на конъюнктуру рынка российских долговых обязательств и, тем самым, формально включены в качестве независимых переменных в уравнения для прогнозирования спрэда российских еврооблигаций относительно американских долговых бумаг. Спецификация независимых переменных для прогнозирования спрэда приводится ниже:

1. Уровень доходности казначейских долговых обязательств США со сроком обращения 10 лет (T). Данный показатель отражает общий уровень процентных ставок на рынке мирового капитала и является ориентиром доходности для всех без исключения долговых сегментов категории emerging markets.

2. Цена на нефть марки Urals с лагом в 3 месяца (U). По мнению большинства инвесторов, именно этот показатель во многом характеризует экономический потенциал России с точки зрения ее способности отвечать по своим долгам, а также является ключевым для формирования доходной части бюджета. Лаг в три месяца взят на том основании, что экспортная выручка поступает в страну с задержкой в среднем на три месяца.

3. Значение индекса РТС (R). Традиционно альтернативой для вложения средств иностранных инвесторов на российском рынке еврооблигаций выступают акции, ценовые уровни которых определяются упомянутым индексом. Улучшение или ухудшение конъюнктуры того или иного сегмента может вести к перетоку средств между ними.

4. Уровень кредитного рейтинга (C). Данный показатель помимо экономической составляющей учитывает и политическую волю к обслуживанию долга, а также в целом инвестиционный климат в стране. Он служит критерием для увеличения/сокращения лимитов на операции с теми или иными инструментами. Для многих иностранных инвесторов действуют формальные ограничения на вложение средств в инструменты, рейтинг которых находится ниже определенной отметки.

Для устранения эффекта размерности мы будем рассматривать соотношения в логарифмической форме. При этом в качестве прогнозируемого фактора будем брать значение спрэда для еврооблигаций "Россия-30" относительно десятилетних US Treasuries (Y). Для формализации понятия кредитного рейтинга по версии агентства Standard&Poor's мы использовали приводимую здесь таблицу 4.

Таблица 4. Характеристики кредитных рейтингов
по версии агентства Standard&Poor's

Итак, регрессионное уравнение приняло следующий вид:

ln Y = a + b · ln T + c · ln U + d · ln R + e · ln C.

В результате анализа 389 ежедневных наблюдений в период с 1 января 2002 г. по 1 июля 2003 г. были получены следующие значения для коэффициентов уравнения:

ln Y = 6.19 + 0.18 · ln T – 0.05 · ln U – 0.58 · ln R – 0.43 · ln C.

Значение коэффициента детерминации (коэффициент R²) равно 93.3%, уровень стандартной ошибки уравнения — 0.042. T-статистики для каждого из параметров выглядят следующим образом:

Параметр	Т-статистика
Константа	39.84
ln T	5.76
ln U	-2.13
ln R	-28.83
ln C	-17.3

Вверх

4. Сводная модель

Балансовая модель и регрессионные оценки предоставляют возможность расчета при вычислении прогнозных величин для уровня спрэда еврооблигаций "Россия-30" в 2004 г. При этом мы предполагаем, что кредитный рейтинг России за этот период будет повышен на одну ступень — до отметки "ВВ+", уровень индекса РТС будет находиться в пределах 350–550 пунктов, а цена на нефть — в интервале 20–25 долл./барр. Помимо этого мы будем использовать следующий прогноз по уровню доходности десятилетних US Treasuries на 2004 г. (табл. 5).

Таблица 5. Прогноз доходности десятилетних US Treasuries на 2004 г. (на конец года) по различным источникам

Тогда в терминах спрэда мы получаем прогноз, представленный в таблице 6.

Таблица 6. Прогноз значения спрэда по еврооблигациям "Россия-30" в 2004 г., базисных пунктов

Таким образом, при наиболее оптимистичном стечении обстоятельств (при учете российских инвестиций) спрэд по еврооблигациям "Россия-30" может опуститься до уровня 171–175 базисных пунктов.

Абсолютные величины прогнозных параметров для доходности еврооблигаций "Россия-30" приведены в таблице 7.

Таблица 7. Прогноз доходности к погашению по еврооблигациям "Россия-30" в 2004 г. (на конец года)

Для вычисления доходностей по иным еврооблигациям можно использовать таблицу средних спрэдов между их доходностями и аналогичным показателем для бумаг "Россия-30" (табл. 8).

Таблица 8. Спрэды между суверенными еврооблигациями (относительно "России-30") в 2004 г. (на конец года)

При получении Россией в 2005 г. "инвестиционного" рейтинга или, по крайней мере, рейтинга "ВВ+" с "позитивным" прогнозом по версии S&P мы получаем ряды диапазонов для значений спрэдов относительно US Treasuries (при условии неизменного уровня доходности последних) (см. табл. 9 и 10).

Таблица 9. Прогноз значений спрэда по еврооблигациям "Россия-30" в 2005 г. (на конец года)

Таблица 10. Кредитный рейтинг РФ по версии агентства S&P

Вверх

5. Оценка емкости рынка российских внешних долговых облигаций

Таблица 11. Оценка емкости рынка российских внешних долговых облигаций

По нашим оценкам, объем российских внешних долговых обязательств, которые находятся в "свободном обращении", т.е. не находящихся в портфелях стратегических инвесторов, готовых "держать" бумаги до погашения, составляет около 52%. Подобная ситуация объясняется тем, что значительная часть долга (порядка 50%) приходится на "длинные" еврооблигации (с погашением в 2028–2030 гг.). Если вспомнить, что Россия не так давно пережила дефолт, в том числе и по внешним долговым обязательствам, то становится понятно, почему многие инвесторы воздерживаются от вложений в российские ценные бумаги на столь длительный срок. Последним обстоятельством, собственно, и объясняется значительная доля облигаций в свободном обращении.

Стратегических инвесторов можно разделить на две группы — отечественные и иностранные. К первой относятся прежде всего Сбербанк РФ (который приобрел существенную часть собственного портфеля еврооблигаций в результате новации ГКО летом 1998 г.), а также ПФР (который в силу законодательных ограничений имеет право вкладывать свои средства только в государственные облигации РФ). Мы предполагаем, что к 2005 г. эти два инвестора будут контролировать около 18% рынка. Помимо них на рынке внешних долговых облигаций достаточно активно инвестируют средства крупнейшие российские корпорации, рассматривая эти инструменты (преимущественно среднесрочные) как альтернативу "длинным" банковским депозитам. Вполне вероятно, что к 2005 г. на их долю будет приходиться 10–12% рынка. Также определенную часть активов размещают в еврооблигациях страховые компании и негосударственные пенсионные фонды. По нашим расчетам, к 2005 г. российские стратегические инвесторы займут порядка 32% рынка.

"Иностранный легион" стратегических инвесторов включает в первую очередь крупные инвестиционные фонды, ориентирующиеся на операции с российскими ценными бумагами, которые, по нашим оценкам, аккумулировали около 25% от общего объема обращающихся на рынке бумаг. Многие из них получили данные бумаги еще в 1999 г. в результате новации инструментов типа Prin и IAN (долги Лондонскому клубу кредиторов). Мы полагаем, что существенное увеличение доли иностранных стратегических инвесторов, до 35–38%, может произойти только после повышения рейтинга РФ до "инвестиционного" уровня (это произойдет не ранее 2005 г.). Пока же Россия находится на пути к этой цели, и можно ожидать к началу 2005 г. плавного нарастания доли этой категории держателей бумаг с 25 до 29%.

Вверх