Справочная система сервера | Статистическая база данных | Экспресс-анализ Периодические издания | Специальные материалы | Архивы | О компании Веди

Сценарный прогноз развития финансовых рынков России в среднесрочной перспективе (до 2006 г.) Аналитическая лаборатория "Веди"

Другие оперативные материалы

Финансовые рынки являются ключевым компонентом национальной экономики. Эффективно действующие финансовые рынки призваны (наряду с развитой банковской системой) аккумулировать сбережения экономических агентов, трансформировать их в инвестиции, обеспечивать распределение финансовых ресурсов между различными секторами экономики и, в конечном итоге, содействовать снижению темпов инфляции и экономическому росту. Системный финансовый кризис в России в 1998 г. обусловил возникновение кризиса национальных финансовых рынков, последствиями которого выступили снижение оборотов торгов и ликвидности рынка федеральных и муниципальных облигаций, высокая волатильность и низкие обороты на рынке акций российских компаний, фактическая ликвидация рынка производных финансовых инструментов и прочее.

Наибольшее развитие в переходном периоде российские финансовые рынки получили в период 1996-1998 гг. Тогда интенсивное развитие рынка федеральных облигаций обеспечивало высокий уровень реальных процентных ставок в экономике (даже реальные процентные ставки по банковским депозитам составляли 20-50% годовых), что стимулировало рост сбережений экономических агентов в виде банковских депозитов (так, только доля банковских депозитов населения в совокупном денежном предложении возросла с 9.8% по состоянию на 01.01.93 до 42.4% от М2 на 01.01.98), структурирование процентных ставок и развитие прочих сегментов финансовых рынков - муниципальных облигаций, акций и производных инструментов. Процентные ставки, действующие в экономике, равно как и состояние отдельных сегментов финансового рынка России, были полностью ориентированы на ситуацию, складывающуюся на рынке федеральных облигаций.

Вплоть до 2002 г. состояние российского финансового рынка характеризовалось:

• низкой емкостью всех сегментов рынка;
• недостаточной ликвидностью сегментов с низкими рисками и низкой доходностью, а также высокими рисками и низкой ликвидностью сегментов рынка, обеспечивающих высокую доходность по вложенным средствам;
• неразвитостью сегмента срочных финансовых инструментов, позволяющего страховать (хеджировать) риски потери вложенных средств.

В этом смысле 2002-й год выступил в качестве "переломного" года - именно в том году ключевые показатели состояние финансовых рынков и банковской системы (обороты и ликвидность на облигационном рынке, ликвидация накопленных убытков и объем активов банковской системы) достигли предкризисного уровня.

Развитие национальных финансовых рынков в будущем будет в значительной степени зависеть от состояния рынка федеральных облигаций, прежде всего от его объемов, ликвидности и доходности. Относительное восстановление рынка федеральных облигаций произошло лишь в 2002 г. (после кризиса в августе 1998 г.), когда наряду с уже сложившейся рыночной инфраструктурой был отмечен рост объема внутреннего облигационного долга (выручка от продаж госбумаг в 2002 г. намного превысила объем средств, затраченных на выплаты по федеральным облигациям, - в последний раз такое соотношение данных показателей было зафиксировано лишь в 1997 г.). В условиях стабильного валютного курса рубля, снижения инфляции до относительно приемлемого уровня и сбалансированности федерального бюджета монетарные власти сочли возможным резко увеличить объем эмиссии гособлигаций.

Масштабная эмиссия федеральных облигаций, доходность которых оставалась ниже уровня инфляции, объяснялась сохранением высокого уровня свободных финансовых средств в банковской системе и появлением нового крупного институционального инвестора - Пенсионного фонда России. Роль ПФР на рынке федеральных облигаций в 2002 г. могла бы быть доминирующей, учитывая объемы средств ПФР и размер рынка внутреннего долга. Однако размещение средств ПФР осуществлялось лишь в первой половине года (в объеме около 14 млрд. руб.), после чего инвестиции данного государственного агента были ограничены именно денежными властями РФ (с целью поддержки рынка федеральных облигаций, состояние которого характеризовалось существенным превышением спроса на облигации над их предложением), а основной объем средств ПФР - направлен на рынок внешних долговых облигаций РФ.

В том же 2000-м году произошло фактически полное восстановление и рынка российских муниципальных облигаций - но спустя лишь четыре года после финансового кризиса в августе 1998 г. Более интенсивному восстановлению данного сегмента национального финансового рынка противодействовали кризисные проявления в финансовой сфере - сохраняющийся кризис банковской системы и национальных финансовых рынков. Отсутствие поддержки (законодательной и финансовой) со стороны денежных властей предопределило реализацию сценария, при котором банковская система и финансовые рынки функционировали в рамках складывающейся конъюнктуры, самостоятельно преодолевая последствия системного финансового кризиса. В результате лишь по отдельным ключевым параметрам национальная банковская система достигла предкризисного уровня в середине прошлого года, по ряду других - по-прежнему уступая ему (например, совокупный капитал национальной банковской системы по состоянию на начало 2002 г. оказался ниже предкризисных значений на 5 млрд. долл., или на 30%). Аналогично, обороты вторичных торгов рынков федеральных и муниципальных облигаций были несравнимо ниже показателей, фиксировавшихся здесь в середине 1998 г. (равно как и показатель ликвидности обращающихся на данных сегментах инструментов, тогда как уровень процентных ставок в реальном исчислении находился в отрицательной области).

Благоприятная конъюнктура на мировых сырьевых рынках обеспечила стабилизацию в последние годы национальных финансов (например, сохранение устойчивого профицита государственного бюджета, рост национальных валютных резервов), что выразилось и в снижении процентных ставок и инфляции. Кроме того, политическая стабильность и положительные темпы роста промышленного производства способствовали улучшению инвестиционного климата в России, следствием чего явились повышение кредитных рейтингов РФ и формирование условий для увеличения внешних инвестиций.

Перечисленные выше обстоятельства предопределили усиление спроса на муниципальные облигации и общее повышение интереса банковской системы к региональным проектам. Только банковские инвестиции в эти ценные бумаги возросли с 8.4 млрд. руб. на 01.01.2002 до 31.7 млрд. руб. на 01.07.2003, а объем банковского кредитования регионов РФ - соответственно с 17.6 до 45.9 млрд. руб.

Рынок корпоративных облигаций - наиболее молодой и наиболее динамично развивающийся сегмент финансового рынка России, к тому же не прошедший через череду дефолтов. И если по состоянию на начало 2002 г. в обращении находилось облигаций, составлявших около 1/3 объема рынка ГКО/ОФЗ, то на 01.01.2003 - уже 1/2.

Развитие данного сегмента было призвано решить проблемы расширения банковских кредитов, снижения объема обращающихся денежных суррогатов и стимулировать инвестиционную активность. Ликвидность его в настоящий момент можно оценить как сравнительно высокую, что связано, в том числе, и с инфраструктурным аспектом (облигации обращаются в рамках ММВБ, т.е. вместе с ГКО/ОФЗ и наиболее ликвидными акциями). На рынке представлено довольно большое количество эмитентов, часть из которых осуществляют размещение облигаций относительно регулярно. Доходность облигаций достаточно сильно различается в зависимости от эмитентов и параметров выпусков, превышая на величину от 7 до 10% доходность федеральных облигаций (в 2001-2002 гг.). Корпоративные эмитенты предпочитают выпускать относительно "короткие" займы - со сроком обращения до 1 года (37% от общего объема по состоянию на начало 2003 г.) и от 1 до 3-х лет (56% от общего объема), при этом по отдельным займам предусмотрено досрочное погашение. Подобное состояние определяется как объективно существующими рисками в финансовой сфере (рисками ускорения инфляции и девальвации), так и рисками, связанными непосредственно с эмитентами.

Дальнейшее расширение данного сегмента финансового рынка в принципе возможно, хотя, на наш взгляд, преимущественно за счет появления новых и менее известных компаний. Крупные компании, скорее всего, будут поддерживать текущий объем облигаций в обращении за счет размещения новых бумаг для погашения обращающихся. Для крупных, прежде всего экспортно ориентированных, компаний наиболее перспективным и привлекательным способом привлечения средств являются кредиты, прежде всего внешние (в частности, сопровождающиеся повышением соответствующих кредитных рейтингов и возможностью размещения еврооблигации). Подобное положение связано как с потребностью в значительных по объему заемных средствах (привлечение которых на внутреннем рынке сегодня невозможно), так и с большей "престижностью" внешних займов (с точки зрения сохранения или расширения внешних рынков сбыта, отношений с иностранными партнерами, стоимостью заимствований и т.п.). Средние по размерам предприятия, находящиеся вне сырьевого сектора, обладают несравненно большими рисками как заемщики, что объективно сокращает объем доступных им финансовых средств на рынке и увеличивает риск дефолта (т. е. отказа от погашения эмитированных облигаций).

Обстановка на рынках муниципальных и корпоративных облигаций в значительной степени определяется макроэкономическим развитием России (включая темпы роста основных индикаторов), состоянием внешних сырьевых рынков, а также рынка федеральных облигаций. С этой точки зрения названные рынки, несмотря на существенные различия в характеристиках эмитентов, будут развиваться параллельно. Доходность обращающихся на них облигаций будет определяться премией по отношению к федеральным долговым бумагам, размер которой зависит от качественных характеристик эмитентов и характеристик вторичного рынка. Отметим, что 2002 г. показал, что серьезной конкуренции между муниципальными и корпоративными облигациями не наблюдается - объем свободных финансовых ресурсов в национальной экономике столь значителен, что, несмотря на рост объемов займов, процентные ставки продолжают снижаться, опережая темпы инфляции. Сохранение объема рынка федеральных облигаций на прежнем уровне либо его незначительный рост одновременно с изменением структуры оперирующих на нем инвесторов (имеется в виду возможное расширение участия здесь Пенсионного фонда РФ) приведет к перераспределению средств частных инвесторов в пользу муниципального и корпоративного долговых рынков.

Мировой рынок долговых инструментов развивающихся стран в последние несколько лет определялся действием двух тенденций. С одной стороны, финансовые кризисы в таких традиционно привлекательных для внешних инвесторов странах, как Аргентина, Бразилия и Турция, привели к росту рисков вложений в данные экономики. С другой стороны, стабилизация финансовой ситуации в таких странах, как Мексика, вызвала там снижение доходности вложений. Дополнительно, снижение ставок рефинансирования в экономически развитых странах обусловило необходимость поиска международными инвесторами альтернативных направлений вложений средств.

В этом смысле Россия в последние три года выглядит достаточно привлекательным объектом международных инвестиций, учитывая позитивные темпы роста производства и существующую сырьевую модель развития национальной экономики (в рамках сохраняющегося высокого уровня цен на нефть и прочие сырьевые ресурсы). Доходность российских внешних долговых обязательств существенно снизилась в 2000-2002 гг. (с 17.63% по еврооблигациям «Россия-30» в 2000 г. до 9.05% в конце 2002 г.). Более того, если спрэд данной бумаги к американским десясилетним облигациям US-Tbonds составлял в 2000 г. 1252 б. п., то к концу 2002 г. разрыв сократился до 523 б. п. (по оценкам АЛ "Веди", доходность «Россия-30» снизится к концу 2003 г.до 7.65% , а спрэд - уменьшится до 306 б. п.). Проведение платежей (основных и процентных) по внешнему долгу позволяет России надеяться на увеличение кредитного рейтинга. Тем не менее неразвитость банковской системы и финансовых рынков может выступить в качестве препятствия для существенного расширения объема внешних инвестиций (прямых и портфельных) в среднесрочной перспективе.

Развитие российского фондового рынка в 2002 г. было менее интенсивным по сравнению с 2001 г. - средний прирост стоимости российских акций (т.е. доходности по принципу buy-and-hold в долларах США), составил около 35%, что существенно ниже уровня 2001 г. - 98.5%. Несмотря на снижение темпов роста основных индикаторов в 2002 г., российскому фондовому рынку удалось сохранить за собой ведущие позиции в группе мировых фондовых рынков. Увеличение капитализации в 2002 г. на 35% наблюдалось на фоне 6%-ного снижения аналогичного среднего показателя для развивающихся стран и 16-39%-ного (на границах данного диапазона - DJIA и DAX соответственно) - для ведущих фондовых рынков.

Отличительными особенностями развития российского фондового рынка в 2002 г. по сравнению с предшествующими периодами выступили:

• усиление зависимости котировок акций от уровня мировых цен на нефть;
• сохранение позитивных макроэкономических тенденций в российской экономике, включающее положительные темпы роста производства и капитальных вложений, сокращение объема внешнего долга (в номинальном и относительном исчислении), что выгодно выделяло Россию в ряду развивающихся фондовых рынков;
• увеличение инвестиционной активности населения.

Развитие национальных финансовых рынков в среднесрочной перспективе будет определяться различными факторами. Эти факторы, проводя предполагаемую их систематизацию можно разделить на две укрупненные группы - внешние и внутренние. Основным критерием такой классификации выступает возможность/невозможность управления данным параметром денежными властями России. В рамках среднесрочного прогноза подобное разделение позволяет классифицировать рассматриваемые факторы как экзогенные/эндогенные и на основе этой классификации разрабатывать различные сценарии, сопровождаемые модельными расчетами.

С учетом приведенных критериев к группе внешних факторов относятся параметры, в определяющей степени связанные с развитием мировой экономики и внешних рынков и не подлежащих регулирующим воздействиям российских денежных властей (правительства и ЦБ РФ). Данную группу составляют следующие факторы:

• цены мирового рынка на нефть. Этот показатель выступил в качестве основного фактора роста российской экономики в посткризисный период. Высокий уровень цен на нефть обеспечивал (и обеспечивает) значительные поступления иностранной валюты в Россию, обусловливая устойчиво высокий уровень доходов федерального бюджета, рост валютных резервов РФ и, как следствие, стабилизацию обменного курса рубля и умеренных темпов инфляции. Соответственно, уровень мировых цен на нефть в кратко- и среднесрочной перспективе является ключевым параметром представляемой правительством РФ экономической программы, бюджетного планирования, а также основных направлений денежной политики;
• состояние мировой экономики. Темпы роста производства в экономически развитых странах (США, Европе и Японии) оказывают прямое воздействие как на спрос на энергоресурсы в физических объемах, экспортируемые из России, так и на объем потенциальных прямых и портфельных инвестиций, направляемых на развивающиеся рынки. С одной стороны, ускорение темпов роста производства в экономически развитых странах содействует росту спроса на энергоресурсы, необходимые для его поддержки - что определяет сохранение/увеличение спроса на сырьевые товары на внешнем рынке в физических объемах. В этом смысле улучшение состояния развитых экономик способствует расширению российского сырьевого экспорта - по меньшей мере, его физических объемов. В случае же сохранения высокого уровня цен на энергоресурсы финансовые поступления от экспорта также сохранятся/увеличатся в среднесрочной перспективе. Во-вторых, низкие/негативные темпы роста развитых экономик вынуждают денежные власти снижать ставки рефинансирования (или минимальную стоимость денег), что предоставляет шанс для развивающихся рынков привлечь дополнительные внешние прямые/портфельные инвестиции. Использование такой возможности развивающимися странами зависит от комплекса факторов, включая особенности инвестиционного климата;
• состояние развитых финансовых рынков. Этот фактор существенным образом воздействует на конъюнктуру развивающихся рынков, в том числе и на российский финансовый рынок. В какие-то периоды данное воздействие было незначительным, однако в периоды позитивной конъюнктуры мировых рынков статистическая зависимость была заметной;
• состояние развивающихся финансовых рынков (группа emerging markets). Состояние развивающихся рынков (макропоказатели рассматриваемых стран, различного рода риски и доходность обращающихся инструментов, а также иные ключевые показатели) принципиальным образом формируют предпочтения международных инвесторов и воздействуют на структуру их инвестиционных портфелей на глобальном рынке;
• текущий уровень страновых кредитных рейтингов, определяемый международными кредитными агентствами. Несмотря на некую "субъективность" данных рейтингов, глобальные инвесторы склонны ориентироваться на их уровень. Рассмотрение различных сценариев развития российских финансовых рынков обязано включать подобные параметры, определяющие приток/отток иностранных инвестиций на внутреннем финансовом рынке.

Группа внутренних факторов, воздействующих на развитие национальных финансовых рынков, в отдельные периоды оказывает большее воздействие, нежели внешние факторы. Важнейшее отличие внутренних факторов от внешних состоит в возможности российских денежных властей определять их параметры - посредством бюджетной и денежной политики. Систематизация подобных воздействий может быть классифицирована следующим образом:

• уровень социально-политическое стабильности. В среднесрочной перспективе сохранение социально-политической стабильности рассматривается в контексте парламентских и президентских выборов в стране. С точки зрения развития финансовых рынков, прежде всего для внутренних и внешних инвесторов, принципиальными являются вопросы поддержки правительством основных направлений рыночных преобразований, реформирования ключевых государственных институтов, ориентированных на защиту частной собственности, стимулирование притока внешних инвестиций, создания равных условий для компаний, действующих на внутреннем рынке (равных условий конкуренции). Дополнительно, уровень социально-политической стабильности воздействует на возможность повышения суверенного кредитного рейтинга;
• макроэкономическое развитие России. В посткризисные годы российская экономика демонстрирует устойчивые темпы роста, которые колеблются в зависимости от мировых цен на нефть. Есть все основания ожидать сохранения мировых цен на нефть в 2004-2005 гг. на уровне не ниже 25 долл./барр., равно как и умеренных положительных темпов роста российской экономики. Подобный позитивный рост создаст необходимые условия для постепенного восстановления/развития национальной банковской системы и финансовых рынков, тогда как ускорение развития требует реализации комплекса реформ, направленных на структурные изменения и улучшение конкурентной среды;
• уровень процентных ставок. Процентные ставки в экономике сохранятся на отрицательном реальном уровне - темпы инфляции будут превышать процентные ставки по привлеченным средствам банковской системы и по наиболее ликвидным инструментам на финансовом рынке. Сохранение отрицательного уровня процентных ставок обусловит высокие риски в банковской системе, способные привести к банкротству ряда банков и возникновению локального банковского кризиса. Более того, отрицательный уровень процентных ставок будет оказывать депрессивное влияние на национальные финансовые рынки, провоцируя снижение темпов роста банковских депозитов населения и предприятий либо их номинальное сокращение;
• уровень реального курса рубля. Рост реального уровня курса рубля, при прочих равных, не толко оказывает депрессивное воздействие на российский экспорт (особенно на несырьевой и с относительно высоким уровнем добавленной стоимости), но и выступает в качестве антиифляционной меры. Проведение определенной валютной политики (иными словами, реализация политики "реального таргетирования") позволит либо снизить инфляцию, либо стимулировать экспорт. Во всех случаях выбор определенной валютной политики будет оказывать прямое воздействие на состояние реального сектора и финансовых рынков;
• состояние банковской системы. Российская банковская система - чрезвычайно слабая (согласно таким критерием, как совокупные активы, структура инвестиционного портфеля и прочее), что является естественным препятствием для дальнейшего развития финансовых рынков.

Систематизация действия внешних и внутренних факторов в среднесрочной перспективе позволяет классифицировать развитие национальных финансовых рынков согласно трем базовым сценариям - инерционного, оптимистичного и пессимистичного. Детальное описание изменения факторов (внешних и внутренних) в рамках каждого из сценариев позволяет на основе модельных расчетов получить конкретные численные оценки ключевых параметров развития российских финансовых рынков - уровня процентных ставок, емкости рынка, объемов вторичных торгов и ликвидности отдельных инструментов, а также прочих показателей. Несмотря на относительность приводимых расчетов, связанных с возможно неполным учетом набора факторов, воздействующих на отдельные сегменты, численные оценки, позволят оценить основные параметры развития рынков и их воздействие - как на финансовую стабильность и банковскую систему, так и на российский реальный сектор.

Сценарий 1 (пессимистичный сценарий).

Реализация пессимистичного сценария связана, в первую очередь, с состоянием внешних параметров - с сохранением рецессии экономически развитых стран в 2004 г. (предполагающей низкие или отрицательные темпы роста производства, провоцирующие различные кризисы на развивающихся рынках и дестабилизацию мирового рынка капитала), с усилением глобальной политической нестабильности (возможностью новых террористических актов). В качестве ключевого параметра данный сценарий также предполагает резкое снижение цен мирового рынка на нефть - до 15-20 долл./барр. за нефть марки Urals.

В результате российская экономика столкнется с проблемой сокращения поступления экспортных доходов, что неизбежно приведет к снижению доходов федерального бюджета и предприятий сырьевого сектора от экспорта. Предполагается снижение темпов роста ВВП до 3.8% в 2004 и 4.9% - в 2005 г. (оценки МЭРТ РФ).

Образование бюджетного дефицита (до 2.3-2.5% ВВП) обусловит значительное расширение рынка федеральных облигаций. В рамках данного сценария Министерство финансов РФ будет вынуждено эмитировать еврооблигации на сумму 3-4 млрд. долл. (верхняя граница соответствует уровню мировых цен на нефть в 15 долл./барр.). Одновременно с этим Минфин РФ будет направлять практически все средства ПФР на рынок еврооблигаций (всего 2.14 млрд. долл. в 2004 г.).

Расширение объемов инвестирования средств ПФР на внешнем рынке одновременно с падением доходов предприятий снизит совокупный спрос на федеральные облигации. Ожидающееся же расширение данного сегмента (на 70-100% к уровню 2003 г.) вызовет повышение доходности - до 10-14% годовых, что соответствует ожидающимся темпам инфляции (12% согласно оценкам МЭРТ РФ). Доходность по муниципальным облигациям возрастет до 12-15% годовых, доходность корпоративных облигаций составит 16.0-17.5% годовых.

Тем не менее, в рамках данного сценария мы не ожидаем существенного оттока средств иностранных инвесторов с российского рынка, равно как и снижения их интереса к долговым инструментам, обращающимся на мировом рынке. В результате доходность еврооблигаций «Россия-30» составит 7.67-7.83% годовых в долларах США на конец 2004 г., а сводный ценовой индекс российских акций (индекс РТС) - 450-500 пунктов.

Сценарий 2 (инерционный)

Данный сценарий предполагает, по меньшей мере, стабилизацию внешней конъюнктуры - мировых фондовых и товарных рынков (цены на нефть марки Urals выше 22-24 долл./барр.), исполнение в полном объеме текущих обязательств правительством РФ, профицитное исполнение федерального бюджета, плановое увеличение кредитных рейтингов России и реформирование (в соответствии с запланированным) электроэнергетической отрасли РФ.

Необходимость выпуска новых еврооблигаций сохранится у монетарных властей в том случае, если среднегодовая цена на нефть не поднимется выше отметки 24 долл./барр. В этом случае объем внешних заимствований может составить 1-3 млрд. долл. по номиналу. Уровень финансового резерва Министерства финансов РФ при этом останется неизменным (на уровне 7-8 млрд. долл.), что создаст хорошие перспективы для его трансформации в Стабилизационный фонд (напомним, что создание данного фонда является одной из приоритетных целей правительства РФ в настоящий момент).

При этом монетарные власти будут обладать большей свободой для размещения средств ПФР в различные активы. Мы не ожидаем, что доля его средств, направленных на покупку еврооблигаций, сократится ниже 50% от общих средств. Оставшаяся часть будет направлена на внутренний рынок в качестве инвестиций в обращающиеся инструменты (главным образом в федеральные облигации).

В результате доходность федеральных облигаций сохранится на уровне годовой инфляции - 8-10% годовых при прогнозе роста потребительских цен в 8-10% (прогноз МЭРТ РФ). Доходность муниципальных облигаций будет также находиться около уровня отрицательной реальной доходности - 9-11%, что обусловлено сохранением в 2004 г. дефицита финансовых инструментов.

Доходность корпоративных облигаций составит в среднем 14.0-14.5% годовых, однако расширение этого сегмента финансового рынка будет происходить за счет менее крупных и стабильных предприятий, что увеличит риски инвестирования в данный инструмент.

Улучшение позиций России на мировом финансовом рынке как надежного заемщика обеспечит снижение доходности внешних долговых обязательств (доходность еврооблигаций «Россия-30» снизится до 6.88-7.17% годовых в долларах США, пропорционально снизится доходность и других еврооблигаций).

Капитализация российских акций в рамках данного сценария может возрасти до 150 млрд. долл., а индекс РТС достигнет на конец 2004 г. 550-600 пунктов.

Сценарий 3 (оптимистичный)

Оптимистичный (или идеально оптимистичный) сценарий предусматривает увеличение темпов роста производства экономически развитых стран, улучшение состояния конъюнктуры развитых финансовых рынков в 2004 г., сохранение цен на сырую нефть на внешнем рынке на уровне не ниже 23-25 долл./барр. по марке Urals (25-27 долл./барр. - по марке Brent), форсирование процесса реструктуризации РАО "ЕЭС России" с демонстрацией соблюдения прав миноритарных акционеров, либерализацию рынка акций РАО "Газпром", а также принятие программы страхования банковских вкладов. При рассматриваемом сценарии развития событий рейтинг РФ по методологии S&P и FITCH IBCA может быть повышен к концу 2004 г. до «инвестиционного» уровня.

В этом случае правительство РФ сможет полностью отказаться от выпуска новых еврооблигаций и более активно аккумулировать средства в создаваемом Стабилизационном фонде. Сохранение профицита федерального бюджета приведет к снижению девальвационных ожиданий и более четкой ориентации российских инвесторов на рублевые инструменты. При этом Минфин РФ получит возможность увеличить объем внутреннего долга (напомним, что ориентиром для денежных властей в рамках среднесрочной программы развития внутреннего долга является паритет внешнего и внутреннего долга, тогда как на данный момент это соотношение равно 15:85 в пользу внешней составляющей). Вполне вероятно, что для этих целей будет использована значительная часть средств ПФР.

В результате доходность федеральных облигаций при реализации данного сценария составит 6-8% годовых (несмотря на некоторое ускорение инфляции - до 10-11% согласно прогнозу независимых агентств - АЛ "Веди", Центра развития, Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования), а доходность муниципальных облигаций - до 7-8% годовых. Улучшение финансового состояния хозяйствующих субъектов и участников финансового рынка со всей очевидностью приведет к сохранению предельно низких процентных ставок - существенно ниже темпов инфляции.

Доходность корпоративных облигаций будет составлять 7-10% годовых. Подобный уровень (равно как и доходность муниципальных облигаций) выступит в качестве потенциального фактора, провоцирующего банковский кризис и дефолт по отдельным облигациям. Доходность российских внешних долговых облигаций снизится до 6.6-6.7% годовых в долларах США. Наиболее благоприятный сценарий позиционирует Россию на мировом рынке капитала как надежного заемщика, чем и обусловлено снижение доходности по внешним долговым облигациям.

По оценкам экспертов АЛ "Веди", при таком благоприятном развитии событий капитализация рынка акций может возрасти на треть - превысить уровень в 150 млрд. долл., а индекс РТС превысит уровень в 600-650 пунктов на конец 2004 г.

Вверх

Прогноз развития финансовых рынков России на среднесрочную перспективу (до 2006 г.)

Развитие рынка федеральных облигаций будет определяться состоянием федерального бюджета (объемом его дефицита либо профицита), потребностью федерального бюджета в заемных средствах, в том числе привлекаемых на внутреннем финансовом рынке. Расширение рынка федеральных облигаций в условиях сохранения мировых цен на нефть на высоком уровне (выше 22 долл./барр. на нефть типа Urals), соответствующее оптимистичному и инерционному сценариям, будет зависеть только от решений руководства Министерства финансов РФ и Центрального банка РФ - для целей стерилизации избыточной ликвидности в экономике и стимулирования развития прочих сегментов финансовых рынков. В рамках пессимистичного сценария (обусловленного падением цен на нефть на мировом рынке до уровня 18.5 долл./барр. и ниже) федеральные власти неизбежно столкнутся с необходимостью увеличения заимствований на внутреннем рынке - в результате мы ожидаем существенного расширения рынка федеральных облигаций одновременно с ростом их доходности (3-5% в реальном исчислении).

Во всех перечисленных сценариях инвестиции коммерческих банков во внутренние федеральные облигации сохранятся на высоком уровне (70-77% от объема рынка). При этом доля Сбербанка РФ будет предположительно устойчивой и составит 60% от общего объема рынка в рамках различных сценариев (фактически портфель гособлигаций Сбербанка РФ составляет 80% от общих банковских инвестиций на данном сегменте финансового рынка). Устойчивая доля Сбербанка РФ на рынке федеральных облигаций будет обусловлена, с одной стороны, стремлением поддержать его стабильность (приемлемый уровень ликвидности и структуру инвестиционного портфеля с точки зрения рыночных рисков) российскими монетарными властями, поскольку этот коммерческий банк подконтролен государству и выполняет существенные социальные функции (более 75% банковских вкладов населения размещены в Сбербанке РФ). С другой стороны, именно Сбербанк РФ (как это и наблюдалось в течение последних десяти лет), будучи подконтрольным государству, в состоянии поддерживать рынок федеральных облигаций в устойчивом состоянии в случае возможных кризисов.

Есть все основания ожидать снижения доли на данном рынке прочих коммерческих банков, прежде всего в случае реализации оптимистического и инерционного сценария. Низкая (и отрицательная в реальном исчислении) доходность федеральных облигаций обусловит сокращение инвестиций коммерческих банков, а их место займут средства Пенсионного фонда России.

Процентные ставки на рынке муниципальных облигаций (в рамках данного отчета термин "муниципальные облигации" используется для всех облигаций, выпускаемых как субъектами Российской Федерации, так и непосредственно муниципальными образованиями) определяются следующим набором факторов:

• общей макроэкономической ситуацией (состоянием производства, федерального и муниципальных бюджетов, темпов инфляции и девальвации и прочими показателями), а также состоянием региональных бюджетов (уровнем дефицита/профицита отдельных бюджетов);
• состоянием рынка федеральных облигаций (его объемом, уровнем доходности и ликвидности);
• текущей конъюнктурой непосредственно муниципального сегмента и различными локальными характеристиками того или иного сегмента (эти факторы являются внутренними и объясняют различия в уровне процентных ставок между облигациями отдельных региональных эмитентов).

Рассматриваемый сегмент российского финансового рынка традиционно является банковским - более 70% инвестиций в данные облигации осуществляются банками (в 2003 г., по оценке, - 85%). При этом доля Сбербанка РФ здесь относительно невелика - не более 25%. Фактически этот вид облигаций замещает федеральные облигации в рамках структуры банковского инвестиционного портфеля (за исключением Сбербанка РФ) в случае снижения доходности гособлигаций до неприемлемого для коммерческих банков уровня. Основными факторами, определяющими объем инвестиций российских коммерческих банков в муниципальные облигации, являются макроэкономическая и финансовая стабильность России, состояние бюджетов субъектов Федерации, ситуация на рынке федеральных облигаций. При этом средства Пенсионного фонда России (равно как и средства внешних инвесторов) не будут конкурировать на данном сегменте со средствами российских коммерческих банков.

Ключевым фактором, определяющим конъюнктуру рынка муниципальных облигаций, является состояние рынка федеральных облигаций. Данный фактор задает ориентиры по доходности для муниципального сегмента - ставки по субфедеральным облигациям традиционно превышают аналогичных показатель для федеральных облигаций. Однако размер спрэда/премии зависит от иных факторов. В частности, в период относительно высоких ставок спрэды в доходностях между федеральными и муниципальными бумагами более значительны, поскольку вложения в федеральные бумаги обеспечивают вполне приемлемую доходность и ликвидность. Со снижением доходности федеральных облигаций уменьшается и размер премии по муниципальным облигациям - в этой ситуации доходность федеральных бумаг перестает отвечать потребностям инвесторов и возрастает интерес к более доходным субфедеральным облигациям.

В обратном случае (т. е. при росте доходности федеральных облигаций, что происходит под воздействием внешних и внутренних шоков) относительная доходность муниципальных бумаг возрастает, причем довольно резко - происходит увеличение премии по доходности. Инвесторы рассматривают рост доходности по федеральным облигациям в качестве индикатора нестабильности (в совокупности с прочими макроэкономическими показателями и индикаторами состояния финансовой сферы), в результате чего требования к доходности муниципальных облигаций возрастают - в силу больших рисков по сравнению с федеральными облигациями. Таким образом, используя в качестве ориентира рынок ГКО/ОФЗ муниципальный сегмент, в то же время, является более волатильным. Это связано как со сравнительно низким уровнем ликвидности данного рынка (отдельные сделки могут решающим образом влиять на цены облигаций), так и с действием локальных факторов - в частности, с проведением первичных аукционов или крупных выплат по погашению отдельных выпусков.

Развитие рынка корпоративных облигаций в 2004 г. будет менее стремительным, чем в 2003 г., но продолжится поступательным образом согласно одному из трех рассматриваемых сценариев. Объем рынка возрастет на 30-80% в зависимости от различных сценариев, при этом расширение рынка будет обусловлено эмиссией долговых обязательств менее крупных и надежных компаний, что и повысит риски инвестирования в эти финансовые инструменты.

Российские коммерческие банки будут значимыми инвесторами на рынке рублевых корпоративных облигаций, при этом их доля на этом сегменте будет снижаться в оптимистичном сценарии (при падении доходности корпоративных облигаций) и возрастать в противном случае. В случае реализации оптимистичного и инерционного сценариев такие экономические агенты, как негосударственные пенсионные фонды, страховые компании и паевые инвестиционные фонды, располагающие значительными и более дешевыми, нежели коммерческие банки, ресурсами, частично вытеснят последние с данного сегмента. Напротив, в рамках пессимистичного сценария доходность и риски вложений в корпоративные облигации существенно возрастут, что обусловит определенные преимущества коммерческих банков по сравнению с прочими инвесторами и, как следствие, рост доли рынка, контролируемой указанными финансовыми институтами.

Российский рынок внешних облигаций в меньшей степени связан с прочими сегментами национального финансового рынка и в большей - с состоянием мировой экономики, развитых финансовых рынков и макроэкономическими показателями России. Инвестиции российских коммерческих банков здесь достаточно стабильны по объему, но конкурируют не столько с внешними инвесторами, сколько с инвестициями ПФР. При реализации различных сценариев мы ожидаем сохранения либо снижения доли коммерческих банков на рынке российских внешних долговых облигаций, что будет обусловлено инвестиционной активностью в данные инструменты государственного Пенсионного фонда и Сбербанка РФ. В рамках отдельных сценариев доля коммерческих банков составит 10-14% от общего объема рынка. При этом доходность внешних долговых обязательств РФ обеспечит повышательный тренд от оптимистичного (наиболее низкий уровень доходности) к пессимистическому (наибольший уровень доходности) сценарию. Однако именно контролируемые государством финансовые институты (Сбербанк РФ и ПФР) будут конкурировать на данном сегменте с коммерческими банками, ограничивая долю их инвестиций.

Дальнейшее развитие рынка акций будет определяться как действием внешних факторов (уровнем цен на нефть на мировом рынке, состоянием мировой экономики и развитых финансовых рынков, присвоением России кредитных рейтингов международными агентствами), так и внутренними параметрами - экономическими (темпами роста производства, инвестиций, финансовым состоянием предприятий) и политическими (сохранением социально-политической стабильности, реализацией административной реформы, политическим содействием реализации структурных реформ, в том числе и в области естественных монополий).

В рамках реализации инерционного сценария расширение российского рынка акций произойдет за счет средств внутренних инвесторов, прежде всего частных (инвестируемых как напрямую, так и посредством коммерческих банков, инвестиционных компаний). Пессимистичный сценарий не предусматривает существенного оттока средств инвестиционных фондов или частных вкладчиков (последняя группа, как правило, не склонна продавать акции на "падающем" рынке), капитализация рынка останется на уровне 110-120 млрд. долл. либо незначительно сократится, а индекс РТС к концу 2004 г. зафиксируется на уровне 450-500 пунктов.

Оптимистичный (или идеально оптимистичный) сценарий, основой которого выступают улучшение конъюнктуры западноевропейских и американской фондовых бирж, возможность повышения рейтинга РФ по методологии S&P к концу 2004 г. до «инвестиционного» уровня, предполагает рост капитализации рынка на треть - до 150 млрд. долл. и выше, а индекс РТС превысит уровень в 600-650 пунктов.

Наиболее же вероятным является развитие ситуации по промежуточному - "умеренно-оптимистичному" - сценарию. Результатом действия комбинации отдельных факторов (из умеренного и оптимистичного представленных сценариев) должно стать, по меньшей мере, неуменьшение капитализации рынка/либо ее незначительный рост - на 20-30%, и уровень индекса РТС достигнет к концу 2004 г. 600 пунктов.

Восстановление российских финансовых рынков после системного кризиса в августе 1998 г. произошло лишь в 2002 г. - основные рыночные показатели именно тогда достигли предкризисных уровней. Однако состояние национальной экономики, в первую очередь реального сектора, предъявляет уже новые, более высокие требования к российской банковской системе и финансовым рынкам - с точки зрения формирования сбережений основных экономических агентов, возможностей банковской системы предоставлять кредиты (средне- и долгосрочные) предприятиям реального сектора, эффективности функционирования финансовых рынков, в том числе и с позиции регулирования процентных ставок в экономике.

Развитие финансовых рынков в среднесрочной перспективе будет происходить под воздействием внешних и внутренних факторов. Внешние факторы в настоящий момент в значительной степени определяют развитие национальной экономики и финансовой сферы - их воздействие является экзогенным и в настоящий момент правительство РФ не в состоянии ему противодействовать (именно из-за слабости национальной банковской системы и финансовых рынков). Реализация же внутренней экономической и финансовой политики теоретически может улучшить состояние национальной экономики - но при проведении интенсивных реформ банковской системы и финансовых рынков. Конечными целями подобных преобразований должны служить поддержка высоких темпов производства и нейтрализация воздействия внешних факторов.

В силу перечисленных выше причин разработка среднесрочных сценариев развития российских финансовых рынков сопряжена со следующими принципиальными проблемами:

• неопределенностью состояния мировой экономики, темпы развития которой диктуют, в частности, спрос на энергоресурсы на мировом рынке - последний показатель превышает 50% от общего российского экспорта. Дополнительно, уровень процентных ставок в развитых экономиках определяет объем потенциальных прямых и процентных инвестиций в развивающиеся экономики, в том числе и в российскую;
• состоянием развитых финансовых рынков. Данный показатель напрямую воздействует на развивающиеся рынки - посредством политики международных инвестиционных фондов;
• развитием внутренней политической обстановки. Парламентские и президентские выборы в России в 2003-2004 гг. неизбежно окажут существенное воздействие на приток внешних инвестиций, уровень процентных ставок и цены на акции российских компаний.

Результаты парламентских выборов в декабре 2003 г. оказались достаточно ожидаемыми и в известной степени прогнозируемыми инвесторами (внешними и внутренними). Комплекс позитивных и негативных факторов оказал определенное воздействие на состояние российской финансовой сферы в октябре и ноябре 2003 г. (т. е. до парламентских выборов) - ввиду этого основные показатели состояния финансовой сферы фактически не изменились непосредственно до и после выборов в Государственную Думу.

Развитие национальных финансовых рынков в среднесрочной перспективе (до 2006 г.) будет достаточно противоречивым. Так, если ситуация на фондовом рынке (рынке акций российских производственных компаний) будет напрямую зависеть от состояния российской экономики и благоприятных внешних факторов (высоких цен на нефть, кредитных рейтингов и прочих), то связь рынка российских долговых обязательств (федеральных, муниципальных и корпоративных облигаций) с состоянием национальной экономики будет противоположной. Это означает, что наибольшее развитие рынок долговых обязательств получит при реализации пессимистичного сценария.

Действительно, при ухудшении внешних условий (падении цен на нефть, сохранении низких темпов роста производства в развитых экономиках и стагнации на развитых финансовых рынках) состояние государственного бюджета и предприятий реального сектора России ухудшится - следовательно, возрастет и спрос на заемные ресурсы. При этом наибольшее развитие получит рынок федеральных облигаций, тогда как объем рынка муниципальных облигаций сократится - в силу меньшей конкурентоспособности последних по сравнению с федеральными облигациями и больших рисков. Потенциально более высокие риски снизят также темпы роста объемов рынка корпоративных облигаций, но рост последнего сегмента будет все же значительным. Рынок внешних долговых облигаций (государственных и частных) также расширится, но и доходность данных облигаций (или стоимость заимствований для федерального правительства и частных предприятий) на мировом рынке капитала существенно возрастет.

В конечном итоге именно при инерционном сценарии состояние российских финансов представляется наиболее устойчивым, но и наименее благоприятным. В рамках данного сценария экономика России будет по-прежнему существенно зависеть от внешних условий, темпы экономического роста будут позитивными, но низкими, а финансовая сфера развиваться лишь за счет внутренних ресурсов при минимальном участии государства и внешнего капитала. Пограничные сценарии (оптимистичный и пессимистичный) окажут неоднозначное воздействие на экономику и финансы России, но будут представлять собой некий вызов для внутреннего развития, в результате чего национальная банковская система, состояние и структура национальных финансовых рынков, уровень инвестиционной активности могут кардинально измениться - в сторону содействия экономическому росту. При этом оптимистичный сценарий предоставляет финансовые ресурсы для проведения структурных преобразований, тогда как пессимистичный - вынуждает их проводить. В обоих случаях преобразования в национальной финансовой сфере будут принципиальным образом зависеть от политики денежных властей, участие которых в расширении российских финансовых рынков, росте капитализации банковской системы, а также снижении различного рода рисков видится в качестве первоочередной задачи.

Вверх