Справочная система сервера | Статистическая база данных | Экспресс-анализ Периодические издания | Специальные материалы | Архивы | АЛ "Веди"

Рынок еврооблигаций РФ в 2004 г. и перспективы его развития в 2005 г. Алексей ВЕДЕВ, Александр КУДРИН, Аналитическая лаборатория "ВЕДИ"

Другие материалы по макроэкономике

2004 год принес на рынок российских внешних долговых обязательств ряд существенных изменений, которые, возможно, предопределят его развитие в среднесрочной перспективе. Заметное улучшение формальных долговых показателей в совокупности с накоплением значительных резервов (как в виде золотовалютных запасов ЦБ РФ, так Стабилизационного фонда) лишило смысла проведение Россией новых заимствований на международном рынке. Более того, в условиях исключительно благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры монетарные власти страны получили возможность начать более активную реализацию стратегического плана по выравниванию объемов внутреннего и внешнего долга, которая была провозглашена ими еще в 2003 г. Судя по всему, при условии сохранения стабильных внешних факторов этот процесс постепенно будет набирать обороты за счет переноса всего объема госзаимствований на внутренний рынок одновременно с активным выкупом/досрочным погашением существующего внешнего долга (как торгуемого, так и нет). Следствием этой политики может стать фактическая "смерть" рынка суверенных еврооблигаций.

"Прощай, оружие!"

Прошедший 2004-й год, бесспорно, можно квалифицировать как успешный и для держателей суверенных еврооблигаций РФ, и для эмитента.

Россия извлекла, пожалуй, максимальную пользу из крайне благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры: ей удалось полностью отказаться от проведения внешних заимствований. Более того, при составлении бюджета на 2005 год монетарные власти даже не предусмотрели в нем возможность выпуска еврооблигаций. (Напомним, что впервые подобный вариант был применен в 2001 г.) И если в первые посткризисные годы выход РФ на рынок внешних заимствований был практически исключен ввиду ее низкой кредитоспособности и отказ от привлечения средств на открытом рынке был во многом вынужденным, то теперь такое решение стало добровольным и явилось следствием рационального подхода к проблеме управления госдолгом. Можно сказать, что РФ перешла к стратегии чистого (возможно, и досрочного) погашения внешнего долга. Подобная практика позволила монетарным властям достичь небывалого успеха — совокупный объем внешнего госдолга по отношению к ВВП к январю 2005 г. опустился до уровня 20%.

Внешний долг/ВВП

Источник: Минфин РФ.

Кроме того, значительный приток иностранной валюты позволил российским денежным властям достичь еще одного весьма примечательного результата: по итогам года объем золотовалютных резервов ЦБ РФ превысил размер внешнего госдолга (124.5 млрд. долл. резервов против 113.4 млрд. долл. долга). Естественно, что успехи российских властей не могли пройти мимо внимания рейтинговых агентств. Несмотря на очевидный "простой" в области структурных реформ и "дело "ЮКОСа"", которое существенно ударило по имиджу России, к концу января 2005 г. РФ удалось получить "инвестиционный" рейтинг по версии всех трех ведущих агентств (S&P, Moody’s, Fitch). Напомним, что первопроходцем здесь стало агентство Moody’s, которое присвоило РФ указанную оценку еще в октябре 2003 г. В ноябре 2004 г. превалирование экономической составляющей над политической в нынешней российской ситуации было вынуждено признать и агентство Fitch. Последним же (в последний день января 2005 г.) "сдалось" агентство S&P, также признав, что текущие формальные показатели кредитоспособности РФ соответствуют "инвестиционной" категории.

Естественно, что такой прогресс в области кредитных рейтингов не мог не сказаться на состоянии рынка еврооблигаций. В частности, спрэд относительно US Treasuries по долговым обязательствам "Россия-30", которые традиционно служат индикатором состояния рынка, в период с 1 января 2004 г. по 31 января 2005 г. сократился с 270 до 200 базисных пунктов (б.п.). Конечно, в немалой степени подобному развитию событий благоприятствовала обстановка на рынке US Treasuries, где в течение всего года ставки держались на низком уровне. Однако решающий вклад в указанное сужение спрэда, безусловно, внесли успехи РФ в деле накопления финансовых запасов, которые традиционно рассматриваются как гарантия выплат по долгам. Стоит напомнить, что объем Стабилизационного фонда к концу января 2005 г. достиг отметки 647.2 млрд. руб. К тому же Россия не дала ни одного повода сомневаться в своем желании платить по внешним долгам в полном объеме.

Объем Стабилизационного фонда РФ

Источник: Минфин РФ.

Таким образом, к началу 2005 г. сложилась достаточно любопытная ситуация. На рынке суверенных еврооблигаций формируется дисбаланс спроса и предложения, который может привести как к "перекосу" доходности, так и к снижению ликвидности.

С одной стороны, Россия как эмитент отказалась от выпуска новых еврооблигаций, по крайней мере на ближайший год. Хотя в ходе процесса реструктуризации "коммерческих" долгов бывшего СССР дополнительный выпуск еврооблигаций, конечно, не исключен, однако его объем будет весьма ограничен. Прецедент же выпуска квазисуверенных бумаг типа Aries (о котором пойдет речь ниже) произошел отнюдь не по воле российских властей, что позволяет отнести этот источник предложения скорее к внешним факторам.

С другой стороны, фактический провал пенсионной реформы, который выразился в том, что подавляющая часть средств из накопительной части пенсионных ресурсов осталась под управлением государственных структур, обусловливает дополнительный спрос на суверенные еврооблигации со стороны Пенсионного фонда России (ПФР) и Государственной управляющей компании (ГУК), чьи активы стремительно растут (совокупный объем вложений этих игроков только в 2005 г. должен вырасти на 100–120 млрд. руб.). Напомним, что согласно действующему законодательству объектами вложений для них могут быть только госбумаги или ипотечные облигации с государственной гарантией. Естественно, что стратегия инвестирования пенсионных средств будет во многом зависеть от предпочтений указанных структур, в частности от их прогнозов относительно изменения курса рубля. Однако даже если придерживаться предположения о паритетности вложений в валютные и рублевые инструменты, то объем спроса на первые можно оценить в 2 млрд. долл. Также не стоит забывать о том, что в 2005 г. будут погашены два выпуска суверенных еврооблигаций — "Россия-05" и "Россия-05 DEM" на общую сумму порядка 3.8 млрд. долл. Таким образом, только за счет "специфических" факторов дефицит предложения на этом рынке составит порядка 5.8 млрд. долл.

Кроме того, не стоит сбрасывать со счетов тот факт, что получение третьего "инвестиционного" рейтинга заметно расширяет базу потенциальных инвесторов среди зарубежных операторов. После этого события появились практически все необходимые предпосылки для включения российских еврооблигаций в престижные индексы, рассчитываемые различными международными инвестиционными банками для развивающихся рынков. Позитивное значение включения в эти агрегатные индикаторы состоит в том, что многие консервативные инвесторы формируют свои портфели, ориентируясь на состав упомянутых индексов. Так, по самым скромным оценкам, в случае включения российских еврооблигаций в базовые индексы компании Lehman Brothers приток средств инвесторов на этот рынок может составить 10–15 млрд. долл. На данном этапе самым существенным препятствием для реализации указанного проекта является отсутствие регистрации российских бумаг в Комиссии по ценным бумагам в США. Несмотря на то что этот барьер выглядит скорее техническим, на его преодоление могут уйти три-четыре месяца, а также определенные финансовые ресурсы. Кроме того, немаловажно, что все операции по перерегистрации должен выполнять эмитент, т.е. в данном случае Минфин РФ.

Однако совсем не очевидно, что монетарные власти РФ готовы бросить значительные ресурсы на решение указанной задачи. Дело в том, что с точки зрения государства включение в упомянутые индексы является важным для понижения ставок заимствования на внешнем рынке. Вместе с тем, как уже говорилось выше, в обозримом будущем РФ не планирует проводить заимствования на внешнем рынке, а следовательно, задача сокращения их стоимости на повестке дня не стоит. Именно поэтому нельзя утверждать, что правительство будет вплотную заниматься этой проблемой в ближайший год. В пользу такого предположения свидетельствует и тот факт, что впервые вопрос о перерегистрации был поднят еще в октябре 2003 г. — после повышения рейтинга России до "инвестиционного" уровня по версии агентства Moody’s. Тем не менее никаких подвижек в этой области с тех пор не произошло.

Принимая во внимание все вышесказанное, мы достаточно скептически относимся к перспективе включения суверенных еврооблигаций РФ в указанные индексы в среднесрочной перспективе. Однако сам факт получения РФ третьего "инвестиционного" рейтинга должен обеспечить приток средств инвесторов на рынок еврооблигаций из-за рубежа в размере 3–5 млрд. долл. Таким образом, общий дисбаланс между спросом и предложением в 2005 г. на рассматриваемом рынке может достигнуть 10 млрд. долл. И, тем не менее, существует несколько факторов, которые способны компенсировать данное несоответствие.

Объем внешнего долга РФ (прогноз)

Источник: Минфин РФ.

Объем суверенных и квазисуверенных облигаций РФ в обращении

Источник: Минфин РФ.

Вверх

Долг Парижскому клубу: возможны ли неожиданности?

Решение Германии секьюритизировать часть российского долга Парижскому клубу, принятое летом 2004 г., оказалось совершенно неожиданным. В результате был создан новый перспективный источник предложения долговых инструментов, привязанных к долгу не только развивающихся стран. Отметим все же, что подобный шаг — не первый в истории: в 1998 г. французское страховое экспортное агентство COFACE разместило два выпуска облигаций Delphes, обеспеченных долгом Польши — один на 600 млн. долл., второй на 1.25 млрд. французских франков (190.6 млн. евро).

Характеристики секьюритизированных долговых инструментов

При этом немецкая и французская программы многим различаются. Например, Франция гарантировала полное досрочное погашение Delphes в случае дефолта Польши, Германия же объявила о готовности погасить в аналогичном случае только 20% основной суммы Aries. Хотя отношение объема выпуска к объему непогашенных суверенных обязательств на момент размещения в обоих случаях было почти одинаковым, размещение Aries привело к значительно большему, в процентном исчислении, увеличению предложения долговых бумаг на рынке. В первой половине 1998 г. чистый объем выпуска суверенных облигаций государств с развивающейся экономикой составил почти 24 млрд. долл., из которых на Delphes пришлось только 4%. А в первой половине 2004 г. эти страны разместили суверенных обязательств на общую сумму всего 15.4 млрд. долл., по отношению к которым Aries составили 40%.

Действия Германии указали европейским государствам новый путь решения проблемы бюджетного дефицита. В соответствии с Пактом о росте и стабильности в ЕС дефицит бюджета стран, входящих в Евросоюз, не должен превышать 3% их ВВП. В Германии же в нынешнем году дефицит бюджета, вероятно, составит 3.5% ВВП, поэтому секьюритизация оказалась для правительства ФРГ очень привлекательной мерой: она позволила получить доходы в размере 0.2% ВВП.

Дефицит/профицит национального бюджета, % ВВП

Поскольку многие государства–члены ЕС сталкиваются с проблемой чрезмерного бюджетного дефицита, в будущем предложение секьюритизированных долговых обязательств может возрасти. Наиболее велика вероятность проведения подобной процедуры странами, у которых дефицит бюджета приближается или превышает 3% ВВП. Среди крупнейших кредиторов РФ таких стран три — Германия, Франция и Италия.

Кредиторы РФ в рамках Парижского клуба

Действия Германии вызвали резкую реакцию у российских властей. Создание "конкуренции" самой РФ в части эмиссии внешних долговых обязательств, несущих на себе суверенный или максимально приближенный к нему риск, стало неприятной неожиданностью для монетарных властей страны. Несмотря на то что в их планы не входит выпуск новых еврооблигаций (по крайней мере, в обозримой перспективе), сам факт появления неконтролируемой эмиссии, а также то, что РФ была уведомлена о готовящейся эмиссии в самый последний момент, были оценены в российском правительстве отрицательно. Для того чтобы предотвратить повторение аналогичной ситуации в будущем, власти РФ вступили в полномасштабный переговорный процесс с членами Парижского клуба кредиторов.

Отсутствие формальных рычагов влияния на Парижский клуб заставило Россию пойти на радикальные меры. Монетарные власти РФ решили предложить участникам рынка досрочный выкуп этой категории долга на более выгодных условиях, нежели те, которые эти страны могли бы получить при секьюритизации и продаже долга на открытом рынке. Для осуществления этой задачи РФ планирует использовать средства Стабилизационного фонда. Согласно предварительному плану на эти цели за период 2005–2008 гг. планируется потратить 30 млрд. долл.

Переговоры начались в конце 2004 г., при этом самые высокопоставленные российские чиновники делали многообещающие заявления о том, что договоренность может быть достигнута уже в начале 2005 г. Однако их оптимизм оказался преждевременным: в январе переговоры зашли в тупик из-за того, что стороны не сошлись в размере дисконта, который должен быть применен к выкупаемой части долга. Отрицательную роль здесь, как ни парадоксально, сыграло присвоение РФ "инвестиционного" рейтинга по версии S&P. По мнению кредиторов, страна с подобным рейтингом не может рассчитывать на существенный дисконт. К тому же доходность российских еврооблигаций, которая могла бы быть использована для оценки "справедливой" ставки дисконтирования, снизилась после указанного события, что также усложнило ситуацию для российских переговорщиков.

Стоит отметить, что задержка в переговорах несколько повышает шансы на выпуск долговых облигаций, аналогичных по своей сути бумагам Aries, поскольку проблема бюджетного дефицита в европейских странах должна быть решена тем или иным способом. Использование, в любой форме, средств, полученных от продажи российских долгов (рыночным инвесторам или самому должнику), рассматривается поэтому многими европейскими государствами как один из основных способов борьбы с дефицитом бюджета. И если до середины 2005 г. никакого прогресса в переговорах между РФ и Парижским клубом кредиторов достигнуто не будет, то вероятность выпуска соответствующими европейскими странами секьюритизированных рыночных облигаций возрастет практически до 100%.

Еще одним участником данного процесса является МВФ, чиновники которого также были не в восторге от инициативы Германии по секьюритизации долга РФ. Именно МВФ выступил одним из активных сторонников выработки общей процедуры для решения аналогичных вопросов в рамках Парижского клуба кредиторов. Основная причина, по которой МВФ хочет ввести такие правила: быстрая секьюритизация долга способна, по сути, преградить заемщикам из числа развивающихся стран доступ к открытому рынку. В 2005 г. объем эмиссии бумаг, секьюритизированных долгом десяти крупнейших заемщиков, мог бы теоретически достичь 280 млрд. долл. Столь резкое увеличение предложения квазисуверенных облигаций притупило бы спрос на обычные еврооблигации. В этом случае развивающиеся страны предпочли бы привлекать деньги не на открытом рынке, а у международных финансовых организаций, таких как МВФ или Всемирный банк, или напрямую у развитых стран. Это едва ли отвечает интересам международного финансового сообщества, тем более что финансировать развивающиеся рынки все равно пришлось бы членам Парижского клуба как кредиторам международных финансовых организаций.

Межгосударственный долг, млрд. долл. (на 1 января 2004 г.)

Если же выпуск бумаг типа Aries все-таки состоится, то он может составить 6–8 млрд. долл. Данная эмиссия сможет несколько сгладить дисбаланс между спросом и предложением, о котором говорилось выше. Однако в качестве базового варианта мы все-таки склонны рассматривать достижение договоренности между РФ и Парижским клубом. Если этот вариант удастся осуществить, то вполне вероятно, что участники рынка будут склонны искать альтернативные способы вложения собственных ресурсов. Такая позиция вполне разумна, особенно если принять во внимание тот факт, что спрэд между доходностью российских суверенных бумаг и их аналогами на рынках категории emerging markets сократится практически до нуля.

Доходность к погашению еврооблигаций разных стран

Источник: Минфин РФ.

Вверх

Альтернатива есть всегда

Какие же возможности есть у инвесторов в части альтернативных (суверенным еврооблигациям) вариантов вложения ресурсов? На наш взгляд, существуют три таких варианта.

Уход на смежные сегменты emerging markets

Как уже говорилось выше, доходность российских суверенных еврооблигаций опустилась до уровня аналогичных инструментов таких стран, как Мексика и Южная Африка. Эти два эмитента являются наиболее характерными представителями государств, обладающих "инвестиционным" рейтингом, но относящихся к категории развивающихся рынков. Число инвесторов, вкладывающих свои средства в долговые обязательства этих стран, достаточно велико, причем многие из них никогда не работали с российскими долговыми инструментами. Для того чтобы "сломать стереотип" у таких участников рынка, потребуется значительный период времени. Именно поэтому можно ожидать, что у инвестиционного сообщества останется несколько более осторожное отношение к российским бумагам, чем, например, к их мексиканским аналогам. Более того, если предположить, что в ближайшее время на мировом рынке долговых обязательств будет отмечен рост процентных ставок, то вполне вероятно, что это движение для российских бумаг будет более быстрым, чем для других облигаций категории emerging markets, имеющих "инвестиционный" рейтинг более продолжительный период времени, — хотя бы потому, что число консервативных инвесторов — держателей последних более значительно.

В долгосрочной перспективе российская экономика выглядит, может быть, более привлекательной по сравнению с мексиканской или южноафриканской, однако на данном этапе основным риском для этих рынков является скорее рост процентных ставок в США, нежели кредитное качество заемщика. Вместе с тем стоит отметить, что данный вариант альтернативного инвестирования вряд ли подходит для спекулятивно настроенных операторов, которых на российском рынке все-таки большинство.

Переориентация на операции с корпоративными еврооблигациями

В 2004 г. российские негосударственные заемщики наращивали свою активность на рынке внешнего долга, несмотря на внутриполитические коллизии. В январе-сентябре они разместили на международных рынках капитала долговых обязательств на сумму около 9 млрд. долл. (почти столько же, сколько за весь 2003 год), что соответствует 9% совокупного объема эмиссии еврооблигаций на развивающихся рынках за этот период (99 млрд. долл.) или даже 15%, если учесть выпущенные Германией облигации Aries стоимостью 6 млрд. долл., привязанные к причитающейся ей части долга РФ Парижскому клубу. Таким образом, в 2003–2004 гг. Россия вошла в пятерку ведущих эмитентов еврооблигаций среди развивающихся стран.

Рейтинг эмитентов еврооблигаций по версии агентства Standard&Poor's и объем их эмиссии

Столь массированный выпуск еврооблигаций корпорациями стал возможен благодаря повышенному спросу на них со стороны западных инвесторов, многие из которых начали переключать свое внимание с рынка суверенных бумаг в пользу корпоративных еще в конце 2003 г. Обилие различных выпусков оставляет для инвесторов множество различных вариантов для формирования портфелей с приемлемым уровнем кредитного риска. Любопытно, что в 2004 г. на этом сегменте сформировался класс так называемых квазисуверенных долговых обязательств. "Дело "ЮКОСа"" и повышение оценки риска российских корпоративных эмитентов привели к тому, что рынок отечественных внешних долговых обязательств распался на три сегмента:

• Суверенные еврооблигации и ОВВЗ. Это прямые заимствования РФ, и с ними связан только страновый риск.
• Квазисуверенные еврооблигации. К этой группе относятся бумаги Москвы, "Газпрома", ВТБ и Сбербанка, а также Aries. Дефолт по ним свидетельствовал бы о проблемах в области именно государственных финансов. Поэтому риск данных обязательств близок к суверенному.
• Еврооблигации, выпущенные компаниями, которые не связаны с государством.

85% бумаг, обращающихся на рынке еврооблигаций, относятся к суверенным или квазисуверенным, и, судя по масштабным планам размещения внешних долговых обязательств ВТБ, "Газпромом" и "Российскими железными дорогами" (РЖД), этот показатель едва ли понизится.

Главным ориентиром для квазисуверенных еврооблигаций является кривая доходности бумаг "Газпрома". Ее спрэд к кривой доходности суверенных инструментов колеблется в диапазоне от 90 до 150 б.п. и может считаться "справедливым".

Другим интересным явлением 2004 г. стало возникновение так называемой "олигархической" премии. Дело в том, что, независимо от формальной кредитной оценки, облигации тех компаний, которые теоретически могут разделить судьбу "ЮКОСа", имеют более высокий спрэд, чем бумаги прочих эмитентов. Например, еврооблигации "Норильского никеля" — компании, связанной с такими крупными бизнесменами, как Владимир Потанин и Михаил Прохоров, — при кредитной оценке "ВВ" торгуются с премией в 100–150 б.п. к бумагам "Газпрома", рейтинг которых на одну ступень ниже.

Похоже, только один эмитент еврооблигаций, не принадлежащий к числу квазисуверенных заемщиков, может похвастаться отсутствием "олигархической" премии — ТНК. Риск данной компании приравнивается к риску ВР: эти корпорации заключили союз с "благословения" российского правительства и не должны стать мишенью массированных политических атак.

Другим заемщиком, избавленным от "олигархической" премии, может стать "ЛУКойл", который планирует выпустить еврооблигации в 2005 г. В 2004 г. остававшиеся у государства 7.59% акций компании были куплены ConocoPhillips, которая стала стратегическим партнером "ЛУКойла" и планирует увеличить свою долю в его капитале. По стилю это партнерство очень напоминает альянс ТНК-ВР, так что и здесь государство, по всей видимости, не должно доставлять компаниям серьезных неприятностей.

По нашим оценкам, из прочих корпоративных бумаг одни ("Норильского никеля", МТС и "Вымпелкома") имеют "олигархическую" премию в 60–100 б.п., другие ("Сибнефти", "Северстали", ММК и "Евраза") — в 140–150 б.п.

В любом случае, у инвесторов есть возможность приобретать либо корпоративные еврооблигации с риском, схожим с суверенным, либо играть на различных оценках "олигархической" премии. Именно этот сегмент, судя по всему, станет основным реципиентом средств инвесторов, разочаровавшихся в возможностях рынка суверенных еврооблигаций.

Рублевые облигации

Наконец, последним вариантом для альтернативного вложения средств инвесторов может стать рынок рублевых облигаций. Тенденция к укреплению национальной валюты (или, по крайней мере, к стабилизации курса рубля), действовавшая в последние годы, не могла остаться не замеченной инвесторами. Большинство игроков справедливо полагают, что на фоне высоких цен на нефть рубль вряд ли будет дешеветь, а соответственно, нехеджированные вложения в рублевые долговые инструменты не представляют значительного риска. Более того, инвесторы могут рассчитывать на получение дополнительного дохода за счет номинального укрепления курса рубля. В пользу вложений на рынке рублевых облигаций говорят еще и такие факторы, как:

• Номинальная доходность рублевых облигаций выше, чем аналогичный показатель у еврооблигаций.
• Исторически спрэды относительно госбумаг, обращающихся на внутреннем рынке, заметно выше, чем на внешнем (главным образом из-за различной структуры инвесторов).
• На рынке рублевых облигаций представлены компании, имеющие риск, близкий к государственному, но не выпускавшие еврооблигаций. Наиболее яркий пример — РЖД.

Отметим, что повышение интереса иностранных игроков к рынку рублевых облигаций органично вписывается в общемировую тенденцию увеличения оборотов на внутренних рынках облигаций за счет снижения интереса к внешним долговым обязательствам. Дело в том, что на фоне крайне низких процентных ставок в США все большее число инвесторов ищут новые возможности для заработка и смещают свои интересы в пользу все более экзотических инструментов. К таковым бесспорно могут быть отнесены и рублевые облигации РФ. Пожалуй, единственным ограничением для этого процесса может служить емкость данного сегмента, который более чем в два раза меньше рынка еврооблигаций. Тем не менее многие игроки наверняка будут рассматривать возможность сокращения своих позиций на рынке суверенных еврооблигаций и переориентироваться на рублевые долговые инструменты.

Вверх

Прогноз на 2005 год

Мы видим, как минимум, три обстоятельства, которые могут оказать влияние на рынок суверенных еврооблигаций Российской Федерации в 2005 г.:

• цены на нефть, от которых будет зависеть объем Стабилизационного фонда и, следовательно, потребность России в дополнительных заимствованиях;
• процентные ставки в США;
• рост предложения суверенных или квазисуверенных инструментов в связи с секьюритизацией долга России перед Парижским клубом.

Цены на нефть

Благодаря высоким ценам на нефть экономическое положение России в последние годы существенно улучшилось, но рынок, похоже, уже давно заложил это обстоятельство в цены суверенных еврооблигаций. Правительство составило проект бюджета на 2005 год исходя из довольно оптимистичного прогноза цены нефти Urals в 28.8 долл./барр. По нашим оценкам, если средняя цена нефти в текущем году упадет ниже 24 долл./барр., то Стабилизационный фонд, возможно, не превысит критического уровня в 500 млрд. руб., и в этом случае использовать его средства по закону будет нельзя. Тогда России придется пойти на увеличение заимствований. Таким образом, любое существенное снижение цен на нефть, вероятно, будет сильно влиять на рынок еврооблигаций.

Процентные ставки в США

Как уже упоминалось, в текущем году процентные ставки в США, возможно, будут повышены вновь. Когда происходит такое повышение, спрэды к американским казначейским обязательствам суверенных еврооблигаций тех развивающихся стран, которые находятся на нижней ступени "инвестиционного" рейтинга, как правило, расширяются. А корреляция российских облигаций с этими бумагами весьма высока. Например, динамику бумаг "Mexico-16" облигации "Россия-30" повторяли в 2003 г. и в первом полугодии 2004 г. на 86%, и в будущем ситуация здесь, скорее всего, не изменится. Таким образом, можно ожидать расширения спрэдов российских инструментов.

Предложение новых внешних бумаг

В текущем году возможен рост предложения суверенных и квазисуверенных еврооблигаций России в связи с дальнейшей секьюритизацией долга страны перед Парижским клубом. Трудно сказать, в какой мере Россия сможет влиять на этот процесс: быть может, ей удастся контролировать, какие инструменты размещаются и когда, а может быть, разрешения у нее спрашивать не будут, как не спрашивала его Германия, выпуская Aries. По нашим оценкам, максимально возможный объем предложения в рамках монетизации российского долга в 2005 г. может составить 10 млрд. долл.

С учетом изложенных факторов мы разработали три сценария-2005: пессимистичный, нейтральный и оптимистичный.

Пессимистичный сценарий

Средняя цена нефти Urals — менее 24 долл./барр.

Рост доходности к погашению UST-10 — более 100 б.п.

Секьюритизация долга перед Парижским клубом — 7–10 млрд. долл.

Спрэд "России 30" к казначейским обязательствам США — 270–300 б.п.

Пессимистичный сценарий рисует довольно мрачную картину: цена на нефть падает ниже 24 долл./барр., и Россия вынуждена привлекать дополнительные средства, скорее всего путем выпуска еврооблигаций. Страны Парижского клуба проводят масштабную секьюритизацию долга России, причем без согласования с ней. Между тем спрос на бумаги развивающихся рынков снижается из-за стремительного повышения процентных ставок в США. Если события будут развиваться так, то спрэд облигаций "Россия-30" расширится до 270–300 б.п.

Нейтральный сценарий

Средняя цена нефти Urals — 24–29 долл./барр.

Рост доходности к погашению UST-10 — 50–100 б.п.

Секьюритизация долга перед Парижским клубом — 4–7 млрд. долл.

Спрэд "России-30" к казначейским обязательствам США — 240–270 б.п.

Согласно нейтральному сценарию, который мы считаем самым вероятным, Россия сможет в полном объеме исполнить бюджет на 2005 год, не прибегая к его пересмотру, а Стабилизационный фонд пополнится на 32–150 млрд. руб. Объем выпуска облигаций, привязанных к долгу перед Парижским клубом, не превысит 7 млрд. долл., и Россия сможет хотя бы отчасти контролировать секьюритизацию. Рост процентных ставок в США будет умеренным (50–100 б.п.), как и отток капитала с развивающихся рынков. В этом случае спрэд "России-30" останется в пределах 240–270 б.п.

Оптимистичный сценарий

Средняя цена Urals — более 29 долл./барр.

Рост доходности к погашению UST-10 — менее 50 б.п.

Секьюритизация долга перед Парижским клубом — 0–4 млрд. долл.

Спрэд "России-30" к казначейским обязательствам США — 210–240 б.п.

По оптимистичному сценарию, вследствие высоких цен на нефть и отсутствия существенного предложения новых бумаг, спрэд "России-30" сократится до 270–300 б.п.

При этом в Стабилизационном фонде будет накоплено более 25 млрд. долл., и часть этих средств, возможно, пойдет на выкуп долга перед Парижским клубом, что ограничит эмиссию квазисуверенных бумаг. Наконец, скромный рост процентных ставок в США предотвратит уход инвесторов с развивающихся рынков.

Вверх