Обзор фондового рынка

В ноябре 2000 г. оформилась в реальную угрозу развивающимся фондовым рынкам высокая волатильность авторитетных мировых фондовых индексов, не прекращающаяся в течение последних 12-15 месяцев.

Политический кризис в США, спровоцированный "неудачным" голосованием на выборах президента Соединенных Штатов 7 ноября с.г., предопределил усиление негативного восприятия экономической ситуации в США инвесторами в американские активы. В середине месяца нервозности участникам зарубежных рынков добавило очередное повышение мировых цен на нефтяное топливо: вслед за поступлением данных о снижении его запасов в США и после заявлений стран-членов ОПЕК о намерении не изменять до конца 2000 г. квоты на поставку нефти на мировой рынок котировки фьючерсных контрактов на этот вид углеводородного сырья повысились более чем на 5% и в середине ноября фиксировались уже на уровне 32-35 долл./барр. Решение ФРС США о сохранении прежней действующей процентной ставки (составляющей 6.5% годовых), как и ожидалось, не прибавило оптимизма участникам торгов - последние надеялись на снижение данного "лакмусового" финансового индикатора.

Нереализованные ожидания относительно прояснения политико-экономического климата в США привели в конце месяца к еще большей разбалансированности развитых фондовых рынков. К 30 ноября индекс NASDAQ достиг минимальной за пятнадцать месяцев отметки в 2597.43 пункта, индекс DJIA понизился до 10 413.49 пункта, европейские индексы FTSE-100, CAC-40, DAX - до 6142.2, 5928.08 и 6418.26 пункта каждый. Усиление рисков инвестирования в фондовые активы развитых государств в свою очередь привело к оттоку средств с рынков стран с переходной экономикой, кризисная ситуация на которых оказалась усугублена внутренними негативными обстоятельствами (такими, как, например, в Турции, Аргентине и других латиноамериканских государствах).

События, оказавшие наибольшее влияние на конъюнктуру российского внебиржевого рынка акций в 1999-2000 гг.

Для развивающейся российской фондовой системы ноябрьские торги обернулись 10%-ным снижением котировок корпоративных активов. По глубине снижения российский фондовый индекс, рассчитываемый агентством Standard&Poor's по 9 наиболее ликвидным ценным бумагам российских корпораций (S&P/IFCI Russia), оказался вторым после своего турецкого аналога (S&P/IFCI Turkey), продемонстрировав 28%-ное падение (снижение указанного азиатского индикатора достигло в ноябре 35%, а третье место среди аутсайдеров emerging markets "осталось" за корпоративными активами острова Sri Lanka (S&P/IFCI Sri Lanka - -23%).

Однако даже подобный обвал котировок не стал итоговым. Интенсивное падение фондовой конъюнктуры в странах с развитой экономикой продолжилось, увлекая за собой развивающиеся фондовые рынки. Отсутствие - спустя три недели после завершения голосования на выборах президента США - официального преемника Б. Клинтона еще более дестабилизировало практически все мировые инвестиционные процессы. В первой и второй декадах месяца американский индикатор "старой экономики" DJIA полностью нивелировал свой рост в 1999-2000 г., а индекс NASDAQ достиг минимального с марта 1999 г. уровня, зафиксировавшись на отметке почти на 55% ниже соответствующего прошлогоднего показателя (5000 пунктов).

Финансовые риски в активы развивающихся стран в конце ноября - начале декабря возросли в чрезвычайной степени. Ситуация в Турции, Аргентине и некоторых других латиноамериканских государствах была разбалансирована настолько сильно, что потребовала немедленного вмешательства международных финансовых организаций в лице МВФ и Всемирного банка, которыми Турции и Аргентине были открыты многомиллиардные кредитные линии.

В то время как внимание инвесторов было сосредоточено на событиях, происходивших в США, Латинской Америке и Азии, на российском фондовом рынке "случился" кризис в его классическом понимании - сопровождавшийся паническими действиями всех групп участников рынка, крупномасштабным обвалом котировок ценных бумаг, директивной приостановкой торгов на одной из ликвидных фондовых площадок - РТС и отсутствием понимания того, как обстановка на этом финансовом сегменте будет развиваться в дальнейшем.

Итоги торгов в РТС и доля акций, котируемых в системе,
стоимость которых в августе 1999 г. - октябре 2000 г. повышалась (понижалась)

30 ноября в результате 10%-ного падения котировок индекс РТС опустился до 143 пунктов, а на следующий день, 1 декабря, - ниже 140 пунктов (до 137 пунктов). За период с момента начала интенсивных продаж акций иностранными инвестиционными фондами (1 ноября) уровень цен ликвидных отечественных активов понизился на величину до -27--37% от первоначальной стоимости (АО "Сургутнефтегаз", НК "ЛУКойл", РАО "ЕЭС России", РАО "Ростелеком" и пр.). За период же с 28 августа с.г., когда в результате поступления спекулятивных средств нерезидентов по многим позициям были достигнуты максимальные в текущем году рыночные параметры, по 30 ноября снижение цен составило: по акциям РАО "ЕЭС России" - 54% (до 8.1 цента), НК "ЛУКойл" - 45% (до 9.1 долл.), АО "Мосэнерго" - 53%, РАО "Норильский никель" - 36%, РАО "Ростелеком" - 63% (до 93 центов), АО "Сургутнефтегаз" - 52% (до 18.9 цента), НК "Татнефть" - 40% (до 40.6 цента).

Динамика нефтегазового МТ-индекса и итоги торгов акциями НК "ЛУКойл" в РТС в 2000 г.	Динамика электроэнергетического МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "ЕЭС России" в РТС в 2000 г.
Динамика телекоммуникационного МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "Ростелеком" в РТС в 2000 г.	Динамика металлургического МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "Норильский никель" в РТС в 2000 г.

Отчаянные попытки отечественных операторов "отыграть" некоторую часть понесенных в сентябре-ноябре убытков - с манипулированием информацией о законном избрании 43-го президента США (14 декабря Дж. Буш был признан победителем президентской кампании), решении проблемы мирового энергетического кризиса (во второй декаде декабря цены на нефть преодолели планку в 25 долл./барр. (-30% по сравнению с максимальными ноябрьскими котировками), а также относительно обнадеживающих заявлений ФРС США о вероятности снижения в начале 2001 г. учетной ставки - оказались лишь отчасти эффективными. Чрезвычайная волатильность российских фондовых активов (до ±15%/день) принесла участникам таких операций спекулятивные сверхдоходы (до 4000% годовых в долларах США), но не привела к качественному улучшению рыночной ситуации: во второй декаде декабря индекс РТС вплотную приблизился к отметке 130 пунктов.

В следующей части обзора мы подвергнем критическому анализу собственные прогнозы, касающиеся краткосрочных перспектив развития российского фондового рынка, предложенные в предыдущих выпусках обозрения "ФР", и попробуем найти оправдательные мотивы, подвигшие нас на такие оценки. И наконец, предпримем попытку пофакторно оценить перспективы развития рынка акций в 2001 г.

Прежде всего напомним, что эксперты АЛ "Веди" в конце октября с.г. прогнозировали положительную корректировку ценовых индикаторов российских фондовых активов. Предположения эти базировались на ожиданиях благоприятного развития политических событий в США, последующей разрядке напряженности на финансовых площадках этой страны, а также восстановлении ценового равновесия на мировом топливном рынке. С точки зрения внутренних факторов относительно благоприятная (по сравнению с началом 2000 г.) политико-экономическая атмосфера в России и улучшившиеся финансовые показатели отдельных крупных отечественных эмитентов давали основание рассматривать котировки стратегических российских предприятий (достигшие в ноябре уровня конца прошлого года) как заниженные.

Недостаток нашего прогноза, как стало очевидно позднее, состоял в том, что нами не были учтены субъективные факторы, а именно тот переломный момент времени, когда участники рынка перестали воспринимать сохраняющие актуальность оптимистичные факторы как существенные. Такие, например, как позитивные макроэкономические параметры РФ, завершение новации ОВВЗ 3-го транша (30 ноября) и т.п., которые перестали в конце исследуемого месяца оказывать влияние на стратегии инвесторов. Еще более значимым переломом (также не учтенным нами) в настроениях операторов рынка явилось изменение в их глазах роли некоторых влияющих факторов на противоположную. Кроме того, был недостаточно оценен мультиплицирующий эффект ряда объективных обстоятельств.

В случае с факторами, изменившими характер своего воздействия на российский фондовый рынок, речь главным образом идет о ценах на нефть. Наличие этого фактора, по сути, завело ситуацию на исследуемом финансовом сегменте в тупик. Рост мировых цен на нефть пришелся как нельзя более некстати для последнего, препятствуя, вследствие спада мировой фондовой конъюнктуры, краткосрочным вложениям в российские нефтяные активы и предоставляя аргументы для самых пессимистичных оценок - при "поддержке" многочисленных долгосрочных прогнозов, предрекающих падение котировок нефтяных контрактов в 2001 г. ниже уровня 23-24 долл./барр. - при средне- и долгосрочном инвестировании в эти ценные бумаги. В середине осени в случае сохранения роста цен на нефть специалисты энергетических корпораций предрекали неминуемый общемировой финансовый кризис (последствия которого для российского рынка акций могут быть легко предсказуемы); с другой же стороны, падение цен на нефть может легко подорвать деятельность отечественных нефтяных компаний и экономику страны в целом. Таким образом, две эти разнонаправленные тенденции оказывали и продолжали в исследуемый период оказывать одинаково депрессивное воздействие на функционирование рынка акций.

Что касается мультиплицирующего эффекта, оказываемого некоторыми объективными обстоятельствами, то здесь мы имеем в виду проявления тоталитарного свойства у нынешней российской власти, выразившиеся в конце года в усилении давления на свободную прессу (иск о банкротстве НТВ, программы "Сегодня" и других структур группы "Медиа-Мост"); далее, принимаемые менеджерами компаний корпоративные решения (конфликт Кремля с руководством РАО "ЕЭС России"); восстановление элементов советской символики и другие признаки указанного стиля управления. Все эти факты никак не были "прокомментированы" рынком до тех пор, пока это не сделала новая администрация американского Белого дома. Одновременно был нивелирован позитивный эффект на анализируемый рыночный сегмент от избрания 43-го президента Соединенных Штатов Дж. Буша.

Говоря о мотивах, оправдывающих наши предыдущие прогнозы о положительной корректировке стоимостных показателей ценных бумаг, необходимо отметить следующее.

Во-первых, ретроспективный анализ тенденций, действовавших на развитых рынках, указывает на то, что после серии неурядиц, аналогичных наблюдавшимся в последние недели, ситуация здесь обычно достаточно быстро нормализуется: развитые рынки гораздо быстрее оправляются от кризиса, нежели развивающиеся сегменты ликвидируют аналогичные последствия (американский фондовый индекс DJIA, к примеру, понизившийся в результате кризиса 1997-1998 г. до 8000 пунктов, уже спустя два года демонстрировал уровень в 11 000 пунктов). Поэтому компенсация потерь от стагнирующих изменений американского (DJIA) и европейских индустриальных индексов (FTSE-100, CAC-40, Xetra Dax и др.) не вызывала сомнений. (Иначе обстоит дело с индексом высокотехнологичных американских компаний NASDAQ, проблема "зашкаливания" которого за 5000 пунктов вверх и 2500 пунктов вниз в течение одного года связана с причинами психологического свойства. Кратко названная проблема трактуется как эйфорическое восприятие инвесторами перспектив развития "новой экономики" США. Реализация рисков неадекватной оценки стоимости компаний данного класса выразилась в 2000 г. в многомиллиардных потерях для самих компаний и инвесторов в соответствующие активы. Более подробное рассмотрение этого вопроса мы оставим за рамками данного обзора.)

Во-вторых, отечественный капитал, обращающийся на внутреннем рынке акций, является низкомобильным и плоходиверсифицируемым - у отечественных инвесторов нет хороших финансовых альтернатив вложениям в корпоративные ценные бумаги. Поэтому логический вывод о том, что агрессивная продажа акций, начатая иностранными инвесторами и поддержанная отечественными игроками, должна была бы прекратиться после достижения минимального уровня, при котором отечественные участники могли вновь вложиться в эти активы, а сам рынок - частично восстановиться (даже при отсутствии средств нерезидентов), также имел право на существование.

В реальности же восстановление мировых фондовых систем, так же как и рынков emerging markets, в том числе и российского, оказалось труднодостижимой задачей, несмотря на их привлекательную ценовую конъюнктуру. Определенно позитивное совокупное воздействие внешних и внутренних благоприятных событий (избрание президента США, официальное намерение ФРС США снизить в 2001 г. учетную процентную ставку, преодоление ценами на нефть нижней границы "коридора" в 22-28 долл./барр., разрешение проблемы финансовых кризисов в Азии и Латинской Америке, прояснение горизонтов договоренностей российского правительства с Парижским клубом кредиторов, повышение кредитных рейтингов РФ, отдельных российских регионов и эмитентов и пр.) оказалось нейтрализовано ожиданиями осуществления пока еще достаточно скрытой угрозы кризиса американской экономики. Мировое финансовое сообщество вступило в новое тысячелетие в состоянии тревоги.

Прогноз

Движение цен акций российских компаний в следующем году будет зависеть от приводимых ниже факторов. Для каждого из них представлены ожидания рынка/экспертов АЛ "Веди" и последствия для динамики ценового уровня фондовых активов. Умеренный сценарий развития событий предполагает повышение в 2001 г. стоимостного уровня акций на 30-50% - до 170-200 пунктов индекса РТС - при сохранении восходящего тренда. Если реальность окажется хуже ожиданий, уровень цен будет ниже (120-130 пунктов индекса РТС), если лучше - выше (около 230-250 пунктов).

Важнейшим из таких факторов явлются мировые цены на нефть в 2001 г. Прогнозы ценовой конъюнктуры на рынке "черного золота", сделанные накануне 2001 г., сильно разнятся; только в прогнозе Американской энергетической комиссии разброс оценок, касающихся котировок нефтяных контрактов, составляет от 20 до 50 долл./барр.

Оптимальным развитием ситуации на данном товарном сегменте для российского фондового рынка является сохранение цен на нефть на уровне 28-32 долл./барр. Некоторое "охлаждение" мировой нефтяной конъюнктуры по сравнению с 2000 г. эксперты АЛ "Веди" считают благоприятным фактором, в результате которого может получить дополнительный стимул деятельность менеджеров компаний, направленная на изъятие инвестиционных средств из инструментов фондового рынка и, соответственно, увеличение привлекательности собственных фондовых активов. Существует также точка зрения, что падение цен на нефть может оказаться полезным с точки зрения получения РФ возможности продемонстрировать реальный экономический рост за счет внутренних резервов.

Падение цен ниже 27 долл./барр. будет означать существенное снижение прибыли российских нефтяных корпораций, по крайней мере представляемой в их годовых отчетах, направляемой в инвестиции и распределяемой среди рядовых акционеров.

Сохранение тенденции к росту цен на жидкое топливо на мировом рынке чревато энергетическим кризисом и экономической депрессией на западных фондовых рынках. В последнем случае неизбежна дестабилизация отечественного фондового сегмента, которая будет сопровождаться сильным снижением ценового уровня.

Во-вторых, состояние мировой финансовой системы. Ближайшие год-два, по оценкам западных экономистов, будут не самыми успешными в истории развития зарубежных фондовых рынков. Наступление депрессии (в более жестком варианте прогнозы развития западных экономик, в большей степени американской и в меньшей - европейских, звучат как "наступление финансового кризиса") в развитых странах будет способствовать усилению волатильности их фондовых рынков.

В сложившихся условиях неопределенности потоки инвестиционного капитала, скорее всего, будут односторонне ориентированы - а именно направлены в подешевевшие активы развитых стран. Соответственно, активы эти будут иметь преимущественно "европейское лицо" (европейская экономика в последнее время демонстрирует неплохие результаты). Интерес к развивающимся рынкам в целом будет невысок, а в Восточной Европе сконцентрирован на фондовых рынках Польши, Чехии и Венгрии. Приток в российские ценные бумаги средств международных инвестиционных фондов оценивается специалистами последних не более чем в 500 млн. долл.

В-третьих, взаимоотношения с международными кредиторами. В 2001 г. из федерального бюджета должны быть произведены выплаты, связанные с обслуживанием внешнего долга РФ, в объеме 12.7 млрд. долл.

Скорее всего, финансирования по линии МВФ в 2001 г. Россия не получит. Возможны новые кредиты со стороны Всемирного банка, а также увеличение числа кредитных линий (в большинстве своем - синдицированных), предоставляемых западными кредиторами отдельно взятым эмитентам. Инициатива реструктуризации долгов Парижскому клубу, в частности Германии и Франции, путем введения в схему ликвидных российских фондовых инструментов (РАО "ЕЭС России", РАО "Газпром", НК "ЛУКойл" и др.) пока представляется несостоятельной - из-за несоизмеримо низкой капитализации компаний. Между тем вариант погашения задолженности, подобный названному выше, будет способствовать тенденции к росту числа российских эмитентов, подготавливающих финансовую и бухгалтерскую отчетность в соответствии с международными стандартами, а также усиливать ожидания относительно повышения международных кредитных рейтингов и рейтингов корпоративного управления ряду эмитентов. (В ноябре 2000 г. рейтинговое агентство Standard&Poor's присвоило двум российским компаниям, АО "Вымпелком" и РАО "Ростелеком", принципиально новые рейтинги - рейтинги качества корпоративного управления. Рейтинги присвоены на максимально возможном уровне по шкале, разработанной агентством Standard&Poor's, - "CGS-10" (минимально возможный уровень данного рейтинга составляет "CGS-1").)

В-четвертых, внутриполитическая ситуация. Стабильная. Однако не в том виде, как ее хотели бы видеть западные инвесторы. Отношение к президенту РФ В. Путину у них, в общем, позитивное, однако возможное усиление тоталитарных проявлений у нынешнего политического руководства страны (угроза свободе прессы, национализации ранее приватизированных предприятий, непроцессуальные действия в отношении руководства отдельных компаний, неправовые арбитражные процессы и т.п.) способно привести к снижению привлекательности вложений в российские активы или даже к принятию правительствами западных государств локальных политико-экономических санкций в отношении России.

В-пятых, приватизация, угроза национализации. Проблемы данного комплекса обострятся в связи с вмешательством в соответствующие процессы парламентариев, Счетной палаты РФ, ФСНП и других ведомств. Вероятнее всего, продажи акций "Газпрома", "Роснефти", "Славнефти", "ЛУКойла", "Транснефти", "Транснефтепродукта", "Аэрофлота", "Связьинвеста" до конца 2000 г. не состоятся и будут перенесены на следующий год. Госпакеты, которые уже выставлены на продажу (например, госпакет акций НК "НОРСИ-ОЙЛ"), по всей видимости, будут успешно реализованы среди конкурирующих отраслевых компаний.

Национализация предприятий маловероятна - главным образом из-за отсутствия квалифицированных специалистов в этой области, а также превентивных усилий руководства потенциальных претендентов на приватизацию, которые сведут к минимуму подобные риски.

Обратившим на себя внимание примером нарушения действующего законодательства со стороны государственных чиновников стало в исследуемом месяце объявление конкурса с инвестиционными условиями по продаже акций ОАО "ОНАКО". Стартовая цена 85%-ного пакета компании была установлена РФФИ на уровне 425.25 тыс. долл., а инвестиционные условия составили 125 тыс. руб. Вопросы в данном случае возникли к самому факту законности продажи акций компании. Как оказалось, 85%-ный пакет ценных бумаг "ОНАКО", находящийся сейчас в собственности государства, включает в себя и 23% акций, относящихся к фонду акционирования. Каковы были основания у РФФИ для конфискации указанной собственности работников предприятия?

Первой "жертвой" передела собственности российскими чиновниками в 2001 г., очевидно, станет РАО "ЕЭС России". Обсуждение проблемы реструктуризации собственности энергохолдинга, скорее всего, перерастет в корпоративный конфликт с участием фигурантов из числа представителей высшей государственной власти.

В-шестых, реструктуризация приватизированной собственности. Широкомасштабная. Усиление давления со стороны государства на принимаемые менеджерами компаний решения приведет к необходимости реструктуризации собственного капитала компаний, а также изменения уставов и кодексов корпоративного управления, усиливающих роль президента компании и собственной команды менеджеров в руководстве предприятием, и т.п.

В 2001 г. будут производиться многочисленные сделки по слиянию, поглощению, переводу центра прибыли холдингов в дочерние компании, конвертации акций, сплиты, переходы на единую акцию и т.п., образовываться многочисленные аффилированные с эмитентами структуры.

Мелкие акционеры будут подвержены рискам нарушения их прав при реализации стратегий по реструктуризации компаний - аналогичным тем, которые в широких масштабах наблюдались летом 2000 г., на волне наращивания голосующих пакетов собственных акций и акций других компаний за счет скупки у этой группы инвесторов ценных бумаг. Скупка акций в специализированных региональных центрах у акционеров - физических лиц производилась при этом по очень заниженным ценам.

В-седьмых, защита прав акционеров, законодательство. Не будет активной. Решения по защите прав акционеров будут касаться прежде всего защиты иностранных держателей акций. Будут созданы специальные организации - спецдержателей - для решения проблем, связанных с голосованием акциями, депонированными под ADR. Для спецдержателя будет установлен отдельный правовой режим.

В 2001 г. будут интенсивно обсуждаться изменения в законодательстве, регулирующем обращение акций крупнейших эмитентов. В частности, о снятии 35%-ного ограничения на владение иностранными инвесторами акциями РАО "ЕЭС России", запрете на свободный доступ на внутренний рынок акций РАО "Газпром" иностранного капитала, требование о 20%-ном лимите на количество иностранных владельцев акций газового концерна, содержащееся в федеральном законодательстве, и т.п. Однако реальные меры в этом направлении в предстоящем году, скорее всего, предприняты не будут.

В-восьмых, участники рынка. Среди участников рынка акций будут выделяться несколько (уже действующих) крупных инвестиционных структур. Значительную долю рынка портфельных инвестиций будут контролировать инвестиционные компании, аффилированные с крупнейшими эмитентами (типа ИК "НИКойл", "ЛУКойл-Резерв-Инвест" и т.п.), а также компании, обслуживающие иностранных клиентов. Устойчивую нишу на фондовом рынке займут негосударственные пенсионные фонды (НПФ).

Будет активно развиваться система Интернет-трейдинга. Однако это развитие будет хаотичным и не окажет существенного влияния на обстановку на фондовом сегменте в 2001 г.

Роль частных акционеров на рынке акций по-прежнему будет минимальной.

В-девятых, налогообложение. Новая редакция второй части Налогового кодекса, облегчающая налогообложение инвесторов - физических лиц, вступит в силу с 1 января 2001 г., однако эффект от действия этого закона проявится не ранее чем через год: для начала инвестиционного процесса со стороны этой категории инвесторов требуется высокая степень доверия последних к фискальным операциям.

Новая редакция второй части НК РФ, облегчающая налогообложение компаний-экспортеров, не удовлетворяет западных потенциальных инвесторов в эти предприятия. В частности, рисковые западные инвесторы не готовы к какому-либо виду вложения средств в активы нефтяных компаний и холдингов до принятия налога на дополнительный доход (НДД) и отнесения затрат по проведению геологоразведочных работ (ГРР) в раздел, уменьшающий налогооблагаемую базу, и т.п.

В-десятых, альтернативные финансовые инструменты. Со стороны рынка ГКО/ОФЗ никакого влияния на фондовый рынок отмечаться не будет. Кризис, разразившийся на финансовых рынках в 1998 г., на данном сегменте так и не преодолен. Рынок гособлигаций характеризуется отсутствием долгосрочных бумаг, низкой ликвидностью, неадекватными процентными ставками. Конкуренция со стороны рынка иностранной валюты будет сдерживаться лимитами на участие в валютных торгах.

Резюме

В 2001 г. рынок акций будет представлен 10-20 ликвидными активами, часть которых сменят название вследствие реструктуризации компаний (однако обеспеченность активов останется прежней).

Приток средств нерезидентов в акции составит в 2001 г. в среднем 500 млн. долл. Уровень цен будет соответствовать 170-200 пунктам индекса РТС - умеренный прогноз; если реальность окажется хуже ожиданий, уровень цен будет ниже (120-130 пунктов индекса РТС); если лучше - выше (около 230-250 пунктов).

Усилится степень влияния на вторичный рынок акций аффилированных с корпорациями финансовых структур; будет развиваться система Интернет-трейдинга.

Дополнительные эмиссии акций будут использоваться компаниями главным образом для реструктуризации собственности, а не для привлечения инвестиций.

Будут происходить вспышки корпоративных конфликтов с участием государства.