Рынок внешних долговых обязательств РФ в ноябре 2002 г.

Ноябрь 2002 г. оказался достаточно успешным месяцем для рынка внешних долговых обязательств РФ. Оптимистичный настрой его иностранных участников в совокупности с формированием положительной конъюнктуры мирового рынка энергоносителей сделали возможным уверенный рост ценовых показателей суверенных еврооблигаций и валютных долговых обязательств Минфина. По итогам рассматриваемого периода прирост котировок составил в среднем 1.78%.

Дополнительным стимулом для улучшения настроений инвесторов явилась некоторая стабилизация обстановки на рынках категории emerging markets в целом.

Во-первых, после окончания президентских выборов в Бразилии новый глава этого государства выступил с рядом заявлений, которые были позитивно интерпретированы участниками торгов. Более того, в этой стране наметилась тенденция к восстановлению доверия инвесторов к монетарным властям, о чем, в частности, свидетельствовал ряд достаточно удачных аукционов по размещению новых долговых обязательств, состоявшихся в ноябре. Не исключено, что именно данный фактор (имеется в виду отношение участников рынка к властям) станет ключевым в преодолении экономического кризиса и поможет Бразилии избежать дефолта - события, которое могло бы надолго дестабилизировать обстановку на рынке в целом. Emerging markets отреагировали на эти новости достаточно оптимистично, что выразилось в повышении цен на долговые обязательства ряда стран, включая Россию.

В роли еще одного благотворного для рынка фактора выступило обнародование результатов парламентских выборов в Турции. Пришедшая здесь к власти партия умеренных исламистов объявила о намерении активно развивать сотрудничество с МВФ. К тому же есть все основания полагать, что впервые за долгие годы Турция будет проводить более последовательную экономическую политику - залогом этого является формирование однопартийного правительства (что стало возможным благодаря значительному отрыву победителей от преследователей), действия которого, по идее, должны быть более конструктивными, нежели у его предшественников. Названные обстоятельства явились причиной значительного роста котировок долговых обязательств Турции: так, бумага, погашаемая в 2030 г., в течение десяти дней поднялась в цене с 89.5 до 94.375 процентного пункта. Вполне вероятно, что если первый раунд переговоров между МВФ и новым правительством этой страны пройдет успешно, то появятся предпосылки к дальнейшему повышательному тренду.

Таким образом, в ряды потенциальных кандидатов на восстановление адекватных (рейтинговым оценкам) уровней доходности по своим финансовым инструментам влилась еще одна страна - Турция, долговые обязательства которой наряду с бразильскими, возможно, продемонстрируют наиболее впечатляющий ценовой рост в среднесрочной перспективе. Соответственно, это может привлечь на emerging markets значительный объем инвестиционных ресурсов, находящихся сейчас в "оборонительных" инструментах, к которым с недавних пор относятся и российские еврооблигации.

Спрос на облигации "восстанавливающихся" рынков (Турции, Бразилии) будет скорее всего подпитываться за счет средств американских инвесторов. Данная тенденция может получить дополнительный стимул для развития по итогам заседания Комитета по открытому рынку США, состоявшегося 6 ноября, на котором обсуждалась возможность изменения учетной ставки ФРС. Результаты заседания оказались достаточно неожиданными: было принято решение снизить ставку на 50 базисных пунктов против прогнозировавшихся 25 - до уровня 1.25%. Реакция рынка на это событие (естественным образом приведшее к падению доходности US Treasuries - в частности, для 30-летней бумаги этот показатель упал с 5.07 до 4.75% годовых) была положительной, и, например, котировки суверенных еврооблигаций "Россия-30" 8 ноября поднимались до отметки 77.5 процентного пункта. Причин для подобной реакции было две. Во-первых, снижение ставки позволит американским инвесторам привлекать более дешевые заемные ресурсы для проведения операций на финансовых рынках, в том числе на развивающихся. Во-вторых, произошедшее снижение доходности по долговым обязательствам Казначейства США привело к увеличению премии для инвестиций в более рискованные инструменты (она вычисляется как разность между доходностями к погашению US Treasuries и альтернативных долговых обязательств). Вместе с тем риск вложений, например, в российские внешние долговые инструменты за последние несколько дней не изменился ни на йоту - следовательно, значение премии увеличиться тоже не должно. Именно поэтому доходность облигаций развивающихся стран сократилась вслед за американскими инструментами.

Если же обратить внимание на внутренние факторы, формировавшие спрос на национальные внешние долговые обязательства, то здесь прежде всего необходимо выделить ожидания повышения рейтинга РФ по версии Moody's. В случае реализации самого оптимистичного варианта (повышение сразу на две ступени) России останется пройти всего два шага для того, чтобы достичь "инвестиционной" категории, при этом ее "отрыв" от уже вошедшей в данную группу Мексики составит две ступени. Сравнение РФ именно с этой латиноамериканской страной выглядит вполне уместным, принимая во внимание высокую ликвидность долговых инструментов и того, и другого государства. Как правило, одна ступень рейтинга "стоит" 50-70 базисных пунктов в терминах доходности к погашению. Если сравнивать два наиболее ликвидных долговых инструмента этих двух государств - "Россия-30" (мод. дюрация 8.06) и "Мексика-26" (мод. дюрация 8.63), то оказывается, что спрэд между ними составляет всего 93 базисных пункта. На наш взгляд, значение данного показателя должно быть несколько выше и составлять 100-110 базисных пунктов, что позволяет прогнозировать некоторую коррекцию в сторону понижения на рынке российских внешних долговых обязательств.

Вместе с тем далеко не все инвесторы оптимистично смотрят на перспективы повышения рейтинга РФ. К этой категории можно отнести держателей долгов ВТО (внешнеторговых объединений бывшего СССР), которые (долги) должны были быть переоформлены в суверенные еврооблигации, но по техническим причинам данная процедура затягивается. Эта группа инвесторов выступила с обращением к агентству Moody's, миссия которого в ноябре находилась в Москве, не повышать рейтинг РФ до тех пор, пока российские монетарные власти не проведут упомянутую выше новацию. Очевидно, что это обращение выглядит скорее как PR-акция, чем серьезное заявление, поэтому мы склонны более чем скептически относиться к возможному воздействию этой новости на конъюнктуру рынка. Подтверждением данного умозаключения стала и реакция непосредственно агентства Moody's, представители которого сообщили, что реструктуризация долгов ВТО не является ключевым фактором в процессе пересмотра рейтинговой оценки РФ.

Тем не менее указанный фактор оставался одним из основных применительно к рынку внешних долговых обязательств России на протяжении всего месяца. Дело в том, что заместитель министра финансов РФ С. Колотухин сообщил, что если премьер-министр М. Касьянов не подпишет постановление о новации коммерческой задолженности советских ВТО до 18 ноября, то скорее всего Россия не сможет осуществить ее обмен на суверенные еврооблигации до конца 2002 г. В случае реализации неблагоприятного варианта развития событий данное обстоятельство могло быть проинтерпретировано как значительный негативный фактор, препятствующий улучшению международными рейтинговыми агентствами оценки кредитоспособности РФ. Если принять во внимание тот факт, что повышение рейтинга по версии Moody's уже во многом заложено в текущие рыночные цены, то существовала вероятность, что при указанном сценарии развития событий произойдет ощутимая коррекция цен в сторону понижения. Тем не менее мы полагали, что российское правительство скорее всего уложится в соответствующие временные рамки и обмен все-таки начнется еще до конца 2002 г., тем более что значение данного решения не вызывает сомнения у госчиновников.

С удовлетворением отметим, что наши надежды полностью оправдались: опасения по поводу того, что нерасторопность государственных чиновников может привести к переносу начала новации упомянутой категории долга на 2003 г., быстро развеялись, ибо уже на следующий день представители аппарата правительства заявили о том, что премьер-министр М. Касьянов намерен подписать постановление об обмене коммерческой задолженности б. СССР на суверенные еврооблигации 16 или 17 ноября (в действительности это событие состоялось в субботу). Таким образом, по мнению большинства инвесторов, у агентства Moody's не осталось никаких формальных причин для того, чтобы не пересмотреть рейтинг РФ в сторону повышения уже в ближайшее время. Именно эти настроения и стали толчком для роста ценовых показателей обращающихся здесь облигаций.

Из других достопримечательных событий прошедшего месяца следует назвать заметный рост котировок валютных облигации Минфина 5-го и 7-го траншей. Эти выпуски имеют наибольший спрэд относительно суверенных еврооблигаций (за исключением 8-го транша, расчеты по которому не производятся через системы Euroclear и Clearstream) и выглядят достаточно привлекательно в глазах многих инвесторов. Несмотря на то что названные бумаги относятся к категории внутренних долгов и их кредитный риск несколько выше, чем у еврооблигаций (по версии Fitch и Moody's), мы полагаем, что в среднесрочной перспективе потенциал роста данных облигаций еще не исчерпан.

Также внимание наблюдателей привлекло заявление замминистра финансов РФ Б. Златкис о том, что финансовый резерв Минфина будет сформирован до конца года в размере 180-190 млрд. руб., что практически соответствует бюджетному плану (197 млрд. руб.). И хотя большинство инвесторов практически уверены в том, что монетарным властям России удастся положительным образом решить данный вопрос, формальное подтверждение этого факта из уст высокопоставленного чиновника является безусловно позитивным знаком.

Помимо этого замминистра финансов РФ С. Колотухин высказал беспокойство по поводу резкого роста объемов выпуска еврооблигаций российскими корпорациями, отметив, что подобные действия зачастую ухудшают общую конъюнктуру рынка, в перспективе приводя к удорожанию заемных средств и для государства. Несмотря на то что несколько дней до этого Минфин выразил мнение о нецелесообразности проведения подобных займов в 2003 г. (поскольку именно на этот период приходится "пик" платежей по внешнему долгу, что может стать основанием для формирования более высоких процентных ставок), скорее всего государство не исключает для себя такого варианта, тем более что он предусмотрен бюджетом. Что же касается взаимоотношений с корпорациями, то формально правительство не располагает никакими рычагами давления на них в плане сокращения их заимствований. Однако можно предположить, что правительство вряд ли станет помогать компаниям в процессе размещения новых бумаг, как это было весной 2002 г. при проведении road-show "Газпрома", в котором принимал участие С. Колотухин.

Динамика котировок ОВВЗ 5-го транша	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2003 г.
Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2007 г.	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2030 г.

Прогноз

По всей видимости, в декабре течение торгов будет определяться факторами, связанными с вероятным повышением рейтинговых оценок РФ по версии международных агентств. И хотя это событие по большей части уже заложено в цены, его эффект может носить благотворный для рынка характер в среднесрочной перспективе: любое изменение рейтинговой оценки в сторону повышения предусматривает расширение спектра инвесторов, производящих операции с соответствующими ценными бумагами. Таким образом, ожидаемое решение может привести к увеличению лимитов на совершение операций с указанными долговыми обязательствами для более консервативной части иностранных инвесторов, послужив, в свою очередь, причиной качественного изменения уровня доходностей на рассматриваемом сегменте.

Основанием для благоприятного для России решения агентств может стать завершение новации долгов ВТО, которое должно состояться еще до конца года. С технической точки зрения этот фактор является скорее негативным, поскольку в данном случае произойдет увеличение объема рынка, - тем не менее мы категорически оцениваем его с положительным знаком. Дело в том, что бо?льшая часть этих долговых обязательств уже сменила своих оригинальных владельцев и попала в портфели достаточно квалифицированных инвесторов, которые вряд ли будут продавать их после начала их обращения на вторичном сегменте. С фундаментальной точки зрения подобная операция приведет к сокращению номинального объема внешнего долга страны и соответственно улучшит один из основных макропоказателей - соотношение "долг/ВВП", на которое весьма часто обращают внимание инвесторы.

Помимо этого фактор конца года традиционно ведет к снижению ликвидности во второй половине месяца, когда в преддверии рождественских и новогодних каникул активность операторов падает фактически до нуля.