Рынок внешних долговых обязательств РФ

В октябре 2001 г. на рынке внешних долговых обязательств РФ была отмечена устойчивая тенденция к повышению котировок. Усиление интереса участников рынка к отечественным облигациям было обусловлено, с одной стороны, позитивными оценками рейтинговых агентств перспектив РФ, а с другой - сокращением операций на латиноамериканских рынках и перераспределением части инвестиций в пользу иных регионов. В результате воздействия этих факторов среднее повышение цен на рынке составило 2.5 процентного пункта.

В начале месяца произошел целый ряд событий, которые в будущем могут благоприятным образом отразиться на состоянии рынка внешних долговых обязательств РФ. Важнейшие из них - пересмотр рейтинговыми агентствами прогнозов и рейтингов РФ. Так, Fitch IBCA изменило долгосрочную валютную оценку РФ и ее еврооблигаций с "В" до "В+", а Standard&Poor's повысило прогноз рейтинга РФ со "стабильного" до "позитивного". Основаниями для этих решений стали очевидные успехи РФ в сфере экономических реформ, а также уверенность в том, что российские власти в силах обслуживать внешний долг в 2002 г. Вместе с тем снижение цен на нефть внушает аналитикам агентств некоторые опасения ввиду высокой степени зависимости доходов российского бюджета от экспорта данной категории товара. Именно поэтому участники рынка достаточно вяло отреагировали на повышение рейтингов РФ, к тому же многие из них считают, что вплоть до погашения в ноябре текущего года первого выпуска российских еврооблигаций каких-либо существенных перемен в конъюнктуре рынка ожидать не стоит.

Многие обстоятельства (в первую очередь существенное снижение цен на нефть - до отметки 18.5 долл./барр.) указывают на то, что доходы национального бюджета в будущем году существенно сократятся. В связи с этим весьма актуальной, по всей видимости, станет проблема обслуживания внешнего долга РФ. Имеются, по крайней мере, два очевидных способа решения данной задачи.

Во-первых, можно попытаться изыскать дополнительные средства для проведения выплат. Вполне вероятно, что Россия будет привлекать кредиты международных финансовых организаций. Вместе с тем монетарные власти не утратили надежду занять деньги на рынке мирового капитала. Здесь не стоит забывать, что предполагаемый выпуск еврооблигаций необходимо будет разместить под приемлемую для эмитента процентную ставку, но сделать это будет весьма непросто ввиду снижения интереса к инструментам категории emerging markets. И вполне вероятно, что власти обратят внимание на внутренние ресурсы. В частности, не исключено, что будут ликвидированы все ограничения на приобретение резидентами еврооблигаций РФ. По различным оценкам, такая мера способна обеспечить дополнительный приток средств на рынок российских внешних долговых обязательств в объеме от 0.5 до 3 млрд. долл. в течение ближайших двух лет. (Есть вероятность, что к этому процессу будут подключены и средства Пенсионного фонда РФ, которые он может инвестировать в будущем году в некие государственные ценные бумаги.) Вместе с тем не очевидно, что регулирующие органы охотно пойдут на подобное ослабление валютного контроля - скорее всего, если аналогичные меры и будут введены, то с большими оговорками и не ранее весны 2002 г.

Во-вторых, можно попытаться сократить объем внешних выплат. По всей видимости, будут возобновлены консультации с Парижским клубом кредиторов по отсрочке/реструктуризации выплат. Причем этот процесс может быть увязан с новацией ОВВЗ 4-го и 5-го траншей, формально относящихся к долгу бывшего СССР. В связи с этим вполне вероятно, что данное событие несколько изменит конъюнктуру рынка внешних долговых обязательств, на котором, при благополучном исходе новации, будут обращаться лишь полноценные долговые обязательства РФ, реструктуризация любого из которых способна повлечь за собой кросс-дефолт остальных (для последних выпусков это условие станет актуальным после того, как РФ вновь выйдет на рынок мирового капитала). Такие варианты уже сейчас активно прорабатываются правительством.

Пока же власти, ввиду удачного момента, стремятся наиболее эффективно использовать дополнительные доходы бюджета для сокращения объемов платежей в будущем. Примером этого могут служить договоренности между Россией и МВФ, достигнутые в ходе встречи директора-распорядителя МВФ Х. Келлера с В. Путиным. Российская сторона выступила с инициативой досрочно погасить часть долга перед фондом. Речь идет о сумме в 2.7 млрд. долл., которые формально относятся к задолженности ЦБ РФ. (Эти средства были получены в 1998 г. в рамках кредита на поддержание платежного баланса, его общий размер составил 4.8 млрд. долл., из которых 1 млрд. приходится на Минфин, а еще 1 млрд. ЦБ РФ в конце месяца уже перечислил на счета фонда; ставка по этому кредиту составляет 7% годовых, срок погашения - 2002 г.) На первый взгляд действия РФ могут показаться не совсем логичными. Действительно, гораздо выгоднее было бы выкупить, например, еврооблигации, имеющие более высокую купонную ставку. Однако подобная акция могла бы внести дисбаланс в ситуацию на рынке и негативно сказаться на имидже РФ как заемщика. Помимо этого погашение кредита МВФ носит стратегический характер. Урегулировав отношения с этой организацией в текущем году, Россия не только сэкономит средства (порядка 80 млн. долл.), но и получит возможность обратиться к фонду за новой помощью в "пиковый" 2003 г. К тому же данная акция приведет к тому, что долг РФ перед МВФ опустится ниже уровня ее квоты (7.8 млрд. долл.), что, несомненно, улучшит положение России на рынке мирового капитала. Вполне вероятно, что на этом действия правительства по активному управлению национальным внешним долгом не закончатся, тем более что пока ресурсы у монетарных властей на это есть.

В середине октября заметной новостью стали заявления высокопоставленных чинов российского правительства о намерении досрочно погасить часть задолженности РФ перед Парижским клубом. Это предложение достаточно органично вписывается в стратегию использования дополнительных доходов госбюджета для облегчения бремени внешнего долга. По всей видимости, Россия решила использовать в качестве основного инструмента долговой стратегии досрочное погашение кредитов, а не выкуп долгов, оформленных в виде ценных бумаг. Несмотря на то что этот способ не является самым доходным, тактически это решение представляется верным. Во-первых, как уже отмечалось в предыдущих обзорах, операции на открытом рынке сопряжены со специфическими рисками, к тому же подобными операциями РФ может испортить свой имидж. Во-вторых, досрочное погашение долга перед МВФ и Парижским клубом - естественно, при наличии обоюдной договоренности - позволит России рассчитывать на то, что в критической ситуации эти организации пойдут ей навстречу: фонд в части предоставления дополнительных кредитов, а клуб - отсрочки по платежам. Косвенным подтверждением этого может служить заявление министра финансов РФ о том, что упомянутые международные объединения с пониманием отнесутся к потенциальным трудностям российского бюджета в случае долгосрочного снижения цен на нефть. Еще одним позитивным фактором декларируемых правительством намерений является то, что частично погашение должно производиться товарами и услугами. Вместе с тем, как известно, любое досрочное погашение должно быть одобрено большинством членов клуба. Судя же по сообщениям СМИ, самый крупный держатель российских долгов - Германия - пока не склонен предоставлять РФ подобное послабление. Несмотря на это, эксперты достаточно высоко оценивают вероятность реализации указанных планов России до конца первого квартала 2002 г. в объеме 1-3 млрд. долл.

Из других внутрироссийских событий следует отметить решение правительства РФ о разделении Внешэкономбанка СССР на две части: коммерческий банк и агентство по управлению государственным долгом. В ведение первого (он будет называться ВЭБ РФ) будут переданы все коммерческие активы ВЭБ СССР, его функциями станут привлечение иностранных инвестиций и обслуживание экспортных контрактов. Уставный капитал новой кредитной организации, в состав которой вольется Росэксимбанк, составит 2 млрд. долл., что автоматически сделает ее одной из крупнейших в России. За Внешэкономбанком останутся функции по обслуживанию внешнего долга, а через три года планируется преобразовать его в полноценное Долговое агентство, которое станет основным агентом правительства на рынке госдолга. Бесспорно, подобные новации не могут не внушать оптимизм, так как есть все основания полагать, что в будущем структура управления госдолгом станет более прозрачной и эффективной.

В то же время конъюнктура иных рынков категории emerging markets была далека от идеальной. Внимание наблюдателей было по-прежнему привлечено к Аргентине, где макроэкономические показатели не радуют специалистов. В частности, в сентябре сбор доходов в этой стране уменьшился на 14% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Снижение фискальных доходов и затянувшиеся переговоры с участниками финансовых рынков по вопросу возможной новации значительной части долга стали основанием для снижения агентством Standard&Poor's рейтинга Аргентины с отметки "В-" до "ССС+". По мнению аналитиков данной организации, при неблагоприятном развитии событий в этой стране может произойти дефолт. Несомненно, что эти негативные ожидания (на фоне сокращающегося объема инвестиций на рынках категории emerging markets после терактов в США) оказали депрессивное воздействие на участников рынка. Новые потери, которые, возможно, понесут крупнейшие инвесторы на внутреннем рынке Аргентины, способны ужесточить критерии отбора объектов для инвестиций, что в перспективе может негативно сказаться на конъюнктуре изучаемого финансового сегмента.

В дальнейшем ситуация в этой латиноамериканской стране только ухудшилась. Агентство Strandard&Poor's сообщило, что реструктуризация аргентинских долговых обязательств, при которой инвесторы получат в сумме меньший объем прибыли, чем при безупречном исполнении эмитентом своих обязательств, будет рассматриваться им как дефолт. Несмотря на это, в конце месяца аргентинские власти выступили с заявлением о возможности дефолта по долговым обязательствам в том случае, если иностранные инвесторы не согласятся на их реструктуризацию. Таким образом, пакет облигаций данного государства, принадлежащий иностранцам (по данным чиновников, его объем составляет 38 млрд. долл.), оказался под угрозой "замораживания". И однако правительство не собирается пока прекращать процентные выплаты, что выгодно отличает нынешнюю ситуацию от положения конца 80-х годов, когда аналогичные платежи были остановлены. Возможный дефолт и реструктуризация станут для Аргентины уже вторыми за последнее десятилетие: в 1992 г. в обмен на просроченные долги, возникновение которых датируется концом 70-х, были выпущены так называемые Бреди-облигации. При этом Мексика уже создала прецедент реструктуризации Бреди-облигаций, так что психологически большинство инвесторов готовы к такому развитию событий. Разрешение конфликтной коллизии во многом будет зависеть от усилий специального комитета, который возглавляет представитель компании Merril Lynch.

По всей видимости, стороны все-таки найдут некий компромисс, который, скорее всего, будет предполагать списание части задолженности. Необходимым условием этого процесса, безусловно, является неукоснительное выполнение правительством Аргентины рекомендаций МВФ (что также практически гарантирует получение им очередного транша кредита в размере 1.3 млрд. долл. в декабре), а также укрепление бюджетной дисциплины. Как известно, в текущем году федеральное правительство Аргентины уже предприняло ряд шагов в этом направлении - были снижены социальные расходы, а также затраты на содержание органов власти. При этом ключевым моментом остается проблема взаимодействия центра с регионами, отчисления которых в федеральный бюджет не отличаются регулярностью. Учитывая все вышесказанное, можно предположить, что в среднесрочной перспективе проблема аргентинских долгов останется одним из основных дестабилизирующих факторов.

Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2001 г.	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2007 г.
Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2028 г.	Динамика котировок ОВВЗ 4-го транша

Прогноз

В ноябре состоится погашение первого выпуска федеральных еврооблигаций на сумму 1 млрд. долл. по номиналу. Сомнений в том, что РФ обеспечит безупречное исполнение данной процедуры, у инвесторов не возникает. Стоит отметить интересную особенность: по итогам прошлого месяца котировки этой бумаги понизились, единственные среди аналогичных инструментов. По мнению наблюдателей, это событие обусловлено стремлением наиболее консервативных инвесторов переложить часть своего портфеля из нынешней "короткой" бумаги в еврооблигации, погашаемые в 2003 г., которые станут самыми "короткими" на рынке уже в декабре.

Вполне вероятно, что значительная часть средств от погашения будет реинвестирована. Дополнительным стимулом для роста котировок может стать решение ЦБ РФ об официальном допуске на рынок федеральных еврооблигаций инвесторов-резидентов. При этом они могут проводить операции с данными бумагами только на биржевом рынке. Несмотря на указанное ограничение (которое было, по всей видимости, введено для формирования прозрачной структуры контроля), этот шаг является несомненным прогрессом в развитии рынка еврооблигаций. Теперь можно ожидать, что ряд "серых" схем приобретения соответствующих инструментов потеряют свою актуальность. Этот сегмент станет доступен для широкого круга российских инвесторов (тем более что за "вход" на рынок отныне придется платить вполне приемлемые комиссионные), что, бесспорно, должно стимулировать рост котировок данных инструментов.

К тому же вполне вероятно, что часть инвестиционных ресурсов, традиционно ориентированных на операции с ценными бумагами латиноамериканских стран, будут перераспределены в пользу иных регионов. И здесь из альтернативных объектов для вложений наиболее привлекательно выглядит РФ. По всей видимости, ведущие финансовые институты повысят рекомендации относительно российских ценных бумаг для своих клиентов. Эти обстоятельства могут послужить серьезным толчком для роста котировок внешних долговых обязательств РФ.

Вместе с тем сдерживающими факторами скорее всего послужат достаточно низкие цены на нефть, а также вероятный дефолт по долговым обязательствам Аргентины. Покупка же "длинных" российских еврооблигаций сроком на 2-4 месяца выглядит достаточно привлекательной операцией.