Рынок внешних долговых обязательств РФ

Вопреки ожиданиям многих наблюдателей, в ноябре 2000 г. котировки внешних долговых обязательств РФ понизились. Неопределенность вокруг итогов президентских выборов в США, в совокупности с рядом потрясений, которые были зафиксированы в рассматриваемый период в некоторых странах категории emerging markets, предопределила доминирование на рынке негативных настроений. Вместе с тем нельзя сказать, что на данном сегменте финансового рынка были отмечены крупномасштабные продажи со стороны как отечественных, так и иностранных операторов. Более того, большинство из них склоняются к мнению, что падение цен не будет продолжительным. В среднем же по итогам месяца изучаемые бумаги подешевели на 1.2 процентного пункта.

Наиболее значительное влияние на состояние национального рынка внешних долговых обязательств оказала очередная серия катаклизмов в секторе emerging markets. Так, наиболее авторитетное международное рейтинговое агентство Standard&Poor's приняло решение понизить кредитный рейтинг Аргентины с "ВВ" до "ВВ-". Подобная акция была обусловлена снижением темпов развития экономики этой страны (например, рост ВВП, по оценкам экспертов, по итогам года вряд ли превысит здесь 1%, тогда как прогнозные оценки равнялись 3%), а также оттоком средств иностранных инвесторов с национального финансового рынка (что, в свою очередь, вызывает заметные проблемы в рефинансировании долга).

Кроме того, в Аргентине обозначились ощутимые затруднения с исполнением федерального бюджета, обусловленные сложными отношениями в стране между центральной и региональными властями. Правительство этого государства обратилось к МВФ с просьбой об экстренной финансовой помощи, которая была удовлетворена. Пока неизвестно, насколько эффективной окажется помощь фонда, и это сохраняет напряженность на рынках категории emerging markets в целом (при этом, однако, аналитики оценивают вероятность полномасштабного финансового кризиса в данной стране как достаточно низкую). Отметим вместе с тем, что в ближайшее время ожидается повышение кредитного рейтинга Мексики по версии Standard&Poor's , - это может сформировать позитивный настрой у участников рынка, работающих с долговыми обязательствами латиноамериканских стран.

Помимо Аргентины предпосылки масштабного финансового кризиса наблюдались в Турции. В этой стране, после того как новая национальная политическая элита приступила к ревизии банковской системы, наметился системный финансовый кризис, очень напоминающий аналогичные события в России в 1995 г. Кризис доверия на межбанковском рынке и, соответственно, дефицит свободных денежных ресурсов обусловили падение цен на национальных рынках ценных бумаг. Эти события, способные спровоцировать более масштабный финансовый кризис, не могли не отразиться на настроениях инвесторов, тем более что Турция входит в число 24 промышленно развитых государств мира.

Все названные события сделали более актуальным вопрос сокращения - или неувеличения - лимитов на операции крупных инвестиционных фондов на рынках категории emerging markets. В этом свете вполне естественной выглядела пассивность иностранных операторов на рынке внешних долговых обязательств РФ.

Другим негативным фактором для рыночной конъюнктуры стало обсуждение проблемы российских долгов Парижскому клубу кредиторов. Актуальность этой проблеме придал очередной визит в Россию миссии МВФ. Как и предполагали эксперты АЛ "Веди", работа экспертов фонда, проводивших мониторинг состояния российской экономики, не принесла никаких положительных результатов. По итогам визита делегации фонда стало очевидно, что программа совместных экономических действий МВФ и РФ будет утверждена не ранее начала 2001 г. Данный факт весьма важен в плане определения сроков начала переговоров с Парижским клубом кредиторов по вопросу полномасштабной реструктуризации задолженности России перед странами-членами клуба: как известно, одним из формальных условий для запуска этого процесса является рекомендация МВФ снизить долговое бремя той или иной страны, Россия же пока на подобную оценку состояния ее экономики со стороны фонда рассчитывать не может - напротив, эксперты этой организации считают, что при сохранении текущей конъюнктуры мирового рынка энергоресурсов РФ будет в состоянии полностью обеспечить выплату своих внешних долгов по оригинальному графику за счет дополнительной экспортной выручки. Если же до начала будущего года российские власти не начнут переговоры с Парижским клубом, то формально обязательства монетарных властей РФ перед этой организацией попадут в состояние технического дефолта - факт, который скорее всего станет существенным препятствием для изменения кредитного рейтинга страны (по версии ряда ведущих рейтинговых агентств) в сторону повышения, в свою очередь, негативно сказавшись на текущей конъюнктуре рынка.

По состоянию на данный момент для российского правительства существует два очевидных варианта действий. Первый состоит в том, чтобы добиваться исключительного права в виде рекомендации на реструктуризацию долга от главы МВФ без одобрения Совета директоров фонда. Этот вариант выглядит, однако, малореалистичным. Дело в том, что чиновников и экспертов этой организации в данный момент гораздо больше волнует ситуация в Аргентине, нежели текущие трудности РФ, а поэтому вряд ли можно ожидать каких-то исключительных мер фонда по отношению к России. Второй путь заключается в согласовании отсрочки с руководством Парижского клуба. Этот вариант тоже является в определенной степени исключительным - получение отсрочки без рекомендации МВФ ранее в практике этого объединения кредиторов не встречалось, но представляется более перспективным.

Существенные затруднения в переговорах российской стороны с МВФ по вопросу согласования программы совместных экономических действий заставили монетарные власти страны изыскивать более изощренные способы улаживания взаимоотношений с упомянутым объединением государств. Основным камнем преткновения в этом процессе, по мнению многих аналитиков, является жесткая позиция Германии, на чью долю приходится более 30% от совокупного объема долга РФ: она считает, что Россия на данном этапе своего развития не нуждается в списании долгов и вряд ли может требовать их реструктуризации. В связи с этим большие надежды наблюдатели возлагали на встречу премьер-министра РФ М. Касьянова и канцлера Германии Г. Шредера, состоявшуюся в первый день зимы. Итоги этой встречи обещали внести свежую струю в еще не начавшийся переговорный процесс. В результате стороны сошлись во мнении, что германская часть долга может быть переоформлена в виде инвестиций, прямых или портфельных, в "достойные российские предприятия".

Вначале эта инициатива была проинтерпретирована таким образом, что отечественные монетарные власти намерены предложить схему обмена долгов типа "облигации-акции", предложив кредиторам в качестве актива для обмена наиболее ликвидные ценные бумаги корпоративных российских эмитентов - например, РАО "ЕЭС России", ОАО "Газпром". Однако российская сторона поспешила опровергнуть этот вариант: действительно, подобная операция выглядела бы малоперспективной ввиду большого объема долга - до 48 млрд. долл. и относительно малой величины капитализации российского фондового рынка. И вообще, для того чтобы эти планы стали реальностью, требуется выполнение многих условий. К таковым, в частности, относится согласие остальных членов клуба на подобную реструктуризацию. Тем не менее этот план является более чем привлекательным для РФ, и поэтому есть все основания полагать, что до февраля 2001 г., когда должны состояться первые выплаты Парижскому клубу в будущем году, правительство приложит максимальные усилия для продвижения данного проекта.

Из других новостей истекшего месяца внимание аналитиков привлекли те из них, которые в значительной степени улучшили конъюнктуру рынка ОВВЗ. 30 ноября произошло одно из самых существенных событий в сфере российского внешнего долга в 2000 г. - в этот день завершилась новация 3-го транша ОВВЗ. К обмену было предъявлено (с учетом облигаций, находящихся под арестом) более 95% от номинального объема этих бумаг в обращении. Оставшимися "вэбовками", на сумму 130 млн. долл., владеют непримиримые инвесторы, которые собираются судиться с Минфином "до победного конца", при этом их шансы на успешный исход дела оцениваются как невысокие.

Вслед за этим агентство Standard&Poor's повысило рейтинг РФ по валютным заимствованиям с отметки "SD" (выборочный дефолт) до уровня "В-" - данный шаг был инициирован завершением реструктуризации 3-го транша ОВВЗ. Помимо этого агентство Moody's приняло решение об улучшении рейтинга Москвы и Санкт-Петербурга. Названные события обусловили некоторое улучшение рыночной конъюнктуры. Кроме того, большинство аналитиков ожидают в ближайшем будущем повышения рейтинга федеральных еврооблигаций. Как предполагается, это произойдет непосредственно после того, как официально будет объявлено о том, что данные бумаги не будут затронуты реструктуризацией долгов Парижскому клубу кредиторов. Более того, в конце месяца стало известно о создании ассоциации в поддержку РФ на переговорах с Парижским клубом кредиторов, в состав которой вошли некоторые крупные инвестиционные фонды. Основной задачей этой организации является соблюдение принципа pari passu (равноправного подхода ко всем категориям кредиторов), что, в частности, предполагает новацию долгов Парижскому клубу кредиторов на условиях, аналогичных сделке с Лондонским клубом. Вместе с тем аналитики АЛ "Веди" весьма скептически оценивают возможность эффективного воздействия вновь созданного объединения на ход переговоров.

Динамика котировок в 2000 г. федеральных еврооблигаций с погашением в 2001 г.	Динамика котировок в 2000 г. федеральных еврооблигаций с погашением в 2007 г.
Динамика котировок в 2000 г. федеральных еврооблигаций с погашением в 2028 г.	Динамика котировок ОВВЗ 4-го транша в 2000 г.

Прогноз

Декабрь традиционно является периодом затишья на рынке внешних долговых обязательств. Рождественские каникулы, подведение финансовых итогов года - все это приводит к снижению активности операторов. На наш взгляд, традиция не будет нарушена и на этот раз. Наиболее вероятно, что на рынке внешних долговых обязательств РФ будет доминировать стагнирующая динамика котировок. Из мало-мальски заметных событий можно выделить лишь продолжение консультаций в формате российско-германской комиссии по вопросу новации задолженности РФ перед ФРГ в рамках Парижского клуба кредиторов. Вместе с тем каких-либо судьбоносных решений по данной проблеме до конца года ожидать не стоит. Заметные изменения здесь скорее всего будут наблюдаться в январе 2001 г.

В первый месяц нового тысячелетия можно ожидать такого существенного события, как повышение рейтинга федеральных еврооблигаций РФ. В ожидании его не исключено формирование устойчивого повышательного ценового тренда. При этом вполне вероятно, что уже к концу зимы доходность самых "длинных" из указанных инструментов опустится ниже отметки 16% годовых. В секторе ОВВЗ можно ожидать усиления интенсивности операций с 6-8-ми траншами. 4-й и 5-й выпуски по-прежнему находятся под угрозой реструктуризации, что делает их менее привлекательными с инвестиционной точки зрения. Однако все это будет происходить уже в будущем году.