Рынок муниципальных облигаций

Анализируя конъюнктуру рынка муниципальных облигаций в ноябре 2000 г., необходимо остановиться на нескольких основных моментах.

Прежде всего, состояние финансового сегмента петербургских облигаций - ГГКО в истекшем месяце по-прежнему определялось влиянием рынка ГКО/ОФЗ, где в свою очередь продолжался рост доходности. Однако внимание инвесторов в ценные бумаги субъектов РФ было сосредоточено не только на особенностях вторичного рынка ГГКО как ведущего сектора исследуемой области финансовой сферы. В ноябре состоялось важное и давно ожидаемое событие - регистрация, после долгого перерыва, эмиссии московских облигаций (ОВМЗ), что означает возможность восстановления в 2001 г. еще одного сегмента рынка муниципальных облигаций. Далее, стало известно о выкупе администрацией С.-Петербурга части собственных еврооблигаций; таким образом, подтвердились ожидания экспертов о том, что "северная столица" пойдет по пути Москвы в этом вопросе. И наконец, международными рейтинговыми агентствами были повышены рейтинги названных субъектов РФ, что весьма актуально для последних, учитывая их желание частично рефинансировать свою внешнюю задолженность.

Несмотря на довольно большое количество событий, связанных с заемной деятельностью субъектов РФ, в центре внимания по-прежнему оставался рынок облигаций С.-Петербурга, так как конъюнктура именно этого сегмента, во-первых, отражает текущую ситуацию с внутренними заимствованиями на уровне регионов, а во-вторых, позволяет оценить перспективы появления новых заимствований и выхода на рынок муниципальных облигаций новых эмитентов.

Положение здесь в течение последних двух месяцев вселяет некоторые опасения. Так, в ноябре 2000 г. рост доходности ГГКО, начавшийся в октябре, продолжился. При этом темпы роста ставок сохранились довольно высокими. В первую очередь, как и в предшествующий период, это относилось к дисконтным ГГКО и к купонным облигациям с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже. На начало декабря доходность дисконтных бумаг со сроком до погашения до трех месяцев возросла с 15 до 19.5% годовых, полугодовых облигаций - с 19 до 22.5%, годовых - с 20 до 23.5%; ставки по самому "длинному" выпуску купонных облигаций с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже возросли с 19.5 до 23.5% годовых.

Объем торгов и средневзвешенная доходность
по ГГКО в 2000 гг.

Структура оборота по ГГКО

Несколько лучше выглядели показатели доходности ГГКО с переменным, но заранее определенным купоном. Эти бумаги проявили бо'льшую устойчивость в октябре, когда на фоне общего роста ставок доходность по ним практически не изменилась, и менее других облигаций "пострадали" и в следующем месяце: ставки здесь в ноябре возросли с 30.5 лишь до 31% годовых.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Бумаги названного типа начали размещаться на петербургском сегменте в апреле текущего года, и в настоящее время в обращении находится семь их выпусков, заявленный к эмиссии объем которых составляет чуть менее 2 млрд. руб. Однако реально в обращении участвует лишь небольшая часть от заявленной эмиссии: на первичных аукционах было реализовано данных облигаций на сумму около 200 млн. руб., и в дальнейшем этот показатель мог увеличиться за счет доразмещений на вторичном рынке, однако вряд ли очень существенно. Купонные ставки по этим инструментам изменяются от 15 до 10% от номинала по первым выпускам (размещенным в апреле) и от 10 до 5% от номинала по выпускам, размещенным во втором полугодии 2000 г. Самый "короткий" выпуск этих бумаг погашается в конце 2001 г., самый "длинный" - в конце 2004 г.

Названные облигации являются наиболее ликвидными купонными бумагами из всех петербургских активов - в ноябре оборот по ним превысил 100 млн. руб. при общем объеме торгов купонными ГГКО на уровне 160 млн. руб. Суммарный же оборот на петербургском рынке превысил в ноябре 1.5 млрд. руб., достигнув абсолютного максимума для данного финансового сегмента. Однако относить это на счет серьезного увеличения активности инвесторов или роста спроса на рассматриваемые облигации не стоит: как и все предыдущие посткризисные всплески конъюнктуры, рост показателя объема торгов ГГКО, имевший место в ноябре, объяснялся скорее техническими операциями аффилированных инвесторов. А именно, в конце месяца, по информации компании АВК, на рынке была заключена серия сделок, связанных с обменом пакетами ценных бумаг. Без учета названных сделок объемы торгов в ноябре соответствовали среднему для исследуемого сегмента уровню.

Что касается эмитента, т.е. администрации С.-Петербурга, то его операции на первичном рынке были отмечены в ноябре большей интенсивностью, чем обычно. К размещению в рассматриваемый период было предложено сразу две серии дисконтных облигаций, а также два типа купонных бумаг - ГГКО с переменным, но заранее определенным купоном и с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже. При этом объем погашений был невысок - 150 млн. руб. по заявленному к эмиссии объему, или около 60 млн. руб. по размещенному на первичных аукционах (данные приводятся без учета купонных платежей). Тем не менее эмитентом было предложено к размещению ценных бумаг на сумму 800 млн. руб. Реально же ему удалось привлечь лишь около 150 млн. руб., из которых более 100 млн. руб. - от эмиссии дисконтных ГГКО.

Результаты аукциона свидетельствуют, что дисконтные бумаги по-прежнему остаются наиболее привлекательными для инвесторов. В связи с этим отмечаемый вот уже на протяжении двух месяцев рост доходности по ним нельзя рассматривать как снижение интереса к данным бумагам - скорее это реакция рынка на внешние изменения, а именно на некоторое ухудшение основных параметров состояния денежной сферы, что, естественно, увеличивает требуемую инвесторами "премию" за риск.

Спрос на купонные облигации традиционно оказался невысок, и, по информации компании АВК, размещение этих инструментов происходит преимущественно в рамках выполнения операторами рынка обязательств на покупку определенной доли размещаемых бумаг. Вместе с тем существование вторичного рынка купонных облигаций свидетельствует о наличии интереса к ним со стороны инвесторов.

На подобную же позицию участников рынка рассчитывает и правительство Москвы. Во второй половине декабря столичное правительство предложит инвесторам собственных облигаций (ОВМЗ) на сумму 4.5 млрд. руб. Это стало возможным после регистрации 30 ноября в Министерстве финансов РФ соответствующих проспектов эмиссий. Событие это давно ожидалось как эмитентом, расходы которого на обслуживание долга оказались в текущем году довольно существенными, так и инвесторами - несмотря на отсутствие вторичного рынка, московские облигации всегда размещались в полном объеме.

Сроки обращения вновь выпускаемых ОВМЗ, согласно официальному сообщению Комитета муниципальных займов и развития фондового рынка правительства Москвы, составят от 1 до 2 лет. Все они будут купонными с купонным периодом 3 месяца. При этом по двум самым "коротким" выпускам (сроком обращения один год) ставка по всем купонам установлена на уровне 20% годовых, по остальным же облигациям ставки купона снижаются по мере приближения даты погашения.

В начале ноября состоялось погашение последнего из размещенных ранее займов Москвы. С учетом купонных платежей расходы эмитента на погашение займа составили 1.8 млрд. руб. (Еще два выпуска ОВМЗ были погашены в сентябре и октябре на общую сумму немногим более 2 млрд. руб.)

Кроме правительства Москвы выпуски своих ценных бумаг удалось зарегистрировать в прошедшем месяце администрациям еще нескольких субъектов РФ, в частности Приморского края и Республики Коми. Вообще же, несмотря на некоторый рост количества регистрируемых в Министерстве финансов эмиссий облигаций субъектов РФ, оценки данного ведомства относительно долговой ситуации в российских регионах весьма пессимистичны. Так, по мнению заместителя министра финансов РФ Б. Златкис, лишь семь регионов можно отнести к вполне безрисковым заемщикам, так как их расходы на обслуживание долга составляют менее 10% от налоговых доходов, а расходы на погашение долга - не превышают 20% от ежемесячных расходов бюджета. (Заметим, что установленные в Бюджетном кодексе ограничения сформулированы несколько иначе: отношение объема долга к доходам бюджета не должно превышать 100%, а отношение объема расходов на обслуживание долга в текущем финансовом году к объему расходов бюджета - 15%.)

Еще одной новостью ноября явилось повышение кредитных рейтингов Москвы и С.-Петербурга ведущими международными рейтинговыми агентствами, произошедшее вслед за изменением суверенных рейтингов России. И хотя в настоящее время улучшение оценок надежности российских регионов имеет скорее психологический эффект, поскольку в ближайшее время выход их на мировые рынки капитала вряд ли возможен, в то же время, с точки зрения долгосрочных (а может быть, и среднесрочных) перспектив, события эти безусловно позитивны.

И наконец, в начале декабря стало известно, что начиная с весны текущего года С.-Петербург производил выкуп своих еврооблигаций. Эти ценные бумаги были размещены летом 1997 г. в объеме 300 млн. долл., а погашение их должно состояться летом 2002 г. По состоянию на начало декабря было выкуплено облигаций на сумму 80 млн. долл. В планах "северной столицы" - продолжить выкуп еврооблигаций таким образом, чтобы в 2002 г. выплаты по ним составили около 100 млн. долл.

Прогноз

Последний месяц 2000 г. вряд ли внесет заметные коррективы в конъюнктуру рынка муниципальных облигаций. Хотя, если рассматривать рыночную статистику за предшествующие годы (впрочем, довольно "короткую" - с 1997 г., к тому же не претендующую на полноту), то декабрь традиционно характеризовался снижением доходности облигаций при относительно высоких объемах торгов. Вполне вероятно, что после двухмесячного роста процентных ставок на рынке ГГКО последует некоторая коррекция. Этому может способствовать и достаточно высокий объем приходящихся на декабрь погашений - 350 млн. руб. по заявленному к эмиссии объему, или около 130 млн. руб. по размещенному на первичных аукционах. В то же время существенного снижения ставок ожидать не следует - скорее всего уровень в 17.5% годовых, достигнутый в начале октября, преодолен уже не будет; наиболее же реальным представляется уровень в 20% годовых.

Об успешности возвращения Москвы на рассматриваемый сегмент финансового рынка можно будет говорить только в следующем году. Равно как и появление других муниципальных займов - дело уже следующего тысячелетия.

График погашения ГГКО на 2000-2001 гг.

Об успешности возвращения Москвы на рассматриваемый сегмент финансового рынка можно будет говорить только в следующем году. Равно как и появление других муниципальных займов - дело уже следующего тысячелетия.