Рынок ГКО/ОФЗ

В октябре 2001 г. обстановка на рынке ГКО/ОФЗ не претерпела существенных изменений. После краткосрочного повышения интенсивности торговли госбумагами, наблюдавшегося в конце сентября - начале октября, активность дилеров на вторичных торгах стала постепенно спадать, и уже в третьей декаде месяца объемы сделок с гособлигациями не превышали 400 млн. руб. в день. В отличие от сентября, большую часть которого на бирже господствовала тенденция к снижению процентных ставок и лишь в последнюю неделю было отмечено их существенное повышение, в течение всего октября доходности ОФЗ к погашению то понижались, то повышались. При этом самые интенсивные колебания ставок были зафиксированы у "коротких" бумаг, в то время как у "длинных" прослеживались более плавные изменения, в основном в сторону понижения. Несмотря на разнонаправленное движение процентных ставок, по итогам месяца почти у всех выпусков ОФЗ, за исключением некоторых, самых "коротких", данные показатели все же понизились. В среднем уменьшение доходностей к погашению оказалось почти таким же, как и в сентябре, - 0.6 процентного пункта. В результате на последних торгах октября процентные ставки у "коротких" ОФЗ составили 14-14.3% годовых, 15-17% - у облигаций, погашаемых после 2002 г., и 12-14% - у по-прежнему малоторгуемых ГКО.

Оборот торгов по ГКО/ОФЗ и
средневзвешенная доходность ОФЗ в 2001 г.

Колебания процентных ставок у отдельных выпусков гособлигаций в октябре, как и в предыдущем месяце, практически не отразились на динамике интегрированного показателя - средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению, рассчитываемой по результатам вторичных торгов. Максимальное значение данного индикатора - 16.4% годовых - было достигнуто в самом начале месяца, но уже через неделю его величина опустилась до локального минимума - 14.9%. В дальнейшем, изменяясь не более чем на 0.5 процентного пункта в день, средневзвешенная доходность ОФЗ держалась около уровня в 15.5% годовых. В самом конце октября рассматриваемый показатель понизился до 15.3%, тем самым уменьшившись за месяц почти на 0.3 процентного пункта.

В октябре эмитент решил отказаться от проводившейся в предыдущие месяцы практики проведения двух аукционов по размещению гособлигаций - одного по ГКО и другого по ОФЗ. Это изменение в эмиссионной политике Минфина на рынке госдолга вряд ли можно объяснить более чем двукратным сокращением октябрьского объема погашений по сравнению с сентябрьским. Хотя сумма выплат по госбумагам и уменьшилась до 7.4 млрд. руб., она все же заметно превышала аналогичный показатель каждого из летних месяцев. Именно в июне-августе Минфин довольно успешно размещал по две серии облигаций и выручал за них средства в объеме, которого хватало для рефинансирования всех погашений. Вместе с тем сентябрьское размещение гособлигаций, и особенно не состоявшаяся из-за неудовлетворительного спроса эмиссия ОФЗ, показали, что при сложившемся на рынке уровне процентных ставок Минфину все труднее найти достаточное количество инвесторов, готовых приобретать выпускаемые облигационные займы.

Таким образом, в октябре был проведен единственный аукцион по размещению новых госбумаг - ими стали ГКО 155-й серии. Вопреки устоявшейся традиции, которой эмитент придерживался с марта текущего года, эмиссия дисконтных облигаций состоялась не во второй половине, а в самом начале месяца. 3 октября участникам рынка был предложен "классический" выпуск госбумаг сроком обращения в шесть месяцев и объемом 5 млрд. руб. по номиналу. Единственным отличием условий этого аукциона от предыдущих стало разрешение увеличить объем неконкурентных заявок с 30 до 50% от общего объема заявок, поданных дилером. Хотя такой подход, по-видимому, должен был способствовать более успешной реализации гособлигаций, следует отметить, что роль неконкурентной продажи госбумаг в последний год была одной из самых незначительных.

Октябрьский аукцион по ГКО подтвердил отсутствие интереса у инвесторов к покупке даже краткосрочных облигаций. Соотношение объема поданных дилерами заявок - 2.757 млрд. руб. по номиналу - и объема эмиссии оказалось минимальным за всю посткризисную историю размещений рыночных ГКО и лишь ненамного превысило 50%. Диапазон цен, по которым дилеры были готовы приобретать ГКО, был почти таким же, как и на предыдущем аукционе, - 90.45-93.69% от номинала. И хотя в абсолютном выражении объем неконкурентного спроса сократился почти на треть - до 225 млн. руб., его доля среди всех заявок осталась почти на прежнем уровне.

Несмотря на недостаточный спрос на новые бумаги, Минфин принял решение отсечь более чем половину объема заявок, и в результате на аукционе было размещено лишь 1.289 млн. облигаций - немногим более четверти нового выпуска ГКО. Средневзвешенная цена продаж - 93.46% от номинала - оказалась ровно на 1 процентный пункт ниже аналогичного показателя предыдущего аукциона (срок обращения сентябрьского выпуска ГКО был на четыре недели короче), доходность же по бумагам новой серии возросла до 14.03% годовых. Выручка от реализации дисконтных облигаций составила 1.205 млрд. руб.

В отличие от трех предыдущих выпусков ГКО Минфин не стал проводить доразмещение новых облигаций на вторичных торгах в день аукциона. Тем не менее в первой декаде октября допродажи госбумаг 155-й серии все же проводились. Всего было реализовано 219 тыс. облигаций этого выпуска на сумму 207 млн. руб. Кроме этого в октябре прошло только одно доразмещение ГКО - бумаг 154-й серии на 26 млн. руб. Во второй и третьей декадах месяца предпочтение в послеаукционном размещении гособлигаций было отдано ОФЗ-ФД. И хотя основу допродаж облигаций, как и в сентябре, составили 27013-й и 27015-й выпуски, объемы исследуемых операций с ними сократились в несколько раз - до 41.6 и 47.1 млн. руб. соответственно. Итоговая выручка от доразмещений ГКО/ОФЗ в октябре оказалась почти втрое меньшей, чем в предыдущем месяце, и одной из самых низких в текущем году - лишь 341 млн. руб.

Всего от продажи гособлигаций в октябре Минфин получил 1.546 млрд. руб. - минимальное значение в нынешнем году. За счет этих средств была рефинансирована лишь небольшая часть выплат по госбумагам, оставшаяся же сумма, как и в сентябре, была перечислена из бюджета. Структура октябрьских погашений была довольно простой: в начале и середине месяца были произведены выплаты по двум сериям ГКО в размере 3 млрд. руб. каждая, кроме того, Минфин погасил очередные купоны у четырех серий новационных ОФЗ-ФД. В соответствии с условиями выпуска этих бумаг величина процентного дохода по ним с октября 2001 г. стала исчисляться исходя из ставки 15% годовых, что уменьшило месячную сумму выплат по ОФЗ-ФД на четверть - до 1.412 млрд. руб. Таким образом, сальдо операций Минфина на рынке госдолга в исследуемый период вновь оказалось отрицательным - -5.866 млрд. руб. (без учета платежей по ряду не представленных на бирже нерыночных займов, по данным эмитента, составивших 580 млн. руб.).

Поскольку в октябре было погашено большее количество облигаций, чем размещено, по итогам месяца объем облигационного долга заметно сократился. Однако, как и в предыдущие аналогичные периоды, изменение числа обращающихся на рынке госбумаг происходило не только из-за размещений и погашений. В октябре Минфин продолжил переоформление долга, замороженного в 1998 г., хотя и более низкими темпами. Инвесторам были обменены облигации на 4.952 млн. руб. по номиналу, из которых 1.099 млн. руб. пришлось на ОФЗ-ПД 30-й серии и почти по 321 тыс. руб. на каждый из двенадцати новационных выпусков ОФЗ-ФД.

Помимо этого продолжился и процесс новации по ОВВЗ 3-го транша, обменивавшимся на ОФЗ-ФД 27012-й серии. В октябре объем переоформления этих облигаций также резко сократился - всего инвесторы получили ОФЗ-ФД на 2.882 млн. руб. по номиналу.

Другой, несколько неожиданной причиной роста количества обращающихся на бирже облигаций стало включение в их число пяти серий нерыночных ОФЗ, находившихся в портфеле Центробанка. По-видимому, поводом к этому шагу послужило прохождение 10 октября на бирже сделки с одной из серий таких бумаг - №25053, и уже на следующей неделе Банк России ввел в состав торгуемых облигаций еще четыре серии - №№26175-26178. Датой размещения этих выпусков, причисляемых к ОФЗ-ПД, указано 26 декабря 2000 г., а в биржевых отчетах они появились в конце марта 2001 г. По своим параметрам данные бумаги вряд ли могут заинтересовать обычных инвесторов: при величине купонной ставки в 2% годовых срок их погашения отложен до 2005-2009 гг., а объем выпуска несопоставимо мал по сравнению с остальными сериями ОФЗ - лишь по 5.036 млн. руб. каждый.

Таким образом, с учетом всех операций с госбумагами, проведенных монетарными властями в октябре, к 1 ноября суммарный объем долга по ГКО/ОФЗ, представленным на рынке, понизился на 4.322 млрд. руб. (2.2%) - до 189.456 млрд. руб. Из них:

• 22.422 млрд. руб. - обязательства по ГКО;

• 132.808 млрд. руб. - ОФЗ-ФД;

• 31.969 млрд. руб. - инвестиционные (или налоговые) ОФЗ-ПД;

• 1.577 млрд. руб. - ОФЗ-ПД, не замороженные в 1998 г.;

• 0.68 млрд. руб. - нерыночные ОФЗ-ПД.

Активность дилеров на октябрьских вторичных торгах изменялась прямо противоположно сентябрьской динамике - в течение месяца она постепенно ослабевала. Наиболее резкое снижение объемов операций на бирже наблюдалось во вторую неделю: если до этого оборот торгов в среднем составлял 550 млн. руб., а в отдельные дни поднимался почти до 700 млн. руб., то в оставшуюся часть месяца данный показатель лишь несколько раз смог преодолеть рубеж в 400 млн. руб. В третьей декаде октября интенсивность торговли гособлигациями опустилась до месячного минимума - 166 млн. руб., в среднем же объемы сделок в конце месяца держались около уровня в 280 млн. руб.

Хотя оборот торгов по госбумагам в октябре сокращался, благодаря большему числу торговых сессий, чем в предыдущем месяце, итоговая величина этого показателя - 9.148 млрд. руб. - несколько превысила сентябрьское значение. Вместе с тем параметр среднедневного объема сделок все же свидетельствует о значимом снижении активности дилеров в истекшем месяце - по сравнению с 452 млн. руб. в сентябре он уменьшился до 398 млн. руб. Поскольку доразмещения в октябре были невелики, "чистый" объем операций с ГКО/ОФЗ непосредственно между дилерами отличался от общего заметно меньше, чем в предыдущем месяце, - он составил 8.807 млрд. руб. (8.067 млрд. руб. в сентябре).

Структура оборота вторичных торгов
по ГКО/ОФЗ в 2001 г. (без учета операций Минфина)

В октябре не было зафиксировано существенных изменений в структуре оборота госбумаг (рассматриваемой без учета операций Минфина на вторичных торгах). Как и в сентябре, в прошедшем месяце было зарегистрировано увеличение доли сделок с ОФЗ-ФД, в результате чего она превысила 3/4 общего оборота и достигла в нем 78.8% (в последний раз столь высокие значения наблюдались в марте и апреле текущего года). Среди облигаций этой группы в среднем более 44% приходилось на операции с сериями, погашаемыми в 2002 г., 40% - в 2003 г. и лишь 16% - в 2004 г.

Доля же сделок с инвестиционными ОФЗ-ПД 30-й серии осталась в октябре почти на прежнем уровне - 16.8%, однако в отличие от предыдущего периода в течение минувшего месяца она совершала довольно резкие колебания. Если в первой декаде октября на инвестиционные ОФЗ-ПД приходилось в среднем менее 10% общего оборота торгов, то к середине месяца эта величина возросла почти до 30%. Затем, после непродолжительного спада, 29 октября она достигла рекордного с начала лета значения в 51% - более половины объема сделок с ГКО/ОФЗ пришлось на ОФЗ 30-й серии.

Доли остальных видов облигаций остались весьма низкими: у ГКО, как и в сентябре, данный показатель равнялся 3.4%, у малочисленных "старых" ОФЗ-ПД он сократился до 1%.

Среди отдельных выпусков гособлигаций уже пятый месяц подряд лидерами по объему сделок становятся инвестиционные ОФЗ-ПД 30-й серии - в октябре оборот торгов по этим бумагам составил 1.476 млрд. руб. Высокий интерес дилеров к инвестиционным облигациям обусловлен как близостью даты их погашения, так и крупнейшим объемом их эмиссии, в несколько раз превосходящим остальные выпуски госбумаг. Разница в объемах операций у ОФЗ-ПД 30-й серии и остальных ОФЗ остается весьма значительной - за последние два месяца интенсивность торговли никакими другими госбумагами не превышала 1 млрд. руб. На втором месте в октябре - 929 млн. руб. - оказались ОФЗ-ФД 27004-й серии; кроме них порог месячного оборота в 500 млн. руб. "перешагнули" облигации 27002, 27003 и 27012-й серий. Минимальное значение данного показателя в группе новационных ОФЗ-ФД - 287 млн. руб. - было зарегистрировано у 27007-й серии.

У остальных трех выпусков ОФЗ-ФД, размещенных летом текущего года, объемы сделок, как и месяц назад, оставались невысокими. И в сентябре, и в октябре дилеры отдавали предпочтение бумагам 27014-й серии, объем операций с которыми почти не изменился - 218 млн. руб. Среди ОФЗ-ПД, не замороженных в 1998 г., наибольший оборот торгов был зафиксирован у 26003-го выпуска - 73 млн. руб. В секторе ГКО лидером по объемам сделок (без учета доразмещений) вновь стал 153-й выпуск - 99 млн. руб. (159 млн. руб. в сентябре).

Хотя в истекшем месяце была зарегистрирована единственная сделка с госбумагами на вечерней торговой сессии в режиме крупнолотовой торговли, ее объем, как и у двух сентябрьских, оказался весьма значительным. В начале месяца была осуществлена купля/продажа более 1 млн. ОФЗ-ПД 30-й серии на сумму 980 млн. руб. Поскольку это произошло в день аукциона по ГКО, можно предположить, что один из крупных инвесторов предпочел вместо покупки новых дисконтных бумаг приобрести почти в 2.5 раза более "короткие" облигации, причем почти под ту же доходность - около 14% годовых.

Изменение процентных ставок по гособлигациям в октябре, в отличие от предыдущего месяца, имело более выраженный волнообразный характер. Краткосрочные стадии относительно небольшого повышения уровня доходности сменялись периодами его понижения, в которые, однако, изменение процентных ставок было несколько большим, и в результате доходности к погашению у большинства ОФЗ постепенно уменьшались. Тем не менее это наблюдалось не у всех облигаций: у трех самых "коротких" выпусков ОФЗ - №№25030, 27001 и 27002 - тенденции к снижению процентных ставок не прослеживалось. Напротив, указанные облигации продемонстрировали наиболее интенсивные колебания величины доходности к погашению, которая у первых двух серий по итогам октября даже повысилась. Наибольший прирост рассматриваемого показателя - с 13.1 до 14% годовых - был отмечен у ОФЗ-ФД 27001-й серии; у инвестиционных ОФЗ-ПД 30-й серии его повышение было не столь значительным - почти на 0.2 процентного пункта, до 13.9% годовых.

Поскольку доходности к погашению у "длинных" бумаг снижались быстрее, чем у "коротких", разрыв между ними к концу месяца несколько сократился. Так, в исследуемый период практически исчез барьер почти в 1 процентный пункт, ранее отделявший ОФЗ-ПД со сроком погашения в 2002 г. от более "длинных" бумаг. В конце октября процентные ставки у 27001-27005-й серий ОФЗ-ФД оказались в интервале 13.8-14.5% годовых (13.1-14.8% в конце сентября), а у облигаций 27006-27010-й серий - понизились до 14.6-15.5% годовых (15.9-16.6%). С заметным отрывом по величине доходности к погашению от соседних по срокам обращения облигаций в октябре торговались бумаги 27011-й серии ОФЗ-ФД - за месяц ставки по ним снизились с 17.1 до 16.1% годовых. Доходности же в группе самых "длинных" ОФЗ-ФД - 27012-27015-й и 28001-й серий - менялись одинаково: они понизились с 17.5-17.8 до 16.7-17%.

Доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в октябре 2001 г.

Среди менее ликвидных бумаг следует отметить "старые" ОФЗ-ПД 26003-го выпуска: являясь самыми "длинными" на рынке и имея самые низкие купоны, эти облигации и торгуются под самую высокую доходность к погашению - в конце октября она равнялась почти 19% годовых. У ГКО заметное снижение ставок было отмечено у последней из размещенных 155-й серии - по сравнению с аукционными 14% их доходность к погашению к концу месяца уменьшилась до 12.8% годовых. Вместе с тем у наиболее активно торгуемых ГКО 153-й серии сокращение доходности к погашению составило 0.8 процентного пункта - до 12.1% годовых.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок
в октябре 2001 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

В отличие от сентября положительный прирост котировок ОФЗ в прошедшем месяце наблюдался каждую неделю, и в результате возможная прибыль от покупки гособлигаций на срок в один месяц несколько возросла. Наибольший доход (не считая операций с низколиквидными "старыми" ОФЗ-ПД) - чуть более 3% годовых (36.4% в простом годовом исчислении) - обеспечили своим владельцам ОФЗ-ФД 27013-й серии. Кроме них более чем 3%-ный прирост котировок был также отмечен у облигаций 27009-й серии. И хотя в сентябре у отдельных выпусков госбумаг был зафиксирован более значительный рост цен, в среднем для всех ОФЗ-ФД октябрь оказался более результативным - 2.3% (27.6%) по сравнению с 1.8% (21.1%). Наименьшее повышение котировок среди ОФЗ-ФД было зафиксировано у самых "коротких" бумаг 27001-й серии - 0.9% (11%).

Приближение даты погашения постепенно замедляет прирост котировок наиболее активно торгуемых гособлигаций - инвестиционных ОФЗ-ПД 30-й серии. В октябре прибыль от вложений в эти бумаги была несколько меньшей, чем в предыдущем месяце, однако все же довольно высокой - почти 1.2% (13.8%). Большинство ГКО в октябре принесли своим владельцам доход свыше 1%; среди них выделялись облигации 153-й серии, цены которых со дня размещения выросли более чем на 1.4% (17.2%).

Прогноз

По сравнению с октябрем объем погашений в ноябре возрастет почти на 5.8 млрд. руб. - до 13.2 млрд. руб. Их основу составят выплаты по трем выпускам ГКО - с середины месяца каждую неделю инвесторам будет перечислено вначале 3 млрд. руб., затем дважды по 4 млрд. руб. К традиционным купонным выплатам по новационным ОФЗ-ФД в размере 1.4 млрд. руб. добавятся погашения второго купона по облигациям 27012-й серии на 454 млн. руб. и первого - по августовским ОФЗ-ФД 27015-й серии на 137 млн. руб. Помимо этого 197 млн. руб. будет направлено на выплаты процентного дохода по пяти сериям неторгуемых ОФЗ-ПД, размещенных в конце 1998 г., и погашение одной из них.

График предстоящих погашений (по неделям) в 2001 г. и первом квартале 2002 г.

В декабре участников рынка ГКО/ОФЗ ожидает самое крупное за всю его историю погашение инвестиционных ОФЗ-ПД 30-й серии на 31.969 млрд. руб. В сложившейся стагнационной ситуации на торгах по гособлигациям, очевидно, именно это событие, а также подготовка к нему, станут единственными значимыми событиями на рынке в последние два месяца 2001 г. Как и ожидалось, в октябре монетарные власти выступили с инициативой по решению этой проблемы столь масштабного высвобождения денежных средств. В середине минувшего месяца Минфин объявил о намерении произвести своеобразное переоформление части инвестиционных ОФЗ-ПД в новые облигации. Предложенная схема обмена несколько напоминает новацию долга, замороженного в 1998 г. Он был поделен на неравные части, меньшая из которых была переведена в "короткие" ГКО, а большая - в многолетние ОФЗ-ФД. Однако если в 1998-1999 гг. обмен гособлигаций осуществлялся в "добровольно-принудительном" порядке, а основные его условия, такие как оценка стоимости госбумаг, определялись самими монетарными властями, то в этот раз было решено придать обмену более рыночный характер.

Для этого в конце ноября будут проведены два специальных аукциона. На первом из них, 21 ноября, Минфин предложит приобрести многолетние ОФЗ-ФД в объеме 12 млрд. руб. по номиналу. Ровно через неделю состоится аукцион по ГКО с объемом эмиссии в 6 млрд. руб. Главной особенностью обоих размещений станет то, что выпускаемые облигации можно будет приобрести только за счет денежных средств, полученных владельцами в результате досрочного выкупа Минфином ОФЗ 30-й серии в день проведения аукциона. Если допустить, что предложенное переоформление долга по инвестиционным ОФЗ будет реализовано в полном объеме, то декабрьский пик погашений сократится до вполне приемлемых 14 млрд. руб. (примерно на эту же сумму были произведены выплаты по "старым" ОФЗ-ПД в сентябре).

Однако опыт последних аукционов свидетельствует об отсутствии у инвесторов желания вкладывать значительные средства в гособлигации при существующем уровне их доходности. Поэтому можно предположить, что значительная часть владельцев бумаг 30-й серии ОФЗ все же будет ждать декабрьского погашения с целью вывести полученные на нем средства с рынка госдолга. В то же время интерес к специализированным аукционам, без сомнения, проявят крупнейшие участники рынка, для которых инвестирование в гособлигации является одним из приоритетных видов деятельности. Некоторые инвесторы также могут попытаться заранее приобрести ОФЗ 30-го выпуска с целью использования их на аукционах, однако такие операции вряд ли будут существенными по объему и, вероятно, в большей степени окажутся привязаны к размещению ГКО. Таким образом, эмитенту, видимо, удастся несколько сократить сумму декабрьских погашений, но в отсутствие новых инициатив она все же останется самой крупной за все время функционирования рынка гособлигаций.