Рынок ГКО/ОФЗ

В ноябре 2000 г. торги на рынке ГКО/ОФЗ проходили более динамично, чем в предыдущем месяце. В отличие от октябрьского затишья, выражавшегося в неизменности уровня процентных ставок у большинства выпусков госбумаг в течение всего месяца, в ноябре на бирже были зафиксированы заметные колебания цен и доходностей гособлигаций. Если в первую неделю рассматриваемого периода на торгах еще продолжалась стагнация, то сразу после праздников котировки госбумаг стали плавно снижаться и в результате доходность к погашению отдельных выпусков ОФЗ возросла на несколько процентных пунктов. Тем не менее повышение процентных ставок у большинства гособлигаций оказалось довольно умеренным: они не смогли преодолеть рубеж в 25% годовых - нового значения ставки рефинансирования, установленного Центробанком в начале месяца.

Во второй половине ноября на рынке действовала противоположная тенденция - котировки госбумаг возобновили свой рост и доходность к погашению ОФЗ постепенно снижалась. Испытав незначительные колебания, к концу месяца процентные ставки по "длинным" госбумагам вернулись практически на прежние уровни в 22-24% годовых. Однако доходность к погашению "коротких" облигаций продолжала медленно расти и в результате превысила 15%.

Оборот торгов по ГКО/ОФЗ и
средневзвешенная доходность ОФЗ в 2000 г.

Как видно на графике, амплитуда колебаний показателя средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению в ноябре была несколько большей, чем в предыдущем месяце. Тем не менее, как и прежде, в отсутствие существенных сдвигов уровня процентных ставок по госбумагам, динамика данного показателя в большей степени отражала изменения предпочтений дилеров по отношению к торговле "длинными" или "короткими" бумагами, чем действующие на рынке краткосрочные тенденции. Так, в первой половине ноября средневзвешенная доходность ОФЗ держалась в интервале 20-23% годовых, однако во второй она стала резко снижаться из-за роста объемов сделок с "короткими" бумагами. В самом конце месяца рассматриваемый показатель вернулся к уровню 22% годовых.

Изменения конъюнктуры торгов на рынке госбумаг в ноябре носили локальный характер и не сопровождались ростом активности дилеров. Одной из причин колебаний котировок гособлигаций стало объявление, сделанное 10 ноября, о проведении Центробанком в конце месяца специализированного аукциона по продаже иностранной валюты нерезидентам, инвестировавшим средства на рынке ГКО/ОФЗ. Ранее Банк России уже проводил подобные аукционы; можно предположить, что решение об их возобновлении связано с последними крупными погашениями "докризисных" выпусков ОФЗ-ПД, состоявшимися в сентябре и октябре, и желанием иностранных инвесторов конвертировать и репатриировать вложенные в госбумаги средства. По условиям аукциона, Центробанк выделил для продажи 75 млн. долл., курс конвертации, как и прежде, устанавливался исходя из официального, умноженного на специальный коэффициент 1.1.

Готовясь к аукциону, зарубежные инвесторы частично реструктурировали свои портфели гособлигаций, накапливая в торговой системе денежные ресурсы для покупки валюты. В течение двух недель объем средств на счетах участников торгов возрос почти вдвое и в день аукциона - 24 ноября достиг рекордного в текущем году значения в 8.3 млрд. руб. В результате спрос на аукционе оказался существенно выше предложения - суммарный объем заявок на покупку иностранной валюты, поданных уполномоченными банками в Банк России, составил почти 205 млн. долл. США. Установив минимальный курс продажи в размере 30.5 руб./долл., Центробанк полностью реализовал нерезидентам все заявленные 75 млн. долл. В конце ноября объем средств в торговой системе резко упал до 3.8 млрд. руб. - владельцы счетов типа "С" быстро вывели с биржи рубли, не востребованные на аукционе.

Без сомнения, для покупки у Центробанка иностранной валюты нерезиденты использовали и часть средств от погашений, объем которых в ноябре хоть и не был столь велик, как в предыдущем месяце, все же оказался довольно значительным - 8.7 млрд. руб. (без учета нерыночных облигаций, по которым было уплачено 305 млн. руб. купонного дохода). Основную часть ноябрьских выплат составили погашения двух выпусков ГКО: в начале месяца - 42-й серии почти на 3.5 млрд. руб. и в середине - 37-й нерезидентской на 2.5 млрд. руб. Кроме этого в рассматриваемый период Минфин произвел очередные погашения четырех купонов ОФЗ-ФД в сумме на 1.9 млрд. руб. На ноябрь также пришлись выплаты второго полугодового купона по ОФЗ-ФД 12-й серии, выдававшихся инвесторам в ходе новации ОВВЗ 3-го транша. Во второй половине месяца Минфин перечислил владельцам указанных бумаг 615 млн. руб. процентного дохода.

Помимо этого в ноябре Минфин произвел выплату годового купонного дохода по ОФЗ-ПД серий №25026, 25027, 25028, 25029 и 26032, а также погасил самую "короткую" из них - 25026-ю. Перечисленные серии гособлигаций были выпущены в конце 1998 г., еще до начала новации по замороженному госдолгу, со сравнительно небольшим объемом эмиссии - по 163.7 млн. руб. каждая. Хотя данные бумаги и представлены на рынке, до настоящего времени ни одной сделки с ними зафиксировано не было. Раз в год, 27 ноября, по этим ОФЗ-ПД выплачивается 5%-ный купон, погашение же самих выпусков запланировано на 2000-2004 гг. в порядке возрастания их номеров. Суммарный объем выплат по указанным облигациям в истекшем месяце составил 204.8 млн. руб.

Также в ноябре были произведены еще одни выплаты по госбумагам - впервые за многие месяцы Минфин объявил о том, что 13 ноября были досрочно погашены гособлигации 30-й инвестиционной серии ОФЗ-ПД. Было погашено 17 088 облигаций, владельцам которых эмитент перечислил их полную номинальную стоимость - 17.088 млн. руб.

Поскольку в ноябре, как и двумя месяцами ранее, в сентябре, не проводилось размещение госбумаг, чистая выручка Минфина оказалась в рассматриваемый период равной взятой с обратным знаком величине объема погашений - -8.7 млрд. руб.

Ноябрьские погашения ГКО и ОФЗ вызвали очередное сокращение объема облигационного долга, несмотря на то что как раз в истекшем месяце по решению правительства завершилась новация по ОВВЗ 3-го транша. По аналогии с ходом реструктуризации замороженных в августе 1998 г. обязательств по ГКО/ОФЗ, можно было ожидать, что в заключительный период обмена облигаций этот процесс будет проходить более интенсивно. Однако в ноябре темпы обмена ОВВЗ на ОФЗ-ФД 12-й серии снизились - инвесторами было получено облигаций только на 324 млн. руб. по номиналу (584 млн. руб. в октябре). Таким образом, с апреля по ноябрь 2000 г. Минфин выдал владельцам ОВВЗ 3-го транша, решившим обменять их на рублевые облигации, новые ценные бумаги на 8.607 млрд. руб.

В результате за ноябрь количество обращающихся на рынке гособлигаций уменьшилось на 2.5%, что почти вдвое меньше, чем в октябре. На 1 декабря объем облигационного долга по ГКО/ОФЗ составил почти 229.746 млрд. руб. по номиналу, из которых: • 2.112 млрд. руб. представлено обязательствами по ГКО; • 122.366 млрд. руб. - ОФЗ-ФД (включая бумаги серии №27012); • 33.185 млрд. руб. - инвестиционные (или налоговые) ОФЗ-ПД; • 71.427 млрд. руб. - ОФЗ-ПД, не замороженные в 1998 г. (из них около 25.444 млрд. руб. принадлежат инвесторам, остальные облигации - в портфеле Центробанка); • 0.655 млрд. руб. - неторгуемые ОФЗ-ФД, выпущенные в конце 1998 г.

В ходе ноябрьских вторичных торгов колебания интенсивности сделок на бирже происходили заметно чаще, чем в предыдущем месяце. Показатель оборота торгов и опускался до 126 млн. руб., и поднимался до 1.05 млрд. руб., но бо'льшую часть рассматриваемого периода держался в интервале 300-900 млн. руб. Как и ранее, в торговле госбумагами не прослеживалось четкой тенденции роста или снижения объемов операций на бирже, однако если в октябре во второй половине месяца объемы торгов были в среднем на 100 млн. руб. меньше, чем в первой, то в ноябре - наоборот: во второй на 160 млн. руб. больше, чем в первой. Итоговый показатель оборота ГКО/ОФЗ в истекшем месяце понизился до 13 млрд. руб. (14.9 млрд. руб. в октябре), среднедневное его значение также уменьшилось - с 678 до 619 млн. руб.

Структура оборота вторичных торгов
по ГКО/ОФЗ в 2000 г.

Изменения в структуре оборота торгов по ГКО/ОФЗ в ноябре были не менее динамичными, чем в предшествующем месяце. Более того, в предпочтениях дилеров к совершению сделок с тем или другим видом облигационных инструментов в рассматриваемый период можно было проследить некоторую цикличность, в первую очередь связанную со "старыми" ОФЗ-ПД. В каждую декаду ноября наблюдалось по одному всплеску интереса участников рынка к указанным бумагам, причем если в первые две декады доля сделок с ними возрастала с 5-10 до 30% от оборота торгов, то в третью, в отдельные дни, до 50% и более. Тем не менее, как и прежде, в основном дилеры торговали ОФЗ-ФД - на них приходилось от 40 до 85% сделок. По итогам ноября сложилось следующее распределение предпочтений участников торгов: 63% - ОФЗ-ФД (60% в октябре); 25% - не подпавшие под реструктуризацию ОФЗ-ПД (23%); как и в предыдущем месяце, около 10% - инвестиционные ОФЗ 30-й серии и менее чем 2% - ГКО (7%).

Заметное падение и до этого невысокого интереса дилеров к ГКО в ноябре объяснялось выходом из обращения сразу двух серий этих облигаций. В результате среди торгуемых бумаг остался только один выпуск ГКО - №21143. Несмотря на приближение даты погашения этого займа (конец января 2001 г.), объемы сделок с данными активами остаются небольшими - в минувшем месяце лишь 191 млн. руб.

Среди отдельных выпусков госбумаг на первое место по месячным объемам сделок вышли облигации 21-й серии ОФЗ-ПД - оборот торгов по ним в ноябре достиг почти 2.3 млрд. руб. Лидировавшая до этого в течение нескольких месяцев 23-я серия ОФЗ-ПД оказалась лишь на пятом месте. По-видимому, одной из причин перемены в предпочтениях дилеров стала близость погашения 21-й серии, намеченного на середину января, в то время как 23-й выпуск будет погашен в сентябре 2001 г.

Кроме "старых" ОФЗ-ПД, участники торгов по-прежнему проявляли высокий интерес к инвестиционным бумагам 30-й серии - в ноябре сделок с ними было заключено на 1.3 млрд. руб. (1.6 млрд. руб. в октябре). Среди ОФЗ-ФД лидером по объемам операций оказались облигации самой "короткой" 1-й серии - 1.2 млрд. руб.; оборот торгов по остальным бумагам этого вида в зависимости от серии равнялся от 320 до 827 млн. руб.

Сделки с ГКО/ОФЗ на второй, вечерней, сессии в ноябре проходили столь же редко, как и в октябре, причем все они пришлись на вторую половину месяца. Итоговый объем крупнолотовых операций с госбумагами сократился здесь до 638 млн. руб. (730 млн. руб. в октябре), более половины из него пришлось на ОФЗ-ФД. В отличие от предыдущего месяца сделки с ГКО на вечерней сессии не заключались, лидером же по объему торгов стали облигации 23-й серии ОФЗ-ПД - 126 млн. руб.

Как упоминалось выше, доходность госбумаг к погашению в течение ноября испытывала заметные колебания, достигавшие 3-х процентных пунктов. Однако, несмотря на сменявшие друг друга подъемы и снижения, ставки по самым "длинным" и многочисленным гособлигациям - ОФЗ-ФД - в истекшем месяце двигались более согласованно, чем в предыдущем. За исключением самых "коротких" бумаг 1-й серии и обособленных облигаций 12-го выпуска, каждодневная разница в значениях доходности к погашению у ОФЗ-ФД в среднем не превышала 1.1 процентного пункта (1.5 в октябре). В течение месяца ставки по указанным бумагам не выходили из интервала 21.5-24.4% годовых. Кроме того, в ноябре разрыв в доходностях между основной группой ОФЗ-ФД и облигациями 1-й серии также сократился: если в начале месяца, как и в октябре, он заметно превышал 2 процентных пункта, то во второй его половине составлял менее 1.4 процентного пункта. Превышение же ставок 12-й серии ОФЗ-ФД над остальными, напротив, увеличилось в среднем с 1.1 до 1.3 процентного пункта. Именно у этих облигаций в дни пикового роста доходностей к погашению госбумаг рассматриваемый показатель превысил уровень 25% годовых.

Доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в ноябре 2000 г.

Среди всех обращающихся на рынке гособлигаций наибольший прирост процентных ставок в ноябре, с 11.2 до 15.6% годовых, был зафиксирован у бумаг наиболее активно торговавшейся 21-й серии ОФЗ-ПД. Также весьма заметно - на 3.6 процентного пункта - повысилась в истекшем месяце доходность к погашению единственного оставшегося в обращении выпуска ГКО, достигшая к концу ноября 14.2% годовых. Изменение процентных ставок у остальных серий гособлигаций оказалось не столь значительным, однако ни у одной из них не было отмечено снижения уровня доходности к погашению.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок
в ноябре 2000 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

Колебания котировок гособлигаций в ноябре не позволили обеспечить их владельцам столь же высокий доход, как в предшествующем месяце. Так, цены на ОФЗ-ФД в рассматриваемый период выросли в среднем лишь на 1.4% (16.4% в простом годовом исчислении) против 3.6% (42.7%) в октябре. Максимальный прирост котировок среди всех ОФЗ (не считая малоликвидных облигаций) оказался равен чуть менее 1.9% (22.3%) - он был зафиксирован у госбумаг 7-й серии ОФЗ-ФД. Вместе с тем у отдельных выпусков гособлигаций этого вида повышение цен составило менее 0.9%. По итогам ноября, впервые за несколько месяцев, было зарегистрировано понижение котировок инвестиционных ОФЗ 30-й серии, однако оно не превысило и 0.05%. Несмотря на более плавный, чем у остальных госбумаг, рост цен "коротких" ОФЗ-ПД 21-й и 23-й серий, погашаемых в 2001 г., их владельцы также не смогли получить заметного дохода - в ноябре он составил лишь чуть более 0.3% (около 4%). Котировки же единственного оставшегося в обращении выпуска ГКО повысились менее чем на 0.3%.

Прогноз

Объем погашений гособлигаций в декабре - 1.9 млрд. руб. - будет самым низким за весь 2000 г. Его составят лишь традиционные купонные платежи по ОФЗ-ФД, и если Минфин решит провести еще одно размещение ГКО, то его чистая выручка по итогам последнего месяца уходящего года наверняка окажется положительной. По-видимому, в ближайшее время продолжатся сравнительно небольшие колебания цен и доходностей госбумаг, которым, в том числе, будет способствовать и проведение очередного аукциона по продаже валюты нерезидентам, назначенного на 8 декабря.

График предстоящих погашений (по неделям) в 2000 г.
и первом полугодии 2001 г.

Вместе с тем уже в январе 2001 г. обстановка на рынке ГКО/ОФЗ может подвергнуться серьезному возмущению. Начало года традиционно является периодом определенной дестабилизации на российских финансовых рынках, в первую очередь на валютном. А отсутствие колебаний валютного курса и его предсказуемость - одни из основных факторов поддержания устойчивости рынка внутреннего долга. Заметное оживление торговли госбумагами также может произойти накануне масштабных погашений докризисного 21-го выпуска ОФЗ-ПД в объеме 8.9 млрд. руб. номинальной стоимости плюс 665 млн. руб. купонного дохода, назначенного на 17 января. Общая же сумма выплат по госбумагам в январе 2001 г. окажется самой значительной со времени кризиса 1998 г. - 13.6 млрд. руб.

В дальнейшем в течение нескольких месяцев объемы погашений будут складываться в основном из периодических выплат купонного дохода по ОФЗ-ФД в размере по 950 млн. руб. раз в две недели. Всего же, по данным на 1 декабря, поквартальные объемы выплат по ГКО/ОФЗ в 2001 г. будут равны 18.7, 6.1, 21.7 и 38 млрд. руб. Пики погашений придутся на сентябрь - 15.9 млрд. руб. и декабрь - 34.6 млрд. руб., в последнем случае основу выплат составит самый крупный по объему эмиссии 30-й инвестиционный выпуск ОФЗ-ПД.

Очевидно, что если в соответствии с программой внутренних заимствований на 2001 г. Минфин приступит к более активным размещениям краткосрочных ГКО, то указанные выше суммы выплат по госбумагам могут ощутимо измениться. Однако прибавка объемов погашений за счет новых ГКО вряд ли превысит по 5 млрд. руб. в месяц, и даже в этом случае (за исключением описанных двух пиков) выплаты по гособлигациям едва ли будут оказывать существенное влияние на обстановку на рынке.

Основными же факторами воздействия на ход торгов по госбумагам в 2001 г. по-прежнему будут динамика валютного курса и наличие свободных ресурсов в банковской системе. Кроме того, важную роль будут играть инфляционные ожидания участников рынка, которые, усилившись в последнее время, не позволяли процентным ставкам по исследуемым инструментам опуститься к уровню 20% годовых. Вполне вероятно, что бо'льшую часть 2001 г. доходность гособлигаций к погашению будет оставаться в интервале 15-25% годовых, иногда совершая довольно значительные колебания. Тем не менее в целом в будущем году рынок внутреннего долга будет развиваться стабильно, оставаясь под достаточно жестким контролем монетарных властей.