Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Этапы развития рынка внутреннего государственного долга:
эволюция финансовой сферы России, кризис, перспективы развития

Рынок внутреннего долга - достаточно распространенное явление в мировой экономической практике: почти все страны мира, где финансовая сфера имеет более или менее оформленный вид и наличествуют хотя бы в зачаточной форме финансовые рынки, выпускают государственные ценные бумаги. Практически же уникальным случаем в современной мировой практике можно считать отказ от обслуживания внутреннего долга с учетом возможности его монетизации. Тем не менее российское правительство пошло в августе 1998 г. именно на такой шаг, что было обусловлено комплексом проблем, накопившихся в результате стратегических и тактических ошибок денежных властей в последние годы.

Функционирование рынка внутреннего долга было призвано ликвидировать практику прямого (эмиссионного) кредитования Центробанком РФ Министерства финансов. Одновременно решалась собственно задача создания значительного по размерам рынка государственных ценных бумаг, который бы характеризовался высокой ликвидностью и низкими рисками. Развитие российского рынка внутреннего долга было непосредственно связано с изменениями, произошедшими в отечественной финансовой сфере в пореформенные годы, действиями денежных властей как в области осуществления макроэкономической политики, так и в проведении чисто рыночных преобразований. В эволюции рынка государственных ценных бумаг прослеживаются четкие этапы, естественным образом отражающие периоды его интенсивного развития, появления ресурсных ограничений, открытия рынка для внешнего капитала и, наконец, возникновения глубокого кризиса. Описание этих этапов позволяет детально рассмотреть все допущенные денежными властями стратегические и тактические просчеты, их макроэкономические последствия и, как итог, возникновение новых очертаний финансовой сферы России.

Этап 1. Развитие рынка государственных ценных бумаг за счет внутренних ресурсов
(май 1993 - конец 1995 гг.)

Целью создания российского рынка государственных ценных бумаг был переход от прямого кредитования Центробанком РФ Министерства финансов (то есть финансирования дефицита федерального бюджета за счет денежной эмиссии) к эмиссии государственных ценных бумаг и их размещению на финансовом рынке. Предполагалось, что данный способ финансирования бюджетного дефицита будет способствовать снижению инфляции, становлению финансового рынка России - в частности, стимулировать рост организованных сбережений экономических агентов (юридических и физических лиц) - и расширению спектра предлагаемых банковских услуг.

Вплоть до октября 1995 г. рынок внутреннего долга развивался устойчиво, не сталкиваясь с особыми проблемами. Значительные объемы привлекаемых с рынка средств в совокупности с высокой доходностью обусловили быстрый рост размера внутреннего долга. В то же время государственные облигации представляли собой финансовый инструмент, с помощью которого коммерческие банки могли эффективно размещать привлеченные и собственные средства. Высокие же процентные ставки по депозитам населения обеспечивали прирост депозитов физических лиц в коммерческих банках (включая Сбербанк) большими темпами по сравнению со скоростью роста внутреннего долга, предопределяя расширение ресурсной базы для данного сегмента финансового рынка. Так, если в мае 1993 г. вклады физических лиц в банках составляли лишь 6.8% М2 (совокупного денежного предложения), то к концу октября 1995 г. соответствующий показатель достиг уже 32.8% М2.

Динамика депозитов населения,
в % к совокупному денежному предложению

Источник: ЦБ РФ, расчеты АЛ "Веди"

Появление и уверенное становление рынка внутреннего долга оказали позитивное влияние на отечественную банковскую систему. Если до середины 1993 г. деятельность российских коммерческих банков сводилась лишь к перераспределению централизованных кредитов и участию в конверсионных операциях (сделках с иностранной валютой), то запуск механизма масштабных внутренних заимствований сформировал направление для эффективного размещения банковских активов. Начиная с этого момента развернулась банковская конкуренция за привлечение средств юридических и физических лиц; населению и предприятиям был предложен широкий спектр депозитов с достаточно высокими процентными ставками, одновременно комиссионные сборы за расчетно-кассовое обслуживание были сведены на нет, а продолжительность банковских трансакций - минимизирована. Таким образом, к середине 1995 г. российские коммерческие банки, в результате интенсивного развития рынка государственных ценных бумаг, были максимально заинтересованы в привлечении средств клиентов и, как следствие, предлагали набор банковских услуг, практически полностью соответствующий наивысшим мировым стандартам.

Отметим, что в течение данного этапа развития рынка внутренних заимствований в национальной финансовой системе произошли, по меньшей мере, два примечательных события. Во-первых, сразу после валютного кризиса 11 октября 1994 г., получившего название "черного вторника", рынок государственных ценных бумаг впервые был использован для стабилизации состояния российских финансов. Тогда, сразу после резкого падения курса рубля (более чем на 25%), наряду с проведением валютных интервенций Центробанк РФ резко повысил доходность госбумаг, что позволило привлечь на рассматриваемый сегмент свободные рублевые ресурсы и, соответственно, снизить спрос на иностранную валюту. В дальнейшем практика изменения доходности государственных ценных бумаг для стабилизации положения на валютном рынке использовалась монетарными властями вплоть до августа 1998 г.

Доходность ГКО и объем валютных интервенций

Источник: АЛ "Веди", ЦБ РФ

Во-вторых, после банковского кризиса августа 1995 г. госбумаги фактически стали выполнять роль средства межбанковского кредитования. Потрясение, которое пережил в этот период рынок МБК, оказалось вызвано банкротством ряда банков и "финансовых пирамид" и было определено как "кризис доверия". В ситуации взаимного недоверия коммерческих банков рынок государственных ценных бумаг рассматривался последними в качестве наименее рискованного и наиболее ликвидного сегмента и фактически остался на тот момент единственным финансовым сектором, где размещались свободные краткосрочные ресурсы. Межбанковские же кредиты выступали лишь в качестве дополнительного инструмента по отношению к госбумагам, позволяя после очередных вторичных торгов гособлигациями перераспределять рублевые ресурсы.

Доходность к погашению «коротких» (до 1 месяца)
государственных ценных бумаг
и ставки межбанковских кредитов (на 7 и 30 дней)

Источник: АЛ "Веди"

На 01.01.96 объем внутреннего долга составлял около 80 млрд. руб* (* - Здесь и далее - деноминированных). Средний срок обращения государственных ценных бумаг (дюрация) соответствовал 100 дням, причем количество "сверхкоротких", "коротких" и средних по срокам обращения бумаг было примерно одинаково.

Средний срок облигационного долга (на конец периода)	Структура внутреннего долга по чистой выручке и объемам реинвестированного накопленного дохода (аккумулированные проценты)
Источник: АЛ "Веди"	Источник: АЛ "Веди"

Основными участниками рынка в этот период являлись Центробанк РФ, Сбербанк РФ и коммерческие банки. Юридические и физические лица могли инвестировать свободные средства в государственные ценные бумаги непосредственно, однако их доля была незначительна. Отметим, что структура инвестиций в госбумаги по субъектам рынка была достаточно стабильна, вместе с тем довольно четко просматривалась тенденция к постепенному сокращению доли коммерческих банков при одновременном увеличении портфелей Сбербанка и Центробанка РФ. Данная тенденция была обусловлена как расширением объема депозитных вкладов в Сбербанке РФ (что, в свою очередь, стало следствием банкротства ряда коммерческих банков и усиления недоверия населения ко всей банковской системе), так и увеличением портфеля госбумаг Центробанка. Так, если на 01.01.95 доля портфеля государственных ценных бумаг, которыми располагал Центробанк РФ, составляла 36.5% от всех ГКО/ОФЗ, находящихся в обращении, Сбербанка РФ - 14.7%, коммерческих банков - 47.8%, то на 01.01.96 это соотношение несколько изменилось: ЦБ РФ - 36.6%, Сбербанк РФ - 30.5%, коммерческие банки - 32.5%. Изменение структуры обращающихся госбумаг по участникам рынка в сторону Сбербанка отражало динамику перераспределения депозитов населения из комбанков в Сбербанк РФ: если на 01.01.95 41.4% всех депозитов населения было размещено в коммерческих банках, а 58.6% - в Сбербанке, то на 01.01.96 уже 65.8% всех депозитов населения было аккумулировано Сбербанком, а 34.2% - остальными коммерческими банками. В дальнейшем доля Сбербанка увеличилась до 75% и уже не опускалась ниже указанного уровня. Соответственно, и Сбербанк РФ, будучи фактически государственным кредитным учреждением, максимально наращивал свой портфель ГКО/ОФЗ, насколько это ему позволяли привлеченные ресурсы населения.

Основным источником направляемых на рынок внутреннего долга средств на данном этапе являлись депозиты физических и юридических лиц. На 01.01.95 депозиты населения в Сбербанке составляли 15.2 млрд. руб., а вложения самого банка в государственные ценные бумаги - 2.87 млрд. руб.; в остальных коммерческих банках депозиты населения на тот момент определились в сумме 10.68 млрд. руб., принадлежащий же им портфель государственных ценных бумаг оценивался в 9.33 млрд. руб. На 01.01.96 Сбербанк РФ располагал депозитами населения в объеме 46.25 млрд. руб., а его портфель госбумаг составлял 27.01 млрд. руб.; коммерческие банки привлекли на эту дату депозитов на сумму 23.78 млрд. руб., а их портфель государственных ценных бумаг оценивался в 28.82 млрд. руб.

Таким образом, если на начало 1996 г. у Сбербанка РФ еще имелись дополнительные привлеченные ресурсы для увеличения портфеля государственных облигаций (которые к концу 1996 г. будут полностью исчерпаны), то коммерческие банки, с учетом объема аккумулированных ими средств населения и юридических лиц и необходимости перечисления в Центробанк РФ обязательных резервов по привлеченным ресурсам, полностью направили все располагаемые средства на рынок государственных ценных бумаг.

Динамика облигационного долга
и вложений в государственные бумаги
коммерческих банков

Источник: АЛ "Веди"

Динамика облигационного долга по рыночной стоимости,
депозитов юридических и физических лиц,
вложений коммерческих банков (включая Сбербанк РФ)
в государственные ценные бумаги

Источник: ЦБ РФ, АЛ "Веди"

Объемы вторичных торгов на рынке государственных ценных бумаг уже к началу 1995 г. превысили 1 млрд. долл. в месяц (впоследствии данный показатель будет периодически превышать 1 млрд. долл. за одну торговую сессию). Соответственно, исследуемый сегмент финансового рынка начал в 1995 г. (особенно во второй половине года - после августовского банковского кризиса) определять минимальную "стоимость" денег в экономике. В большей степени это относилось к "коротким" свободным средствам в экономике (до одного месяца). Сравнительный анализ показывает, что доходность "коротких" государственных облигаций (даже с учетом введенного с начала 1997 г. налога на госбумаги) была ниже, нежели процентные ставки по межбанковским кредитам сроком на 1 и 2 недели и на 1 месяц.

Высокие процентные ставки по депозитам населения (а в конце 1995 г. и 1996 г. - и высокие реальные процентные ставки) изменили структуру денежной массы в пользу менее ликвидных ее компонентов - депозиты населения и предприятий (как рублевые, так и в иностранной валюте) существенно возросли. Сообразно этому расширилась и ресурсная база для рынка внутреннего долга.

Средневзвешенная доходность ГКО
и объем торгов на рынке внутреннего долга

Источник: АЛ "Веди"

При этом прирост депозитов в коммерческих банках был достаточно неравномерным. Колебания вызывались рядом причин - в частности, сезонными факторами, влияющими на доходы и склонность к сбережениям населения, текущим состоянием банковской системы (прежде всего ее надежностью), процентными ставками по депозитным вкладам. Данные флуктуации, меняя располагаемую ресурсную базу рынка внутреннего долга (то есть объем привлеченных коммерческими банками средств), определяли таким образом поведение инвесторов на нем. В случае роста объема депозитных вкладов банки "соглашались" с предлагаемой Минфином доходностью государственных облигаций и даже с некоторым ее снижением. Напротив, в случае уменьшения темпов прироста либо сокращения объема привлеченных на рынке средств наблюдались рост депозитных ставок и соответствующее увеличение доходности (падение цен) госбумаг.

Прирост депозитов в коммерческих банках
и средневзвешенная доходность ГКО

Источник: АЛ "Веди"

Отметим, что именно в конце 1995 г. на рынке внутреннего долга возникли первые проблемы, вызванные тем, что объем чистой выручки, которую Минфин РФ привлекал с рынка, превысил прирост депозитов населения в коммерческих банках. Данная ситуация носила достаточно устойчивый характер, и для ее преодоления, в целях стабилизации состояния рынка, ЦБР был вынужден увеличить свой портфель госбумаг: в три раза за осенние месяцы 1995 г. и еще в три раза к середине 1996 г. Важным обстоятельством, особенно с точки зрения финансовой стабильности, являлся и тот факт, что ранее инвестированные средства благодаря высокой доходности оставались на рынке и не выводились с него инвесторами.

На первом этапе своего развития рынок внутреннего долга выступил в качестве заметного фактора финансовой стабилизации в переходный для российской экономики период. Рублевые ресурсы, до тех пор пока они были размещены в государственных ценных бумагах, не формировали инфляционно-девальвационный потенциал. Однако к концу 1995 г. внутренние источники для дальнейшего существования рынка госбумаг в прежнем виде оказались исчерпаны. Правительство уже тогда столкнулось с необходимостью выбора одного из альтернативных направлений в своей финансовой политике - объявление дефолта по внутреннему долгу, его монетизация (с угрозой перехода в гиперинфляцию) либо открытие данного сегмента рынка для внешних инвесторов с целью расширения его ресурсной базы.

Стабилизация финансовой сферы России. Рынок государственных облигаций способствовал снижению инфляции, стабилизации обменного курса рубля, в результате чего в середине 1995 г. был введен режим "валютного коридора".

Развитие российской банковской системы и появление возможностей для организованных сбережений экономических агентов. Существование сегмента внутреннего государственного долга явилось важным фактором развития российской банковской системы, аккумуляции сбережений экономических агентов в форме депозитов, что также способствовало достижению финансовой стабилизации.

Идентификация минимальной стоимости свободных ресурсов в экономике - информационный эффект. Либерализация экономики России, а впоследствии проведение интенсивных рыночных реформ обусловили возникновение эффекта долларизации российской экономики - это означало, что все расчеты, сбережения и инвестиции, а также процентные ставки оказались привязаны к курсу доллара США. При этом вплоть до середины 1995 г. существовало множество процентных ставок, определяемых на различных сегментах финансового рынка, характеризовавшихся высокими рисками, отсутствием информации об объемах сделок (т. е. идентификация процентных ставок могла производиться исходя из минимальных объемов операций либо на основе информации о спросе и предложении, но без заключения реальных сделок). В этих условиях субъекты хозяйственной деятельности были лишены ориентиров текущей доходности или, иначе говоря, не располагали репрезентативными данными о стоимости свободных денежных средств, что делало невозможным кратко- и среднесрочное планирование хозяйственной деятельности.

Перераспределение большей части сбережений экономических агентов в пользу рынка ГКО/ОФЗ. На рынок внутреннего долга направлялись практически все сбережения экономических агентов, что снижало возможности банковского кредитования реального сектора.

Высокие реальные процентные ставки по госбумагам. Высокие процентные ставки по ГКО/ОФЗ предопределили быстрый рост облигационного долга, причем доля накопленной прибыли (аккумулированных процентов) в нем быстро возрастала. Кроме того, высокий уровень реальных процентных ставок на рынке внутреннего долга определял еще более высокие ставки для других банковских активов.

Этап 2. Расширение рынка внутреннего долга за счет средств внешних инвесторов
(начало 1996 - конец 1997 гг.)

Исчерпав внутренние ресурсы развития рынка ГКО/ОФЗ, денежные власти России оказались фактически перед единственной перспективой дальнейшего существования данного сегмента - открытием его для внешних инвесторов. И с февраля 1996 г. внешние инвесторы получили доступ на первичные аукционы, а с августа 1996 г. - и на вторичные торги по государственным ценным бумагам.

Этот шаг властей стимулировался в тем большей мере, что именно в апреле-мае 1996 г. сумма накопленных и реинвестированных процентов сравнялась с объемом реально привлеченных с рынка средств. В дальнейшем положение на рынке, обусловленное сравнительно высокой доходностью обращающихся на нем инструментов, стремительно ухудшалось для денежных властей: на обслуживание долга тратилось все больше средств, тогда как привлекалось их все меньше.

Появление на рынке внешних инвесторов на время улучшило его конъюнктуру. С середины 1996 г. по середину 1997 г. доля нерезидентов здесь возросла до 30%, а средневзвешенная доходность госбумаг снизилась с 35 до 19% годовых.

Объем облигационного долга в ценах размещения на 01.01.96 составил 52.22 млрд. руб., рыночная стоимость долга равнялась на ту же дату 66.3 млрд. руб., номинальная его стоимость соответствовала 82.19 млрд. руб. Средний срок долга (дюрация) на начало 1996 г. равнялся 102.8 дня.

В течение 1996 г. облигационный долг по номиналу возрос в три раза и на 01.01.97 составил 237 млрд. руб. Несколько увеличилась и средняя длина долга - до 140 дней.

Участниками рынка по-прежнему оставались Центробанк РФ, Сбербанк РФ, коммерческие банки, но с появлением нового субъекта - внешних инвесторов. При этом последние, располагая более дешевыми привлеченными средствами, вытесняли российских участников с рынка внутреннего долга. Так, если на 01.01.97 доля портфеля ГКО/ОФЗ внутренних инвесторов (без Центробанка) составляла 70.3% всех обращающихся на рынке бумаг, а внешних инвесторов - 17%, то на 01.01.98 внутренние инвесторы владели уже только 46.7% бумаг, тогда как внешние - 27.5%.

В течение второго этапа структура денежной массы стабилизировалась. В 1996 г. прирост депозитов населения был существенным (на 59%), однако эта тенденция была отмечена главным образом в Сбербанке. Снижение процентных ставок по депозитам физических лиц естественным образом сократило приток рублевых сбережений на депозитные вклады, вследствие чего в 1997 г. рост данного показателя составил уже 20%. Поскольку же рост депозитных вкладов населения в банковской системе происходил за счет Сбербанка РФ, то и портфель государственных облигаций этого субъекта рынка пропорционально увеличивался: если на 01.01.97 объем депозитов населения в Сбербанке составлял 83.1 млрд. руб., то портфель государственных долговых облигаций, принадлежащий СБ, равнялся 86.5 млрд. руб. На 01.01.98 же объем привлеченных данной кредитной структурой депозитов населения составлял 92.7 млрд. руб., а ее портфель ГКО/ОФЗ - 115.3 млрд. руб.

Нерезиденты инвестировали на рынок российского внутреннего долга значительные средства. Так, в течение 1996 г. сюда поступило, согласно данным внешнеплатежного баланса РФ, 5.9 млрд. долл., а в 1997 г. - 10.9 млрд. долл.

Приведенные данные свидетельствуют о том, что основным ресурсным обеспечением рынка на рассматриваемом этапе были внешние инвестиции, а также ресурсы Сбербанка РФ (фактически подконтрольного денежным властям). Средства коммерческих банков постепенно выводились с рынка внутреннего долга на другие сегменты финансового рынка.

Отметим, что в 1997 г., в условиях практически полного истощения внутренних ресурсов, российские коммерческие банки осуществляли активный поиск дополнительных и, что важно, более дешевых средств на внешнем рынке. В частности, речь идет о привлечении значительного объема синдицированных кредитов. По оценкам (в частности, по расчетам АЛ "Веди" и данным внешнеплатежного баланса РФ), в течение 1997 г. отечественные кредитные учреждения привлекли 8.9 млрд. долл. внешних кредитов. Полученные таким образом средства также использовались преимущественно для инвестирования в государственные облигации.

Доходность по государственным ценным бумагам в течение второго этапа существенно снизилась - со 140% годовых в преддверии президентских выборов в середине 1996 г. до 18% в конце лета 1997 г. Однако подобное снижение доходности государственных облигаций никак не могло устроить коммерческие банки, учитывая высокую стоимость привлекаемых ими средств: в условиях низкого к ним доверия со стороны населения и предприятий коммерческие банки были вынуждены предлагать высокие реальные процентные ставки по депозитам с целью сохранения имеющихся пассивов хотя бы на неизменном уровне.

Реальная (скорректированная на индекс потребительских цен)
доходность по финансовым инструментам –
депозитам населения, ГКО, иностранной валюте

Источник: АЛ "Веди"

Денежные власти России, выбрав основным приоритетом в своей политике снижение процентных ставок, преследовали при этом две стратегические цели: сокращение стоимости внутреннего долга (либо темпов его роста) и создание условий для расширения кредитования предприятий реального сектора. Действительно, средневзвешенную доходность к погашению государственных облигаций удалось существенно снизить - главным образом за счет средств внешних инвесторов. Однако расширения кредитования промышленности не произошло - вследствие комплекса причин, в первую очередь из-за высоких рисков кредитования. В результате коммерческие банки в 1997 г. последовательно вытеснялись на более доходные, но и более рискованные сегменты российского финансового рынка - рынок муниципальных облигаций, рынок сельскохозяйственных облигаций ("агробондов"), вексельный рынок. Наряду с усилением инвестиционных рисков, перевод российскими коммерческими банками средств с рынка федеральных облигаций на другие сегменты создавал проблемы с банковской ликвидностью (вследствие более низкой ликвидности альтернативных ГКО/ОФЗ финансовых инструментов).

Средневзвешенная доходность ГКО
в зависимости от сроков погашения бумаг

Источник: АЛ "Веди"

Макроэкономическая и финансовая стабилизация. В течение второго этапа наблюдались значительное замедление темпов инфляции, стабилизация обменного курса рубля, снижение процентных ставок. Впервые за время проведения рыночных преобразований были отмечены некоторый рост производства и увеличение реальных доходов населения.

Интеграция России в мировую финансовую систему. Российский финансовый рынок последовательно вливался в мировую финансовую систему. Наиболее известные международные рейтинговые агентства (Standard&Poors, Moody's, Fitch IBCA) присвоили России, регионам РФ и ряду отечественных промышленных предприятий достаточно высокие инвестиционные рейтинги, что позволило этим субъектам привлечь существенные объемы кредитных ресурсов. Так, согласно данным внешнеплатежного баланса РФ в 1996 г. в Россию было привлечено портфельных инвестиций в иностранной валюте (еврооблигации и прочие облигационные займы) в размере 1.7 млрд. долл. и в 1997 г. - 8.7 млрд. долл.; помимо этого в российские внутренние ценные бумаги в 1996 г. было инвестировано 5.9 млрд. долл. и в 1997 г.- 10.9 млрд. долл.

Снижение процентных ставок. Средневзвешенная доходность государственных ценных бумаг снизилась со 142% годовых в мае 1996 г. до 18.15% годовых в октябре 1997 г. Подобная динамика указывала на общее снижение процентных ставок в экономике и на появление определенных предпосылок для роста кредитования реального сектора экономики России.

Развитие смежных сегментов финансового рынка. В 1996-1997 г. интенсивно развивались смежные сегменты российской финансовой системы - прежде всего рынок муниципальных облигаций и производных инструментов. При этом инфраструктура сегмента муниципальных облигаций, а также уровень ликвидности данных бумаг практически соответствовали рынку ГКО/ОФЗ; риски же при инвестировании в муниципальные облигации оценивались ненамного выше, чем в госбумаги.

Макроэкономический "перегрев". Ухудшение внешнеплатежного баланса. Привлечение сбережений российских экономических агентов и внешних инвестиций на рынок внутреннего долга и последующее использование заемных средств на потребление повышали совокупный спрос в экономике России. С учетом того, что производство, по меньшей мере, не увеличивалось, а рост цен был минимальным (21.8% в 1996 г. и 11% в 1997 г.), расширение совокупного спроса компенсировалось наращиванием импорта. Естественно, подобная ситуация ухудшала счет текущих операций (положительное сальдо счета текущих операций снизилось с 11.6 млрд. долл. в 1996 г. до 4.0 млрд. долл. в 1997 г.). Кроме того, существенно возрос отток капитала из России - только чистые покупки иностранной валюты населением за 1996-1997 гг. составили 22 млрд. долл.

Рост рисков банковской системы. Российские коммерческие банки активно работали на финансовом рынке, предлагая разнообразные виды и процентные ставки по депозитам для физических и юридических лиц. Клиенты же банков были ориентированы на высокие процентные ставки по имеющимся у них свободным рублевым ресурсам. Поэтому, с точки зрения стоимости привлекаемых рублевых средств, коммерческие банки не устраивала текущая доходность государственных облигаций. В связи с этим они реализовывали три портфельные стратегии.

Во-первых, исходя из высокой стоимости привлеченных средств, банки уходили с рынка госбумаг и переводили свои средства на другие, более доходные, но и более рискованные, финансовые сегменты - рынки муниципальных облигаций, векселей, а также на кредитование предприятий, но под высокие проценты. Во-вторых, банки интенсивно искали для привлечения более дешевые средства - именно в 1997 г., в рамках реализации данной стратегии, российские коммерческие банки получили основный объем внешних кредитов за все пореформенные годы. В-третьих, руководствуясь оптимизацией рисков, коммерческие банки направляли часть ресурсов, большей частью собственных, в финансовые инструменты, номинированные в иностранной валюте.

Увеличение риска финансового кризиса. В течение данного этапа существенно возрос инфляционно-девальвационный потенциал, главным образом вследствие притока на внутренний рынок иностранных портфельных инвестиций, а также размещения банковских ресурсов в активы с высокими рисками. Возникла же эта коллизия потому, что приток в страну "внешних" средств не сопровождался ростом золотовалютных резервов ЦБ РФ. В подобных обстоятельствах любое проявление нестабильности, вызванное как внешними, так и внутренними причинами (например, социально-политической неопределенностью, ухудшением фундаментальных экономических показателей, усилением инфляционных и девальвационных ожиданий) могло вызвать отток "внешних" средств с российского финансового рынка. В рассматриваемом нами контексте это означало продажу внешними инвесторами активов, номинированных в российских рублях, и конвертацию высвобождаемых ресурсов в иностранную валюту. Естественно, что следствиями данного процесса явились бы падение курсовой стоимости всех ценных бумаг, обращающихся на внутреннем рынке, равно как и резкий рост обменного курса рубля - то есть основные составляющие финансового кризиса.

Этап 3. Кризис рынка внутреннего долга
(конец 1997- август 1998 гг.)

Начало третьему этапу развития рынка внутреннего долга, вполне закономерно, положил мировой финансовый кризис, хотя в тот момент казалось, что потрясения на фондовых рынках стран Юго-Восточной Азии и экономически развитых государств обошли Россию стороной. Действительно, во время пика кризиса на фондовых площадках Юго-Восточной Азии в конце 1997 г. внешние инвесторы, активно выводившие с них средства, оставили уровень своих вложений в российские государственные ценные бумаги практически неизменным. Так, в течение октября 1997 г. портфель внешних инвесторов на рынке ГКО/ОФЗ возрос более чем на 1 млрд. долл. (по номинальной стоимости), в течение ноября 1997 г. - снизился на 2 млрд. долл., а в декабре того же года - вновь возрос на 1 млрд. долл., т.е. по итогам указанного периода размер "внешних" вложений в российских госбумагах остался на прежнем уровне.

Структура вложений в государственные бумаги,
в % к общему объему обращающихся бумаг

Источник: ЦБ РФ, АЛ "Веди"

Напротив, российские коммерческие банки активно продавали ГКО/ОФЗ, а свободные рублевые средства (не только выведенные с рынка федеральных облигаций) конвертировали в иностранную валюту. В результате в октябре-ноябре 1997 г. совокупный портфель госбумаг, находящихся у коммерческих банков, по номинальной стоимости сократился на 16.3 млрд. руб. (около 3 млрд. долл.), а интервенции Центробанка РФ на валютном рынке за октябрь-декабрь 1997 г. составили около 8 млрд. долл.

Существует мнение, что мировой финансовый кризис осени 1997 г. не сказался на российском рынке внутреннего долга. Основным аргументом для подобных утверждений является тот факт, что в течение всего периода неблагополучия на мировых фондовых площадках, когда даже индикаторы финансовых рынков экономически развитых стран существенно снижались, российский рынок демонстрировал относительную устойчивость. Отчасти это действительно так - средства внешних инвесторов в тот период остались на рынке российских облигаций - как федеральных, так и муниципальных. Однако здесь необходимо принять во внимание следующее обстоятельство: само развитие российского рынка внутреннего долга было ориентировано не только на неизменность уровня иностранных инвестиций, но, что особенно важно, на их постоянный приток. Между тем сразу после кризиса конца 1997 г. зарубежные инвестиционные банки пересмотрели свои среднесрочные стратегии, а следовательно, и структуру своих инвестиционных портфелей. Естественно, что лимиты средств, направляемых ими на развивающиеся рынки, были существенно сокращены. Для России, в частности, это означало весьма заметное сужение инвестиционного потока, хотя, согласно сравнительно высоким кредитным рейтингам того периода, в начале 1998 г. отечественные рынки капитала все еще могли рассчитывать на дополнительные поступления иностранных средств.

Тем не менее основные неприятности на рынке внутреннего долга произошли именно в 1998 г. и были непосредственно связаны с действиями российских денежных властей. Во-первых, в соответствии с программой либерализации российского рынка капитала, Центробанк РФ перестал контролировать доступ внешних инвесторов на рынок внутреннего долга. До этого ЦБ РФ в обязательном порядке заключал с нерезидентами форвардные контракты на поставку иностранной валюты. Контракты заключались по достаточно высокому (в то время невыгодному для внешних инвесторов) обменному курсу, за счет чего денежные власти, с одной стороны, контролировали, с другой - гарантировали доходность в иностранной валюте для нерезидентов. Вследствие этого валютная доходность по федеральным облигациям для нерезидентов была ниже, чем для российских инвесторов (которые могли хеджировать свои риски без ограничений по текущему форвардному курсу или не заключать срочные контракты совсем), однако это компенсировалось предоставлением нерезидентам государственных гарантий - в данном случае Центробанка РФ.

В 1997 г., по мере либерализации российского финансового рынка и его интеграции в мировую финансовую систему, доля обязательных форвардных контрактов снижалась, равно как и их доходность, регулируемая обменным курсом поставки иностранной валюты. Вместе с тем предоставляемая ЦБ РФ доходность вложений в государственные ценные бумаги (снижавшаяся сначала с 22 до 19%, затем до 12% годовых в иностранной валюте), а также гарантии денежных властей отчасти продолжали устраивать зарубежных инвесторов. После же отказа ЦБ РФ от подобной практики страхование (хеджирование) рисков девальвации российского рубля переместилось на рынки производных инструментов, прежде всего на рынок форвардных контрактов на поставку иностранной валюты, где контрагентами иностранных инвесторов являлись уже российские коммерческие банки. И последние выступили в качестве дополнительного фактора нестабильности на рынке внутреннего долга, чутко реагируя на все негативные новостные сообщения и соответственно повышая стоимость форвардных контрактов. В свою очередь инвесторы, стремясь сохранить для себя приемлемую доходность государственных ценных бумаг, пересчитанную в иностранную валюту, способствовали снижению цен (т. е. росту доходности) на российские гособлигации.

Во-вторых, с начала 1998 г. Центробанк РФ отказался от дальнейшего наращивания собственного портфеля государственных ценных бумаг. Действительно, только за октябрь-ноябрь 1997 г. объем ГКО/ОФЗ, которыми владел ЦБ РФ, увеличился на 36 млрд. руб. (более чем на 5 млрд. долл.) и его доля составила 26.5% от гособлигаций, обращающихся на рынке. Естественно, что покупка Центробанком ГКО/ОФЗ означала эмиссию рублевых ресурсов, которые формировали дополнительный спрос на иностранную валюту и стимулировали усиление инфляции и давление на обменный курс рубля. Однако отказ от увеличения собственного портфеля госбумаг фактически означал ликвидацию практики проведения Центробанком операций на открытом рынке. На начало апреля 1998 г. портфель ГКО/ОФЗ, находящихся в распоряжении ЦБР, сократился по номиналу на 3.4 млрд. руб., и удержать средневзвешенную доходность в пределах 35% годовых денежным властям позволил лишь рост поступлений на рынок госбумаг средств внешних инвесторов.

В результате действия перечисленных выше факторов конъюнктура вторичного рынка госбумаг в 1998 г. была крайне нестабильной. Дополнительное негативное воздействие на ценовой уровень государственных облигаций оказывали разного рода новостные события (в первую очередь политические - например, смена правительства В. Черномырдина), а также возрастающая вероятность девальвации российского рубля. Разнообразные оценки относительно возможности резкой девальвации рубля, принадлежавшие аналитическим подразделениям зарубежных банков и независимым центрам и широко распространявшиеся в этот период, оказывали адекватное своему содержанию воздействие - прежде всего на котировки форвардных контрактов на поставку иностранной валюты. Рост данных котировок, в свою очередь, снижал доходность федеральных облигаций, пересчитанную в иностранной валюте, и участники рынка были вынуждены играть на повышение доходности госбумаг. Например, если стоимость форвардных контрактов на поставку долларов США через три месяца составляла 15% годовых, то иностранные инвесторы при покупке трехмесячных бумаг ориентировались на доходность не менее 30% годовых (упрощенно, без учета стоимости сложных процентов и налогообложения государственных облигаций: 15% - минимальная доходность в иностранной валюте плюс 15% - стоимость форвардных контрактов; при более сложных расчетах получается и более высокая требуемая доходность к погашению).

Итак, в 1998 г. действия Центробанка РФ по регулированию вторичного рынка госбумаг были сведены к минимуму. Между тем Министерство финансов частично погашало внутренний долг, и чистая выручка бюджета была отрицательной, составив за восемь месяцев 1998 г. около 50 млрд. руб. (около 8 млрд. долл.). Однако это не могло разрешить крайне обострившуюся ситуацию с внутренним долгом, поскольку за тот же период сумма аккумулированных процентов возросла примерно на ту же величину - на 41 млрд. руб. Цены на ГКО/ОФЗ продолжали падать, и даже обмен (добровольный) определенной части рублевых федеральных облигаций на ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте, состоявшийся летом 1998 г., оказался не в состоянии улучшить конъюнктуру рынка. Узел был разрублен совместным решением правительства и Центробанка РФ от 17 августа 1998 г., в котором было объявлено о замораживании рынка государственных ценных бумаг.

Объем облигационного долга в ценах размещения на 01.01.98 составлял 305.6 млрд. руб., в рыночных ценах - 340.5 млрд. руб., по номинальной стоимости - 384.9 млрд. руб. Средний срок облигационного долга на указанную дату равнялся 407 дням. По состоянию на 01.09.98 г. облигационный долг определился в объеме 273.8 млрд. руб. в ценах размещения, 289.7 млрд. руб. - по рыночной стоимости и 390.3 млрд. руб. - по номинальной стоимости. Таким образом, в целом за восемь месяцев 1998 г. облигационный долг вырос по номинальной стоимости всего на 1.4%.

Основными участниками рынка на данном этапе по-прежнему оставались Центральный банк РФ, Сбербанк РФ, коммерческие банки и внешние инвесторы.

Объем рынка внутреннего долга России в течение рассматриваемого периода практически не увеличивался. Естественно, что размер средств по реинвестированным процентам возрастал, но, одновременно, чистая выручка федерального бюджета была отрицательной. В результате рублевые ресурсы с рынка госбумаг фактически не привлекались, а происходило их перераспределение. Так, портфель государственных бумаг нерезидентов несколько возрос (вопреки мнению о его сокращении), равно как и портфель Центробанка РФ (но крайне незначительно), внутренние инвесторы свои вложения в госбумаги, несмотря на возрастающую доходность, сокращали.

Средневзвешенная доходность по государственным ценным бумагам в течение третьего этапа фактически непрерывно повышалась. Это было связано с тем, что объем рынка не возрастал, а его участники непрерывно продавали государственные облигации. На уровень доходности ГКО/ОФЗ воздействовал также рынок форвардных контрактов - возрастающая вероятность девальвации увеличивала стоимость гарантированной поставки иностранной валюты (хеджирования). Ожидание участниками рынка неисполнения денежными властями своих долговых обязательств также способствовало падению цен на государственные обязательства. И хотя формальных признаков для дефолта тогда не наблюдалось, необходимо напомнить, что прецедент подобного события в России случился именно в июне 1998 г., когда ряд российских регионов отказались погашать выпущенные годом ранее "агробонды". Подобный шаг региональных администраций фактически ознаменовал появление на российском рынке облигаций дополнительного риска - риска отказа от выполнения своих обязательств (дефолта) уже федеральным центром (денежными властями России).

Средняя доходность ГКО
за период с 01.10.97 по 14.08.98

Источник: АЛ "Веди"

Улучшение положения отечественных производителей. Основными последствиями объявленного правительством РФ дефолта по государственным ценным бумагам были резкий рост инфляции и девальвация рубля. Эти обстоятельства предопределили получение российскими производителями определенных преимуществ на внутреннем рынке. Более того, начиная с октября 1998 г. был отмечен рост производства, который продолжался вплоть до конца 1999 г. Подобное оживление производственной активности было обусловлено рядом причин:

• резкий рост обменного курса рубля одновременно с падением реальных доходов населения стимулировал повышение спроса на продукцию российских производителей одновременно со значительным (на 50%) снижением импорта;

• сложилась благоприятная конъюнктура на мировом рынке энергоресурсов, в частности на рынке нефтепродуктов, что позволило российским предприятиям-экспортерам существенно увеличить выручку от экспорта;

• сохранение низкого уровня цен на продукцию естественных монополий в условиях резкой девальвации и ускорения инфляции;

• значительное сокращение издержек производства, связанное главным образом с низким уровнем реальной заработной платы.

Снижение бюджетных расходов. Правительство, заморозив рынок государственных облигаций, сократило тем самым расходы федерального бюджета на обслуживание внутреннего долга. По оригинальному графику на момент принятия решения о дефолте только до конца 1998 г. необходимо было выплатить 122.6 млрд. руб. (около 20 млрд. долл.) без учета возможности реинвестирования средств.

Сокращение внешних платежей экономических агентов. Задолженность российских коммерческих банков, которые привлекли в 1997 г. значительное количество синдицированных кредитов и во второй половине 1998 г. должны были их возвращать, составляла на момент дефолта около 10 млрд. долл. Аналогично, российские предприятия привлекли внешних кредитов в сумме от 25 до 35 млрд. долл. Правительственное решение от 17 августа 1998 г. позволило отечественным экономическим агентам на некоторое (а впоследствии - и на неопределенное) время отсрочить выплату средств по внешним кредитам.

Основным неблагоприятным последствием третьего этапа развития рынка внутреннего долга явился системный финансовый кризис в России. Помимо разрушения финансовой системы, названное решение денежных властей свело на нет и все позитивные черты, которые обрела финансовая сфера экономики России по мере развития рынка внутреннего госдолга. Кроме того, в результате дефолта по облигациям внутреннего займа для России был фактически закрыт рынок внешних заимствований, обострились проблемы получения кредитов международных финансовых организаций и обслуживания внешнего долга.

Таким образом, комплекс стратегических и тактических ошибок денежных властей при организации функционирования и управлении рынком внутреннего долга привел к отказу федерального правительства от выполнения принятых им на себя обязательств по погашению государственных облигаций, чем и были вызваны валютный, банковский кризисы, а Россия фактически была исключена из мировой финансовой системы. Стратегически ошибочными действиями денежных властей были:

• Высокая доходность государственных ценных бумаг. Доходность государственных облигаций определяла минимальную стоимость свободных денежных ресурсов в экономике, и ее высокий уровень делал принципиально невозможным расширение кредитования реального сектора. Привлечение средств экономических агентов (внутренних и внешних) под высокие проценты и использование их на финансирование потребления также создавали предпосылки финансового кризиса. Уже к началу 1996 г. объем реально привлеченных с рынка внутреннего долга средств был равен сумме накопленных процентных доходов, которые денежные власти были вынуждены обслуживать.

• Расширение рынка внутреннего долга без проведения оценки располагаемой ресурсной базы. Планирование финансирования бюджетного дефицита за счет внутренних источников (как, впрочем, и за счет внешних) необходимо осуществлять с учетом оценки располагаемой ресурсной базы, потенциальной возможности ее расширения при росте либо понижении реальной доходности, а также макроэкономических последствий привлечения сбережений на рассматриваемый сегмент рынка.

• Стремление увеличить срок долга без учета структуры привлеченных средств. Уже к 1995 г. прослеживалось несоответствие дюрации внутреннего долга структуре привлеченных средств. Денежные власти посредством выпуска более "длинных" бумаг, как ГКО, так и ОФЗ, стремились увеличить средний срок внутреннего государственного долга, что входило в противоречие со структурой банковских пассивов. Так, по оценке, средний срок депозитов в коммерческих банках и Сбербанке РФ редко превышал 50 дней, тогда как средний срок госдолга соответствовал 150 дням и выше. Подобное расхождение служило дополнительным фактором нестабильности на рассматриваемом финансовом сегменте.

• Хроническая несогласованность действий Центробанка РФ и Министерства финансов РФ. Если основной задачей Министерства финансов было максимальное привлечение средств в федеральный бюджет, то задачами Центробанка являлись контроль за обменным курсом рубля и снижение инфляции. Действия по реализации каждым из ведомств исключительно "собственных" целей привели к чрезмерно высокой доходности госбумаг и росту внутреннего долга, что в конечном итоге сформировало девальвационный и инфляционный потенциалы, реализовавшиеся в виде финансового кризиса во второй половине 1998 г.

• Отказ Центробанка РФ страховать иностранные инвестиции одновременно с введением на три года "валютного коридора". Названные решения, принятые в конце 1997 г., стимулировали интенсивное развитие спекулятивного сектора форвардных контрактов, что, в конечном счете, явилось значимым фактором кризиса банковской системы и резкой девальвации рубля.

• Привлечение средств внешних инвесторов без нейтрализации притока иностранного капитала. В середине 1996 г. денежные власти активно привлекали внешний капитал на рынок внутреннего долга, что сопровождалось ростом предложения денег, укреплением реального курса рубля и ухудшением платежного баланса, - но при этом не происходило как роста валютных резервов ЦБР, так и сокращения его собственного портфеля государственных облигаций.

Перечисленные стратегические ошибки привели к тому, что объем внутреннего долга резко возрос, привлеченные же с рынка средства к середине 1998 г. составляли лишь 30% от данной величины, а остальная часть приходилась на аккумулированные проценты. Треть внутреннего долга принадлежала внешним инвесторам, которые при первых признаках неблагополучия на рынке были готовы изъять свои средства из российских госбумаг, тогда как наличные валютные резервы не только не позволяли предоставить нерезидентам возможность репатриировать прибыль, но даже поддерживать текущую стабильность на валютном рынке.

Отметим, что, несмотря на все стратегические промахи, более весомый "вклад" в развитие кризисной ситуации в первой половине 1998 г. внесли тактические ошибки, непосредственно связанные с управлением рынком государственных ценных бумаг и относящиеся, в частности, к следующим его аспектам:

• регулирование доходности государственных ценных бумаг. Контроль за доходностью ГКО/ОФЗ должен был осуществляться как при аукционном размещении новых выпусков, так и на вторичных торгах. Однако должного контроля за движением ставок со стороны денежных властей не осуществлялось - между тем изменение доходности позволяет привлекать новые инвестиции только в случае, если оно происходит в рамках устойчивого тренда. Иначе рост доходности (падение цен) стимулирует продажу облигаций и дальнейшую нестабильность на рынке;

• взаимодействие со смежными сегментами финансового рынка. Различные сегменты финансового рынка взаимосвязанны, и нестабильность на одном из них вызывает колебания конъюнктуры, вплоть до возникновения кризиса, на других. Российские денежные власти в определенные моменты прибегали к регулированию обстановки на приоритетных для них сегментах (валютном рынке либо рынке внутреннего долга) "любой ценой", в результате чего состояние данных сегментов финансовой сферы, как и финансовой системы в целом, еще более ухудшалось;

• контроль за валютной доходностью госбумаг. Внешние и внутренние инвесторы в значительной степени исходили в своей политике на рынке ГКО/ОФЗ не столько из реальной рублевой доходности, сколько из доходности в долларах США. На конъюнктуру рынка внутреннего долга, таким образом, дополнительно воздействовало положение на валютном рынке и, что наиболее важно, ожидание девальвации российского рубля участниками рынка. В первой половине 1998 г. эти ожидания усилились, что явилось ключевым фактором падения цен на гособлигации;

• учет влияния обстановки на внешних рынках. После либерализации участия внешнего капитала в операциях на российском рынке государственных ценных бумаг денежные власти получили доступ к значительным денежным ресурсам. Однако при этом не были учтены такие обстоятельства, как весомая спекулятивная составляющая во внешних портфельных инвестициях, высокая ориентация иностранных средств на уровень процентных ставок и доходность фондовых рынков экономически развитых стран, поведение портфельных менеджеров и ряд других, что обусловило резкое ухудшение состояния рынка государственных облигаций даже при неизменных фундаментальных экономических показателях;

• дефолт по "агробондам". Отказ ряда субъектов РФ погашать "сельские" облигации, выпущенные при участии Министерства финансов РФ, был фактически первым дефолтом на российском рынке в период рыночных реформ. Данный прецедент убедил как отечественных, так и иностранных инвесторов в том, что возможен также и суверенный дефолт.

Трудно оценить роль стратегических и тактических ошибок в развитии финансового кризиса 1998 года. Представляется, что обе группы факторов в значительной степени повлияли на формирование системного кризиса, сведя позитивную идею выпуска государственных облигаций к возведению "финансовой пирамиды", что окончилось ее крахом и последующим тотальным недоверием к правительству внутренних и внешних инвесторов.

Перспективы развития рынка государственных облигаций в России

Перспективы дальнейшего развития рынка государственных внутренних заимствований в России представляются крайне неопределенными. Прежде всего, накопился груз не урегулированных до конца проблем с инвесторами, главным образом с внешними, вызванных решениями от 17 августа 1998 г.

Далее, к настоящему моменту сложилась ситуация, когда денежные власти в рамках имеющихся бюджетных ограничений не в состоянии привлекать средства с рынка под сколько-нибудь удовлетворительную доходность ("верхи не могут"). С другой стороны, субъекты хозяйственной деятельности, которые располагают временно свободными средствами, не желают кредитовать федеральное правительство ("низы не хотят"). Естественно, что данная ситуация далека от "революционной". Скорее, она может быть оценена как депрессивная и продлится, по всей видимости, достаточно продолжительное время.

Развитие рынка внутреннего долга в будущем будет определяться возможностью, характером и результатами решения следующих задач:

• полное урегулирование проблем с внутренними и внешними инвесторами, связанных с дефолтом от 17 августа 1998 г.;

• участие денежных властей в решении проблем с задолженностью бюджетов территорий;

• предоставление инвесторам детальной информации о направлениях использования заемных средств денежными властями различных уровней;

• предложение инвесторам различных видов бумаг на рынке государственных облигаций;

• предоставление инвесторам государственных гарантий, в том числе использование полного либо частичного страхования (хеджирования) вложений;

• разработка конкретных схем и предоставление возможности репатриации прибыли.

В целом можно сделать вывод, что рынок государственных ценных бумаг необходим для стабилизации и дальнейшего развития финансовой сферы России. При правильном управлении рынком внутренних заимствований денежными властями эмиссия государственных облигаций может позитивно воздействовать на макроэкономическую обстановку, рост сбережений субъектов хозяйственной деятельности, развитие банковского сектора, смежных сегментов отечественного финансового рынка. Напротив, даже намек на проведение прежней финансовой политики приведет к возрождению высокоспекулятивного и нестабильного сегмента финансового рынка, стратегически неспособного содействовать экономическому росту в России.

Содержание номера