Основные тенденции в экономике России в сентябре-ноябре 2002 г.

Состояние валютного рынка в октябре-ноябре 2002 г. вновь можно было характеризовать как стабильное. Темпы увеличения обменного курса рубля укладывались в пределы 0.3% в месяц, а ежемесячный прирост золотовалютных резервов превышал 1 млрд. долл.

Несмотря на заверения главы Банка России об "удержании" уровня резервов на отметке в 45 млрд. долл., они уже в конце сентября успешно преодолели этот рубеж. И в условиях достаточно активных продаж экспортной выручки (а в октябре, например, они оцениваются на максимальном с начала текущего года уровне - свыше 3 млрд. долл.) Банк России проведением валютных интервенций пытался воспрепятствовать еще большему их увеличению. Покупка же иностранной валюты на рынке, как известно, сопровождается расширением денежных агрегатов, тогда как за одиннадцать месяцев 2002 г. объем денежной базы и так увеличился на треть (что неизбежно сказывается на инфляции).

Таким образом, основной проблемой для монетарных властей по-прежнему остаются не значительные объемы валютных интервенций с целью поддержания стабильности на валютном рынке, а, напротив, "невозможность" их еще большего увеличения. Иными словами, Банк России в настоящее время балансирует между объемами продаваемой иностранной валюты (т.е., по сути, между скоростью роста резервных активов и расширением денежных агрегатов) и темпами роста обменного курса рубля. И снова, как и вообще в последнее время, данная "проблема" с одной стороны, связана с благоприятным состоянием торгового баланса, когда российский экспорт уверенно превышает импорт, обеспечивая соответствующие поступления иностранной валюты на российский рынок. С другой же стороны, решение "проблемы" значительности увеличения резервов невозможно в условиях отсутствия в России эффективных механизмов по стерилизации избыточности рублевых средств (и, прежде всего, развитых финансовых рынков).

Либерализация валютного законодательства (в частности, сокращение доли и даже отмена обязательной продажи иностранной валюты на финансовым рынке) в определенной мере урегулирует рыночное соотношение спроса и предложения иностранной валюты. Однако решить проблему необходимости в определенные моменты стерилизовать избыточный объем рублевых средств она не может. С точки же зрения валютного рынка это означает скорое увеличение волатильности на нем (или же сохранение жесткого контроля за ситуацией со стороны Банка России) и еще большую зависимость от внешних факторов (как, например, цены на мировом нефтяном рынке).

В сентябре-ноябре 2002 г. на рынке ГКО/ОФЗ наблюдалось заметное снижение процентных ставок при существенно возросшей активности участников рынка. Наиболее значительное уменьшение продемонстрировали доходности к погашению "длинных" выпусков ОФЗ; оно шло по нарастающей: если в начале осени динамика этого показателя носила скорее колебательный характер, то в октябре и особенно в ноябре приобрела черты стремительного падения. И лишь в самом конце рассматриваемого периода эта тенденция прервалась, и доходности к погашению стабилизировались на достигнутых уровнях. Таким образом, к началу декабря процентные ставки по ОФЗ опустились до 12.4-13.4% годовых у облигаций, срок обращения которых истекает в 2003 г.; в весьма узком интервале 13.3-13.4% они оказались у бумаг, погашаемых в 2004 г., и не превышали 14% у более "длинных" облигаций.

В осенние месяцы Минфин почти вдвое увеличил объемы размещения гособлигаций на аукционах. При этом график их проведения был несколько изменен - сдвоенные аукционы, на которых инвесторам обычно предлагалось по выпуску ОФЗ-ФД и ОФЗ-АД, проводились в дни крупных погашений, однако эмиссия ГКО уже не была строго привязана к выплатам по госбумагам. В сентябре-ноябре эмитент имел все возможности жестко контролировать проведение аукционов и назначать доходность по своему усмотрению. Именно с аукционов в этот период Минфин привлекал наибольшее количество средств - от 8 до 12 млрд. руб. в месяц, однако доразмещения облигаций на вторичных торгах также сыграли свою роль, достигнув в октябре 8.7 млрд. руб. В результате в течение осени чистая выручка эмитента оставалась положительной, достигнув своего годового максимума в октябре - 9.937 млрд. руб., что втрое больше, чем в сентябре - 3.196 млрд. руб., в ноябре данный показатель сократился до 143 млн. руб.

Несомненно, в ближайшие месяцы при неослабевающей поддержке Пенсионного фонда РФ у Минфина не возникнет ни малейших затруднений с выплатами по гособлигациям. Более того, эмитент предполагает в очередной раз удлинить сроки заимствований и выпустить десятилетние облигации, которые, бесспорно, найдут своего покупателя. Также ожидается увеличение объемов нерыночных займов, нацеленных на тех же крупных инвесторов. Однако до конца текущего года ожидать еще одного значительного сдвига в уровнях процентных ставок по госбумагам не приходится. Наиболее вероятно, что в декабре доходности к погашению ОФЗ закрепятся на достигнутых уровнях и только в январе 2003 г., возможно, по традиции вновь начнут снижаться. В то же время даже при ожидаемой в будущем году инфляции в 10% приближение процентных ставок по многолетним бумагам к уровню в 12% выглядит неоправданно рискованным.

Ноябрь 2002 г. оказался достаточно успешным месяцем для рынка внешних долговых обязательств РФ. Позитивный настрой его иностранных участников в совокупности с формированием положительной конъюнктуры мирового рынка энергоносителей сделали возможным уверенный рост ценовых показателей суверенных еврооблигаций и валютных долговых обязательств Минфина. В целом по итогам рассматриваемого периода прирост котировок составил в среднем 1.78%.

По всей видимости, в декабре течение торгов будет определяться факторами, связанными с возможным повышением рейтинговых оценок РФ по версии международных агентств. Несмотря на то что это событие по большей части уже заложено в цены, его эффект может носить положительный характер в среднесрочной перспективе. Дело в том, что любое изменение рейтинговой оценки в сторону повышения предусматривает расширение спектра инвесторов, совершающих операции с соответствующими ценными бумагами. Вполне вероятно, что ожидаемое решение может привести к увеличению лимитов на совершение операций с указанными долговыми обязательствами для более консервативной части иностранных инвесторов, что, в свою очередь, может послужить причиной качественного изменения уровня доходностей на данном сегменте.

Осенью 2002 г. выбор стратегии на российском фондовом рынке оставался весьма непростой задачей. Октябрь и ноябрь принесли некоторое облегчение участникам мировой фондовой системы, опасавшимся новой волны рецессии на американских фондовых биржах и последующей депрессивной реакции со стороны российского фондового рынка. Снижение учетной ставки ФРС США на 50 базисных пунктов, до 1.25%, и благоприятные прогнозы относительно общеэкономического развития США, в том числе пересмотр темпов роста ВВП США в третьем квартале в сторону повышения (до 4.0%), привели в истекшие два месяца к 12%-ному росту индекса DJIA и более чем 20%-ному - NASDAQ. Решение Европейского центрального банка о сохранении уровня процентной ставки не помешало росту котировок на западноевропейских биржах: в октябре-ноябре прирост индекса FTSE составил 10%, а DAX - 12%.

Уровень цен российского фондового рынка, испытавшего интенсивный рост в первой половине 2002 г., в исследуемый период изменялся медленнее, нежели его западные аналоги. За период с 1 октября по 29 ноября прирост индекса РТС составил 8% (до 361 пункта). Препятствием для нормального развития фондовой конъюнктуры в конце октября стала террористическая акция в центре Москвы ("Норд-Ост"), заставившая участников мировой финансовой системы пересмотреть риски инвестирования в Россию в сторону увеличения (с учетом "чеченской" составляющей).

Середина осени на отечественном фондовом рынке была ознаменована принципиальной сменой настроений инвесторов в отношении энергетического эмитента РАО "ЕЭС России". Устойчивый спрос на акции РАО со стороны стратегических акционеров обусловил 65%-ный рост капитализации компании в течение рассматриваемых двух месяцев (до 12.6 цента).

Опасения, связанные с ожиданием падения мировых цен на нефть вследствие согласия Ирака на жесткие условия резолюции ООН, снизили привлекательность акций российских экспортеров углеводородного сырья. Единственным фактором роста в нефтяном секторе в конце осени стал ажиотаж вокруг приватизации НК "Славнефть".

Роль России на внешнеполитической и экономической арене сегодня укрепляется, цены на нефть остаются на высоком уровне, а макроэкономические перспективы РФ сегодня выглядят выигрышнее экономического будущего большинства развивающихся государств. Важным фактором роста отечественного фондового рынка в конце года может стать решение агентства Moody's о повышении рейтинга РФ на две ступени (а не на одну, как ожидали большинство участников экономики). Решение правительства об обмене коммерческой задолженности бывшего СССР на еврооблигации РФ существенно усиливает вероятность такого улучшения кредитного рейтинга страны. Однако потенциальные риски - снижения цен на нефть, непринятия во втором чтении законопроектов по реформированию электроэнергетики и ряд внешнеэкономических сигналов - скорее всего, сделают указанный рост недолговременным.

Уровень в 350-370 пунктов индекса РТС на рубеже 2002 и 2003 гг., по мнению экспертов АЛ "Веди", будет соответствовать инвестиционным рискам в России.