Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок внешних долговых обязательств РФ

Вопреки предположениям некоторых экспертов торги на рынке российских внешних долговых обязательств в ноябре 1999 г. проходили достаточно активно. Интенсификация переговорного процесса по вопросу реструктуризации задолженности РФ перед Лондонским клубом кредиторов, обнародование официальных параметров новации 3-го транша ОВВЗ, а также общий достаточно позитивный настрой участников рынка относительно перспектив развития последнего, обусловили в прошедшем месяце прирост стоимости указанных финансовых инструментов в среднем на 4.2 процентного пункта.

Бесспорно, событием номер один здесь стали активные консультации российского правительства с представителями Лондонского клуба кредиторов по вопросу реструктуризации просроченной задолженности РФ перед указанной организацией (которая на данный момент превышает 3 млрд. долл.). Как известно, основными условиями, выдвинутыми российской стороной, являлись списание 35-40% от номинальной суммы долга в совокупности с предоставлением эмитенту льготного периода в обслуживании реструктурируемого долга; в обмен на это отечественные монетарные власти как будто были готовы пойти на новацию облигаций типа Prin и IAN, в результате которой будут выпущены новые долговые инструменты, равные по своему статусу еврооблигациям. Именно вокруг упомянутых параметров и развернулась основная дискуссия участников переговоров.

Успешный ход этих переговоров в течение рассматриваемого периода предопределил в первой половине месяца формирование на рынке повышательной ценовой тенденции. По сообщениям СМИ, первой удачей России стало достижение договоренностей о предоставлении отсрочки в выплатах по данной статье внешней задолженности по крайней мере до конца 2000 г. Более того, новые предложения Москвы о реструктуризации долга явно заинтересовали представителей Лондонского клуба, поэтому стороны пришли к выводу о необходимости проводить консультации на регулярной основе с частотой раз в неделю. Тем не менее тот факт, что члены Лондонского клуба не намерены объявлять дефолт по названным бумагам, а склоняются к реструктуризации долга, настроил участников рынка на оптимистичный лад.

В дальнейшем события приняли еще более динамичный характер. Так, 23 ноября министр финансов РФ М. Касьянов заявил, что рамочное соглашение по данной проблеме может быть достигнуто в течение ближайших нескольких дней. Перспектива скорого завершения переговоров придала дополнительный импульс повышательному ценовому тренду, в результате чего 23-24 ноября все долговые обязательства РФ, номинированные в иностранной валюте, подорожали на 1-3 процентных пункта.

Вместе с тем российской делегации до конца ноября все-таки не удалось достичь окончательных договоренностей с представителями Лондонского клуба. По сообщениям СМИ, предметом разногласий стали два основных момента. Во-первых, российская сторона настаивает на установлении процентной ставки по переоформленным бумагам ниже рыночной, тогда как кредиторы - на том, чтобы указанный показатель соответствовал уровню кредитных ставок на рынке мирового капитала. Во-вторых, предметом дискуссии стала продолжительность льготного периода, в течение которого эмитент будет производить лишь минимальные выплаты по обслуживанию данной категории долга. По мнению отечественных монетарных властей, этот период должен составить не менее 7 лет, тогда как их партнеры по переговорам считают вполне достаточным сроком 3-4 года.

В то же время в конце месяца в СМИ появилась "инсайдерская" информация о параметрах предстоящего соглашения по реструктуризации задолженности РФ перед Лондонским клубом кредиторов. Согласно этому документу объем списания номинальной суммы долга составит 40%, льготный период обслуживания новых облигаций - 7 лет, в течение которых эмитент будет выплачивать лишь купонный доход (выплаты будут производиться по нарастающей начиная с 2.25% годовых в первый год и заканчивая купонной ставкой в размере LIBOR+13/16% годовых в седьмой год, такой же купон будет выплачиваться эмитентом вплоть до погашения). Начиная же с восьмого года обращения новых бумаг эмитент, помимо выплаты купонного дохода, начинает частичное погашение основной суммы долга (подробнее см. таблицу). Срок обращения реструктурированных бумаг должен составить 30 лет, причем одним из наиболее существенных условий выпуска является тот факт, что дефолт по указанным облигациям не влечет за собой кросс-дефолта по еврооблигациям РФ, эмитированным ранее (несоблюдение так называемого принципа pari passu в отношении "старых" еврооблигаций).

По мнению наблюдателей, подобная утечка информации была допущена намеренно для того, чтобы проверить реакцию рынка на подобные условия реструктуризации. Реакция же оказалась далеко неоднозначной. Большинство операторов весьма скептически относятся к перспективам безупречного обслуживания переоформленного таким образом долга. Дело в том, что значительные купонные выплаты, в совокупности с обслуживанием выпущенных ранее еврооблигаций и погашением долгов перед международными финансовыми организациями, на фоне существенных трудностей с возобновлением кредитования расходов правительства из внешних источников, а также привлечением средств на мировом рынке капитала, обещают стать трудновыполнимой задачей для федерального бюджета уже в 2001 г. И это может явиться причиной нового полномасштабного финансового кризиса в стране.

К тому же весьма странным выглядит то, что зарубежные участники переговоров отказались от притязаний на выравнивание статуса новых бумаг и еврооблигаций. Очевидно, что в ближайшие годы РФ вряд ли сможет выпустить новые евробонды, поэтому возможный дефолт по переоформленным облигациям не станет трагедией для российских монетарных властей, но в очередной раз будет являть собой проблему для иностранных инвесторов.

И данное обстоятельство весьма сильно заботит наиболее реакционных держателей Prin и IAN, к каковым в первую очередь относятся американские пенсионные фонды. Представитель этого объединения заявил, что если в ближайшее время не будет достигнуто соглашение по реструктуризации долгов (включающее в себя принцип равенства прав держателей различных внешних долговых обязательств РФ), то инвесторы могут потребовать немедленной выплаты просроченных купонных платежей (срок исполнения последнего из которых наступил 2 декабря).

Вместе с тем эксперты АЛ "Веди" сохраняют оптимизм в отношении развития ситуации в вопросе реструктуризации бумаг типа Prin и IAN, однако они не уверены в том, что окончательное соглашение будет достигнуто до конца текущего года - скорее всего, в декабре будут согласованы лишь принципиальные моменты договора (подписание которого состоится не ранее весны 2000 г.).

При этом нельзя не отметить, что в целом успешный ход упомянутых переговоров придал значительный позитивный импульс динамике котировок всех долговых обязательств РФ, номинированных в иностранной валюте. И если удорожание Prin и IAN связано в первую очередь с непосредственными расчетами стоимости долговых обязательств, в которые они скорее всего будут реструктурированы, то рост котировок еврооблигаций был обусловлен соображениями несколько иного характера. Во-первых, судя по "инсайдерской" информации, попавшей на рынок, обращающиеся здесь еврооблигации по-прежнему сохранят за собой статус самых надежных российских долговых облигаций (ввиду невозможности применения к ним процедуры кросс-дефолта в случае неисполнения эмитентом своих обязательств по иным облигациям). Во-вторых, по мнению многих западных аналитиков, инвестиционная привлекательность отечественных финансовых инструментов в последнее время заметно возросла. Более того, согласно сообщению одной из ведущих финансовых компаний Morgan Stanley, вложения на российском финансовом рынке признаны самыми доходными по итогам последних 12 месяцев. К тому же многие спекулятивно настроенные участники рынка сочли возможным увеличить свои позиции на данном сегменте в преддверии парламентских выборов, справедливо полагая, что после окончания предвыборного противостояния внутриполитическая конъюнктура изменится в лучшую сторону, что в свою очередь может благоприятно отразиться и на финансовой сфере. Наиболее же подходящим инструментом для инвестиций в этом свете выглядят безупречно обслуживаемые федеральные еврооблигации.

Из других событий истекшего месяца стоит выделить завершение срока (14 ноября) реструктуризации 3-го транша ОВВЗ, обозначенного правительством РФ в мае текущего года. Согласно официально опубликованной информации не более 50.8% от номинального объема данного выпуска "вэбовок" (672 млн. долл.) может быть обменяно на рублевые ОФЗ со сроком обращения 4 года и полугодовым купоном в размере 15% годовых в первые два купонных периода и 10% годовых в оставшиеся купонные периоды. Оставшаяся часть долга по ООВЗ будет переоформлена в виде новых "вэбовок" со сроком обращения 8 лет и полугодовым купоном в размере 3% годовых.

Несмотря на то что монетарные власти страны не достигли компромисса с держателями ОВВЗ 3-го транша по вопросу новации данных бумаг, интерес к "вэбовкам" к концу ноября заметно вырос. По мнению непосредственных участников рынка, это связано с тем, что ОВВЗ во время бурного роста цен в секторе внешних долговых обязательств РФ, происходившего в середине месяца, подорожали менее значительно. Ближе к окончанию рассматриваемого периода потенциал к повышению котировок валютных облигаций Минфина постепенно начал реализовываться. В целом по итогам месяца данные бумаги подорожали в среднем на 3.9 процентного пункта.

Прогноз

По мнению экспертов АЛ "Веди", активность операций на рынке внешних долговых обязательств в декабре традиционно снизится до минимальных значений. Последнего кратковременного всплеска интереса к данным бумагам можно ожидать лишь после объявления результатов парламентских выборов. В эти дни в зависимости от их интерпретации можно ожидать либо повышения (+1-+3 процентных пункта), либо понижения (-0.5 - -2 процентных пункта) общего уровня цен обращающихся здесь бумаг.

Судя по всему, по-прежнему в центре внимания аналитиков и непосредственных участников рынка будет оставаться переговорный процесс между правительством РФ и Лондонским клубом кредиторов. Как уже было отмечено выше, эксперты АЛ "Веди" предполагают, что в декабре в лучшем случае возможно достижение лишь рамочного соглашения по обсуждаемой сторонами проблеме, подписание же окончательного соглашения вряд ли состоится ранее конца первого квартала 2000 г. При этом, на наш взгляд, достаточно велика вероятность того, что новация облигаций Prin и IAN пройдет на вполне приемлемых для эмитента условиях. Вместе с тем участники рынка не уверены в том, что новые бумаги будут пользоваться такой же популярностью, как федеральные еврооблигации.

Из других событий предстоящего месяца стоит обратить внимание на построение взаимоотношений РФ и ее западных партнеров в свете проведения военной операции в Чечне, а также на переговоры с международными кредитными организациями по вопросу выделения России пакета финансовой помощи. Здесь весьма обнадеживающим фактором выглядит то, что в конце ноября руководство Эксимбанка Японии объявило о предоставлении Москве очередного транша кредита на сумму 375 млн. долл. Эта "первая ласточка", возможно, сыграет позитивную роль в ходе переговоров с МВФ и Всемирным банком. Справедливости ради стоит отметить, что две последние организации в гораздо большей степени являются политически ангажированными, поэтому взаимоотношения с ними во многом будут зависеть от действий РФ в области внешней политики, нежели в области экономики. При этом, согласно оценкам ведущих отечественных экономистов, Россия скорее всего сможет самостоятельно (без дополнительных зарубежных заимствований) обеспечить безупречное обслуживание своего внешнего долга в декабре 1999 г. Более того, накопленный потенциал позволяет рассчитывать на сохранение текущей ситуации и в первой половине будущего года, что создает определенный запас прочности для проведения переговоров с западными кредиторами.

Вместе с тем большинство аналитиков склоняются к мнению, что к концу 1999 г. общий настрой непосредственных участников рынка можно будет характеризовать как положительный, что в свою очередь позволяет рассчитывать на формирование повышательной ценовой тенденции на данном сегменте финансового рынка в начале 2000 г.

Содержание номера