Рынок муниципальных облигаций

В октябре 2000 г. на рынке облигаций С.-Петербурга (ГГКО) события развивались по довольно неожиданному сценарию: по итогам месяца были зафиксированы рост процентных ставок по краткосрочным инструментам и неизменность или даже некоторое снижение доходности - в секторе более "длинных" бумаг.

В принципе, подобная ситуация не является чем-то экстраординарным. На рынке долговых обязательств с фиксированным доходом, при определенных условиях, возможно даже существенное снижение ставок по долгосрочным инструментам на фоне роста доходности облигаций, погашаемых в ближайшие несколько месяцев. К названным же "определенным условиям" относятся, во-первых, предшествующее довольно резкое снижение ставок в секторе кратко- и среднесрочных инструментов и, во-вторых, серьезные изменения в сторону улучшения оценки перспектив макроэкономической обстановки в стране.

Наиболее яркий пример периода, когда события на рынках облигаций с фиксированным доходом развивались подобным образом, - лето-осень 1997 г. на рынке ГКО/ОФЗ. Тогда приток в страну средств внешних инвесторов сопровождался резким усилением "оптимистичности" прогнозов дальнейшего экономического развития России. На рынке гособлигаций, куда и направлялся основной объем капитала нерезидентов, в этот отрезок времени отмечался переток средств инвесторов, в том числе и внутренних, из "коротких" инструментов в "длинные", которые до этого момента были практически неликвидны. Причина такого поведения участников рынка заключалась в абсолютной их уверенности в опережающем снижении доходности именно в "длинном" временном спектре в силу кардинального изменения внутренней макроэкономической ситуации, с соответствующим значительным снижением процентных ставок.

Между тем в период, предшествующий исследуемому временному интервалу, названные выше факторы не проявляли своего присутствия. Хотя доходность краткосрочных инструментов и снижалась на протяжении длительного периода времени, тем не менее, во-первых, в последние месяцы действие названной тенденции носило затухающий характер, а во-вторых, динамика доходности долгосрочных инструментов также была понижательной. Что же касается перспектив улучшения макроиндикаторов российской экономики, то здесь, напротив, оптимизма в прогнозах в последнее время поубавилось, а показатели текущего экономического состояния даже несколько ухудшились. Прежде всего, опасения вызывает избыточный объем рублевых ресурсов, который, несмотря на снижение процентных ставок в финансовом секторе, по-прежнему не обнаруживает признаков своего перераспределения в сектор производственный. В этих обстоятельствах более естественным было бы ожидать продолжения снижения ставок по "коротким" активам при некотором росте или неизменности доходности долгосрочных инструментов.

Учитывая вышесказанное, можно утверждать, что подобная коллизия на рынке муниципальных облигаций была связана в исследуемом месяце с сохраняющейся уверенностью инвесторов в краткосрочности действия негативных тенденций. В качестве же факторов, подкрепляющих позитивные ожидания, ими могли быть "зачтены" высокие цены на нефть, предопределяющие сохранение существенных объемов поступления валюты в страну и, как следствие, формирование профицитного бюджета, стабильность обменного курса и снижение процентных ставок. Именно такой сценарий рассматривается в качестве базового во всех экономических документах монетарных властей на следующий год. Но, во-первых, все эти прогнозы основаны исключительно на роли внешних факторов, воздействовать на которые правительство не в состоянии, и, во-вторых, угроза, являющаяся составной частью такого благоприятного сценария (наличие которой все чаще приводит к возникновению нестабильности на финансовом рынке), - увеличение рублевой ликвидности - по-прежнему лишь обозначается, но никаких эффективных вариантов ее решения на официальном уровне не предлагается.

Так или иначе, но стратегии инвесторов на рынке муниципальных облигаций продолжают свидетельствовать об их доверии монетарным властям в том, что касается способности последних контролировать финансовую сферу. (Здесь имеются в виду федеральные структуры, так как, по нашему мнению, уровень процентных ставок в значительной степени определяют именно они, финансовое же состояние эмитента влияет прежде всего на интенсивность спроса на соответствующие ценные бумаги.) В октябре на рынке петербургских облигаций наиболее привлекательными для инвесторов оказались долгосрочные купонные бумаги с фиксированными купонными платежами, размер которых уменьшается с приближением срока погашения облигаций, - так называемые ГГКО с переменным, но заранее определенным купоном (продолжая параллель с докризисным рынком ГКО/ОФЗ, заметим, что аналогичные активы были наиболее популярны и в уже упоминавшийся период лета-осени 1997 г.). Доходность данных облигаций в истекший временной интервал несколько снизилась; в частности, по самой "длинной" серии (четыре года до погашения) - с 30.94 до 30.57% годовых. Такое снижение ставок, безусловно, нельзя назвать существенным, однако на фоне возросшей доходности по остальным облигациям "северной столицы" подобный результат выглядит вполне успешным. Объем торгов данными бумагами превысил в октябре 200 млн. руб., причем из этой суммы чуть менее 80 млн. руб. пришлось на самую "длинную" серию ГГКО с переменным, но заранее определенным купоном.

Общий оборот торгов ГГКО в прошедшем месяце составил 500 млн. руб., что для рассматриваемого сегмента является довольно низким показателем. В то же время падение торговой активности фиксируется лишь в секторе краткосрочных дисконтных инструментов; кроме этого сокращается и общий объем долга: по итогам октября номинальная его величина (по общему объему эмиссии) составила около 5.5 млрд. руб., тогда как в августе она приближалась к 6 млрд. руб.

Объем торгов и средневзвешенная доходность по ГГКО в 1999-2000 гг.

Сокращение объемов торгов дисконтными бумагами сопровождалось в октябре ростом доходности. Отметим, что это первый заметный рост ставок по ГГКО с начала года. Доходность облигаций со сроком до погашения до трех месяцев возросла с 12 до 15% годовых, полугодовых облигаций - с 15 до 19%, годовых - с 17.5 до 20%. Увеличились также ставки по купонным облигациям с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже - в частности, по самому "длинному" выпуску данного вида с 17 до 19.5% годовых.

Структура оборота по ГГКО

Аукцион по доразмещению дисконтных ГГКО, проведенный в начале месяца, не оказал стабилизирующего воздействия на рынок. Спрос на облигации был достаточно высок, но инвесторы традиционно требуют от эмитента "премию" по отношению к вторичному рынку. Поэтому были удовлетворены преимущественно неконкурентные заявки, которые составляли примерно половину из всех поданных. Более успешным следует признать аукцион по размещению новой серии ГГКО с переменным, но заранее определенным купоном. Здесь объем поданных заявок оказался сравним с аналогичным показателем при размещении дисконтных облигаций, а размер привлеченных средств - почти вдвое больше. Такой результат не является характерным для рынка ГГКО, но, учитывая сказанное выше, вполне укладывается в октябрьскую конъюнктуру рассматриваемого финансового сегмента. Еще на одном состоявшемся в октябре аукционе - по определению очередного купона и доразмещению ГГКО с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже - спрос оказался минимальным, а требуемая доходность довольно высокой, и эмитент предпочел лишь выкупить предъявленные к досрочному погашению облигации.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Сумма выплат по погашаемым бумагам в истекшем месяце равнялась 300 млн. руб. по общему объему эмиссии (около 150 млн. руб. - по размещенному на первичных аукционах объему). Относительно значительные величины выплат в осенние месяцы текущего года (среднее значение ежемесячных платежей по ГГКО как в нынешнем году, так и в последующие годы составляет 200 млн. руб.) не вызывают затруднений у эмитента: по состоянию на 1 октября профицит бюджета С.-Петербурга превысил 1 млрд. руб. - и не могут рассматриваться как дестабилизирующий рынок фактор.

В представленном в Законодательное собрание С.-Петербурга проекте бюджета города на 2001 г. также предполагается (впервые в практике "северной столицы") превышение доходов над расходами: доходы планируются в размере 41.21 млрд. руб., расходы - 40.15 млрд. руб.; таким образом, профицит несколько превышает 1 млрд. руб.

Правительство Москвы также спланировало профицитный бюджет на предстоящий год - доходы его предполагаются в объеме 207.2 млрд. руб., а расходы - 179.5 млрд. руб. Профицит (а это почти 30 млрд. руб.) будет направлен на погашение московского долга, верхний предел которого на 1 января 2002 г. установлен на отметке 23 млрд. руб. по внутреннему долгу и 1.25 млрд. долл. - по внешнему. Для этого столичные власти намерены выплатить более 800 млн. долл. в счет погашения внешнего долга и почти 12 млрд. руб. - внутреннего. Планы в отношении новых заимствований гораздо скромнее - 335 млн. долл. и менее 400 млн. руб.

В текущем году, несмотря на довольно крупные выплаты (около 28 млрд. руб. в целом за год), правительство Москвы не испытывает затруднений с их осуществлением. Так, в октябре инвесторам было выплачено около 1 млрд. руб. в счет погашения очередной серии московских облигаций (ОВМЗ). А вот проблемы, связанные с регистрацией новых займов, пока не преодолены. В планах московского правительства - размещение до конца 2000 г. облигаций на сумму до 5 млрд. руб., однако Минфин до сих пор не зарегистрировал соответствующие проспекты эмиссий.

Еще два субъекта РФ заявили о своем желании прибегнуть к облигационным заимствованиям - это Республика Карелия и Ленинградская область. Первый заем интересен тем, что его размещение планируется в С.-Петербурге; второй заем, в случае успешной его реализации, станет очередным шагом в преодолении последствий кризиса августа 1998 г., положившего начало череде дефолтов на рассматриваемом сегменте финансового рынка. В настоящее время администрация Ленинградской области еще не до конца расплатилась с инвесторами по облигациям, выпущенным до кризиса: по информации компании АВК, долг составляет около 16 млн. руб. и эти бумаги принадлежат банкам-банкротам. В конце октября Ленинградская область произвела (досрочно) очередной платеж по синдицированному кредиту западных банков.

Прогноз

Учитывая несколько неординарное поведение инвесторов в октябре, прогнозировать ситуацию на период до конца 2000 г. довольно затруднительно. Можно по-прежнему отталкиваться от динамики доходности дисконтных ГГКО, которая до последнего момента служила индикатором общей обстановки на рынке. Исходя из этого, прежде всего отметим, что октябрьский рост доходности в данном секторе следует интерпретировать не как негативное обстоятельство, а скорее как нормальную реакцию рынка на внешние изменения. В противном случае необходимо было бы признать, что рынок абсолютно не "откликается" на увеличение риска вложений в рублевые инструменты, а приводится в действие какими-то иными движущими силами (избыток рублевых ресурсов, которые лучше инвестировать под чрезвычайно низкий процент, нежели не использовать совсем; или слишком оптимистичная оценка экономической ситуации). В этом случае можно прогнозировать сохранение повышательной тенденции в динамике доходности в ответ на негативные внешние воздействия, однако вряд ли этот процесс будет интенсивным. Скорее всего, уровень в 21-22% по годовым ГГКО будет рассматриваться инвесторами как довольно привлекательный в нынешней ситуации.

Однако постепенно доля дисконтных ГГКО в общем объеме рынка петербургских облигаций сокращается - в соответствии с этим может снижаться и точность анализа, проводимого на основе динамики их показателей (для примера вновь обратимся к рынку ГКО/ОФЗ, где после кризиса доля ГКО оказалась минимальной, и их доходность сегодня, на наш взгляд, несколько искажает общую картину со стоимостью привлеченных ресурсов). В этом случае необходимо более внимательно отслеживать динамику "длинных" купонных облигаций. Безусловно, пока еще рано говорить об их доминирующей роли в формировании рыночной конъюнктуры и все октябрьские метаморфозы можно посчитать некоторым опережением событий. Тем не менее дюрация рынка постепенно возрастает - следовательно, начинают действовать иные стимулы, актуализироваться иные мотивации поведения инвесторов. С уменьшением эмиссии дисконтных инструментов купонные бумаги станут более ликвидными, "премия" же по доходности относительно краткосрочных активов будет снижаться. Повторим, что это лишь перспективы, причем не ближайшие. В ближайшее же время доходность долгосрочных инструментов с высокой вероятностью будет следовать за динамикой процентных ставок в "коротком" временном спектре, и рост доходности по самым "длинным" облигациям возможен до 33-34% годовых.

График погашения ГГКО на 2000-2001 гг.

Содержание номера