Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок муниципальных облигаций

Октябрь и ноябрь 1998 г. прошли на рынке муниципальных облигаций под знаком дефолтов и реструктуризаций. Подобное развитие событий было полностью предсказуемо и отражено в доходности ценных бумаг: и без того высокие накануне объявленного 17 августа дефолта по ГКО/ОФЗ, служивших традиционным ориентиром по доходности для муниципальных бумаг, ставки по последним в 200-400% годовых (по сравнению с 40-50% в начале года и 20-25% - до первого витка кризиса осенью 1997 г.) непосредственно после этого события достигли астрономических значений в 2000-5000% годовых. Естественно, что рефинансировать долг при такой стоимости заимствований (и спросе только на "короткие" бумаги) невозможно; собственных же средств у большинства субъектов РФ хватило в лучшем случае лишь на одно-два погашения. Когда же стало очевидно, что экономический кризис в стране приобретает затяжной характер и в ближайшее время ждать улучшения конъюнктуры финансовых рынков и снижения стоимости заимствований не приходится, большинство эмитентов, реально оценив свои возможности по обслуживанию долга за счет собственных бюджетных доходов, отказались от выплат и приступили к переговорам с инвесторами.

Динамика средневзвешенных доходностей к погашению ГКО и муниципальных облигаций в 1998 г.

Эмитентами, осуществившими все выплаты по своим бумагам без каких-либо изменений в условиях их погашения, оказались лишь администрации С.-Петербурга и Челябинской области. По облигациям Москвы инвесторам было предложено реинвестировать средства от погашения бумаг в новые облигации или использовать их для уплаты муниципальных налогов, покупки недвижимости и пр. Однако названные операции проводились на добровольной основе: инвесторы имели возможность не принимать предложения правительства Москвы и получить денежные средства по погашаемым бумагам. Не осуществили погашение облигаций в срок, объявив о реструктуризации долга, Оренбургская, Омская, Новосибирская и Свердловская области, республики Татарстан и Саха (Якутия). Частичные выплаты или задержки платежей были зафиксированы по облигациям Иркутской и Ленинградской областей и г. Челябинска. (Основные показатели состояния облигационного долга ряда субъектов РФ представлены в таблице.)

По "сельским" и "энергетическим" облигациям сложилась еще более сложная ситуация. Невыплаты по данным бумагам начались еще до 17 августа. По состоянию же на начало декабря срок погашения по этим инструментам наступил у 50 регионов, чьи бумаги Министерству финансов удалось реализовать инвесторам (задолженность по кредитам Минфина была переоформлена в облигации примерно у 70 регионов, однако часть бумаг так и не была выкуплена). При этом полностью расплатились с владельцами бумаг лишь 12 регионов, из которых 7 - с задержками платежей; еще 13 территорий осуществили частичные выплаты.

Схемы реструктуризации муниципальных бумаг, которую предприняли в сложившихся обстоятельствах большинство исследуемых эмитентов, в целом аналогичны условиям реструктуризации по федеральным облигациям: выплаты в полном объеме производятся физическим лицам и приравненным к ним категориям инвесторов, для остальных держателей облигаций предлагаются новые "длинные" бумаги, а также возможность оплаты налогов, приобретения недвижимости, находящихся в собственности эмитента акций промышленных предприятий и др.

Первичные аукционы по размещению облигаций в октябре-ноябре проводили лишь два эмитента - администрации Иркутской области и С.-Петербурга. Спрос на бумаги первого региона был минимальным, и в результате проведения семи аукционов выручка от их реализации составила чуть более 10 млн. руб. Администрации С.-Петербурга удалось достичь более высоких показателей.

Структура оборота по муниципальным облигациям (октябрь 1998 г.)	Структура оборота по муниципальным облигациям (ноябрь 1998 г.)

Безупречное выполнение обязательств по ГГКО на протяжении всего кризисного периода, несмотря на значительный их объем - более 1 млрд. руб., позволило администрации С.-Петербурга частично компенсировать выплаты по погашаемым в октябре-ноябре бумагам. Итогом четырех состоявшихся в этот период аукционов стало привлечение эмитентом более 150 млн. руб. (при совокупном спросе на облигации на уровне немногим более 200 млн. руб.). Неблагоприятные внешние факторы - отсутствие окончательного решения по замороженным ГКО, нестабильная динамика обменного курса рубля, неопределенность относительно основных макроэкономических параметров на конец текущего и следующий год - вынудили эмитента прибегнуть к довольно краткосрочным заимствованиям, и бумаги размещались им менее чем на два месяца. При этом доходность новых облигаций составила около 100% годовых.

Подобные результаты можно признать вполне успешными, однако привлеченных средств все же оказалось недостаточно для рефинансирования долга в полном объеме - в октябре-ноябре сумма погашений по ГГКО равнялась 700 млн. руб. (еще 400 млн. руб. было выплачено в сентябре и 330 млн. руб. - в августе). Таким образом, величина облигационного долга С.-Петербурга, достигнув в марте максимального в текущем году значения в 3.565 млрд. руб., с тех пор постоянно снижалась и на 1 декабря составила 2.565 млрд. руб. (Напомним, что величина долга рассчитывается по заявленному, а не по размещенному на аукционах объему эмиссии, кроме того, эмитент проводит операции на вторичном рынке - поэтому общий объем облигаций в обращении может быть существенно меньше.) Для погашения облигаций использовались как бюджетные ресурсы - в бюджете С.-Петербурга на текущий год предусматривалось сокращение внутреннего долга, - так и кредит ЕБРР, о котором мы упоминали в предыдущих обзорах. В ноябре было подписано соглашение о предоставлении городу очередного транша этого кредита в 15 млн. долл. (общая сумма кредита - 100 млн. долл., из которых ранее получено 30 млн. долл.).

Своевременное выполнение администрацией С.-Петербурга обязательств по своим заимствованиям оказало позитивное влияние и на вторичный рынок ГГКО, который на сегодняшний день является единственным относительно ликвидным муниципальным сегментом. Объемы торгов ГГКО составляют около 500 млн. руб. в месяц, обеспечивая более 90% биржевого оборота субфедеральными бумагами. Доходность ГГКО, достигнув максимального значения в сентябре текущего года, в октябре-ноябре имела довольно устойчивую понижательную динамику, и к началу декабря ставки по самым "длинным" петербургским бумагам не превышали 250% годовых (по сравнению с 450% в сентябре).

Доходность по ценным бумагам других субъектов РФ была значительно выше - от 500 до 1000% годовых, а соответствующие вторичные рынки оказались практически неликвидными. По ряду облигаций, в частности по ОГКО (Оренбургская область), РКО (Республика Татарстан), торги в связи с дефолтом были приостановлены. Возобновить их предполагается после согласования с инвесторами схемы реструктуризации бумаг.

Начиная с 17 августа в Министерстве финансов РФ не было зарегистрировано ни одного проспекта эмиссии региональных займов.

Прогноз

До конца текущего года положение на рынке муниципальных облигаций не претерпит существенных изменений. До тех пор, пока не будут решены вопросы реструктуризации ГКО/ОФЗ, будет существовать неясность относительно перспектив восстановления банковской системы и целого ряда других принципиальных экономических параметров, соответственно будут отсутствовать и какие-либо ориентиры для планирования экономической деятельности как инвесторами, покупающими муниципальные бумаги, так и эмитентами, оценивающими возможность заимствований на этом рынке.

Администрация С.-Петербурга, которой в декабре предстоит выплатить по ГГКО около 400 млн. руб., скорее всего выполнит свои обязательства в полном объеме. У Москвы и Челябинской области на этот период не приходится погашений облигаций. Регионы, уже объявившие дефолт, вновь не смогут погасить свои бумаги, увеличив объем реструктуризации.

Более длительные прогнозы относительно рассматриваемого сегмента финансового рынка делать довольно сложно. Очевидно, что потребность регионов в финансовых ресурсах сохранится, причем как в относительно "длинных" средствах (согласно прогнозам Минфина РФ, превышение расходов над доходами на уровне регионов в 1999 г. составит более 60 млрд. руб.), так и в краткосрочных заимствованиях - на покрытие текущих, в рамках одного года, дефицитов. Очевидно и то, что при сохранении в России рыночных структур спекулятивный капитал также будет существовать, предъявляя спрос на довольно рискованные бумаги. Ведь даже в сегодняшних условиях существует спрос, хотя и минимальный, на муниципальные облигации, и пусть под очень высокую доходность, но сделки все же заключаются.

Процесс восстановления финансовых рынков будет происходить достаточно долго, и в 1999 г. регионам вряд ли удастся осуществлять заимствования на рынке муниципальных облигаций в значительных объемах и под приемлемую доходность. Наиболее правильной стратегией в данных обстоятельствах было бы уменьшение облигационного долга. И именно ее придерживается администрация С.-Петербурга, которая, как уже упоминалось выше, в нынешнем году существенно сократила свой облигационный долг. Согласно принятому на 1999 г. городскому бюджету (доходы и расходы которого составят чуть менее 26 млрд. руб.), объем внутреннего долга администрация С.-Петербурга предполагает сократить в следующем году более чем на 250 млн. руб. Относительно территорий, чьи бюджеты на 1999 г. будут дефицитными, необходимо отметить следующее. Безусловно, в случае нормализации ситуации и снижения ставок по ранее предпринятым облигационным заимствованиям регионы смогут вновь использовать данное средство привлечения ресурсов, однако рассчитывать на него при разработке финансовых планов на будущий год чрезвычайно рискованно.

Содержание номера