Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок муниципальных облигаций

В ноябре 1999 г. конъюнктура той части рынка муниципальных ценных бумаг, где обращаются облигации С.-Петербурга, оставалась довольно стабильной. В отличие от госбумаг, в последние месяцы испытывающих значительные колебания процентных ставок и объемы торгов которыми в сопоставимые периоды могут отличаться в несколько раз, на рассматриваемом сегменте названные показатели гораздо более устойчивы. Между тем внешних дестабилизирующих факторов, способных негативным образом повлиять на конъюнктуру рынка ГГКО, вполне достаточно.

Прежде всего, отношения России с международными финансовыми организациями становятся все более напряженными, и в текущем году федеральное правительство уже не может рассчитывать на получение очередного транша кредита МВФ. Ситуация на валютном рынке, хотя и не выходит пока за рамки стабильности, в отдельные периоды характеризуется довольно резкими колебаниями обменного курса рубля, и лишь усилия Центрального банка позволяют несколько сглаживать курсовую динамику. И наконец, конъюнктура рынка госбумаг, являющегося ориентиром для муниципального сегмента (правда, в настоящее время - со значительной долей условности), отличается низкой ликвидностью и, как следствие, сильными колебаниями доходности.

Объем торгов и средневзвешенная доходность по ГГКО в 1997-1999 гг.

В этом довольно неблагоприятном контексте стабильность рынка ГГКО на первый взгляд несколько озадачивает. Можно даже, проводя аналогии с докризисным периодом конца 1997 - начала 1998 гг., заподозрить инвесторов в излишнем оптимизме относительно перспектив данного финансового сегмента. В какой-то мере подобное предположение, безусловно, имеет под собой почву. Действительно, конъюнктура рынка ГГКО определяется сегодня преимущественно действием следующих двух обстоятельств. Во-первых, это безупречная кредитная история эмитента: администрация С.-Петербурга, единственная на исследуемом рынке, сумела не только не допустить срыва платежного графика как по внутренним, так и по внешним долговым обязательствам, но и сохранить систему размещения и вторичного обращения облигаций, что, несомненно, учитывается сегодня инвесторами в весьма позитивном плане. Во-вторых, дефицит краткосрочных инструментов на фоне избыточной рублевой ликвидности у экономических агентов не оставляет инвесторам достаточной свободы выбора, что также способствует формированию спроса на ГГКО. Несмотря на важную роль названных обстоятельств, в то же время закономерно возникают два вопроса: насколько они устойчивы и какие дополнительные факторы, неактуальные сегодня, могут оказать влияние на рынок ГГКО в ближайшее время?

Отвечая на первый вопрос, необходимо иметь в виду, что бремя внутреннего долга, который предстоит обслуживать С.-Петербургу в 2000 г., значительно меньше, чем в предшествующие годы. Сумма выплат по ГГКО в следующем году (по состоянию на 1 декабря с.г.) по заявленному объему эмиссии составляет чуть более 2 млрд. руб. по сравнению с почти 3 млрд. руб. в текущем году. Учитывая, что на аукционах в предшествующие периоды размещалась лишь часть облигаций, то, соответственно, данный показатель будет ниже - по размещенному на аукционах объему в 2000 г. необходимо будет выплатить менее 1 млрд. руб. (При условии проведения доразмещений итоговый показатель может быть несколько выше 1 млрд. руб., оставаясь тем не менее значительно ниже 2 млрд. руб.) Доходная же часть бюджета С.-Петербурга на 2000 г. запланирована в размере 33.7 млрд. руб., что на 30.7% превышает аналогичный показатель 1999 г. (чуть менее 26 млрд. руб.).

Относительно избыточной рублевой ликвидности экономических агентов можно утверждать, что в 2000 г. положение скорее всего не изменится по сравнению с тем, что наблюдалось в текущем году, в силу сохранения на низком уровне предложения краткосрочных финансовых инструментов: программа внутренних заимствований Минфина РФ на следующий год более чем консервативна, Центральный банк также не планирует значительную эмиссию рублевых инструментов - ОБР (в случае, конечно, если ему вообще разрешат подобные операции в 2000 г.: коллизия с выпуском ОБР, начавшаяся в феврале нынешнего года, разрешилась только к декабрю).

Таким образом, позитивные обстоятельства, определяющие сегодня конъюнктуру рассматриваемого сегмента, выглядят достаточно устойчивыми. Второй вопрос более сложен, и однозначного ответа на него сегодня дать нельзя, равно как невозможно обрисовать и все вероятные варианты развития событий в России и на мировых рынках в предстоящем году. Тем не менее попытаемся оценить наиболее реальные угрозы.

Структура оборота по ГГКО в 1999 г.

Если рассматривать основные риски при работе с муниципальными облигациями С.-Петербурга, то наиболее актуальными из них в настоящее время представляются политический и валютный риски. Первый связан с предстоящими выборами губернатора города. Неудача действующего губернатора В. Яковлева в вопросе о переносе выборов с лета будущего года на декабрь нынешнего, хотя и является довольно существенной с политической точки зрения, вряд ли сама по себе угрожает стабильности городских финансов. Шансы В. Яковлева остаться на занимаемом посту явно предпочтительнее, нежели у других кандидатов, и поэтому такой довольно известный в мировой практике популистский прием, как увеличение социальных расходов и заимствований накануне предстоящей смены власти без учета последствий от этих мероприятий (которые придутся уже на другое руководство), соответственно повышающее риски инвестирования, здесь применен не будет. То есть политический риск при операциях с ГГКО может быть оценен как довольно низкий.

Валютный риск, безусловно, наличествует сегодня при вложении средств в любые рублевые инструменты. В отсутствие рынка срочных контрактов на обменный курс рубля индикатором уровня девальвации, ожидаемой инвесторами, может служить разница в доходностях рублевых и валютных инструментов. Довольно грубые оценки текущих уровней доходности (средняя рублевая доходность - 60% годовых, валютная - 30% годовых) свидетельствуют о присутствии валютного риска, хотя, на наш взгляд, не очень значительного; можно утверждать, что это довольно оптимистичные оценки, основанные на неухудшении ситуации по сравнению с нынешней - прежде всего, на сохранении высоких цен на сырьевые ресурсы на мировом рынке и поступлении внешних ресурсов в запланированном объеме. Однако если конъюнктура мировых рынков сырья, скорее всего, действительно сохранится для России благоприятной, то в отношении поступления "внешних" средств есть серьезные основания сомневаться. Велика вероятность того, что в 2000 г. правительство России недополучит от 2 до 2.5 млрд. долл. внешних кредитов из запланированных 5.6 млрд. долл., что будет являться существенным препятствием для выполнения основных ориентиров денежно-кредитной политики и, в частности, удержания обменного курса рубля на уровне 32 руб./долл. (среднее на 2000 г. значение). Еще одно обстоятельство, вызывающее беспокойство, - трудный ход переговоров с Лондонским клубом кредиторов, в которых российской стороне пока не удается добиться согласия о списании 40% долга.

Итак, наиболее реальная угроза, реализация которой способна дестабилизировать обстановку на рынке петербургских облигаций, - это возможность девальвации рубля. И очевидно, что важную роль здесь будут играть не только степень обесценения рубля, но и временные ориентиры данного события. В связи с этим спокойствие, демонстрируемое сегодня инвесторами, скорее всего оправданно: вряд ли следует ожидать обострения ситуации на валютном рынке до лета следующего года - следовательно, исходя из кратко- и среднесрочных перспектив текущая доходность ГГКО, действительно, довольно привлекательна для инвесторов, более того, имеется определенный потенциал для ее снижения. Что и было зафиксировано по итогам прошедшего месяца - доходность по ГГКО в ноябре несколько уменьшилась.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Это коснулось прежде всего "длинных" дисконтных бумаг, на сегменте которых ставки снизились с 60% годовых на конец октября до 50% на конец ноября, а также купонных облигаций, максимальная доходность по которым на конец истекшего месяца не превышала 55% годовых по сравнению с почти 70% в предшествующем периоде.

Объемы торгов петербургскими облигациями в ноябре по сравнению с предшествующим месяцем несколько сократились, оставшись, однако, выше отметки 400 млн. руб. При этом на протяжении последних двух месяцев наблюдается тенденция уменьшения объемов операций с "короткими", сроком обращения до полугода, облигациями, тогда как доля "длинных" бумаг, прежде всего сроком обращения от 6 месяцев до года, в рыночном обороте возрастает.

Эмиссионная активность петербургской администрации в рассматриваемый период была немного ниже, чем в предшествующие осенние месяцы, - объем эмиссии новых выпусков ГГКО определился на уровне 400 млн. руб. При этом размещались облигации со сроком обращения от одного года до почти трех лет. Спрос со стороны инвесторов на всех аукционах был невысоким, что неудивительно для столь "длинных" бумаг; в итоге выручка эмитента оказалась несколько меньше, чем объем необходимых выплат. В то же время политику увеличения сроков заимствований следует считать вполне оправданной при условии, что стоимость последних незначительно отличается от рыночной доходности уже обращающихся более краткосрочных бумаг. Минимизация стоимости заимствований по ГГКО достигается эмитентом за счет удовлетворения лишь неконкурентных заявок: из более чем 80 млн. руб., привлеченных с рынка в ноябре, лишь 1 млн. руб. пришелся на конкурентные предложения.

Величина долга по ГГКО по объему эмиссии к 1 декабря впервые превысила уровень начала года, составив 2.7 млрд. руб., однако, учитывая снижение доли размещаемых на аукционах бумаг, суммарная стоимость облигаций, находящихся в обращении, примерно соответствует уровню начала года - около 1.8 млрд. руб.

Совокупный размер долга С.-Петербурга снизился за десять месяцев текущего года на 157.8 млн. руб., составив на 1 ноября 3.9 млрд. руб. при предельно допустимом, согласно принятому на 1999 г. бюджету города, уровне в 4.97 млрд. руб. При этом сумма расходов на обслуживание городского долга составила 1.4 млрд. руб., или 7.4% расходов городского бюджета. По оценкам комитета финансов С.-Петербурга, на 1 января 2000 г. объем долга будет зафиксирован на отметке 4.1 млрд. руб.

Наряду с обслуживанием внутреннего облигационного долга в истекшем месяце администрация С.-Петербурга своевременно и в полном объеме осуществила очередной процентный платеж по кредиту ЕБРР. На данный момент городу предоставлено 40 млн. долл. из общей кредитной линии в 100 млн. долл. (предназначенной для сокращения внутреннего долга города), причем последние 10 млн. долл. были получены осенью прошлого года, и с тех пор петербургская администрация не прибегала к использованию новых средств ЕБРР.

Несмотря на безоговорочное исполнение С.-Петербургом обязательств по своей внутренней и внешней задолженности, кредитный рейтинг города ограничен, согласно установленной практике, уровнем суверенного рейтинга России. В ноябре агентство Fitch IBCA присвоило С.-Петербургу долгосрочный рейтинг по заимствованиям в национальной валюте на уровне "ССС", что соответствует рейтингу РФ. Долгосрочный и краткосрочный валютные рейтинги города подтверждены на уровне "ССС" и "С" соответственно.

Рейтингом, устанавливаемым непосредственно рынком, может считаться уровень доходности по бумагам данного эмитента. Как уже упоминалось выше, ставки по ГГКО не превышают сегодня 60% годовых; доходность еврооблигаций С.-Петербурга (дата погашения - 18 июня 2002 г.) составляла на 1 декабря около 30% годовых.

Доходность по еврооблигациям другого эмитента - Москвы составляла на начало декабря около 45% годовых (дата погашения - 31 мая 2000 г.). В ноябре столица полностью погасила купон по данным бумагам на 23.7 млн. долл. Кроме того, в начале декабря было объявлено о досрочном погашении названных бумаг на сумму 220 млн. долл. при общем объеме выпуска в 500 млн. долл. В СМИ назывались различные версии технической реализации данной операции, в то же время, в отсутствие официальных разъяснений со стороны московского правительства, делать выводы о ее соответствии принятым в международной практике нормам работы эмитента со своими бумагами некорректно. Очевидно лишь, что отныне шансы на погашение оставшейся части бумаг в мае следующего года будут оцениваться инвесторами как более реальные.

Здесь, правда, может возникнуть невыгодная для московского правительства аналогия с ГКО/ОФЗ, часть которых - "короткие" рублевые бумаги - летом 1998 г. Минфин РФ предложил инвесторам обменять на "длинные" еврооблигации (при этом активное участие в этой операции принял, прежде всего, Сбербанк РФ), а в августе по внутренним госбумагам был объявлен дефолт. Однако насколько данная аналогия уместна, станет ясно лишь в мае-июне 2000 г.

На внутреннем облигационном рынке Москвы (ОВМЗ) в ноябре наблюдалось ставшее традиционным для него затишье. Напомним, что в этом месяце московское правительство предполагало доразместить выпуск ОВМЗ, частично размещенный в октябре (неразмещенный остаток составил 350 млн. руб.), а также реализовать еще один выпуск ОВМЗ сроком обращения 3 года в объеме 560 млн. руб. Однако информация о том, как эти планы осуществлялись, в истекшем месяце не поступила. Ликвидность же старых выпусков ОВМЗ по-прежнему оставалась крайне низкой.

Администрации еще одного региона, успевшего до кризиса выпустить евробумаги, - Нижегородской области, после почти двухмесячного пребывания в состоянии технического дефолта, в начале декабря наконец удалось получить согласие необходимого числа инвесторов на реструктуризацию этих бумаг.

По первоначальным условиям выпуска, погашение евробумаг должно было состояться в октябре 2000 г., кроме того, ежегодно необходимо было выплачивать 8.75 млн. долл. купонных платежей. После реструктуризации платежи распределятся следующим образом: в ближайшие три года области будет необходимо выплачивать от 3 до 5 млн. долл. ежегодно; начиная с 2003 г. будет выплачиваться от 25 до 35 млн. долл.; окончательное же погашение еврооблигаций состоится в конце 2005 г.

Условия, принятые инвесторами, оказались - максимально выгодными для эмитента, и, по мнению экспертов, данная ситуация может рассматриваться как прецедент для подобных займов. Однако утверждать, что другим эмитентам, как субфедеральным, так и частным, имеет смысл последовать примеру Нижегородской области, все же не стоит - доступ к новым ресурсам для названного субъекта РФ теперь закрыт на длительное время.

Прогноз

В декабре значимых изменений на рынке муниципальных облигаций не произойдет. Конъюнктура сегмента петербургских облигаций по-прежнему будет довольно стабильной. Минимальный объем погашения ГГКО, приходящийся на заключительный месяц года (100 млн. руб. по номиналу), будет способствовать созданию предпосылок, с одной стороны, для некоторого снижения доходности, с другой - для сокращения объемов операций: и эмитента - при первичном размещении бумаг, и инвесторов - на вторичных торгах. В то же время данные изменения будут незначительными.

График погашения ГГКО по состоянию на 01.09.99

Появление в декабре облигаций Банка России (ОБР) не окажет негативного влияния на рынок ГГКО - и в силу незначительного по сравнению с объемом свободных средств в банковской системе размера их эмиссии, и ввиду гораздо более низкой доходности, которая будет иметь место по ОБР.

Минфин до конца года уже не предпримет выпуска новых бумаг, за исключением нерыночных, которые эмитировались на протяжении всего 1999 г. под доходность около 22% годовых. К этой же категории могут быть отнесены новые облигации, которые Минфин планирует разместить в декабре, предназначенные в том числе для покупки их на средства со счетов типа "С". (Последнее обстоятельство позволит нерезидентам после погашения бумаг свободно конвертировать рублевые ресурсы - в случае, конечно, успешного согласования данной схемы с ЦБР.) Нерыночность же определяется прежде всего установлением низкого уровня доходности - возможно, ниже, чем по ОБР (спрос со стороны нерезидентов при этом будет предопределен отсутствием для них других альтернатив вывода средств из России).

Для инвесторов, работающих с ГГКО, государственные облигации вряд ли окажутся более предпочтительными. Единственным конкурентом данного инструмента (сопоставимым с ним главным образом по уровню ликвидности и, безусловно, более надежным) по-прежнему можно считать лишь иностранную валюту. Однако в декабре 1999 г. и начале 2000 г. обменный курс скорее всего будет довольно стабильным, в том числе и благодаря усилиям ЦБР. В условиях же стабильного курса в краткосрочной перспективе можно ожидать дальнейшего, хотя и незначительного, снижения доходности по рублевым инструментам. И это относится прежде всего к петербургским облигациям (отчасти - и к наиболее "коротким" ОФЗ). По другим муниципальным бумагам вторичные рынки по-прежнему будут неликвидными - а это одно из условий для снижения ставок. Более того, большинство регионов-эмитентов муниципальных бумаг вступают в 2000 г. с неурегулированной задолженностью, и здесь говорить о восстановлении рынка и снижении доходности нет никаких оснований.

Содержание номера