Рынок ГКО/ОФЗ

В октябре 2000 г. обстановка на рынке ГКО/ОФЗ не претерпела каких-либо существенных изменений. Несмотря на значительный объем погашений, пришедшихся на истекший месяц, дилеры не предпринимали заметных попыток играть на повышение или понижение цен гособлигаций. В результате октябрь оказался самым стабильным месяцем за весь посткризисный этап развития рынка госдолга, и даже проведение очередного аукциона по ГКО не поколебало котировок госбумаг. Вместе с тем активность участников рынка в минувшем месяце все же несколько понизилась - оборот торгов лишь изредка превышал 900 млн. руб. в день. При этом в течение всего октября процентные ставки по госбумагам оставались на неизменном уровне: доходности к погашению самых "длинных" облигаций - ОФЗ-ФД - держались в интервале 22-24% годовых, "коротких" - 10-20%.

Оборот торгов по ГКО/ОФЗ и
средневзвешенная доходность ОФЗ в 2000 г.

Показатель средневзвешенной доходности к погашению ОФЗ по итогам вторичных торгов, при расчете которого процентные ставки по госбумагам разных выпусков усредняются пропорционально их доле в биржевом обороте, бо'льшую часть октября также почти не менялся, оставаясь около уровня 20% годовых. И лишь в самом конце месяца он повысился до 21-22%, что, однако, не свидетельствовало о смене тенденции, а лишь отразило определенный сдвиг в предпочтениях дилеров. Если в начале и середине октября участники рынка довольно активно торговали "короткими" ОФЗ с более низкими процентными ставками, то к концу месяца объемы операций с ними сократились, и величина средневзвешенной доходности в большей степени стала формироваться ставками по "длинным" бумагам. При этом никакого ощутимого роста доходностей отдельных выпусков ОФЗ не наблюдалось.

Следуя установившейся в 2000 г. традиции эмиссии нового выпуска "коротких" ГКО раз в два месяца, в октябре Минфин провел очередной аукцион по размещению гособлигаций. 25 октября инвесторам было предложено приобрести 98-дневные ГКО 43-й серии объемом в 3 млрд. руб. по номиналу. По сравнению с предыдущим, августовским, аукционом Минфин вновь изменил параметры выпускаемых облигаций. Однако если незначительное увеличение срока обращения ГКО было вызвано, видимо, лишь стремлением оптимизировать график будущих платежей по госбумагам - погашение через стандартный для трехмесячных ГКО срок в 91 день в январе 2001 г. наложилось бы на купонные выплаты по ОФЗ-ФД, - то сокращение объема эмиссии ГКО на 0.5 млрд. руб., как затем показали итоги аукциона, имело более вескую причину.

Очевидно, в Минфине было замечено изменение настроений участников рынка и спрогнозировано достаточно существенное снижение интереса инвесторов к покупке "коротких" и низкодоходных бумаг. Как известно, в текущем году эмитент целенаправленно проводил политику удешевления стоимости внутренних заимствований, по существу, диктуя рынку приемлемый для себя уровень процентных ставок по ГКО. Так, если на первом после кризиса 1998 г. аукционе по размещению рыночных облигаций процентные ставки по ним превышали 20% годовых, то у каждого следующего выпуска ГКО они понижались на несколько процентных пунктов и, как было объявлено за несколько недель до октябрьского аукциона, новый облигационный заем должен был быть размещен под доходность, близкую к 10% годовых - почти вдвое меньше, чем в начале года.

Тем не менее естественное желание Минфина удешевить стоимость внутренних заимствований в октябре 2000 г. впервые в посткризисный этап развития рынка ГКО/ОФЗ столкнулось с определенным сопротивлением со стороны его участников. Несмотря на предусмотрительное сокращение объема эмиссии госбумаг, сумма поданных на аукцион заявок едва превысила предложенные Минфином 3 млрд. руб. Более того, почти втрое по сравнению с двумя предыдущими размещениями гособлигаций - до 532 млн. руб. - уменьшился объем средств, направленных инвесторами на покупку ГКО по неконкурентным ценам. Падение интереса участников рынка к гарантированной покупке облигаций можно расценить как весьма тревожный симптом, особенно в период, когда снижение процентных ставок на вторичных торгах приостановилось. Также настораживает продолжившееся сокращение числа организаций-дилеров, принимающих участие в аукционах, - на последнем их было только 40.

Хотя инвесторы и предпочли конкурентные заявки неконкурентным, диапазон их цен практически не отличался от предыдущего размещения госбумаг - 92.5-97.5% от номинала. Рассмотрев предложения участников аукциона, Минфин установил цену отсечения в 97.09% (доходность к погашению по ней равнялась 11.16% годовых), средневзвешенная же цена продаж ГКО составила 97.25% - лишь на 0.02 процентного пункта выше, чем в августе. Тем не менее, поскольку срок обращения ГКО возрос, итоговая средняя процентная ставка по новому облигационному займу понизилась до 10.53% годовых. Эмитент смог реализовать лишь 70% выставленных на продажу облигаций (99.6% в предыдущий раз) в объеме 2.112 млрд. руб. по номиналу. Выручка от размещения ГКО составила 2.054 млрд. руб.

На октябрь пришелся максимальный в 2000 г. объем погашений ГКО/ОФЗ - 11.9 млрд. руб. (без учета нерыночных облигаций, по которым было уплачено 280 млн. руб.). Как и в сентябре, платежный график Минфина предусматривал два крупных погашения, произведенных в начале и конце месяца. Первым, 4 октября, состоялось погашение самого "длинного" из рыночных выпусков ГКО, размещенного в начале июня. Объем выплат равнялся 2.9 млрд. руб., и большая часть из этой суммы сразу была выведена инвесторами из торговой системы.

25 октября, в день аукциона, состоялось другое, второе по величине в текущем году, - погашение не подпавших по реструктуризацию 1998 г. ОФЗ-ПД 20-й серии. Объем выпуска данных бумаг равнялся 11.5 млрд. руб., однако, как и у остальных купонных облигаций, эмитированных до кризиса, значительная их часть находилась в портфеле Центробанка. Поэтому реальный объем выплат по ОФЗ-ПД 20-й серии оказался практически вдвое меньшим - почти 6.7 млрд. руб. номинальной стоимости плюс 398 млн. руб. купонного дохода. Кроме этого в октябре Минфин произвел очередные погашения четырех купонов ОФЗ-ФД, платежи по которым из-за уменьшения процентной ставки сократились с 2.4 до 1.9 млрд. руб. в месяц. Теперь, согласно условиям выпуска, в течение года размер квартального купона по ОФЗ-ФД каждой серии будет равен 50 коп. на облигацию номиналом в 10 руб.

Как и в предыдущие месяцы, в октябре Минфин не совершал никаких сделок по дополнительной продаже или досрочному выкупу госбумаг на вторичных торгах. Таким образом, сальдо операций эмитента на рынке гособлигаций сложилось только из средств, привлеченных на аукционе, и всех погашений. Итоговая чистая выручка Минфина вновь оказалась отрицательной - -9.8 млрд. руб.

Поскольку в октябре было погашено больше госбумаг, чем размещено, объем облигационного долга за месяц вновь сократился. Сокращению объема долга не помешал и продолжавшийся обмен ОВВЗ 3-го транша на ОФЗ-ФД 12-й серии, темпы которого к тому же несколько снизились. В октябре в ходе новации валютных облигаций инвесторам было выдано бумаг серии №27012 на 584 млн. руб. по номиналу (756 млн. руб. в сентябре), и их суммарный объем в обращении превысил 8 млрд. руб.

В результате за октябрь количество обращающихся на рынке гособлигаций вновь уменьшилось почти на 5% и на 1 ноября составило чуть более 235.588 млрд. руб. по номиналу, из которых:

• 8.098 млрд. руб. представлено обязательствами по ГКО;

• 122.043 млрд. руб. - ОФЗ-ФД (включая бумаги серии №27012);

• 33.202 млрд. руб. - инвестиционные (или налоговые) ОФЗ-ПД;

• 72.246 млрд. руб. - ОФЗ-ПД, не замороженные в 1998 г. (из них около 25.444 млрд. руб. принадлежат инвесторам, остальные облигации - в портфеле Центробанка);

• 0.819 млрд. руб. - неторгуемые ОФЗ-ФД, выпущенные в конце 1998 г.

Ход октябрьских вторичных торгов практически ничем не отличался от предыдущих аналогичных периодов. Хотя объемы сделок на бирже и опускались до 200 млн. руб., а через несколько дней поднимались до 1.1 млрд. руб., большую часть месяца оборот торгов держался в довольно узком интервале 400-900 млн. руб. в день. Как и в сентябре, в октябре не прослеживалось четкой тенденции роста или снижения рассматриваемого показателя, тем не менее в среднем во второй половине месяца объемы торгов были на 100 млн. руб. меньше, чем в первой. Итоговый оборот торгов по ГКО/ОФЗ в октябре равнялся 14.9 млрд. руб. (16.4 млрд. руб. в предыдущем месяце), среднедневный же объем сделок с госбумагами сократился с 780 до 678 млн. руб.

Если объемы операций с госбумагами в октябре несколько сократились, то количество средств в торговой системе, напротив, заметно повысилось. Накопление денежных ресурсов на биржевых счетах инвесторов происходило довольно равномерно в течение всего месяца по мере проводимых Минфином погашений и подготовки дилеров к аукциону. Максимального значения объем средств, зарезервированных перед торгами, - 6.8 млрд. руб. - достиг 26 октября, впоследствии сократившись на 1 млрд. руб. По итогам месяца прирост данного показателя составил почти 2 млрд. руб.

Структура оборота вторичных торгов
по ГКО/ОФЗ в 2000 г.

В отличие от сентября, когда в течение всего месяца предпочтения дилеров по отношению к торговле тем или иным видом гособлигаций практически не менялись, в октябре были зафиксированы заметные сдвиги в структуре оборота по госбумагам. Если в самом начале месяца, как и перед этим, около 60% биржевых сделок приходилось на ОФЗ-ФД и 20% - на "старые" ОФЗ-ПД, то к его середине торговля ОФЗ-ПД ощутимо активизировалась. В течение двух недель доля операций со "старыми" бумагами держалась на уровне, близком к 30%, в то время как доля ОФЗ-ФД несколько понизилась. В этот же период существенно возросла интенсивность торговли инвестиционными ОФЗ 30-й серии - от 5-7% ранее до 15 и в отдельные дни даже до 25%. Однако с 25 октября, дня аукциона и крупнейшего погашения, интерес участников рынка к ОФЗ-ПД резко упал и доля сделок с ними приблизилась к 10% от оборота торгов, а с ОФЗ-ФД - возросла почти до 70%. По итогам месяца на ОФЗ-ПД пришлось 23% объема операций с госбумагами, на ОФЗ-ФД - 60%.

Как и в предыдущие месяцы, торговля ГКО в октябре была крайне вялой, сделки с этими бумагами заключались весьма нерегулярно. Объем операций с данными облигациями едва превысил 1 млрд. руб., более 2/3 которого пришлось на нерезидентские ГКО 37-й серии.

Среди отдельных выпусков госбумаг уже несколько месяцев подряд лидером по объемам сделок становятся облигации 23-й серии ОФЗ-ПД - оборот торгов по ним в октябре достиг почти 1.8 млрд. руб. Следом в истекшем месяце - 1.6 млрд. руб. - шли бумаги 30-й инвестиционной серии ОФЗ-ПД. В отличие от сентября в октябре объемы операций ни у одного из 13 выпусков ОФЗ-ФД не превысили 1 млрд. руб. Близость погашения практически никак не отразилась на активности торговли ОФЗ 20-й серии, месячный объем сделок с которыми составил около 700 млн. руб.

Более чем вдвое - до 730 млн. руб. сократился в октябре оборот торгов на вечерней торговой сессии. По-видимому, участники рынка несколько охладели к крупнолотовой торговле госбумагами: лишь несколько дней за весь месяц оказались результативными. Основная часть операций пришлась на отдельные выпуски ОФЗ-ФД, единичные сделки прошли также с нерезидентскими ГКО и ОФЗ-ПД 20, 23 и 30-й серий.

Как упоминалось выше, процентные ставки по госбумагам в течение октября практически не менялись. Например, у наиболее активно торгуемых ОФЗ-ПД 23-й серии, погашаемых менее чем через год - в сентябре 2001 г., размах колебаний доходности к погашению не превысил 1.4 процентного пункта при среднем за месяц значении в 16.7% годовых. Естественно, что у более "коротких" облигаций изменения процентных ставок были заметнее: у бумаг 21-й серии, погашаемых в январе, доходность понизилась с 14 до 11% годовых. Вместе с тем у одной из самых "длинных" серий ОФЗ-ФД - 12-й - отклонение доходности в ту или другую сторону от среднемесячного уровня в 24% годовых не превысило 0.3 процентного пункта. Именно 24% стали верхним пределом величины процентных ставок для более или менее ликвидных госбумаг после наступившей в октябре стабилизации рынка.

Эффективная доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в октябре 2000 г.

Как и прежде, процентные ставки по всем ОФЗ-ФД двигались довольно синхронно. За исключением облигаций 1-й и 12-й серий, доходность к погашению данных бумаг весь месяц держалась в интервале 21.3-23.6% годовых. Ставки же по самым "коротким" ОФЗ-ФД в среднем составляли 20.5% годовых, причем на нескольких торговых сессиях во второй половине октября впервые для этого вида госбумаг они опускались ниже уровня в 20%. Примечательно, что разрыв в доходностях к погашению между сравнительно "короткой" 1-й серией и остальными ОФЗ-ФД в истекшем месяце вырос в среднем с 2 до 2.5 процентного пункта.

Среди оставшихся госбумаг следует отметить инвестиционные ОФЗ 30-й серии - процентные ставки по ним в октябре держались около уровня 19% годовых, а также новые ГКО 43-го выпуска, доходность к погашению которых на вторичных торгах практически не отличалась от аукционной.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок
в октябре 2000 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

При стабильном уровне процентных ставок котировки госбумаг в октябре выросли значительно больше, чем в предыдущем месяце. Так, цены ОФЗ-ФД в среднем повысились на 3.6% (42.7% в простом годовом исчислении) по сравнению с сентябрьскими 1.4% (17%). Максимальный же месячный доход среди всех госбумаг - почти 4% (47.6%) - обеспечили облигации 2-го выпуска ОФЗ-ФД. У остальных гособлигаций прирост цен был заметно меньшим: например, прибыльность вложений в инвестиционные ОФЗ-ПД 30-й серии была близка к сентябрьской - 2.5% (30.4%), а у бумаг 23-й серии ОФЗ-ПД - лидера по объемам сделок - котировки повысились почти на 2.3% (27.2%). Как и прежде, изменение цен ГКО было незначительным, не считая особые облигации 37-й серии, у которых оно составило почти два процентных пункта (на последних торгах месяца эти бумаги торговались за 114.5% от номинала).

Прогноз

По данным на 1 ноября, в оставшиеся два месяца 2000 г. Минфину предстоит произвести выплаты по ГКО/ОФЗ в объеме 10.6 млрд. руб. При этом график погашений будет весьма неравномерным: на декабрь запланированы только четыре традиционных купонных платежа по ОФЗ-ФД в сумме на 1.9 млрд. руб., в то время как в ноябре помимо аналогичных выплат эмитент должен погасить два выпуска ГКО объемами в 3.5 и 2.5 млрд. руб. Кроме того, во второй половине ноября состоится погашение второго полугодового купона ОФЗ-ФД 12-й серии - за счет продолжавшейся в октябре новации объем этого платежа возрос до 606 млн. руб. Также в ноябре Минфин должен уплатить 41 млн. руб. купонного дохода по пяти сериям неторгуемых ОФЗ-ПД, выпущенных в конце 1998 г., и погасить одну из них (№25026) на 164 млн. руб. номинальной стоимости.

График предстоящих погашений (по неделям)
в 2000 г.

По-видимому, в ноябре и декабре нынешнего года обстановка на рынке ГКО/ОФЗ останется относительно стабильной. Испытывая незначительные колебания, процентные ставки по госбумагам будут скорее снижаться, чем повышаться. Вероятно, в декабре Минфин проведет последний в 2000 г. аукцион по размещению ГКО, результаты которого могут стать ориентиром доходности госбумаг на будущий год. Однако, принимая во внимание обстановку на октябрьском аукционе, логично предположить, что, стремясь к дальнейшему уменьшению стоимости заимствований, эмитент может столкнуться с более явным противодействием со стороны дилеров. И в итоге ему не удастся значительно снизить процентные ставки по размещаемым бумагам, или даже согласиться с некоторым их повышением.

Тем не менее ощутимых сдвигов уровней цен и доходностей гособлигаций до конца 2000 г. ожидать не приходится. Но уже в январе 2001 г. может быть отмечено некоторое оживление на торгах по гособлигациям. Помимо сезонного фактора (начало года традиционно является периодом существенных изменений ситуации на рынке) этому будут способствовать крупнейшие за всю посткризисную историю рынка госбумаг объемы месячных погашений - 13.6 млрд. руб., из которых 8.9 млрд. руб. приходятся на 21-ю серию "старых" ОФЗ-ПД.

Однако оживление на вторичном рынке если и будет, то вряд ли окажется продолжительным: в течение февраля-августа 2001 г. подпитка участников торгов погашениями будет весьма скудной - в среднем по 2.4 млрд. руб. в месяц. Весьма вероятно, что этот период будет использован эмитентом для более активного размещения "коротких" ГКО с целью придания большего динамизма развитию рынка госбумаг, а также для предложения инвесторам новых видов облигационных займов. Напомним, что, согласно программе внутренних заимствований России на 2001 г., объем денежных средств, которые будут привлечены с рынка госбумаг, определен в 89.3 млрд. руб., из которых 29 млрд. руб. придется на ГКО, а 60.3 млрд. руб. - на среднесрочные государственные обязательства различных видов. При этом основной объем эмиссии, видимо, все же придется на сентябрь и декабрь, выделяющиеся самыми значительными объемами погашений в 2001 г.

Содержание номера