Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок ГКО/ОФЗ

Ни в октябре, ни в ноябре 1998 г. российское правительство так и не смогло достигнуть окончательной договоренности со своими кредиторами по проблеме реструктуризации замороженного долга по ГКО/ОФЗ. Отказавшись в конце сентября от схемы переоформления госбумаг, предложенной после 17 августа, монетарные власти вступили в переговоры с владельцами гособлигаций с целью достигнуть приемлемого для всех сторон решения по комплексу вопросов, связанных с погашением внутреннего долга.

Фактически в последние месяцы представители Минфина вели два параллельных переговорных процесса - один с иностранными, другой с отечественными владельцами госбумаг. Каждый из них имел свои особенности.

В переговорах с нерезидентами, помимо собственно обсуждения условий размораживания и переоформления ГКО, важная роль отводилась урегулированию вопроса о репатриации выручки иностранных инвесторов после погашения гособлигаций. Как известно, многие нерезиденты одновременно с приобретением отечественных госбумаг заключали форвардные контракты на покупку иностранной валюты у российских банков. Тем самым они пытались застраховаться от риска девальвации рубля и заранее обеспечить себе определенную валютную доходность при инвестировании в ГКО. Заметим, что если на первых этапах либерализации допуска нерезидентов к операциям на рынке внутреннего долга гарантом возврата валютной выручки выступал Центробанк - часть форвардных контрактов заключались непосредственно с ним, то с 1998 г. от этих операций было решено отказаться, и зарубежным инвесторам пришлось искать контрагентов по форвардным сделкам среди отечественных банков.

Однако отказ эмитента от 17 августа проводить в срок выплаты держателям гособлигаций и последовавшие за этим широкомасштабные банковский и финансовый кризисы, а также почти троекратная девальвация рубля поставили под сомнение способность российских банков исполнить обязательства по форвардным контрактам. Стремясь не допустить дальнейшего ухудшения положения отечественной банковской системы, монетарные власти предложили нерезидентам объединить решение проблемы замороженных ГКО и неисполненных форвардных контрактов. Так, в начале октября была обнародована схема проведения взаимозачетов форвардных обязательств, согласно которой нерезиденты могли переуступить права требования по форвардным контрактам Минфину, который затем обменивал бы иностранным инвесторам ГКО на еврооблигации, причем захеджированные и незахеджированные госбумаги при таком обмене учитывались бы по разной стоимости. Важным моментом этой схемы был неравноправный подход к резидентам и нерезидентам - первым предназначались только рублевые облигации взамен замороженных ГКО, тогда как вторым предполагалось конвертировать часть долга в валютные облигации. Именно стремлением иностранных инвесторов избавиться от рублевых активов и вернуть в том или ином виде вложенную в ГКО иностранную валюту и объясняли российские монетарные власти решение увязать реструктуризацию замороженного долга с проблемой расчета по форвардным контрактам.

Тем не менее переговоры в Лондоне с нерезидентами об этой схеме реструктуризации долга по ГКО/ОФЗ в октябре проходили довольно трудно. Они затянулись до начала ноября, причем, как выяснилось позднее, иностранные инвесторы не приветствовали предложение российской стороны о совместной реструктуризации и ГКО, и обязательств по форвардным контрактам. Сложность достижения компромисса на переговорах заключалась также в том, что, по сообщениям наблюдателей, нерезиденты желали получить разовую выплату “живыми” деньгами объемом до 20% замороженного долга, а у России не было средств для столь масштабного погашения госбумаг. В итоге и вторая, “октябрьская” схема переоформления гособлигаций была отвергнута.

Сразу после ноябрьских праздников было объявлено, что на переговорах по реструктуризации долга по ГКО/ОФЗ было достигнуто заметное продвижение - договаривающиеся стороны приняли за основу новую схему обмена госбумаг. Одним из самых главных принципов этой схемы стал одновременный отказ от включения в нее решения проблемы форвардных контрактов и от конвертации части долга в еврооблигации. Таким образом, большую часть замороженного долга было предложено переоформить в многолетние рублевые госбумаги, остальное - выплатить рублями. Согласно предложенной схеме, сумма погашения денежными средствами составит 10% объема долга, 20% будут переоформлены в бескупонные инвестиционные облигации, которыми можно будет оплатить задолженность по налогам или акции российских банков, 70% будут обменены на 4-5-летние ОФЗ, доходность которых составит 30% годовых в первый год обращения, а в последующие годы будет зависеть от параметров бюджета и уровня инфляции.

После объявления общих условий обмена ГКО переговоры с нерезидентами продолжились, поскольку оставались неясными конкретные детали, такие как сроки проведения данной операции, стоимость, по которой будут учитываться замороженные госбумаги. Главным же нерешенным вопросом осталась проблема конвертации рублей, полученных при погашении части долга денежными средствами, в валюту. Очевидно, что разовое поступление на валютный рынок как минимум 8.6 млрд. руб. (во столько можно оценить 10% от номинального портфеля нерезидентов) способно заметно дестабилизировать ситуацию на нем. Если же предположить, что приобрести валюту пожелают не только нерезиденты, но и отечественные инвесторы, то данная сумма может составить до 24.6 млрд. руб., что можно считать максимальной оценкой - 10% от стоимости (по номиналу плюс невыплаченные купоны) замороженных ГКО/ОФЗ (без портфеля Центробанка и физических лиц) на 17 августа.

В первой половине ноября монетарными властями было предложено два основных способа ограничения давления на валютный рынок рублей, поступающих от погашения ГКО. Во-первых, предполагалось разбить рублевую выплату 10% долга на три или четыре транша, первый из которых планировалось вернуть инвесторам в 1998 г., остальные - в 1999 г. Во-вторых, Центробанком были установлены определенные ограничения на конверсионные операции по счетам типа “С”, через которые иностранный капитал был допущен на рынок внутреннего долга.

Во второй половине ноября был предложен совершенно новый механизм репатриации нерезидентами выручки от погашения ГКО. Согласно ему Центробанк будет ежемесячно проводить специальные валютные аукционы, на которых нерезиденты, но не все, а только те, кто успеет урегулировать проблему форвардных контрактов с российскими банками, смогут приобретать американские доллары на рубли, полученные при реструктуризации долга по гособлигациям. Если ранее российской стороне не удалось увязать проблему расчетов по форвардным контрактам с вопросом о переоформлении госбумаг, то теперь предложено объединить форварды с условиями вывоза выручки от ГКО. В течение года на планируемых аукционах будет продано не менее 750 млн. долл.

Основная фаза переговоров представителей России с нерезидентами завершилась во второй половине ноября. К этому же времени было достигнуто соглашение и с отечественными держателями облигаций - Московским клубом кредиторов. В переговорах с МКК главным моментом стала необходимость признания эмитентом особого статуса отдельных категорий инвесторов, например, страховых компаний, пенсионных фондов, ПИФов. Одни из них, согласно действующему законодательству, были обязаны размещать определенную часть своих средств в госбумагах, другие по существу работали со средствами физических лиц, которым изначально Минфин обязался погашать замороженные облигации точно в срок (с 17 августа по начало декабря выплаты физическим лицам уже составили около 1 млрд. руб.).

В достигнутой договоренности в полной мере были учтены практически все пожелания членов МКК. По соглашению эмитента и МКК среди отечественных владельцев ГКО выделена категория льготных инвесторов - тех, кому государство предписывало хранить часть средств в ГКО/ОФЗ, им предложено выплатить 30% замороженного долга деньгами, 20% инвестиционными бумагами и 50% - 4-5 летними ОФЗ. Кроме того была определена группа социальных инвесторов, приравненных к физическим лицам, которым будет предложено сделать выбор между получением полной суммы погашения в денежной форме в сроки, установленные при выпуске принадлежащих им госбумаг, и реструктуризацией ГКО по схеме, предусмотренной для льготной группы.

Важным обстоятельством, заметно ускорившим ход переговоров и с отечественными, и с иностранными инвесторами во второй половине ноября стала назревшая необходимость представления бюджета на 1999 г. В утверждаемом правительством проекте бюджета должны быть отражены основные показатели реструктурируемого внутреннего долга, которые не могут быть просчитаны без достижения хотя бы предварительного соглашения по его переоформлению. Именно в таком порядке - сначала объявление о согласовании схемы обмена ГКО, затем представление бюджета на 1999 г. - развивались основные события в финансовой системе страны в конце ноября - начале декабря текущего года.

Тем не менее, хотя проект бюджета на 1999 г. был в итоге утвержден в декабре правительством, окончательной точки в порядке реструктуризации долга по ГКО/ОФЗ поставлено не было. Более того, технические детали предстоящей операции, в особенности остающийся спорным вопрос о репатриации выручки от погашения ГКО, еще только будут обсуждаться с нерезидентами в рамках специально созданных рабочих групп. Между тем в начале декабря уже появились сообщения от некоторых зарубежных владельцев ГКО о том, что они неудовлетворены условиями объявленной схемы обмена ГКО. Таким образом, пока нельзя исключить даже такого варианта дальнейшего развития событий, при котором порядок реструктуризации облигационного долга в очередной раз будет пересмотрен, а торги госбумагами не возобновятся и в начале 1999 г.

Пока представители Минфина вели переговоры о реструктуризации долга по ГКО/ОФЗ, на бирже продолжались торги другим видом госбумаг - ОБР. Эмитентом данных облигаций выступает Центробанк, и хотя ОБР сегодня не могут претендовать на ту роль одного из главных финансовых инструментов банковской системы, которую играли ГКО до 17 августа, они являются единственным надежным средством размещения рублевых активов. За прошедшие два месяца рынок этих ценных бумаг практически не изменился. Объем ОБР в обращении, быстро увеличившийся в сентябре до 2 млрд. руб. (в основном не за счет покупки новых ценных бумаг банками, а за счет обмена на ОБР части замороженных ГКО), в дальнейшем стабилизировался на достигнутом уровне. Количество выпущенных ОБР тем не менее продолжало меняться почти каждый день из-за проводимых Центробанком операций доразмещения и досрочного выкупа облигаций на вторичных торгах. При этом динамика объема ОБР носила выраженный двухнедельный циклический характер, определявшийся графиком размещения-погашения госбумаг. Через одну среду в октябре и ноябре количество обращающихся на рынке ОБР резко падало, поскольку на аукционах Центробанк размещал существенно меньшее количество облигаций, чем погашал в тот же день. Однако в последующие две недели проводимые им доразмещения на вторичных торгах постепенно восполняли уменьшившееся после аукциона число облигаций и вновь выводили его на уровень 2 млрд. руб.

Оборот, средневзвешенная доходность ОБР и объем денежных средств, зарезервированных участниками рынка, на вторичных торгах в 1998 г.

Доходность ОБР к погашению, зафиксированная в первых сделках с данными облигациями на уровне 40% годовых по “коротким” двухнедельным бумагам и 100% годовых по “длинным” одно- и трехмесячным, в октябре постепенно снижалась. Минимального значения в 32% годовых показатель средневзвешенной доходности ОБР к погашению достиг в самом начале ноября, после чего с заметными колебаниями он стал расти и к декабрю поднялся до отметки 50% годовых. Ставки по ОБР на пяти состоявшихся аукционах также вначале понизились с 87 до 41% годовых, на последнем же первичном размещении ноября выросли до 57%.

Структура оборота вторичных торгов по ОБР в 1998 г.

Объем торгов ОБР в рассматриваемый период в среднем равнялся 100 млн. руб. в день, причем собственно на операции между дилерами в октябре приходилось не более 40% объема сделок. Остальное, как показано на графике, составляли преимущественно доразмещения и выкупы госбумаг Центробанком. Примерно с середины ноября Банк России ввел в практику совершение в течение торговой сессии разнонаправленных сделок (и досрочного выкупа, и доразмещения) с облигациями одного и того же выпуска, которые не учитывались в биржевой статистике. Поэтому можно лишь приблизительно оценить объемы всех ноябрьских операций эмитента с ОБР: если в октябре доразмещения превысили 1 млрд. руб., то в следующем месяце они сократились до 250 млн. руб. Досрочный выкуп в октябре составил 95 млн. руб., в ноябре - около 102 млн. руб.

Подводя итог описанию сегмента ОБР необходимо отметить, что крайняя его узость, практически полный контроль за выпускаемыми облигациями со стороны Центробанка и, как следствие, отсутствие возможности получения спекулятивного дохода, не позволяют считать данные облигации полноценными рыночными бумагами. В то же время они служат достаточно эффективным инструментом проводимой монетарными властями денежной политики, в отсутствие ГКО предоставляя банкам возможность разместить на короткий срок свободные рублевые средства, а также в случае необходимости получить кредит под залог облигаций, осуществляя сделки репо с Центробанком.

Прогноз

Всем очевидно, что затягивание решения проблемы реструктуризации долга по ГКО/ОФЗ не добавляет авторитета действующему правительству и руководству Центробанка. Однако, поскольку у государства нет денег для того чтобы расплатиться со своими кредиторами, главным образом с нерезидентами, желающими в конечном итоге вернуть свои вложения в валюте, переговоры о переоформлении долга являются единственным цивилизованным разрешением сложившейся ситуации. Поэтому с достаточной долей уверенности можно говорить о том, что в 1999 г. проблема замороженных ГКО будет окончательно урегулирована. Вместе с тем ожидать в ближайшем будущем полноценного возрождения рынка внутренних заимствований пока не приходится. Если торги госбумагами вскоре будут возобновлены, вряд ли найдутся инвесторы, готовые покупать новые облигации в объеме даже в десять раз меньше докризисного. Основным оператором на бирже, как и раньше, будет выступать Сбербанк. Но рынка как такового, по-видимому, не будет в течение нескольких месяцев: владельцы новых госбумаг быстро дифференцируются - одни захотят скорее избавиться от “длинных” малоликвидных инструментов, другие запасутся терпением и будут держать облигации в надежде на получение купонного дохода и последующее погашение. Не исключено, что по многим параметрам возобновленные торги по госбумагам будут напоминать ситуацию конца лета-осени 1997 г., когда Центробанк впервые предложил на рынке ОФЗ-ПД из своего портфеля.

Тем не менее некоторое оживление среди потенциальных кредиторов государства может вызвать желание эмитента обеспечить обслуживание купонных выплат по многолетним бумагам с помощью выпуска “коротких” облигаций по типу ГКО, эмитировавшихся в самом начале существования данного рынка. Также уже весной, когда по опыту первого квартала 1999 г. появится возможность более точно прогнозировать такие основные экономические показатели, как инфляция и обменный курс на конец года, может проявиться интерес инвесторов к покупке “старых” незамороженных облигаций, со сроками погашения в начале 2000 г. Однако России в ближайшие годы вряд ли следует ждать заметного притока капитала на рынок внутреннего долга, особенно со стороны нерезидентов. И, как следствие, возможный дефицит бюджета придется финансировать прямым кредитом Банка России (уже заложенным в проекте бюджета на 1999 г. в объеме 32. 6 млрд. руб.) или косвенным видом эмиссии - тем или иным способом оплаты Центробанком новых госбумаг, выпускаемых Минфином.

Хотя в рамках действовавшего законодательства прямой выкуп Банком России облигаций Минфина и был запрещен, а сам рынок ГКО/ОФЗ создавался как альтернатива практиковавшемуся ранее кредитованию правительства Центробанком, разразившийся финансовый кризис по существу отбросил страну на несколько лет назад, и поэтому неудивительно, что монетарным властям пришлось частично возродить старые эмиссионные методы. Так, в ноябре было объявлено, что в предыдущие два месяца Минфин уже выпустил новые ОФЗ-ПД на сумму 10.5 млрд. руб., которые через Сбербанк были выкуплены Центробанком. Данная операция - продажа Минфином Центробанку ОФЗ-ПД со сроками погашения в 2005 г. (4.5 млрд. руб.), 2009 г. (4 млрд. руб.) и 2014 г. (2 млрд. руб.) и доходностью в 10% годовых - была отражена в предложенном правительством проекте закона “О первоочередных мерах в области бюджетной и налоговой политики”. В этом же документе было дополнительно предложено Банку России приобретать в четвертом квартале 1998 г. при их первичном размещении 5%-ные ОФЗ-ПД, погашаемые не ранее 2013 г., в объеме до 25.2 млрд. руб. по номиналу. Однако несколько позже Центробанк (не достигнув согласия по этому вопросу с Минфином) предложил ограничить объем выкупа новых облигаций величиной 15 млрд. руб., мотивируя свое решение желанием не допустить всплеска инфляции и обесценения рубля. С учетом того, что к середине ноября некоторое количество данных ценных бумаг уже было куплено через Сбербанк, представители Центробанка указали еще меньший объем облигаций - 11.5 млрд. руб., который может быть выкуплен у Минфина. Всего, по некоторым данным, в сентябре Банк России приобрел ОФЗ-ПД на 7 млрд. руб., в октябре - на 3.5 млрд. руб., в ноябре - на 10 млрд. руб. Очевидно, что все эти облигации являются нерыночными и находятся в портфеле Банка России наряду с другими ОФЗ-ПД, выпущенными в 1997-1998 гг.

Между тем в проекте закона о бюджете РФ на 1999 г., подготовленном и одобренном правительством, предполагается, что внутренние источники финансирования дефицита будут положительными - 22.7 млрд. руб. - т. е. объем привлеченных средств будет больше затрат на погашение основной суммы долга (без процентов по нему). Более того, во второй половине года объем привлечения средств с финансового рынка предполагается в размере 17.9 млрд. руб. При этом объем процентных выплат по переоформляемому долгу по ГКО/ОФЗ можно оценить не менее чем в 31 млрд. руб. (обещанный Минфином доход в 30% годовых по 1/2 расчетной стоимости замороженного долга на 19 августа), а известные выплаты по незамороженному долгу равны 14.2 млрд. руб. Таким образом, в 1999 г. Минфин не откажется полностью от новых заимствований на рынке внутреннего долга, однако, как и в мае-августе 1998 г., чистая выручка эмитента будет отрицательной. Тем не менее, в соответствии с бюджетным планом, при сокращении в 1999 г. общего внутреннего долга объем обязательств по ОФЗ-ПД будет расти, в том числе и за счет переоформления некоторых предыдущих долгов государства в купонные облигации.

Содержание номера