Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Обзор фондового рынка

Главным фактором, определявшим состояние российского фондового рынка в сентябре 1998 г., было ожидание его участниками официального заключения международного экономического сообщества относительно перспектив дальнейшего сотрудничества и предоставления очередных траншей кредита МВФ России. Надежды на улучшение обстановки на исследуемом финансовом сегменте связывались, кроме того, с разрешением конфликтной ситуации вокруг проблем реструктуризации внутреннего долга, а также объявленного дефолта по синдицированным кредитам российским коммерческим банкам. Такие же события, как смена состава правительства и руководства Центробанка, дискуссии о будущей антикризисной программе правительства (усиление государственного регулирования, предлагаемое группой отечественных академиков, идея экономической диктатуры, высказанная В. Черномырдиным, импровизации Б. Федорова относительно currency board или "реформаторская" программа, вновь лоббируемая Е. Гайдаром), не оказали значимого влияния на настроения участников фондового рынка.

Динамика индексов РТС и DJIA в 1998 г., пунктов

По мере приближения даты переговоров российской стороны с международными кредиторами (28 сентября, Вашингтон) вероятность того, что РФ будет оказана финансовая поддержка, существенно понижалась. Процесс реструктуризации внутреннего государственного долга был отложен на неопределенный срок. Общим же итогом шести недель кризиса оказалось то, что официальная позиция руководства страны относительно текущей экономической ситуации выработана так и не была.

Итоги торгов в РТС по акциям НК "ЛУКойл" в 1998 г.	Итоги торгов в РТС по акциям РАО "ЕЭС России" в 1998 г.
Итоги торгов акциями РАО "Газпром"на МФБ в 1998 г.

Фондовый рынок, подчиняясь общенациональным депрессивным настроениям, в сентябре продолжал медленно "сползать" (-1.7% в день). Оставив далеко позади стартовые позиции сентября, выразившиеся в 66 пунктах индекса РТС (1 сентября), ценовой уровень рынка за месяц приблизился к значению, которое можно рассматривать как "локальный минимум" (45 пунктов индекса РТС). Среднерыночный спрэд между лучшими ценами покупки/продажи 28 сентября превысил отметку 1000%, аналогичный показатель по ценным бумагам категории blue chips составил 150%. В этот же день курс акций РАО "Газпром" достиг исторического минимума, составив 10 центов.

На фоне устойчивого общерыночного спада, на фондовом сегменте в сентябре наблюдались локальные фазы стабилизации, которые, однако, нельзя было каким-либо образом идентифицировать как рост инвестиционной активности. Так, в условиях высокого риска осуществления сделок по предоплате, возникшего в связи с неопределенностью сроков прохождения рублевых платежей, активизировалась торговля на фондовых биржах (ММВБ, МФБ), использующих систему расчетов по принципу "поставка против платежа". Далее, замедление темпов изменения котировок акций, выставляемых в долларовом эквиваленте, наблюдалось в период укрепления курса национальной валюты (среднедневный индекс РТС 7-15 сентября не изменялся). При этом цены акций на биржевом рынке, тесно коррелирующие с курсом доллара США в СЭЛТ, напротив, сменили перед датой расчета по форвардным контрактам повышательную направленность на противоположную (-37%). Кратковременное удешевление иностранной валюты в указанный период внесло соответствующие коррективы в отраслевую расстановку сил на рынке акций: окрепли позиции эмитентов, ориентированных на рублевую выручку (акции РАО "ЕЭС России", АО "Иркутскэнерго" и АО "Мосэнерго" в период с 7 по 10 сентября подорожали на 11, 16 и 6% соответственно) и, напротив, ухудшилось положение активов эмитентов - получателей нефтедолларов (цена префакций главного экспортера углеводородного сырья - АО "Сургутнефтегаз" в этот временной интервал понизилась почти на 10%).

Депрессивные тенденции, главенствовавшие на фондовом рынке в начале осени, привели также к ухудшению его инфраструктуры. На инфраструктурном уровне отсутствие общей линии поведения участников рынка выразилось, в частности, в том, что функции первичных дилеров, обязанных покрывать минимальные рыночные риски на уровне 200 тыс. долл. и обеспечивать не менее 2% от общего объема рынка, не выполнялись, свидетельством чего может служить резкое падение среднедневного сентябрьского оборота - до 1.25 млн. долл. (11 млн. долл./день в августе). Но наиболее опасным проявлением нынешнего фондового кризиса стало обострение противостояния ведомств, призванных регулировать деятельность данного финансового сегмента,- ЦБ РФ и ФКЦБ. (Зарождение этого конфликта связывают с расширением фондового рынка весной 1997 г. Произошедший в марте прошлого года конъюнктурный подъем впоследствии завершился обострением конкуренции двух указанных госструктур в сфере управления этим финансовым сектором. Неопределенность статуса Центробанка и подотчетных ему кредитных организаций применительно к рынку корпоративных ценных бумаг обусловила полтора года назад интенсификацию процесса вывода с него средств коммерческими банками.) Осенью 1998 г. борьба между ФКЦБ и ЦБ РФ за право контролировать один из немногих более или менее ликвидных национальных финансовых рынков завершилась применением ФКЦБ репрессивных санкций к Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ), а именно решением запретить с 13 октября 1998 г. ММВБ проведение торгов негосударственными ценными бумагами и их производными в связи с невыполнением требования не включать в руководство биржи (как и любого другого участника рынка) государственных чиновников и служащих Центробанка.

Пессимистичные прогнозы относительно исхода переговоров между правительством РФ и мировыми кредиторами оправдались. Усилия менеджеров отечественных компаний по поддержанию ликвидности своих активов в условиях общеэкономического хаоса не смогли воспрепятствовать силе объективных обстоятельств - 2 октября индекс РТС "зашкалил" за отметку в 40 пунктов, указывая на то, что остаток инвестиционных средств в объеме 1.5 млрд. долл. полностью выведен с рынка. Уровень цен на подавляющее большинство отечественных корпоративных бумаг к этому времени соответствовал этапу ваучерной приватизации; более того, на фондовых сегментах ряда стратегических предприятий возобладала парадоксальная ситуация "дизажио": фондовые ценности РАО "ЕЭС России", АО "Сургутнефтегаз" и других крупнейших эмитентов котировались по цене ниже номинала.

Прогноз

Итак, в результате осеннего финансового кризиса текущего года состояние российского фондового рынка стало соответствовать своим стартовым позициям (1994 г.) и ознаменовало собой новый этап в развитии этого финансового сегмента. По оценкам экспертов АЛ "Веди", он продлится примерно полтора года - до президентских выборов в РФ в 2000 г. и его доминирующей характеристикой станет изменение приоритетов инвестиционной политики, жесткая регламентация номенклатуры обращающихся на рынке ценных бумаг и кардинальная модификация фондовой инфраструктуры.

При этом рынок акций сохранит свои традиционные национальные признаки - сильную политизированность и монополизированность, а также ведущую роль в формировании текущей конъюнктуры иностранного капитала и крупных частных отечественных инвесторов - со стороны источника инвестирования и приоритет топливно-энергетического комплекса - в качестве объекта инвестирования. Две первые специфические черты, присущие данному рынку, как и ранее, будут проявляться в том, что инвесторы в корпоративные ценные бумаги будут выстраивать свои инвестиционные предпочтения в зависимости от уровня конфронтации различных политических группировок и социальной напряженности в стране накануне президентских выборов. При этом динамика промышленного производства (точнее, его сокращение, ожидаемое в 1999 г.) окажет незначительное воздействие на инвестиционную привлекательность фондовых активов. Данное утверждение основано на результатах проведенных за последние пять лет эмпирических исследований характера влияния политической и макроэкономической ситуации в стране на инвестиционный климат фондового рынка. (В указанный временной интервал сколько-нибудь существенной взаимосвязи между динамикой фондовой конъюнктуры и изменением макроэкономических индикаторов также выявлено не было.)

К примеру, наиболее существенное снижение объема национального промышленного производства произошло в год президентских выборов (1996 г.), составив -5.5% (изменение ВВП равнялось -3.5%), но на этом фоне наблюдался глобальный рост фондового промышленного индекса (+170%), а сокращение производства за девять месяцев 1998 г. (январь-сентябрь, -2.6%) совпало с 80%-ным падением названного фондового индикатора. Не выявлено взаимосвязи и на более локальном, отраслевом, уровне: падение производства продукции в электроэнергетике, в 1996 г. составившее -2%, сопровождалось более чем 230%-ным ростом цен на отраслевые фондовые активы; в топливной промышленности производственный параметр изменился на -3%, цены же акций нефтегазовых компаний повысились почти на 100%; в том же году в цветной металлургии прирост и производственного и фондового индикаторов оказался в отрицательной области (-5 и -4.5% соответственно). Аналогичные тенденции наблюдались в 1995 и в 1997 гг. Но в 1998 г. сложилось более чем нетрадиционное положение: производственные индикаторы продемонстрировали в нынешнем году гораздо большую устойчивость по сравнению с соответствующими финансовыми аналогами: падение производства за девять месяцев (январь-сентябрь) составило -2.6% (ВВП - -2.1%), а промышленный фондовый индекс за тот же период снизился более чем на 80%; далее, в электроэнергетике данное соотношение составило -1.1 и -85.2% соответственно, в нефтегазовой отрасли - -2.3 и -72.7%, в цветной металлургии - -0.4 и -62.6%.

Финансовый кризис 1998 г., кроме вышеназванных его признаков, внес также дополнительные коррективы в особенности инвестирования на российском фондовом рынке. Помимо политических предпочтений на стратегии иностранных и отечественных инвесторов на новом, экстремальном, этапе развития рынка акций будут воздействовать следующие факторы:

• первым и наиболее важным является первостепенная необходимость обслуживания внешнего долга. Невозможность РФ расплатиться по своим внешним обязательствам (дефолт) в 1999 г. автоматически исключит вложение средств нерезидентов в российские акции. (Это не означает, однако, что западные компании оставят наработанный в России инвестиционный потенциал, но их участие в российской собственности, скорее всего, сведется к партнерству с национальными компаниями в совместном производстве, связанных кредитах и т. п.) Если же позиция МВФ по отношению к РФ в 1999 г. окажется лояльной, то выделение России 17-18 млрд. долл. транша расширенного кредита, предусмотренного на 1999 г., будет достаточным для создания в стране относительно благоприятного инвестиционного климата и обеспечения российскому рынку акций равноправного членства в группе развивающихся фондовых рынков;

• вторым необходимым условием присутствия иностранных портфельных инвесторов в России безусловно следует считать обеспечение более мягкого налогового режима. Имеющиеся на сегодняшний день проекты антикризисных документов, к сожалению, полностью игнорируют законы развития финансовых рынков. В частности, ликвидация оффшорных компаний и зон, предусмотренная в некоторых из них, при сохранении нынешних ставок налогообложения доходов от управления фондовыми активами полностью нейтрализует все факторы инвестирования в российские акции;

• третье необходимое требование - сохранение в РФ либерального валютного режима. Очевидно, что одной из основных стратегий вложения средств в российские акции как иностранными, так и отечественными инвесторами является минимизация курсового риска. Поэтому для привлечения на рынок инвестиционных средств следует, как минимум, сохранить за его участниками право выставлять котировки акций в долларовом эквиваленте (наиболее выгодным видом оплаты тогда станет "поставка против платежа"). Но оптимальным условием для работы с акциями явилось бы предоставление участникам фондового рынка разрешения ЦБ РФ осуществлять сделки в долларах США (сегодня таким правом обладают только отдельно взятые компании-юридические лица, имеющие лицензию указанного ведомства).

Оценим объем инвестиций, которые могут быть осуществлены в корпоративные ценные бумаги при обеспечении в России вышеуказанных условий.

Иностранные инвестиции. 5 октября индекс российских акций IFC (Russia), рассчитываемый Международной финансовой корпорацией (IFC), преодолел отметку в 10 пунктов (9.87 пункта), снизившись за период с начала 1998 г. более чем на 90%. По данным IFC, цены фондовых активов отечественных эмитентов опередили по темпам обесценивания аналогичные финансовые инструменты других аутсайдеров рейтинга, рассчитываемого корпорацией (так, индикаторы IFC (Venezuela) составили -65%, IFC (Turkey) - -63%, IFC (Zimbabwe) - -60%), оставив далеко позади корпоративные фондовые активы остальных развивающихся государств. Удельный вес отечественных предприятий в общей капитализации фондовых рынков стран с развивающимися экономиками, включенных в индекс РТС, снизился за тот же период почти в три раза - до 2%. Это означает, что инвестиционные фонды, работающие на рынках ценных бумаг категории emerging markets, сегодня готовы вкладывать в российские акции в 1999 г. только 2% своих капиталов (т.е. максимум 2 млрд. долл.). Ежегодно в октябре-ноябре международные финансовые фонды устанавливают инвестиционные лимиты для работы на каждом из развивающихся рынков на предстоящий год. Судя по настроениям западных бизнесменов, соответствующие лимиты на покупку российских ценных бумаг в 1999 г. либо сократятся, либо останутся неизменными.

Внутренние российские инвестиции. Российские портфельные инвестиции представлены в основном крупным частным отечественным капиталом. Действительно, в конце 1996 - 1997 гг. сформировался слой инвесторов-частных лиц, аккумулировавших настолько крупные средства, что часть из них они могли, ориентируясь на сверхвысокую доходность, направлять в высокорискованные ценные бумаги. (Приоритетной задачей резидентов-юридических лиц на исследуемом этапе была стабилизация их финансового состояния на определенном уровне, и поэтому они считали нецелесообразным идти на риск, сопровождающий инвестиции в российские акции.)

Отсюда следует, что уровень отечественных инвестиций в корпоративные ценные бумаги будет определяться доходами названной группы граждан и доходностью альтернативных финансовых инструментов. На первый показатель будут влиять прежде всего темпы девальвации национальной валюты и уровень инфляции. Если при высоких темпах обесценивания рубля и роста цен реальные доходы наиболее обеспеченного населения будут сокращаться, эти инвесторы не станут направлять средства в корпоративные ценные бумаги, поскольку валютный финансовый сегмент окажется для них самым привлекательным с точки зрения оптимизации сбережений объектом инвестирования. (После череды дефолтов по государственным и муниципальным облигациям данные активы будут не в состоянии конкурировать с валютными инструментами.)

В случае же роста реальных доходов потенциальных российских инвесторов ситуация будет складываться следующим образом. С одной стороны, усиление давления рублевой денежной массы приведет к повышению доходности на валютном финансовом сегменте; с другой - рост реальных доходов названной группы населения высвободит часть их капиталов для инвестирования в альтернативные финансовые активы. Здесь вступит в силу субъективный психологический фактор, и наиболее рисковый слой отечественных инвесторов будет приобретать акции.

Очевидно, что реальный объем потенциальных инвестиций в фондовые инструменты - в силу действия все того же психологического фактора - оценить не представляется возможным. Однако, если предположить, что соотношение инвестиций в валюту и акции со стороны населения сохранится на прежнем уровне, можно оценить, какого максимального уровня они достигнут. По расчетам экспертов АЛ "Веди", в 1997 г. резиденты ежемесячно направляли в корпоративные ценные бумаги средства в размере от 2 до 5% от суммы, используемой для покупки валюты. При этом наименьший объем портфельных частных инвестиций осуществлялся в январе-апреле 1997 г. (до 0.1 млрд. долл.), а максимальный - в июле-сентябре (до 0.2-0.4 млрд. долл.). По мнению экспертов, спрос на валюту со стороны населения при либеральном валютном режиме составит 15-30 млрд. долл. - таким образом, максимально возможный объем средств, которые отечественные инвесторы направят в акции, не превысит 1.5 млрд. долл.

Еще одной необходимой предпосылкой того, что основным объектом инвестирования для отечественных владельцев крупных капиталов станут акции, является интенсивный ценовой рост последних. В свою очередь, главный стимул для реализации названного обстоятельства - присутствие на рынке средств крупных иностранных инвесторов. При этом совсем не обязательно, чтобы они оказались пионерами на российском рынке в этих новых условиях. Вполне возможно, что первую волну инвестиционного спроса спровоцируют здесь внутренние ресурсы. И прецедент такого сценария имел место совсем недавно - в октябре текущего года. Рост цен на российские акции на 56% тогда не был искусственно спровоцирован и оказался обеспечен реальными денежными средствами. В преддверии нового передела корпоративной собственности (связанного с реструктуризацией финансово-промышленных конгломератов) крупные отечественные акционеры предпочли "защитить" личные права собственности и перерегистрировать ее на свое имя как частного инвестора (либо имя компании, не имеющей связи с известным банком). Начало заключения подобных сделок (возможно, даже индикативных) сыграло роль стимула для проявления внешнего сезонного фактора - реализации западными финансовыми компаниями имеющихся у них лимитов на 1999 г. на покупку российских акций. Резонанс этих двух обстоятельств, а также сверхнизкий ценовой уровень отечественных ценных бумаг явились достаточными основаниями для того, чтобы "раскачать" стоимость акций на 50-70%. Что, в свою очередь, спровоцировало новый виток спекулятивных отечественных инвестиций.

Замечания к сценариям:

1. Отметим, что наивысший уровень, который может быть достигнут ценами российских акций в соответствии с нашими расчетами (выразившийся в 200 пунктах индекса РТС) совпадает с наивысшим уровнем, зафиксированным на рынке в июле 1998 г. и обеспеченным уникальной поддержкой МВФ, оказанной РФ в тот период (выделение 22 млрд.-ной кредитной линии).

2. Необходимо также напомнить, что "пространство решений" в III сценарии может оказаться гораздо шире, так как будет зависеть от темпов роста реальных доходов населения, возможной индексации рублевых депозитов и описанных выше субъективных инвестиционных предпочтений отечественных инвесторов.

3. Очевидно, что поступление на рынок одинакового количества средств в различные периоды не вызовет пропорционального ценового прироста. Так, первый 1 млрд. долл. предопределит гораздо более интенсивный ценовой подъем, нежели последующий, вследствие более низкого стартового уровня котировок.

4. Расширению рынка фондовых активов промышленных эмитентов может способствовать выпуск последними конвертируемых облигаций, дающих право на приобретение соответствующих акций. Подобные дерривативы, выпущенные на акции из федеральных пакетов, могут оказаться, кроме того, полезными с точки зрения решения государственных проблем - в частности, для выполнения обязательства по выпущенным ГКО/ОФЗ, могут оптимизировать процесс управления госсобственностью и препятствовать процессу "дешевой" приватизации в России.

Рассмотрим подобную схему применительно к акциям РАО "Газпром". Предположим, что часть замороженных ГКО/ОФЗ российское правительство переводит в конвертируемые облигации, дающие право на приобретение акций из 45%-ного федерального пакета компании. При условии, что в течение предстоящих пяти лет прибыль РАО "Газпром" существенно не уменьшится (в 1997 г. она составила 52.5 млрд. руб.), средств, приходящихся на долю правительства РФ (около 4.5 млрд. долл. в год), будет достаточно для того, чтобы в течение пяти лет выплачивать проценты по 20%-ным конвертируемым облигациям РАО "Газпром", выпущенным на общую сумму 160 млрд. руб. (70% замороженного долга ГКО/ОФЗ, за исключением доли ЦБ РФ), и в конце пятого года полностью ликвидировать имеющуюся задолженность.

Предположим, что начиная с первого года (следующего после выпуска) одна такая конвертируемая облигация номиналом 1000 руб. может обмениваться на 25 обыкновенных акций с номиналом 5 руб. (коэффициент конвертации в этом случае составит 25). Обмен облигации на акции для инвесторов в следующем году будет выгоден в том случае, если одна акция РАО "Газпром" будет стоить (при условии неизменности курса национальной валюты) не менее 6.4 руб. (примерно 40 центов), соответственно, через два года - не менее 11.5 руб. и т. д. и, наконец, через пять лет - 35 руб. (около 2 долл.). Эффект от размещения эмиссии конвертируемых облигаций может быть усилен привлечением банка-андеррайтера, в качестве которого может выступить западный или отечественный банк - например, Газпромбанк. В этом случае инвестиционный банк дает гарантию эмитенту на размещение эмиссии в полном объеме. По существу, банк приобретает всю эмиссию, а затем продает облигации различным инвесторам по более высокому курсу, получая таким образом прибыль. Как видно, данная идея совсем не утопична - акции крупнейшего производителя углеводородного сырья безусловно являются высокопривлекательным объектом инвестиций, а цену в 2 долл. за акцию РАО "Газпром" никак нельзя считать завышенной - столько акции РАО стоили в 1997 г., т. е. до наступления экономического кризиса.

Аналогичные схемы могут быть использованы с участием других авторитетных эмитентов - НК "ЛУКойл", РАО "ЕЭС России" и др.

Подведем итог всего вышесказанного. У российского фондового рынка имеется более или менее высокий потенциал для среднесрочного роста (на период в полтора года, до президентских выборов 2000 г.). То, насколько полно он будет реализован, в огромной мере будет зависеть от экономической политики государства: эмиссионного характера экономической программы, степени либерализации обращения иностранной валюты в РФ, уровня налогообложения, эффективности реструктуризации банковской системы (либерализации деятельности иностранных банков, в том числе на рынке страховых услуг и т. п.). Оптимистичный вариант позволит рынку акций восстановить в 1999 г. существенную часть утерянных за период системного кризиса позиций (3.5 млрд. долл. инвестиций, 360%-ный рост индекса РТС - до 200 пунктов). Пессимистичный вариант развития рынка в ближайшие 20 месяцев вернет его в "первобытное" состояние, подобное тому, в котором он находился на этапе ваучерной приватизации.

Содержание номера

	Ежедневные издания  Государственные и муниципальные облигации  Кофе-брейк

	Еженедельные издания  Фондовые приоритеты  Политические риски  Экономическое обозрение; финансовые рынки

	Ежемесячные издания  Финансовые рынки  Экономическое развитие России