Обзор фондового рынка

Крушение финансовых символов Америки - зданий Всемирного торгового центра, 5600 погибших, среди которых было много профессионалов высшего класса, многомиллиардные убытки штатов Нью-Йорк и Вашингтон, закрытие на 4 дня бирж NYSE и NASDAQ, массовый сброс ценных бумаг ведущих мировых компаний, 5-10%-ный обвал европейских фондовых индексов и конвульсивный ритм цен на нефть (рост до 30 долл./барр., затем падение вплоть до нижней границы ценового коридора, установленного ОПЕК, - 22-28 долл./барр.) - вот неполный список последствий терактов 11 сентября 2000 г. Все, что происходило в финансовом мире до этого, вмиг потеряло свой смысл, и тенденции, действовавшие на финансовых рынках до этих пор, уже перестали приниматься во внимание и аналитиками, и инвесторами.

Первая неделя после случившегося стала крайне тяжелой для американского фондового рынка: впервые с 1933 г., всего лишь за пять дней, индекс DJIA потерял около 15% от своей величины. (Напомним, что наиболее продолжительное и сильное снижение этого авторитетного индикатора деловой активности было зафиксировано в сентябре 1929 - июле 1932 гг. и составило -89%; -47% и -45%-ные долговременные спады наблюдались в ноябре 1919 - августе 1921 гг. и январе 1962 - декабре 1964 гг.) Превентивные меры, предпринятые SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США), ФРС США и Европейским центральным банком, усиленные патриотическими настроениями инвесторов, оказались весьма результативными. Накануне первых после катастрофы торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) были созданы достаточные условия для поддержания здесь инвестиционной активности: два последних ведомства объявили о снижение на 0.5 процентного пункта ставок рефинансирования - до 3 и 3.75% (в Европе и Америке соответственно), а на NYSE были временно приостановлены запреты на "поддержку" корпорациями своих акций в первые и последние полчаса торгов, покупки акций инсайдерами и ряд других. При этом, самостоятельно и на добровольной основе, инвестиционные компании ввели дополнительные торговые ограничения, на их взгляд, препятствовавшие обвалу американского рынка.

Если не принимать во внимание глобальное снижение котировок ценных бумаг страховых, туристических и авиакомпаний (по акциям US Air, например, до -45%), которое было неизбежным, то торговый день 17 сентября для американского фондового рынка оказался более или менее удачным: падение основных фондовых индикаторов "старой" и "новой" американских экономик (DJIA и NASDAQ) составило лишь 7.1 и 8.2% соответственно. Между тем в отраслях, ставших непосредственными жертвами террора, начался спад, распространившись и на ряд родственных секторов - авиапромышленность, туризм, индустрию развлечений и средств массовой информации.

В дальнейшем ситуация развивалась в условиях неопределенности. Участники мировой фондовой системы ждали ответов на вопросы: "Каков будет масштаб акции возмездия?", "Насколько глубоки корни терроризма в различных странах?", "Каким образом повлияет случившееся на развитие мировой экономической системы?", "Как новая ситуация в экономике скажется на оценке инвесторами рисков инвестирования?" и др. Компании, испытывавшие дефицит свободных ресурсов, были уже не в состоянии поддерживать котировки своих акций: спад на фондовом рынке США продолжился, увлекая за собой смежные фондовые системы. Первыми на сигнал о возможной смене настроений на американских фондовых площадках отреагировали европейские рынки, и к концу первой после катастрофы недели падение цен фондовых инструментов в Англии, Германии и Франции достигло 11-19% в день.

Индексы развивающихся фондовых рынков за две недели сентября понизились в целом от 1 до 29%, причем понижательная тенденция здесь в существенной мере усилилась во вторую неделю после 11 сентября. Наибольшие потери 17-21 сентября понесли азиатские и латиноамериканские фондовые рынки (до -16% по индексу, рассчитываемому международным агентством S&P для аргентинских акций, и до -17 - -18% по индексу для таиландских и индийских ценных бумаг). Рынки, относящиеся к европейским развивающимся, также продемонстрировали свою зависимость от американских событий (снижение здесь составило в среднем 16%), однако в некоторых секторах цены упали гораздо сильнее, и, например, котировки акций турецких компаний в эти дни потеряли почти треть от своей первоначальной стоимости. Позиции российского фондового рынка в группе развивающихся оказались в этом отношении промежуточными: падение сводного фондового индикатора, рассчитываемого S&P по 9 наиболее ликвидным российским акциям, к концу второй недели достигло 12%. Индекс РТС к 21 сентября понизился до 183.67 пункта (-6.2% - с 11 по 21 сентября).

Итоги торгов в РТС и доля акций, котируемых в системе, стоимость которых в октябре 2000 г. - сентябре 2001 г. повышалась (понижалась)

В начале третьей декады сентября, на фоне крайне пессимистичных прогнозов аналитиков относительно ближайших перспектив мировых фондовых рынков и интенсивного падения цен на нефтяные энергоносители, произошел рост фондовых индикаторов DJIA и NASDAQ - +4.5 и +5.6% (до 8603 и 1191 пунктов соответственно по каждому индексу, 21 сентября). С этого момента и до конца месяца характеристики указанных индексов существенно не ухудшились. Смежные с американской фондовые системы (как развитые, так и развивающиеся, европейские и азиатские) позитивно отреагировали на происходящее по ту сторону океана: индекс DAX в течение пяти дней, к 28 сентября, в движении вверх достиг 4278 пунктов (+13%), FTSE - 4839 пунктов (+9%), Nikkei - 9774 пунктов (+2%). Операторы же российского фондового рынка в конце сентября испытывали совершенно противоположные, нежели большинство участников мировой фондовой торговли, переживания, связанные с неблагоприятной для России ситуацией на мировом рынке нефти.

В условиях сохраняющейся неопределенности в отношении перспектив политического и экономического развития страны, отсутствия четкого уровня инвестиционного риска и наличия прочих депрессивных факторов инвесторы в российские ценные бумаги рассматривали привязку к ликвидным акциям нефтяного комплекса как своеобразную защитную меру. Тем болезненнее оказались для них последствия падения цен на нефть, так же как, естественно, и для отечественных нефтяных компаний, поскольку нестабильность вскоре перекинулась на сырьевые рынки. Цены на нефть стали неумолимо падать, пробивая один уровень за другим - сначала 30 долл./барр., затем нижнюю границу коридора 22-28 долл./барр. и, наконец, 20 долл./барр. В период с 11 по 28 сентября котировки акций отечественных нефтяных компаний понизились на 5-7% (-5.7% по ценным бумагам НК "ЛУКойл", -6.25% по акциям АО "Пурнефтегаз" и т. д.). Наибольшие опасения инвесторов вызывали активы тех компаний, доля нефтедобычи в выручке которых выше, например НК "Татнефть", поскольку они наиболее сильно зависят от колебаний цен на товарных рынках, а также тех, доля чьих акций в свободном обращении ниже, - например, НК "ЮКОС", реальное число акций которой, обращающихся на рынке, составляет не более 7-9%. Наиболее устойчивыми в сложившихся условиях выглядели сильно диверсифицированные компании, в частности НК "ЛУКойл", характеризующиеся, кроме того, высокой долей акций в свободном обращении.

В подобных обстоятельствах в конце сентября первоочередным стал вопрос о состоянии доходов нефтяных компаний и государственного бюджета при различных сценариях динамики мировых цен на нефть.

К вопросу о роли цен на нефть для развития российской экономики

В течение месяца, с начала сентября по начало октября (3 октября 2001 г.), баррель нефти марки Urals подешевел более чем на 17% - с 24 долл./барр. до менее чем 20 долл./барр. Учитывая, что доходы от деятельности нефтяных компаний составляют более 40% российского бюджета, дальнейшее снижение мировых цены на нефть - ниже отметки в 17.5 долл./барр. - угрожает экономической безопасности страны. Российская экономика, характеризующаяся большим объемом внешней задолженности, в 2002-2003 гг., когда сумма необходимых выплат кредиторам РФ превысит 26 млрд. долл., при указанном уровне нефтяных цен может оказаться в преддефолтном состоянии. Это заключение в большей степени относится к 2003 г., когда объем выплат достигнет 19 млрд. долл. (в предстоящем, 2002-м, году для погашения задолженности, возможно, достаточным окажется задействовать резерв Минфина РФ, который составляет 3 млрд. долл.). Естественно, что на фоне рецессии в мировой экономике и падения цен на нефть получение РФ или частными отечественными предприятиями дополнительных кредитов выглядит маловероятным.

Уровень мировых цен на нефть в значительной мере формируется политикой стран-членов ОПЕК, на долю которых приходится более 40% от общего мирового экспорта нефти. В настоящий момент заданные этой организацией границы ценового коридора составляют от 22 до 28 долл./барр. В качестве основного рычага для удержания ценового индикатора в официальных рамках используется квота на добычу нефти. Однако в последнее время усилий ОПЕК не хватает для поддержания цен на желательном для ее членов, так же как и России, уровне.

Причины падения цен на нефть:

• Цены на нефть уже достаточно длительный период - более 26 месяцев подряд - находятся на высоком уровне.

• Существенное давление политика ценообразования ОПЕК испытывает после событий 11 сентября 2001 г. со стороны США, которые, начиная крупномасштабные военную акцию возмездия, испытывают потребность в дешевом топливе.

• Снижается потребление авиакеросина в связи с сокращением числа пассажирских авивиаперевозок (после событий в Америке).

• Падает спрос на энергоресурсы в мире в целом. Причиной тому служит стагнация мировой экономики (в нынешнем году, как ожидается, рост ВВП в США будет отрицательным).

• Среднесрочные бизнес-циклы экономической активности также сигнализируют о начале понижательного тренда деловой активности в мире в целом.

• Россия планирует наращивать объемы экспорта - с нынешних 140 до более чем 2000 млн./долл. в год (за счет запуска Балтийского, Каспийского трубопроводов и трубопровода "Суходольное-Родионовское"). Очевидно, что на такой объем нефти, несмотря на повышенный спрос со стороны Европейского сообщества, мировой товарный рынок отреагирует снижением цен.

Границы падения. Самый пессимистичный прогноз, подготовленный экспертами относительно изменения цен на нефть в 2002-2003 гг., - 10 долл./барр. Наиболее вероятный прогноз изменения цен на нефть марки Urals - до 20 долл./барр. Сохранение этого уровня, скорее всего, будет стимулироваться решениями ОПЕК о сокращении нефтедобычи (при этом ценовой коридор, вполне вероятно, будет изменен до 20-26 долл./барр.). Использование стратегических запасов США в целях снижения цен на нефть, по мнению экспертов, возможно лишь при цене выше 35 долл./барр. и не представляет в настоящий момент угрозы для российских нефтеэкспортеров.

Последствия для российских компаний. Большинство российских нефтяных компаний исходят в своих бюджетах из цены 18-20 долл./барр. При цене 16-17 долл./барр. произойдет сокращение добычи и свертывание инвестиционных проектов, Россия начнет ощущать последствия неплатежей и ускорение утечки капитала. При цене ниже 12 долл./барр. компании смогут лишь покрывать издержки.

Ряд нефтяных компаний, чьи акции обращаются на фондовом рынке, принимают превентивные меры с целью поддержания стоимости своих бумаг на внутреннем и внешнем рынках. Ярким моментом торгов в РТС 4 октября, например, стало превышение капитализацией НК "ЮКОС" аналогичного показателя НК "ЛУКойл", в результате чего "ЮКОС" занял третье место по капитализации в РТС (после РАО "ЕЭС России" и НК "Сургутнефтегаз"). Рыночная капитализация компании, таким образом, достигла 7.4 млрд. долл. против 6.9 млрд. долл. у "ЛУКойла". Ценовой скачок акций "ЮКОСа" был спровоцирован решением о выплате компанией промежуточных дивидендов: менеджмент нефтяного холдинга ведет довольно агрессивную политику при формировании цены своих акций на рынке. Эксперты АЛ "Веди" не разделяют мнения большинства аналитиков, наивно полагающих, что курсовой рост акций "ЮКОСа" предопределен хорошими фундаментальными показателями корпорации - в частности, тем, что по экспортным поставкам нефти она лидирует среди отечественных нефтяных компаний (41%). На наш взгляд, руководство "ЮКОСа" действительно проводит очень эффективную политику: владея почти 90% всего акционерного капитала, оно получает дополнительную прибыль в виде промежуточных дивидендов (которые, кстати, облагаются налогом лишь единожды) и при этом наращивает стоимость своего инвестиционного портфеля. Вопрос лишь в том, насколько "невиртуальной" окажется капитализация НК?

Немного позитива "самочувствию" российских нефтяных компаний "добавило" международное рейтинговое агентство S&P, изменив долгосрочный прогноз кредитного рейтинга НК "ЛУКойл" - "стабильный" на "позитивный" ("В"), а также подтвердив кредитный рейтинг НК "Татнефть" ("В-"). По нашему мнению, решение это объяснялось улучшением прогноза долгосрочных суверенных рейтингов РФ и не было связано с принципиальными изменениями в деятельности самих эмитентов. Поэтому наши рекомендации инвесторам - не воспринимать указанные новости буквально. Негативные прогнозы цен на нефть на ближайшие три-четыре месяца способствуют ожиданиям ухудшения макроэкономических показателей России и очередного пересмотра ее суверенных рейтингов - уже в сторону понижения. В таком случае автоматически последует соответствующее решение и по указанным эмитентам.

Возвращаясь к исследованию мировой фондовой конъюнктуры после 11 сентября, обратимся к группе emerging markets, в которую входит российский фондовый рынок. Наиболее сильно пострадали от последствий экономического спада в Америке фондовые рынки Турции (-30.5% с начала месяца и -64.2% с начала года), Аргентины (соответственно -23.7 и -42.7%) и Бразилии (-17 и -42.2%). И если в первых двух случаях спад был рациональным, т.е. обусловлен действительно имеющими место негативными тенденциями в экономическом развитии этих стран (преддефолтное состояние экономики Аргентины и безрезультатность переговоров МВФ и правительства Турции о предоставлении стране очередного транша кредита), то в случае с Бразилией проявилось типичное влияние "эффекта большого соседа" - когда негативные тенденции в экономике одной крупной страны отражаются на экономических показателях другой, менее крупной, до этого не испытывавшей такого рода затруднений.

Падение индикатора, рассчитываемого агентством S&P по девяти наиболее ликвидным акциям российских компаний, - S&P/IFC Global - в сентябре составило -15%. Однако по итогам девяти месяцев текущего года российский фондовый рынок остается в числе лидеров в группе emerging markets (+10%). Отечественный фондовый сегмент в условиях новых экономических и политических мировых реалий поддержали высокие макропоказатели национальной экономики и ее относительная самодостаточность. Прогнозные оценки экспертов относительно последствий мирового финансового кризиса для России могут помочь стране пережить потрясения. Анализ различных вариантов развития событий, предусматривающих проведение ограниченной военной антитеррористической операции, показывает, что российская экономика останется дееспособной даже при цене на нефть в 20 долл./барр.

По мнению экспертов АЛ "Веди", в случае сохранения цен на нефть марки Urals на уровне выше 20 долл./барр. инвесторы благосклонно отнесутся к российским нефтяным фондовым активам, сохранив их в своих портфелях и обеспечив российскому фондовому рынку большую или меньшую стабильность. Однако при долговременном снижении цен на нефть ниже уровня в 19-20 долл./барр. на рынке возобладают пессимистичные настроения и владельцы нефтяных акций предпочтут от них избавиться, одновременно обрушив рынок в целом. Наиболее оптимистичным вариантом развития событий, в соответствии с прогнозами АЛ "Веди", является достижение к концу ноября индексом РТС уровня 190-195 пунктов (аналогичен прогноз и на конец года); в наихудшем для рынка случае, по нашим оценкам, индекс РТС может снизиться до 160-165 пунктов.

P.S. Уже после того, как статья была закончена, стало известно о начале контртеррористической операции США, Великобритании и Северного альянса в Афганистане. Отметим, что в этой новой ситуации будущее российской экономики (ее макроэкономических индикаторов и др., включая фондовый рынок) в значительной степени будет зависеть от профессионализма российских дипломатов - будь то в переговорах с ОПЕК или с Министерством обороны США. Предстоящие военные действия могут обернуться для российских компаний и федерального бюджета как дополнительными доходами, так и крупномасштабными инвестиционными потерями.

© 2001 VEDI