Рынок внешних долговых обязательств РФ в сентябре-октябре 2002 г.

В первые два осенних месяца 2002 г. на рынке внешних долговых обязательств РФ отмечался устойчивый повышательный ценовой тренд, в результате действия которого все суверенные еврооблигации - за исключением бумаг, погашаемых в 2003 г., - и ОВВЗ побили свои исторические ценовые максимумы. Причинами для подобной динамики котировок стали как отказ правительства РФ от выпуска новых евробондов (что еще раз засвидетельствовало достаточно благополучное состояние федерального бюджета), так и намерение агентства Moody's повысить рейтинг РФ в обозримой перспективе - причем, возможно, на две ступени. В целом по итогам рассматриваемого периода рост цен на изучаемом сегменте составил более 7%. Исключением из общей тенденции, как указано выше, явились лишь еврооблигации с погашением в июне 2003 г.: ввиду данного обстоятельства их цена в скором времени начнет плавное снижение к номинальной стоимости, которая будет достигнута к моменту погашения (сейчас эта бумага котируется на отметке 105.125 процентного пункта). Вполне вероятно, что некоторые инвесторы начали заранее избавляться от названного выпуска, перераспределяя свой портфель в пользу иных инструментов.

Сентябрь оказался относительно спокойным месяцем для рынка российских внешних долговых обязательств. Ожидание выборов в Бразилии, по итогам которых к власти в этой стране пришли левые, наложило определенный отпечаток на динамику котировок всех долговых обязательств на рынках категории emerging markets. В течение первого осеннего месяца корреляция между этими сегментами была довольно высокой. К тому же негативный отпечаток накладывала мрачная тень террористической атаки, совершенной на Всемирный торговый центр в сентябре 2001 г. Большинство американских операторов вполне реально опасались новых терактов, поэтому их настроения были далеки от оптимистичных. Однако в целом российский рынок внешних долговых обязательств оставался достаточно "крепким", еще раз подтвердив свою репутацию "тихой гавани" на фоне политических и экономических катаклизмов в других "развивающихся" регионах.

Из других новостей этого месяца обратило на себя внимание заявление первого заместителя министра финансов С. Колотухина о том, что монетарные власти страны в 2000-2001 гг. выкупили облигаций Минфина 4-го транша на общую сумму 1.4 млрд. долл. Одновременно чиновник сообщил, что аналогичные операции с еврооблигациями не проводились. По мнению большинства аналитиков, приведенная цифра несколько занижена - Минфин, по разным оценкам, напрямую или посредством аффилированных структур к сегодняшнему дню приобрел на открытом рынке долговых обязательств в объеме 2-2.5 млрд. долл. Тем не менее значимость данного заявления преуменьшать не стоит. Во-первых, официальные власти впервые признали факт обратного выкупа облигаций и привели собственную оценку объема операций в этой области (раньше они ограничивались здесь лишь намеками). Во-вторых, заявление призвано еще раз убедить иностранных инвесторов в том, что РФ приложила максимум усилий для того, чтобы решить "проблему 2003 г.", а также продемонстрировать наличие полного контроля за ситуацией в этой сфере.

Знаменательным событием сентября стало и сообщение, сделанное другим замминистра финансов - А. Улюкаевым о том, что нынешний уровень доходности на рынке неприемлем для проведения монетарными властями внешних заимствований. В принципе, подобная информация полностью совпадала с нашими ожиданиями, о которых писалось в предыдущих обзорах. Однако наиболее любопытной деталью стал комментарий к этому заявлению главы Казначейства Минфина Т. Нестеренко - она сообщила, что на данный момент Россия имеет возможность занять деньги под ставку не ниже 11.5% годовых. Принимая же во внимание тот факт, что максимальная доходность в секторе суверенных еврооблигаций и ОВВЗ не превышает отметки 10.64% годовых, а максимально допустимый объем выпуска ограничен суммой в 2 млрд. долл., оказывается, что либо РФ запланировала к выпуску "сверхдлинные", например 40-летние, бумаги, либо этот комментарий не имеет ничего общего с действительностью.

В целом оптимистичные настроения инвесторов получили значимую поддержку в октябре, основой для которой явились сообщения о вероятном повышении рейтинга России по версии Moody's, успешном формировании финансового резерва РФ, а также слухи о возможном списании части долгов нашей страны Парижскому клубу кредиторов.

Начнем рассмотрение названных факторов с наиболее объективного. В начале октября министр финансов А. Кудрин заявил, что финансовые резервы Минфина РФ на 1 октября составили 85 млрд. руб. (тогда как еще в начале сентября они не превышали отметку в 50 млрд. руб.). Более того, министр выразил уверенность в том, что до конца года этот показатель возрастет до заложенной в бюджет цифры 197 млрд. руб. Напомним, что в последнее время тема национальных финансовых резервов активно муссировалась в СМИ и вносила определенный дестабилизирующий элемент в конъюнктуру рынка. Теперь же, когда ясность по этому вопросу внес главный финансист страны, инвесторы уверились в том, что "финансовая страховка" для выплат внешних долгов в 2003 г. будет сформирована в срок и в полном объеме.

При этом А. Кудрин не ограничился приведенным высказыванием - он также сообщил, что для пополнения упомянутого резерва РФ не намерена ни выпускать еврооблигации, ни продавать госпакет акций НК "ЛУКойл". Первое из этих замечаний, хотя содержащаяся в нем информация и ожидалась участниками рынка, сыграло благоприятную для последнего роль в двух отношениях. Во-первых, с технической точки зрения, государство демонстрирует свое желание не увеличивать объем предложения суверенных еврооблигаций в 2002 г. за счет новых эмиссий. Таким образом, потенциальный спрос, который инвесторы были готовы предъявить при первичном размещении, будет частично удовлетворен на вторичных торгах, что может подтолкнуть цены в сторону повышения. Во-вторых, с политической точки зрения, это заявление свидетельствует о желании и возможности России обслуживать свои внешние долги без привлечения новых займов, тем самым значительно улучшая ее имидж как заемщика.

Под воздействием данного замечания министра финансов котировки внешних долговых обязательств РФ начали затяжной рост, продолжавшийся до конца месяца. Причем стоимость бумаг "Россия-30" в первой половине октября доходила до отметки 72.5 процентного пункта. Наибольший же рост среди еврооблигаций продемонстрировал выпуск "Россия-10", ввиду того что изначально РФ планировала выпускать новые инструменты с обращением в 7-10 лет, которые создали бы конкуренцию именно этому выпуску.

Дополнительным стимулом для роста цен еврооблигаций, уверенно преодолевших свои исторические максимумы, стали слухи о том, что США, Великобритания и Германия рассматривают вопрос о списании части долга РФ перед Парижским клубом кредиторов (причем первые два государства готовы списать 100% долга, а третье - 50%) в обмен на лояльность РФ в вопросе возможного проведения антииракской военной операции. На наш взгляд, реализация подобного сценария маловероятна. Дело в том, что текущее состояние бюджета РФ позволяет ей в полном объеме и без особых проблем обслуживать свой внешний долг, а высокие цены на нефть только сокращают число аргументов у сторонников списания долгов. Напомним, что в июне на встрече стран "большой восьмерки" было принято принципиальное решение о выделении РФ 20 млрд. долл. на программу утилизации ядерных отходов, причем получение половины из этих средств предполагалось оформить в виде списания долгов перед Парижским клубом кредиторов. С тех пор никаких ощутимых сдвигов в осуществлении данного проекта не произошло. Если же предположить, что дополнительно к предусмотренному им объему России спишут еще около 14.5 млрд. долл., то получится, что ее долг перед названной организацией сократится более чем вдвое - до 19 млрд. долл.; это, безусловно, будет превосходным результатом для России, но, к сожалению, скорее всего недостижимым (по крайней мере, в ближайшие два года).

В дальнейшем оптимизм операторов получил более материальное обоснование. На этот раз причиной для "праздника быков" послужило официальное заявление агентства Moody's о начале процесса пересмотра рейтинга РФ с его возможным увеличением (сегодня этот показатель составляет "Ва3"). Подобное решение не выглядит сенсационным, особенно если принять во внимание тот факт, что еще в апреле прогноз рейтинга был изменен на "положительный". Стоит напомнить, что в последний раз эта организация изменяла рейтинговую оценку России в ноябре 2001 г. после погашения первого выпуска суверенных еврооблигаций - с тех пор в стране произошло достаточно много позитивных изменений (в первую очередь здесь следует назвать формирование финансового резерва), которые текущий рейтинг, по мнению специалистов из Moody's, по-видимому, отражает не полностью. Неудивительно, что рынок отреагировал на это сообщение сугубо положительно. Бурный рост цен наблюдался вдоль всей кривой доходности, причем доходность самого "длинного" инструмента "Россия-30" опустилась к концу октября до уровня 9.4% годовых.

Помимо этого весьма любопытным событием стало обнародование ЦБ РФ данных о состоянии российского внешнего долга по международной классификации (которая представляет собой совокупный объем обязательств резидентов РФ перед иностранцами, причем эта статистика касается не только государственных органов, но и частного сектора): согласно им упомянутый показатель увеличился за второй квартал 2002 г. со 150 до 150.6 млрд. долл. По нашим оценкам, это произошло вследствие неблагоприятного изменения курса евро по отношению к доллару и роста долларового эквивалента российской задолженности перед Парижским клубом кредиторов. Кроме того, привлек внимание следующий факт: номинальный объем внешних долговых обязательств РФ, находящихся в собственности иностранцев, сократился с 28.1 до 27.6 млрд. долл. Здесь стоит упомянуть о том, что эти показатели не подразумевают разделения на "чистых" нерезидентов и оффшорные компании, услугами которых пользуются российские инвесторы. В связи с этим мы склонны интерпретировать приведенные цифры скорее как свидетельство постепенного роста доли отечественных операторов, совершающих сделки с внешними долговыми обязательствами "в белую", - не исключено, что это объясняется снятием некоторых ограничений на вложения в данные инструменты отечественных инвесторов. Вместе с тем мы полагаем, что доля "настоящих" нерезидентов на рынке за последние шесть месяцев осталась практически неизменной.

В октябре, далее, обратило на себя внимание заявление представителей агентства S&P о том, что объем дефолтов по суверенным долговым обязательствам в 2003 г. может превысить оценочное значение данного показателя за 2002 г., равное 133 млрд. долл. (что, кстати, представляет собой максимальную величину за последние восемь лет). Прогноз этот основывается на высокой вероятности невыполнения Бразилией своих обязательств по обслуживанию государственного долга. Последнее же обстоятельство может сослужить хорошую службу отечественному рынку внешних долгов, поскольку, на фоне подобных оценок, инвесторы будут более чем осторожно подходить к вопросу вложения средств в бразильские долговые бумаги, одной из альтернатив которым являются отечественные еврооблигации.

Достопримечательным событием этого месяца оказался и ежегодный саммит МВФ и Всемирного банка, состоявшийся в Вашингтоне. Одним из революционных предложений, озвученных на этом собрании, стало намерение ввести процедуру "банкротства" суверенных заемщиков в случае их неспособности выполнять свои обязательства по обслуживанию долгов. В таком случае страна может рассчитывать на реструктуризацию задолженности вместо объявления дефолта. При этом состоятельность ее требований о "снисхождении" будет оцениваться специальным международным судом. Детальная разработка данной процедуры должна быть завершена до апреля 2003 г., однако говорить о том, что она будет введена в действие уже в будущем году, преждевременно. Таким образом, международное сообщество практически не имеет шансов опробовать новый механизм на одном из крупнейших потенциальных банкротов - Бразилии, потому что, по нашим оценкам, если этот заемщик и объявит дефолт, то произойдет это в течение 2003 г. Однако и подобный вариант не представляется достаточно вероятным, поскольку новый президент страны продемонстрировал желание вести активные переговоры с МВФ и другими международными организациями с целью получения дополнительных кредитных ресурсов.

Динамика котировок ОВВЗ 5-го транша	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2003 г.
Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2007 г.	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2030 г.

Прогноз

В ноябре общая тенденция к росту котировок внешних долговых обязательств может сохраниться. Инвесторы по-прежнему довольно оптимистично оценивают возможность повышения рейтинга РФ до конца 2002 г. Ключевым моментом здесь обещает стать урегулирование взаимоотношений монетарных властей РФ и держателей долгов внешнеторговых объединений бывшего СССР. В случае, если это произойдет до конца года, есть все основания полагать, что Moody's повысит рейтинговую оценку России.

С другой стороны, блок положительных новостей для России на 2002 г., исключая упомянутую выше, уже практически исчерпан. Более того, мы видим определенную опасность для рынка со стороны двух факторов. Во-первых, имеется следующий вариант: котировки нефти до конца года пойдут вниз, что означает потенциальную угрозу для федерального бюджета, а соответственно, и негативную реакцию рынка. Во-вторых, восстановление рынков долговых обязательств в Турции и Бразилии может привести к перетоку части инвестиционных ресурсов из России в эти страны, и это обстоятельство также может стать причиной формирования понижательной ценовой тенденции на исследуемом рынке.