Рынок муниципальных облигаций

С началом осени конъюнктура рынка облигаций С.-Петербурга (ГГКО) значительно улучшилась. Объемы торгов достигли максимальных в текущем году значений, довольно высоким оказался спрос на первичных аукционах. Но главное, что вновь возобновилась тенденция к снижению процентных ставок. В качестве основного объяснения подобного развития событий эксперты называют избыточную рублевую ликвидность и низкий уровень доходности по госбумагам, а также сохраняющуюся уверенность в стабильности обменного курса рубля.

Объем торгов и средневзвешенная доходность
по ГГКО в 2000-2001 гг.

По состоянию на 1 октября с.г. доходность трехмесячных ГГКО составила 11.4% годовых (13.3% месяцем ранее), шестимесячных - 14.5% (16.4%) и годичных бумаг - 16% (18.5%); таким образом, в среднем доходность по дисконтным петербургским облигациям за истекший период снизилась на 2 процентных пункта. Аналогичной оказалась ситуация и в секторе купонных бумаг: ставки здесь к концу сентября не превышали 22.22% годовых (23.9% на конец августа).

Структура оборота по ГГКО

Снижение доходности происходило довольно равномерно на протяжении всего рассматриваемого периода. Этому способствовал приток на рынок новых ресурсов - средний объем средств в торговой системе в сентябре превысил 100 млн. руб., что является максимальным в этом году показателем. Средства поступали как за счет выплат со стороны эмитента, так и извне. В последние несколько месяцев финансовые аналитики все настойчивее рекомендуют инвесторам перераспределять ресурсы с рынка государственных облигаций, где доходность чрезвычайно низка, на сегменты ценных бумаг с фиксированной доходностью, но без государственной гарантии, обеспечивающих более высокий доход. И, по всей видимости, инвесторы следуют таким советам. В частности, в последнюю неделю сентября, к началу которой доходность госбумаг вплотную приблизилась к 17% годовых, на рынке ГКО/ОФЗ отмечался рост ставок, тогда как на петербургском сегменте доходность по-прежнему снижалась.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Усиление интереса к облигациям, эмитируемым субъектами РФ, позволяет констатировать динамика рыночных оборотов. Объем торгов петербургскими бумагами в сентябре составил более чем 850 млн. руб. - это значительно превышает уровень предшествующих месяцев. В последний раз столь высокая активность инвесторов наблюдалась на рынке в марте-апреле текущего года, в пересчете же на количество торговых сессий оборот в сентябре стал максимальным в текущем году - в среднем 42 млн. руб. в день. Активность возросла прежде всего в секторе "длинных" облигаций - как дисконтных, так и купонных. В целом структура оборота по ГГКО довольно стабильна: около 60% сделок заключается с купонными бумагами, среди которых в свою очередь лидируют активы со сроком обращения более 3-х лет (на них приходится около 60% оборота по купонным облигациям).

В прошедшем месяце к размещению были предложены три выпуска петербургских ценных бумаг, в том числе один дисконтный. Купонные облигации (один новый выпуск и доразмещение августовского выпуска) были представлены инструментами с переменным, но заранее известным купоном. Кроме того, состоялся аукцион по досрочному выкупу купонных облигаций.

Так же как и в августе, в истекшем месяце инвесторы более активно выступали на аукционах по размещению купонных ГГКО. Наиболее высокий спрос был зарегистрирован при размещении новой купонной бумаги - около 290 млн. руб. по номиналу - при объеме выпуска 300 млн. руб. Спрос был сконцентрирован преимущественно в конкурентных заявках, но в то же время не носил агрессивного характера. В итоге эмитент разместил облигаций на сумму 250 млн. руб. по номиналу, а разница между средневзвешенной доходностью и доходностью по цене отсечения оказалась минимальной - 0.05 процентного пункта. По отношению же к соответствующему рыночному показателю инвесторы получили небольшую "премию".

Два других размещения также следует оценить как вполне удачные для эмитента, несмотря на то что спрос здесь оказался несколько ниже. По итогам трех аукционов сумма привлеченных средств составила около 400 млн. руб. при величине эмиссии в 700 млн. руб. Размер выплат в истекший период сложился в сумме 200 млн. руб. (погашение очередного выпуска ГГКО). Купонные платежи определились в сумме 55 млн. руб.

К досрочному погашению в сентябре было предъявлено купонных облигаций 24012-й серии на сумму чуть более 60 млн. руб. Эмитент удовлетворил лишь неконкурентные заявки в объеме около 55 млн. руб. и установил ставку следующего купона на уровне немногим ниже 19% годовых, однако желающих приобрести облигации под такую доходность не нашлось. Примечательно, что на аукционе по размещению этих облигаций в конце 2000 г. было реализовано бумаг на сумму немногим более 20 млн. руб. Сопоставление данных показателей позволяет подтвердить участие эмитента во вторичных торгах, где он активно доразмещает облигации.

Облигационный долг С.-Петербурга вырос за прошедший месяц на 400 млн. руб., достигнув на 1 октября значения в 8.75 млрд. руб. (по состоянию на 1 января 2001 г. - 6.18 млрд. руб.).

На рынке облигаций Москвы (ОВМЗ) рыночные обороты несколько снизились, составив в сентябре менее 500 млн. руб. (600 млн. руб. в августе). Причем практически половину оборота обеспечили сделки с новой, 18-й серией ОВМЗ. Официально торги этими бумагами начались на Московской межбанковской валютной бирже с 21 августа, однако аукцион по их размещению состоялся лишь 12 сентября, до аукциона же сделок с этими бумагами не заключалось. Но после аукциона торги ими значительно активизировались - не исключено, что эмитенту удалось доразместить не выставленный на аукцион остаток облигаций.

Предложенные к размещению инструменты - одни из самых "длинных" на рассматриваемом сегменте: дата их погашения - 3 февраля 2003 г. Купон по ним - фиксированный с ежеквартальной выплатой и составляет 15% годовых. Спрос на аукционе оказался довольно высоким - более 1 млрд. руб. Однако столичное правительство заранее ограничило объем эмиссии 800 млн. руб. при общем объеме выпуска в 1 млрд. руб., мотивируя такое решение необходимостью использовать оставшиеся бумаги для поддержания ликвидности вторичного рынка. В итоге весь заявленный к эмиссии объем был размещен, а доходность новых бумаг составила около 20% годовых.

С участием эмитента или нет, но в оставшийся до конца месяца период объем торгов по новой бумаге составил около 200 млн. руб. (что соответствует размеру неразмещенного остатка), а ее доходность к началу октября снизилась до 19.3% годовых.

Доходность других выпусков ОВМЗ в исследуемый временной отрезок также опустилась, и на 1 октября ставки по московским облигациям находились в диапазоне от 14% (77 дней до погашения) до 21.71% годовых (818 дней), тогда как месяцем ранее доходность самой "длинной" московской бумаги составляла 23.5% годовых.

Довольно успешно складывается конъюнктура и в секторе внешних заимствований, осуществляемых столичным правительством. В самом начале октября стало известно о проведении с 4-го по 11-е число этого месяца road-show по предполагаемым к выпуску московским евробондам в Лондоне, Париже, Франкфурте, Женеве, Цюрихе, Милане и Вене. По завершении встреч с потенциальными инвесторами будет определена дата начала размещения долговых обязательств. По данным Комитета муниципальных займов и развития фондового рынка правительства Москвы, выпуск будет оформлен в виде кредита, предоставляемого банком BHF-BANK AG и профинансированного путем выпуска сертификатов участия в кредите. Его объем составит 300 млн. евро, срок обращения - три года. Ранее, непосредственно после известных событий в США, в СМИ прошла информация о том, что из-за неблагоприятной конъюнктуры выход Москвы на рынок внешнего капитала может быть отложен. И если бы не ограничения на выпуск субъектами РФ "внешних" инструментов, накладываемые действующим Бюджетным кодексом, то выпуск скорее всего был бы действительно отсрочен. Но, согласно кодексу, заимствования могут осуществляться только для финансирования прежних долгов в рамках одного года - именно поэтому Москве столь необходимо разместить бумаги до конца 2001 г.

В счет погашения старых долгов 28 сентября московское правительство выплатило 40 млн. долл. банку Credit Suisse First Boston, после чего размер основного долга столицы по данному кредиту уменьшился до 65 млн. долл.

С наступлением осени несколько активизировалось оформление новых муниципальных заимствований. В сентябре Минфин РФ зарегистрировал два проспекта эмиссии - г. Новочебоксарска и Республики Башкортостан. Еще один выпуск, г. Екатеринбурга, был зарегистрирован в самом конце августа. Все займы предназначаются для финансирования дефицита местных бюджетов. Напомним, что, по данным компании АВК, в стадии подготовки находятся еще три займа - Калининградской области, Республики Коми и Ханты-Мансийского автономного округа. Относительно последнего займа отметим следующую особенность. Компания АВК, являющаяся его генеральным агентом, предложила эмитенту выпустить конвертируемые облигации, что предполагает наличие для инвесторов двух возможных вариантов получения дохода в момент погашения бумаг: конвертация их в акции предприятий, принадлежащие правительству Ханты-Мансийского АО, или получение денежных средств.

Анализ динамики внутреннего долга субъектов РФ на первый взгляд противоречит нашим утверждениям, что новых заимствований на рассматриваемом сегменте практически не происходит: за период с января по август текущего года внутренний долг региональных эмитентов увеличился более чем в два раза, достигнув 144 млрд. руб. Однако наблюдаемый в нынешнем году рост долга связан не с размещением займов, а с учетом в составе долга ранее не входивших в его состав обязательств субъектов РФ. Наиболее существенный вклад в прирост внутреннего долга российских территорий, согласно информации Минфина, внесли Москва - 23 млрд. руб., а также Республика Саха (Якутия) - 12.5 млрд. руб. В то же время долг самого активного заемщика - администрации С.-Петербурга - увеличился лишь на 600 млн. руб. Наиболее реалистично выглядят данные по обслуживанию долга: за январь-июль эти расходы составили около 6.7 млрд. руб., из которых всего около 1.5 млрд. руб. пришлось на выплату процентов по ценным бумагам.

Профицит бюджетов субъектов РФ достиг к 1 августа 55 млрд. руб. Здесь также безоговорочно лидирует Москва - свыше 26 млрд. руб., далее следуют Республика Татарстан - около 6 млрд. руб. и С.-Петербург - около 4 млрд. руб. С дефицитом оказались сведены бюджеты 19 регионов, при этом суммарный дефицит составил 5 млрд. руб.

Прогноз

Объем погашений ГГКО в октябре составит 450 млн. руб. по заявленному к эмиссии объему, или около 100 млн. руб. - по реально размещенному на первичных аукционах. Это максимальный в текущем году показатель. Безусловно, эмитент справится с этим объемом выплат и за счет собственных ресурсов. Вместе с тем можно предположить, что и новые заимствования будут довольно масштабными - спрос на муниципальные бумаги в последнее время достаточно высок, а уровень доходности, напротив, довольно низкий.

График погашения ГГКО на 2001 и и 2002 гг.

В любом случае, при отсутствии негативных внешних воздействий, конъюнктура рынка ГГКО в предстоящие месяцы будет вполне благополучной. Рыночные обороты по петербургским облигациям сохранятся на высоком уровне, а ставки по ним могут еще несколько снизиться.

На московском сегменте до конца года предстоит размещение еще двух новых выпусков. Однако сентябрьское падение интенсивности торгов в секторе "старых" столичных облигаций может получить в предстоящие месяцы дальнейшее развитие. Поэтому рассчитывать можно лишь на новые бумаги - здесь скорее всего постаукционная активность будет достаточно высокой. Между тем для краткосрочных вложений московские бумаги, на наш взгляд, относительно рискованны. В долгосрочном же плане они по-прежнему привлекательнее петербургских и, тем более, федеральных облигаций.