Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок муниципальных облигаций

В сентябре 2000 г. на рынке муниципальных облигаций С.-Петербурга (ГГКО) по-прежнему преобладала тенденция к снижению процентных ставок. Причем, в отличие от рынка госбумаг, где в середине рассматриваемого периода произошла смена тренда и доходность ОФЗ начала расти, изучаемый сегмент и во второй половине месяца характеризовался снижением процентных ставок - прежде всего в секторе дисконтных облигаций.

Объем торгов и средневзвешенная доходность по ГГКО в 1999-2000 гг.

Таким образом, если в первой половине сентября обстановка на рынках ГКО и ГГКО была полностью идентичной, то последующие изменения на них имели различную направленность. Этому обстоятельству существует несколько объяснений, связанных как с рынком госбумаг, так и с рынком ГГКО.

Прежде всего отметим, что, хотя после кризиса 1998 г. зависимость рынка муниципальных облигаций от сектора ГКО/ОФЗ несколько ослабла, она все же продолжает оставаться актуальной. И развитие событий в финансовой сфере в начале сентября в очередной раз подтвердило это - довольно резкое (ниже уровня в 22% годовых) снижение ставок по госбумагам спровоцировало не менее существенное уменьшение доходности ГГКО. Так, ставки по краткосрочным (3 месяца до погашения) облигациям достигли к концу первой декады сентября 13.6% годовых по сравнению с 15.5% на конец августа. Полугодовые облигации в этот период обеспечивали доходность, соответствующую примерно лишь 17% годовых (21% в конце августа), годовые - 18% (23% в конце августа). Ставки по купонным облигациям также снизились, в среднем на 2-3 пункта.

Структура оборота по ГГКО

Далее и на рынке ГКО/ОФЗ, и на сегменте петербургских облигаций последовала коррекция доходности. Однако для первого она закончилась формированием колебательной тенденции и доходность госбумаг по итогам месяца практически не изменилась, тогда как на рынке ГГКО в конце сентября было отмечено еще одно снижение ставок в секторе дисконтных бумаг при практически неизменной доходности купонных облигаций. И связано оно было, на наш взгляд, во-первых, с проведением аукциона по размещению дисконтных ГГКО, а во-вторых, с отсутствием здесь напряженности, характерной для рынка госбумаг в связи с большими объемами предстоящих выплат по данным инструментам.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Действительно, в осенние месяцы по ГКО/ОФЗ предстоят существенные выплаты, делая ситуацию здесь весьма неопределенной (поскольку, если выплаты по госбумагам вдруг совпадут с дестабилизацией валютного сегмента, это может быть чревато ростом их доходности). Для рынка же ГГКО, где осенние выплаты также несколько выше среднего уровня, подобная угроза распространяется лишь на сектор купонных бумаг, тогда как дисконтные облигации скорее всего не будут подвержены росту ставок - даже наоборот: инвесторы могут предпочесть "укоротить" свои портфели, что приведет к снижению ставок в этой части временного спектра ГГКО.

Таким образом, во второй половине сентября участники рынка ГГКО продолжали покупку облигаций как в ходе вторичных торгов, так и при первичном размещении, поскольку, следуя традиции размещать хотя бы один выпуск дисконтных облигаций в месяц, администрация С.-Петербурга предложила 20 сентября новый выпуск годовых ГГКО в объеме 200 млн. руб. Спрос на эти бумаги был не очень высок - менее 70 млн. руб., и эмитенту пришлось удовлетворить достаточно большой объем конкурентных заявок, что, вообще говоря, нехарактерно для подобных аукционов. Однако проведенное размещение послужило началом нового витка снижения ставок. В частности, доходность нового выпуска ГГКО снизилась с 19 до 17.5% годовых, полугодовых облигаций - до 15%, трехмесячных - до 11.5% годовых. Купонные бумаги оказались в меньшей степени охвачены действием названной тенденции, однако и роста ставок по ним (аналогичного рынку госбумаг) зафиксировано не было, т.е. в конце сентября доходность купонных облигаций оказалась на 2-3 пункта ниже, чем в начале месяца.

Кроме дисконтных ГГКО эмитент предпринял попытку доразмещения купонных облигаций с правом досрочного предъявления к продаже. Предварительно выкупив предъявленные к продаже активы на сумму чуть более 10 млн. руб., администрация С.-Петербурга, несмотря на наличие некоторого спроса, приняла решение не размещать облигации.

Осуществленные в истекшем месяце выплаты сложились из сумм в счет погашения облигаций - 345 млн. руб. по номиналу (около 170 млн. руб. по размещенному на аукционе объему), а также из купонных платежей в размере более 65 млн. руб. В целом же, заметим, купонные выплаты с увеличением их объема начинают оказывать все более заметное влияние на рыночную конъюнктуру. Величина же облигационного долга определяется без учета предстоящих купонных платежей, в связи с чем изменение размера долга по ГГКО (который также рассчитывается исходя из объявленного к эмиссии, а не реально размещенного объема облигаций) все меньше отражает сложившуюся в действительности ситуацию. Тем не менее формально объем долга по петербургским ценным бумагам сократился в сентябре на 145 млн. руб. и составил на 1 октября немногим менее 5.6 млрд. руб.

Общий объем долга С.-Петербурга на 1 сентября 2000 г. составил 14.2 млрд. руб., сократившись по сравнению с началом года почти на 600 млн. руб., при этом объем поручительств снизился на 1.3 млрд. руб. В январе-августе текущего года расходы города на обслуживание своего долга составили 1.9 млрд. руб.

Проект бюджета С.-Петербурга на 2001 г. предполагает расходы на обслуживание долга на уровне 2.5 млрд. руб. (1.5 млрд. руб. - по внешнему долгу и около 1 млрд. руб. - по внутреннему). При этом превышение доходов над расходами планируется в размере чуть более 1 млрд. руб., и эти средства могут быть либо использованы для выкупа еврооблигаций, либо зарезервированы для их последующего погашения.

Еще один показатель, позволяющий оценивать рыночную конъюнктуру, - оборот вторичного рынка - находился в сентябре на среднем для последних месяцев уровне - около 500 млн. руб., т.е. традиционного осеннего увеличения активности операторов исследуемого рыночного сегмента в рассматриваемый период не произошло.

В других секторах рынка муниципальных облигаций положение пока остается без изменений. В то же время, по информации Минфина, регионы постепенно вновь начинают относиться к долговым обязательствам, которые они могут эмитировать, как к источнику привлечения средств для финансирования и инвестиционных программ, и кассовых разрывов местных бюджетов. По состоянию на начало октября в Минфин было подано около 30 заявок на регистрацию муниципальных займов (за период с января по август 2000 г. было зарегистрировано менее 20 займов). При этом Министерство финансов отмечает, что, несмотря на наличие серьезных проблем в состоянии региональных финансов, обстановка, касающаяся субфедеральных заимствований, понемногу начинает улучшаться, и вполне вероятно, что уже в ближайшее время число успешных эмиссий на исследуемом рынке возрастет.

Прогноз

Первый осенний месяц не подтвердил опасений относительно ухудшения ситуации на рынке муниципальных облигаций: по итогам сентября доходность обращающихся здесь инструментов вновь снизилась. Вместе с тем опасения эти не исчезли; более того, в конце сентября - начале октября были зафиксированы краткосрочные периоды дестабилизации в финансовой системе, прежде всего на валютном рынке. В этих условиях продолжающееся снижение доходности гос- и муниципальных бумаг можно объяснить только одним обстоятельством - наличием большого объема свободных рублевых ресурсов, доступ которых на валютный рынок ограничен. Последний же постоянно расширяется, в том числе и за счет выплат по погашаемым облигациям - равно как и на федеральном уровне объем новых заимствований по ГКО меньше, чем сумма выплат в счет обслуживания долга.

Так, в октябре администрации С.-Петербурга предстоит произвести выплаты на сумму примерно 300 млн. руб. по общему объему эмиссии (около 150 млн. руб. - по реально размещенному объему). Размер же средств, которые будут привлечены в ходе первичных аукционов, скорее всего окажется значительно меньше. Освободившиеся ресурсы могут быть направлены на вторичный рынок, однако в нынешней обстановке наиболее вероятен спрос на "короткие" бумаги, доходность по которым и так очень низка; покупка купонных облигаций в настоящее время выглядит довольно рискованной, хотя доходность здесь при условии сохранения стабильности достаточно привлекательна.

Наиболее эффективным средством с точки зрения сохранения устойчивой конъюнктуры на рынке ГГКО (в условиях, когда на рынке госбумаг с высокой вероятностью будут возникать периоды нестабильности), на наш взгляд, было бы некоторое увеличение эмиссии краткосрочных облигаций (дисконтных ГГКО) - это позволило бы несколько снять напряжение на рынке, не допустив его "перегрева", а также сохранить средства инвесторов в соответствующих активах. Вполне уместным было бы, кроме того, изменение стратегии на вторичном рынке - здесь также следует доразмещать "короткие" инструменты, при необходимости выкупая "длинные". При реализации данного сценария возможно даже некоторое снижение процентных ставок, несмотря на то что достигнутый к началу октября уровень представляется уже довольно низким. Размещение долгосрочных инструментов вряд ли окажется успешным - не исключено, что неудачные первичные аукционы по ним могут спровоцировать дестабилизацию вторичного рынка.

Так или иначе, положение на рынке муниципальных облигаций, равно как и на рынке госбумаг, в период до конца года будет определяться конъюнктурой валютного рынка, при серьезном ухудшении которой рост доходности рублевых долговых инструментов неизбежен.

График погашения ГГКО на 2000-2001 гг.

Содержание номера