Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"
 
Логотип Логотип Веди
 
Ежемесячное издание №10 октябрь - ноябрь 1998 г.

Рынок ГКО/ОФЗ

В сентябре 1998 г. монетарные власти так и не прояснили дальнейшую судьбу замороженных гособлигаций. Владельцы ГКО вряд ли могли ожидать принятия Минфином и Центробанком каких-либо существенных решений о порядке реструктуризации внутреннего долга в первую декаду прошедшего месяца, поскольку в этот период основной интригой в российских политических верхах являлось утверждение главы правительства. Хотя после отставки предыдущего кабинета министров, отказавшегося 17 августа от своевременных выплат по госбумагам и объявившего о намерении переоформить облигации на более долгий срок, формально продолжала действовать предложенная им схема досрочного погашения 5% ГКО и обмена до 20% госбумаг на еврооблигации, вероятность ее реального исполнения в первой половине сентябре постепенно уменьшалась. И пока правительство возглавлял и.о. премьер-министра, пока руководство страны разрабатывало новую экономическую программу по выводу России из разразившегося финансового кризиса, частью которого является и проблема долга по ГКО/ОФЗ, не только сами облигации, но и все решения по ним оставались замороженными.

Тем не менее в самом начале сентября Центробанк предпринял ряд мер, хотя и не затрагивающих непосредственно ГКО/ОФЗ, но имеющих к ним определенное отношение. Как известно, одной из главных проблем, с которой столкнулась отечественная банковская система после замораживания госбумаг, стала проблема ликвидности. Стремясь отчасти смягчить сложившуюся ситуацию, Банк России с 1 сентября пересмотрел в сторону сокращения нормативы обязательного резервирования, установив их в зависимости от доли портфеля ГКО/ОФЗ в работающих активах каждого банка. В частности, для банков, у которых вложения в гособлигации составляют более 40% работающих активов, норматив обязательных резервов по средствам в рублях и в иностранной валюте был снижен в два раза - с 10 до 5%.

Другой стороной "остановки" рынка гособлигаций стало изъятие у банков одного из основных финансовых инструментов, который многими кредитными организациями использовался для краткосрочного размещения привлеченных рублевых ресурсов. И в качестве своеобразной замены ГКО в сентябре Центробанк предложил банкам новый вид ценных бумаг - облигации Банка России (ОБР). По своим параметрам - номиналу в 1000 руб., дисконтному типу, первичному размещению и обращению на ММВБ - ОБР в точности соответствуют ГКО. Центробанком были установлены лишь ограничения на круг потенциальных владельцев новых бумаг: поскольку они предназначены для восстановления отечественной банковской системы, приобретать их могут только кредитные организации. Особенностью первого выпуска ОБР стала его краткосрочность - облигации были выпущены на 14 дней (самые первые выпуски ГКО размещались на 3 месяца). Аукцион по размещению 1 млн. ОБР 1-й серии был назначен на 2 сентября, однако, как и ожидали большинство дилеров, он был признан несостоявшимся. При спросе всего в 1.82 млн. руб. диапазон цен заявок составил от 68.52 до 92.88% от номинала, или 200-1198% годовых. На следующий день на вторичных торгах Центробанк выставил котировки продажи ОБР с доходностью на уровне 60, а затем 65.5% годовых, но в условиях крайней нестабильности на валютном рынке никто из официальных дилеров не захотел приобрести облигации по высокой цене.

В последующие дни Центробанк еще несколько раз понижал котировки ОБР, и в итоге первая сделка с новыми госбумагами была совершена 8 сентября - на вторичных торгах было продано 16 облигаций 1-й серии по цене 98.49% от номинала под доходность почти 70% годовых.

В середине сентября отношение к проблеме замороженных ГКО со стороны властных структур заметно изменилось. Утвержденное Госдумой новое руководство правительства и Центробанка выразило намерение разобраться в сложившейся ситуации и выработать оптимальное решение по реструктуризации внутреннего долга. Вместе с тем в этот период благодаря действиям монетарных властей замороженные ГКО стали проявлять признаки "оттаивания". Во-первых, среди участников рынка распространилась информация о том, что первичные дилеры смогли обменять часть замороженных бумаг на три новые серии ОБР - 2-4-ю со сроками обращения в один, два и три месяца и объемом выпуска по 3 млрд. руб. каждая. Котировки этих ценных бумаг появились на вторичном рынке, и вскоре с ними стали заключаться сделки.

Во-вторых, Центробанк официально объявил о запуске 18 сентября многоэтапной программы "расшивки" банковских неплатежей, которая включает в себя возможность выкупа части ГКО, погашаемых в текущем году, по номиналу у банков из определенных регионов России; при этом величина погашений соответствует объемам, необходимым для восстановления фондов обязательного резервирования, определенная доля которых может быть израсходована на проведение требуемых платежей. Итоги как первой, так и второй такой операции, проведенной ровно через неделю, 25 сентября, оказались весьма обнадеживающими, однако сроки обещанного выкупа ГКО не были четко обозначены и по данным на начало октября он еще не состоялся.

Одной из причин того, что Центробанк не спешил производить масштабный выкуп госбумаг у отечественных банков, стало усилившееся к середине месяца давление на правительство РФ со стороны иностранных держателей ГКО и ОФЗ, которые требовали равного подхода ко всем инвесторам рынка российских гособлигаций при реструктуризации замороженного долга. Упрек нерезидентов был вполне справедлив, поскольку обмен ГКО на ОБР и последовавший за этим досрочный выкуп данных ОБР Банком России - в сентябре более половины оборота вторичных торгов пришлось именно на досрочное погашение облигаций - заметно ущемлял права всех остальных владельцев госбумаг, не имевших возможности участвовать в подобных операциях. Конечно, объемы этих сделок были мизерными - около 80 млн. руб. за весь месяц, однако описанный прецедент имел и имеет все шансы развиться в отдельную систему, открывающую довольно широкие перспективы для поддержки отечественных банков в кризисный период.

Учитывая обнародованное обращение западных банков к правительству РФ с призывом начать диалог по проблеме принудительного переоформления госбумаг, в середине сентября, таким образом, можно было констатировать, что ровно через месяц после известного заявления правительства и Центробанка от 17 августа о реструктуризации долга по ГКО/ОФЗ в стране и вовне ее сложились все предпосылки для коренного пересмотра данного решения. Дополнительным подтверждением этого послужило объявление о продлении - сперва на неделю, до 25 сентября, а затем и до 2 октября - срока подачи заявок на досрочное погашение гособлигаций, подпадающих под реструктуризацию. Поскольку инвесторы и раньше не спешили с обменом ГКО на трех-пятилетние бумаги, то во второй половине месяца они тем более предпочли занять выжидательную позицию до полного прояснения будущей судьбы замороженных гособлигаций, а правительство в свою очередь пообещало рассмотреть и предложить новые эффективные схемы реструктуризации внутреннего долга.

Между тем погашение 1-го выпуска ОБР состоялось в срок, 16 сентября, назначенный на этот же день второй аукцион по размещению 5-й серии облигаций Банка России, так же как и первый, не состоялся по причине неудовлетворительно низкого уровня цен в заявках дилеров. Однако именно после первого безупречного погашения новых госбумаг произошла заметная активизация их вторичного рынка, а уже через две недели, 30 сентября, первичное размещение 6-й серии ОБР оказалось успешным. На аукционе было продано 19 тыс. облигаций по средней ставке 89.6% годовых.

В соответствии со сделанными обещаниями, в сентябре Минфин осуществил плановый расчет по ГКО/ОФЗ, владельцами которых являются физические лица, а также выплатил задолженность перед данной категорией инвесторов, накопившуюся с 17 августа. С целью предоставления физическим лицам возможности избежать рисков, связанных с проблемами в отдельных банках, основным оператором по проведению выплат по госбумагам был выбран Внешторгбанк, который разработал ускоренную процедуру открытия счетов для физлиц, желающих перевести свои облигации в этот банк. Однако такой перевод не являлся обязательным: частные инвесторы, уверенные в надежности своего банка, могли получить свои средства и через него. Помимо выплат физическим лицам, в сентябре Минфин в срок перечислил инвесторам 1.43 млрд. руб. купонного дохода по незамороженному 23-му выпуску ОФЗ-ПД.

Прогноз

Одной из важнейших составных частей клубка экономических и финансовых проблем, которые предстоит в ближайшее время разрешить новому руководству правительства и Центробанка, без сомнения, является вопрос замороженного долга по ГКО/ОФЗ. Поскольку первоначальная схема переоформления госбумаг, в одностороннем порядке предложенная 17 августа, была воспринята инвесторами крайне негативно, во второй половине сентября денежные власти решили вступить в переговорный процесс с владельцами гособлигаций, в первую очередь с нерезидентами, для выработки и согласования приемлемого для обеих сторон решения проблемы реструктуризации внутреннего долга. Помимо замороженных ГКО также начались переговоры по проблеме форвардных валютных контрактов, с помощью которых нерезиденты хеджировали свои вложения в рублевые ценные бумаги (обязательства российских банков перед иностранными инвесторами по этим контрактам резко возросли после стремительного повышения курса доллара). Однако диалог с зарубежными владельцами госбумаг продвигается весьма медленно, и по состоянию на середину октября (т. е. когда прошло уже целых два месяца после "остановки" рынка гособлигаций) оптимистичным сроком достижения компромисса по рассматриваемой проблеме считается 1 ноября.

Принципиальным моментом, который необходимо было прояснить для большинства владельцев замороженных госбумаг, оказалась допустимость применения различных схем переоформления долга для разных категорий инвесторов. Уже в заявлении от 17 августа было предложено отдельно рассматривать долг по ГКО/ОФЗ, находящихся в портфеле Центробанка, а также выделить группу инвесторов-физических лиц и полностью исполнять обязательства по имеющимся у них гособлигациям. После этого официально неоднократно заявлялось, что механизм обмена или погашения замороженных госбумаг должен быть одинаковым для всех остальных инвесторов. Тем не менее Минфину вряд ли удастся провести реструктуризацию долга по ГКО/ОФЗ, руководствуясь данным постулатом. Во-первых, как упоминалось выше, некоторое количество ГКО в сентябре уже было обменено на новые краткосрочные облигации Банка России и к этой операции были допущены только первичные дилеры. Во-вторых, существует отдельная категория инвесторов, к которым необходимо найти особый подход - это страховые компании и пенсионные фонды, по действующему законодательству обязывавшиеся размещать определенную часть своих активов в госбумагах. Замораживание внутреннего долга практически парализовало деятельность данных финансовых институтов, и дальнейшее оттягивание решения этой проблемы может вызвать еще более негативную реакцию со стороны населения. Кроме того, некоторые наблюдатели высказывают мнение, что порядок погашения ГКО физическим лицам нужно распространить и на ПИФы, объединявшие средства тех же физических лиц для вложений в госбумаги.

В результате проведенных консультаций уже в октябре руководство Центробанка признало, что поскольку перед Россией стоит проблема погашения значительных сумм по внешнему долгу в ближайшие два года, то достижение компромисса с нерезидентами по вопросу замороженных ГКО является более важным, чем соглашение по реструктуризации внутреннего долга с отечественными инвесторами. Поэтому вторым будет предложена неэквивалентная схема обмена госбумаг - взамен ГКО российским банкам, видимо, не будут передаваться валютные облигации.

В основном новая схема реструктуризации облигационного долга практически определена. Это:

В качестве составной части реструктуризации долга по ГКО/ОФЗ предложено применить особую схему переучета обязательств по форвардным контрактам, заключенным отечественными банками с нерезидентами. По существу, долги банков-резидентов перед нерезидентами могут быть оплачены замороженными ГКО, которые, в свою очередь, Минфин обменяет на еврооблигации (правда, по ценам, отличным от тех, что будут использоваться при простом обмене ГКО на еврооблигации).

Таким образом, можно предположить, что в итоге будет предложена некая комбинированная схема обмена госбумаг. Формально она даже может выглядеть "равноправной" для всех групп инвесторов - всем будет предложен выбор из нескольких вариантов. Однако очевидно, что детали механизма реализации большинства из этих вариантов по той или иной причине окажутся неприемлемыми для конкретного инвестора, и тем самым его выбор будет предопределен практически однозначно. Другими словами, Минфин и Центробанк могут выработать и согласовать с каждой из групп владельцев ГКО отдельную схему реструктуризации облигационного долга, затем объединить их и, выставив определенные ограничения, проследить за тем, чтобы конкретные категории инвесторов придерживались предназначенной именно им процедуры обмена или погашения госбумаг. При этом все операции, уже проведенные с гособлигациями после 17 августа, могут быть зачтены при окончательном переоформлении долга.

Дальнейшая судьба рынка российского внутренних заимствований сегодня представляется довольно туманно. Поскольку правительство пока не готово реализовать идею бездефицитного бюджета, финансирование значительной части расходов неизбежно будет осуществляться либо за счет привлечения новых займов, либо за счет того или иного вида эмиссии денег Центробанком. Рассчитывать на получение значительной финансовой помощи из-за рубежа в сложившихся обстоятельствах не приходится, эмиссия новых облигаций Минфина на внутреннем рынке из-за отсутствия доверия у потенциальных инвесторов также может натолкнуться на объективные препятствия. ОБР пока не стали подлинно рыночным инструментом: хотя объемы операций с ними растут, они в основном представлены прямыми сделками с эмитентом данных облигаций - Банком России. Весьма неопределенно выглядят и надежды на некоторое оживление среди владельцев гособлигаций после того, как будут восстановлены торги незамороженными ценными бумагами. Однако это произойдет не ранее, чем будет полностью согласован и утвержден окончательный порядок реструктуризации внутреннего долга.

Содержание номера


Copyright © 1998 VEDI