Этапы развития российского рынка государственных заимствований и его будущее в среднесрочной перспективе

Эволюция российского рынка государственных внутренних заимствований в переходный период - история интенсивного развития и кризисов

Первые попытки размещения государственных ценных бумаг в России в 1990-1991 гг., в отсутствие серьезной нормативно-правовой базы, а также опыта рыночных заимствований, имели эпизодический характер и не оказывали значимого воздействия на финансирование расходов федерального бюджета. Преимущественным способом заемного финансирования бюджетных расходов в этот период было прямое кредитование Центральным банком Правительства Российской Федерации.

Для создания неинфляционных способов финансирования дефицита федерального бюджета требовалось нахождение схем заимствований, предусматривающих существование высокоорганизованного ликвидного вторичного рынка, учитывающего при этом интересы потенциальных инвесторов. В условиях значительной концентрации средств финансовой системы у коммерческих банков вновь создаваемый рынок должен был выполнять и задачи денежно-кредитного регулирования для Банка России.

Именно с целью решения задач неинфляционного финансирования дефицита федерального бюджета и денежно-кредитного регулирования в 1993 г. был инициирован проект выпуска государственных краткосрочных бескупонных облигаций - ГКО (основные термины, а также описание механизмов размещения и обращения государственных ценных бумаг см. в приложении).

В момент создания рынка ГКО на него возлагались не только задачи финансирования дефицита федерального бюджета, но и функции инструмента регулирования ликвидности коммерческими банками. В связи с этим возникла необходимость организации эффективной инфраструктуры, обеспечивающей стандартные механизмы размещения значительного количества выпусков облигаций и их обращения.

С целью реализации указанных выше задач Банком России был заключен договор с ММВБ на выполнение последней функций торговой, расчетной и депозитарной систем на рынке государственных облигаций.

В мае 1993 г. было проведено первое размещение ГКО, и именно это событие можно считать началом широкого применения государственных долговых инструментов для решения задач бюджетного финансирования. На протяжении трех лет государство эмитировало один инструмент - ГКО, который характеризовался коротким (до 1 года) сроком заимствований и получением дохода за счет размещения ценных бумаг по цене ниже номинала (с дисконтом). В 1996 г. было начато размещение среднесрочных ценных бумаг - облигаций федерального займа (ОФЗ), предусматривающих получение купонного дохода.

В 1994-1998 гг. федеральный бюджет принимался и исполнялся со значительным дефицитом. В таблице 1 представлены данные основных бюджетных показателей в течение указанного периода.

Период 1992-1998 гг. характеризовался значительными сложностями в исполнении принятых федеральных бюджетов. Годовые бюджеты 1996-1998 гг., в том числе в части поступления доходов, не были выполнены. Сложившаяся ситуация вынуждала прибегать к крупным заимствованиям (см. таблицу 2).

Особенно следует отметить 1996 год - год проведения президентских выборов. Объем заимствований в этот период превысил аналогичный показатель 1995 года в 3 раза и составил 296.1 млрд. руб. За счет чистого привлечения было профинансировано 37.6% расходов федерального бюджета.

Значительные заимствования, осуществленные в 1996 г., привели к росту доходности по государственным облигациям до 100-210% годовых и к соответствующему росту расходов по обслуживанию государственного долга. В 1997 г. с целью рефинансирования государственного долга и проведения выплат в рамках его обслуживания объем заимствований был увеличен до 389.7 млрд. руб.

В 1997 г. за счет расширения круга инвесторов (был полностью открыт доступ нерезидентов на рынок ГКО/ОФЗ) удалось временно снизить процентные ставки на рынке государственных заимствований (до 17-35% годовых).

Однако уже в конце 1997-го - первой половине 1998 гг. в связи с финансовым кризисом, охватившим страны Юго-Восточной Азии, рядом заявлений о возможном отказе от платежей по государственному долгу Российской Федерации, неисполнением своих валютных обязательств некоторыми российскими банками ситуация на рынке государственных заимствований ухудшилась. Это выразилось в росте процентных ставок (в январе 1998 г. - до 70% годовых, а в июле 1998 г. - до 120% годовых).

Анализ развития рынка государственных ценных бумаг в период 1994-1998 гг. позволяет сделать следующие выводы:

• в результате отсутствия жесткой бюджетной политики государственные заимствования в течение 1994-1998 гг. в значительной части заместили доходные источники финансирования расходов федерального бюджета;

• сложившаяся структура инвесторов рынка ГКО/ОФЗ не позволяла заметно удлинить сроки заимствований. что привело к существенному ухудшению платежного графика по государственному внутреннему долгу в кратко- и среднесрочной перспективе.

Рост краткосрочных заимствований в 1996-1998 гг. требовал от Минфина России во второй половине 1998 г. осуществлять выплаты по государственному долгу в размере 25-30 млрд. руб. ежемесячно. При наличии существенных проблем по сбору налогов и в отсутствие ранее существовавшей возможности массового размещения государственных долговых обязательств обслуживание и погашение государственных облигаций в соответствии с условиями выпуска оказались в достаточной степени затруднены (см. таблицу 3).

17 августа 1998 г. Правительством Российской Федерации и Банком России было принято решение о замораживании платежей по государственным ценным бумагам со сроком погашения до 31 декабря 1999 г. и проведении реструктуризации указанного долга. Торги по ГКО/ОФЗ были приостановлены.

Кроме того, были приняты решения об отказе от фиксированного валютного курса (проведения политики объявленного валютного коридора) и о введении моратория по платежам по коммерческим внешним долгам.

Оценивая решение о девальвации рубля как необходимое, хотя и запоздалое, следует вместе с тем отметить, что решения о прекращении платежей по государственному внутреннему долгу и приостановке торгов на ММВБ по государственным ценным бумагам нельзя оценивать как неизбежные. Ряд специалистов (см., например: Монтес М.Ф., Попов В.В. "Азиатский вирус" или "голландская болезнь"? Теория и история валютных кризисов в России и других странах / Пер. с англ. - М.: Дело, 1999. - С. 59-63) охарактеризовали впоследствии эти решения как бессмысленные.

Размер государственного внутреннего долга на момент принятия решения о замораживании платежей 17 августа 1998 г. незначительно превышал 50% от ВВП, что отнюдь не соответствовало критическим значениям данного показателя. В случае принятия решения о девальвации рубля и, соответственно, снижении государственного внутреннего долга в валютном эквиваленте, а также о проведении свопа облигаций, находящихся в портфеле Банка России (более 32% от объема облигаций, подлежащих новации в соответствии с решением от 17 августа 1998 г.), можно было бы избежать известных отрицательных последствий сложившейся ситуации.

Однако было принято иное решение, и сегодня дату 17 августа 1998 г. можно считать как завершение первого этапа развития рынка ГКО/ОФЗ. Он характеризовался высоким уровнем доходности и незначительной дюрацией долга, что объяснялось несбалансированной бюджетной политикой периода 1993-1998 гг., вынуждавшей прибегать к крупным заимствованиям для финансирования федеральных расходов.

В течение августа-декабря 1998 г. Минфин России проводил переговоры с владельцами ГКО/ОФЗ, подлежащих реструктуризации. 12 декабря 1998 г. было принято распоряжение Правительства Российской Федерации № 1787-р, определившее порядок проведения новации.

В соответствии с принятым документом предполагались выдача владельцам новых государственных облигаций, номинированных в валюте Российской Федерации, и частичное погашение замороженных обязательств денежными средствами. Для некоторых категорий инвесторов (физические лица, некоммерческие организации, фонды обязательного медицинского страхования, кооперативы и др.) было предусмотрено погашение всех обязательств денежными средствами. Основная категория инвесторов, к которой относились профессиональные участники рынка ценных бумаг и кредитные организации, должна была получить в результате новации новые облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФК) в размере 70% от переоформляемого объема, ОФЗ с нулевым купонным доходом - 20% и на оставшуюся часть - денежные средства.

Учитывая, что портфель Банка России был переоформлен в ином порядке, предусмотренном бюджетным законодательством, в соответствии с распоряжением № 1787-р должно было быть переоформлено облигаций на сумму 188.14 млрд. руб. по номиналу. На 1 января 2002 г. новацию прошли владельцы 99.98% облигаций (188.10 млрд. руб. по номиналу).

Ценные бумаги, полученные инвесторами в результате новации ГКО/ОФЗ, в течение 1999-2002 гг. составили основу рынка государственных облигаций. Как отмечалось выше, в результате новации инвесторы получили новые облигации: ОФЗ-ПД (с нулевым купонным доходом) - на сумму 33.34 млрд. руб. по номиналу с погашением в декабре 2001 г. и 12 выпусков ОФЗ-ФК по 9.54 млрд. руб. каждый с погашением в 2002-2004 гг.

В условиях изменения проводимой бюджетной политики, направленной на обеспечение сбалансированности федерального бюджета, и благоприятной конъюнктуры на мировых сырьевых рынках Минфин России в течение 1999-2000 гг. не прибегал к значительным заимствованиям на внутреннем рынке.

Первые рыночные заимствования после событий августа 1998 г. были осуществлены в конце 1999 г. - размещены первые выпуски ГКО на сумму 3782.5 млн. руб. по номиналу (см. таблицу 4). Указанные выпуски были предназначены для использования средств иностранных инвесторов, находящихся на счетах типа "С". При погашении этих выпусков облигаций (выпуски ГКО № 21134-21136) средства зачислялись на конверсионные счета типа "С" нерезидентов, что давало последним возможность незамедлительно репатриировать полученные при погашении средства.

В 2000 г. Минфин России продолжил размещение репатриационных ГКО для нерезидентов и приступил к рыночным заимствованиям для российских инвесторов. В течение года было проведено 7 аукционов по размещению ГКО, в том числе было размещено 2 выпуска репатриационных ГКО (см. таблицу 5).

В 2000 г. общее привлечение средств составило 196.9 млрд. руб. при погашении госбумаг на сумму 189.8 млрд. руб. За счет размещения государственных ценных бумаг (без учета операций новации и переоформления портфеля Банка России) было привлечено 80.2 млрд. руб. Основная часть привлечения приходилась на нерыночные способы заимствований - были выпущены ОГНЗ на сумму 25.85 млрд. руб. (в том числе 16.25 млрд. руб. для переоформления задолженности по государственному оборонному заказу) и размещены ОФЗ путем проведения закрытой подписки, что позволило привлечь 34.35 млрд. руб.

Общий объем средств, аккумулированных в 2000 г. за счет рыночных заимствований, составил 19.98 млрд. руб. Если на конец 1999 г. средневзвешенная доходность по выпускам ГКО/ОФЗ составляла 68.7% годовых, то к концу 2000 г. этот показатель соответствовал 23.55%, то есть уровень доходности по государственным ценным бумагам снизился почти в 3 раза. Именно 2000 год стал переломным в оценке инвесторами дальнейшего развития рынка ГКО/ОФЗ.

К 2001 г. были созданы предпосылки к осуществлению более значительных заимствований.

В течение 2001 г. Минфин России разместил государственных облигаций на сумму 56.41 млрд. руб. по номиналу, в том числе впервые после 1998 г. были размещены среднесрочные облигации - ОФЗ-ФК выпусков № 27013-27015. В ноябре-декабре 2001 г. Минфин впервые провел операции облигационного обмена (свопа). В связи с предстоящим в декабре 2001 г. погашением ОФЗ-ПД выпуска № 25030 на сумму 31.97 млрд. руб. Минфин предложил обменять указанные ОФЗ-ПД на облигации новых выпусков - ГКО № 21156 и ОФЗ-ФК № 27016. В результате трех обменов были досрочно погашены ОФЗ-ПД на сумму 13.02 млрд. руб. по номиналу. Кроме того, за счет выкупа ОФЗ-ПД с дисконтом при проведении обменов экономия Минфина России составила по указанным операциям около 92.5 млн. руб.

Таким образом, фактически был опробован механизм реструктуризации государственных облигаций в период их обращения. Более широкое применение таких операций позволяет значительно повысить ликвидность рынка в результате роста объемов заимствований (при увеличении выпусков облигаций за счет свопа можно снизить пиковые платежные нагрузки при их погашении), а также проводить обмен неликвидных выпусков облигаций на более ликвидные.

Кроме того, в ноябре 2001 г. были утверждены Генеральные условия эмиссии новых ценных бумаг - государственных сберегательных облигаций (ГСО). Эти ценные бумаги предназначены для институциональных инвесторов - страховых организаций, НПФ, акционерных инвестиционных фондов и управляющих компаний ПИФов. ГСО являются нерыночными ценными бумагами, по которым не предусмотрена торговля на вторичном рынке. Однако они могут выкупаться эмитентом, а доход, выплачиваемый по купону, определяется исходя из фактически складывающегося показателя инфляции - ИПЦ.

При принятии Программы государственных внутренних заимствований на 2002 год исходили из преодоления негативных последствий событий 1998 года, а также замещения внешних займов размещением государственных ценных бумаг на внутреннем рынке. В соответствии с указанной программой и распоряжениями Правительства Российской Федерации об объемах эмиссии в 2002 г. предусматривался следующий объем размещения:

• ГКО - 48 млрд. руб.;

• ОФЗ - 197.5 млрд. руб.;

• ОГНЗ - 10 млрд. руб.;

• ГСО - 10 млрд. руб.

Анализ принятых решений о структуре заимствований свидетельствует о следующем: сложившаяся в течение 90-х годов структура инвесторов (банки и нерезиденты) на рынке ГКО/ОФЗ в настоящее время изменяется.

Это вызвано следующими причинами:

1. Участие Банка России на рынке минимально. В условиях роста золотовалютных резервов операции на открытом рынке Банком России практически не проводятся. С одной стороны, это вызвано структурой портфеля Банка России, в основном состоящего из "длинных" ОФЗ с низкими купонными ставками. Однако существует возможность проведения операций и с имеющимися инструментами, в частности проведения операций РЕПО.

2. Снижается доля иностранных участников. Учитывая подвижность средств нерезидентов, а также значительную зависимость решений иностранных инвесторов от внешних событий, такое снижение можно оценивать положительно. Постепенный уход нерезидентов может быть компенсирован повышением внутреннего спроса на государственные облигации.

3. В связи с принятием пенсионного законодательства Пенсионный фонд России (ПФР) и, в перспективе, негосударственные пенсионные фонды (НПФ) становятся важнейшими участниками рынка государственных заимствований.

События 2002 года во многом подтверждают сказанное выше. В условиях существенного роста валютных резервов во втором квартале 2002 г. участие коммерческих банков на рынке ГКО/ОФЗ заметно активизировалось. При этом в соответствии с решением Правительства Российской Федерации ПФР приступил к размещению своих средств в рамках инвестирования с целью финансирования накопительной части трудовой пенсии.

При этом следует отметить, что существенный интерес участников был прикован к средне- и долгосрочному сегментам рынка, о чем свидетельствует аналитическая информация Банка России за указанный период: показатели дюрации оборота, характеризующие средневзвешенный срок обращения реализованных в течение дня облигаций, были значительно выше дюрации портфеля.

В мае 2002 г. Минфин РФ запустил на рынок новый инструмент - облигации федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД). Условиями выпуска этих облигаций предусмотрено погашение номинала частями. За счет применения данной схемы погашения Минфин сможет доводить объемы выпуска таких облигаций до 50-60 млрд. руб.

В течение первых восьми месяцев 2002 г. объем объявленной эмиссии государственных облигаций составил 90 млрд. руб. Объем фактической эмиссии на 1 сентября 2002 г. с учетом доразмещений составил 83.1 млрд. по номиналу. При этом по инструментам фактическое размещение (по номиналу) составило:

• ГКО - 25.1 млрд. руб.;

• ОФЗ-ФК - 44.1 млрд. руб.;

• ОФЗ-АД - 13.9 млрд. руб.

В сентябре 2002 г. впервые были размещены долгосрочные облигации - ОФЗ с амортизацией долга выпуска № 46001, который будет погашен в сентябре 2008 г. В конце текущего года Минфин России планирует осуществить первый выпуск ГСО для институциональных инвесторов.

Приведем уровень доходности, сложившийся на рынке ГКО/ОФЗ. В настоящее время доходность составляет:

• по ценным бумагам с погашением в 2002-2003 гг. - 12.7-14.6% годовых;

• по ценным бумагам с погашением в 2004 г. - 14.5-15.1% годовых;

• по ценным бумагам с погашением в 2005 г. - 15.6-15.7% годовых;

• по ценным бумагам с погашением в 2006 г. - 17.0-17.1% годовых.

Уровень доходности по среднесрочным государственным облигациям превышает прогнозируемый уровень инфляции и является стабильным, что обеспечивает определенный ориентир для осуществления субфедеральных и муниципальных заимствований и способствует развитию этих рынков.

Среднесрочные перспективы развития рынка

Планирование внутренних заимствований на 2003-2005 гг. строилось исходя из сохранения стабильного состояния рынка и положительных показателей чистого привлечения в эти годы. Таким образом, объем рынка в указанный период будет расти.

При этом планируется сохранить выбранную в 2002 г. структуру заимствований: основной объем приходится на среднесрочные инструменты - 115 млрд. руб. по номиналу (100 млрд. руб. - ОФЗ и 15 млрд. руб. - ОГНЗ), краткосрочных облигаций (ГКО) планируется разместить в объеме 55 млрд. руб.

Кроме того, в рамках развития Национальной системы сбережений (НСС), создание которой планируется в 2003 г. для привлечения средств физических лиц, могут быть выпущены ценные бумаги в объеме 4 млрд. руб.

В связи с принятием Федерального закона "Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации", предусматривающего значительные инвестиции средств пенсионной системы в государственные ценные бумаги, а также стремлением привлечь средства граждан на рынок государственных заимствований возникает необходимость во внедрении новых технологий, направленных на создание либо совершенствование инфраструктуры рынка государственных ценных бумаг.

Анализ иностранного опыта операций институциональных инвесторов на рынке ценных бумаг свидетельствует о необходимости учитывать интересы названной группы инвесторов при построении систем размещения и обращения ценных бумаг. В частности, в США реализована концепция "четырех рынков", в рамках которой "третий" и "четвертый" рынки ориентированы именно на торговлю ценными бумагами для крупных инвесторов (см.: Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции / Пер. с англ. - М.: Инфра-М, 1997. - С. 56-57). До 2002 г. доля таких инвесторов в России на рынке государственных ценных бумаг была невелика. Однако с принятием законодательства по пенсионной реформе ситуация кардинально меняется и актуализируется необходимость решения следующих задач:

• приобретение институциональными инвесторами ценных бумаг через фондовую биржу приведет к заметным инфраструктурным издержкам. В связи с этим необходима новая система размещения государственных облигаций для институциональных инвесторов либо модернизация уже существующей;

• учитывая, что институциональные инвесторы ориентированы на владение облигациями до их погашения, необходимо решить вопросы по обеспечению ликвидности существующего рынка, что очень важно для другой категории инвесторов - коммерческих банков.

Таким образом, с изменением структуры инвесторов на организованном рынке возникает объективная необходимость в совершенствовании его инфраструктуры.

Для граждан также планируется внедрить НСС. Реализация указанной программы предусматривает не только введение новых инструментов, но и построение системы размещения облигаций, удобной для населения.

Ключевые же направления развития рынка государственных внутренних заимствований в ближайшие годы нам видятся следующим образом.

В течение 1993-2001 гг. основным сегментом рынка государственных ценных бумаг являлся рынок ГКО/ОФЗ. Данный сегмент изначально был ориентирован на привлечение банковского капитала для финансирования расходов федерального бюджета, поскольку другие финансовые институты значительными средствами в этот период практически не располагали. В связи с этим существующая инфраструктура рынка ГКО/ОФЗ была организована с ориентацией на кредитные организации, которые, являясь профессиональными участниками рынка ценных бумаг, могли непосредственно участвовать в торговле облигациями на бирже.

В условиях проведения реформы пенсионной системы, которая предопределит увеличение спроса на долгосрочные финансовые инструменты, существует необходимость создания внутреннего рынка государственных ценных бумаг, состоящего из нескольких сегментов:

• рынка ГКО/ОФЗ - организованного рынка государственных ценных бумаг, ориентированного на осуществление кратко- и среднесрочных заимствований, в основном у кредитных организаций;

• рынка государственных ценных бумаг для институциональных инвесторов (пенсионные фонды, страховые организации), ориентированного на долгосрочные заимствования (5-30 лет).

В последующем, при условии проведения пенсионной реформы, способствующей развитию и укрупнению небанковских институциональных инвесторов, необходима разработка торгуемых финансовых инструментов. ориентированных на указанную группу инвесторов.

Необходимо создание новых рыночных механизмов, учитывающих особенности операций страховых компаний и НПФ: данные организации не являются профессиональными участниками рынка ценных бумаг, что ведет к значительным трансакционным издержкам при торговле ценными бумагами на биржах; торговля, как правило, осуществляется крупными лотами;

• рынка государственных ценных бумаг для населения, ориентированного на привлечение средств только физических лиц - граждан Российской Федерации.

Следует отказаться от размещения ОГСЗ для населения по следующим причинам:

• документарная форма выпуска без обязательного централизованного хранения резко увеличивает расходы Минфина России на оплату услуг агента (аналогичная проблема - по облигациям РВВЗ 1992 года);

• нет жестких ограничений по владельцам, что ведет к "оседанию" ОГСЗ в портфелях кредитных организаций, то есть не выполняется основная задача - привлечение средств населения;

• необходимость изготовления бланков облигаций ведет к снижению оперативности при принятии решения о параметрах выпуска.

В качестве замены должны быть выпущены "электронные" ценные бумаги для населения, оформленные в виде платежных карточек.

Новые механизмы

В настоящее время рынок государственных внутренних заимствований переходит к новому этапу своего развития, предполагающему создание его новых сегментов и направленному на совершенствование инфраструктуры.

Принятие федеральных законов о реформе пенсионной системы, предполагающих возможность инвестирования части пенсионных резервов в различные финансовые инструменты, формирует благоприятные условия для организации нового сегмента государственных ценных бумаг, ориентированного на долгосрочных инвесторов.

Таким образом, возникает реальная возможность создания сегментированного внутреннего рынка государственных ценных бумаг, предполагающего наличие различных финансовых инструментов, учитывающих структуру и срочность пассивов потенциальных инвесторов и создание эффективных каналов размещения ценных бумаг. Формирование сегментированного рынка позволяет увеличить дюрацию государственного внутреннего долга и уменьшить стоимость его обслуживания за счет роста спроса на государственные ценные бумаги.

Существует необходимость совершенствования рыночной инфраструктуры, обслуживающей рынок государственных внутренних заимствований. В частности, следует обеспечить более серьезный контроль за деятельностью торговых, депозитарных и расчетных систем - в том числе за тарифной политикой указанных организаций, осуществляющих обслуживание рынка внутренних заимствований, - с целью наращивания ликвидности на рынке.

Приложение

В настоящее время Минфин России размещает следующие виды государственных облигаций:

• ГКО - государственные краткосрочные бескупонные облигации;

• ОФЗ - облигации федеральных займов. В зависимости от способа погашения и порядка начисления купонного дохода выпускаются ОФЗ с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД), ОФЗ с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК), ОФЗ с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФК) и ОФЗ с амортизацией долга (ОФЗ-АД);

• ОГНЗ - облигации государственных нерыночных займов;

• ОГСЗ - облигации государственного сберегательного займа;

• ГСО - государственные сберегательные облигации.

Основная доля размещаемых Минфином России облигаций приходится на ГКО и ОФЗ. В соответствии с Положением об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций, утвержденным приказом Банка России от 15 июня 1995 г. № 02-125, эти облигации размещаются на аукционе либо путем проведения закрытой подписки.

Аукционы по размещению ГКО и ОФЗ проводятся Банком России по поручению Минфина России. Для участия в аукционе его участники обязаны предварительно зарезервировать денежные средства в расчетной системе, и только в рамках зарезервированного объема средств дилеры и инвесторы вправе приобрести ценные бумаги при их размещении. Облигации размещаемого Минфином России выпуска предварительно депонируются на эмиссионном счете в НП "Национальный депозитарный центр".

Дилерами в течение определенного для проведения аукциона времени вводятся в систему электронных торгов собственные и клиентские заявки. По истечении указанного времени формируется сводный реестр всех введенных заявок, который направляется в Минфин России.

Минфин России определяет минимальную цену продажи ценных бумаг на аукционе (цену отсечения) и передает Банку России поручение об удовлетворении всех заявок, соответствующих ценовым условиям. Заявки удовлетворяются путем введения Банком России заявки на продажу необходимого объема облигаций.

Наличие предварительного депонирования денежных средств и облигаций, а также реализация схемы "поставка против платежа" (ППП) позволяют завершить операции в день проведения аукциона - денежные средства зачисляются на счет Минфина России, а облигации зачисляются на счета "депо" первых владельцев.

Ранее (до 1998 г.) дилеры, осуществлявшие операции с ГКО/ОФЗ, делились на первичных и вторичных.

Первичные дилеры (в отличие от вторичных) имели жесткие обязательства по объему средств, направляемых для приобретения облигаций на аукционе. Кроме того, первичные дилеры выставляли твердые котировки на вторичных торгах по обращающимся облигациям.

В настоящее время института первичных дилеров не существует. Однако следует рассмотреть возможность его воссоздания для обеспечения высокой ликвидности вторичного рынка ГКО/ОФЗ.

Механизм закрытой подписки предполагает размещение ГКО/ОФЗ без совершения сделок купли-продажи в торговой системе путем заключения договоров о купле-продаже облигаций между Минфином России и участниками рынка. До настоящего времени, как правило при проведении закрытой подписки, участником рынка приобретается весь выпуск облигаций. Однако в условиях расширения доли "нерыночных" инвесторов, ориентированных на владение бумагами до погашения (НПФ, страховые компании, ПФР), возникает необходимость внедрения новых систем размещения облигаций, минимизирующих инфраструктурные издержки по приобретению ценных бумаг. В рамках юридической конструкции закрытой подписки возможна реализация подобных систем.

Обращение ГКО/ОФЗ осуществляется в рамках торговой системы ММВБ, а также нескольких региональных бирж, фактически позволяющих охватить основные финансовые центры России. Купля-продажа ГКО и ОФЗ осуществляется путем выставления участниками торгов заявок на покупку и продажу ценных бумаг. При этом при проведении операций на вторичном рынке на участников накладываются сопоставимые требования по предварительному депонированию денежных средств и ценных бумаг.

ОГНЗ является достаточно специфическим инструментом и в настоящее время применяется эпизодически. Особенность этого инструмента - невозможность его обращения на вторичном рынке. ОГНЗ является средне- или долгосрочной ценной бумагой и размещается, как правило, путем заключения договора купли-продажи с Минфином России. В течение 1998-2000 гг. был проведен ряд размещений ОГНЗ, фактически заместивших размещение ОФЗ в условиях нестабильности рынка после событий августа 1998 г.

ОГСЗ создавались для мобилизации средств населения. Исходя из этого были выбраны документарная предъявительская форма выпуска этой ценной бумаги, позволяющая получать сертификаты при покупке ОГСЗ, а также низкий номинал облигации (100 и 500 руб.). Однако в условиях низкой активности населения, а также при выбранной схеме размещения ОГСЗ (продажа облигаций Минфином России финансовым компаниям и банкам - андеррайтерам) значительная часть ОГСЗ находилась у институциональных инвесторов.

В последние годы указанные облигации не размещались, а в 2002 г. Минфином России было озвучено решение о создании Национальной системы сбережений (НСС), направленной на организацию инфраструктуры по размещению государственных облигаций с различными инвестиционными ресурсами и ориентированный на удовлетворение потребностей негосударственных пенсионных и инвестиционных фондов, страховых организаций. В течение 2001-2002 гг. Минфином России были разработаны необходимые правовые документы по выпуску государственных сберегательных облигаций - ГСО.

Первое размещение этих ценных бумаг может пройти уже в конце 2002 г. Размещение ГСО будет осуществляться через торговую систему. Вторичного рынка для ГСО не предусмотрено, однако для обеспечения ликвидности инструмента Минфин России будет проводить досрочный выкуп облигаций.