Рынок ГКО/ОФЗ

В сентябре 2001 г. обстановка на торгах по ГКО/ОФЗ оставалась довольно спокойной: на фоне сравнительно невысокой активности дилеров большую часть месяца на рынке господствовала тенденция к снижению процентных ставок. И только в последнюю неделю настроение инвесторов заметно изменилось - интенсивность торговли гособлигациями возросла, а доходности ОФЗ к погашению существенно скорректировались в сторону повышения. Это нехарактерно резкое для последнего времени увеличение ставок по госбумагам, тем не менее, не перекрыло предшествовавшего их снижения, и по итогам сентября у большинства выпусков ОФЗ все же было зафиксировано уменьшение доходности к погашению - в среднем на 0.6 процентного пункта. Таким образом, в конце месяца процентные ставки у "коротких" ОФЗ (погашаемых до 2003 г.) составляли 13.3-14.8% годовых, у большинства остальных выпусков купонных бумаг - 16-18%, у малоторгуемых ГКО - 9-15%.

Оборот торгов по ГКО/ОФЗ и
средневзвешенная доходность ОФЗ в 2001 г.

Вместе с тем изменения интегрированного показателя - средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению, рассчитываемой по результатам вторичных торгов, - в сентябре не были столь резкими, как у отдельных выпусков гособлигаций. Как видно на графике, его колебания были также заметно меньшими, чем в августе: в первой половине истекшего месяца средневзвешенная доходность ОФЗ держалась чуть выше значения 16% годовых, во второй - несколько ниже этого уровня. Заметим, что с выходом в начале сентября из обращения последнего из крупных выпусков "старых" ОФЗ-ПД, не подпавших под реструктуризацию 1998 года, величина данного индикатора стала исчисляться главным образом исходя из доходностей к погашению ОФЗ-ФД - как новационных, так и выпущенных в текущем году. По сравнению с последними торгами августа за прошедший месяц средневзвешенная доходность ОФЗ к погашению уменьшилась на 0.8 процентного пункта - до 15.6% годовых.

В соответствии с устоявшимся распорядком осуществления облигационных займов, которого эмитент придерживается с июня 2001 г., в сентябре Минфин предложил инвесторам два новых выпуска госбумаг - одну серию ГКО и одну ОФЗ-ФД. При этом, несмотря на возросший объем погашений, Минфин не стал наращивать суммарный объем выпуска гособлигаций, а лишь перераспределил его в сторону увеличения эмиссии купонных бумаг. Вероятно, это объяснялось отсутствием в сентябре погашений ГКО наряду со значительными выплатами по ОФЗ.

Как и в предыдущие месяцы, первым, 12 сентября, должен был состояться аукцион по размещению ОФЗ-ФД. Объем эмиссии нового, 16-го, выпуска был увеличен до 6 млрд. руб., срок обращения - почти до четырех лет (1442 дня) с погашением в августе 2005 г. Помимо этого Минфин несколько скорректировал ставки купонного дохода по новому займу, видимо, стремясь повысить привлекательность рекордно "длинных" бумаг для инвесторов: если у предыдущих выпусков ОФЗ-ФД купоны в 2001 г. исчислялись исходя из 16% годовых, в 2002 г. - 14%, а в дальнейшем - 12%, то у 16-й серии доход по второму и третьему купонам, выплачиваемым в первой половине 2002 г., был предложен по ставке 15% годовых. Примечательно, что, заранее определяя фиксированные купонные платежи по рыночным бумагам на столь длительную перспективу, эмитент не решился уменьшить их величину и сохранил купонную ставку на уровне 12% годовых на весь период 2003-2005 гг.

Тем не менее попытка размещения ОФЗ-ФД 16-й серии была неудачной. Объем поданных на аукцион заявок оказался минимальным за всю историю "новейших" выпусков купонных облигаций - лишь 1.746 млрд. руб. по номиналу. Диапазон цен, предложенных инвесторами, составил 18.8-88.9% от номинала; таким образом, минимальная доходность к погашению, по которой дилеры были готовы приобрести новые облигации, превышала 18% годовых. Эта величина более чем на 0.5 процентного пункта превосходила ставки по самым "длинным" ОФЗ-ФД, зафиксированные на вторичных торгах накануне аукциона, и была признана эмитентом неприемлемой. Заметим, что отказ от размещения ОФЗ-ФД 16-й серии никак не отразился на конъюнктуре вторичных торгов.

Ровно через неделю, 19 сентября, Минфин провел аукцион по размещению пятимесячных ГКО 154-й серии со сроком обращения в 154 дня и погашением в конце февраля 2002 г. Хотя объем эмиссии ГКО был сокращен до 4 млрд. руб., спрос на новые облигации лишь ненамного превысил его, составив 4.585 млрд. руб. по номиналу. Инвесторы подавали заявки на покупку госбумаг в довольно узком ценовом диапазоне - от 90.45 до 94.61% от номинала; при этом был отмечен существенный рост неконкурентного спроса на ГКО - по сравнению с августовским размещением дисконтных бумаг он повысился более чем в два раза и достиг 321 млн. руб.

По-видимому, уровень процентных ставок, на который ориентировались многие участники аукциона, превышал 14% годовых, что было характерно для двух предыдущих размещений ГКО. Вместе с тем накануне на вторичных торгах доходность к погашению у близких по длительности обращения ГКО была зафиксирована на отметке лишь в 13.6% годовых, которая, вероятно, и стала отправной точкой для эмитента. В результате Минфин установил цену отсечения ГКО таким образом, что максимальная доходность к погашению размещенных облигаций составила 13.93% годовых - это ровно на один процентный пункт меньше средней доходности у сходной по сроку обращения предыдущей августовской серии ГКО. Данное решение отсекло более половины поданных заявок, причем разрыв между ценой отсечения и средневзвешенной ценой продаж оказался минимальным - 0.01 процентного пункта, а доходность по последней равнялась 13.9% годовых. Инвесторы приобрели на аукционе почти 1.923 млн. облигаций (лишь 48% объема выпуска) на сумму 1.817 млрд. руб.

По традиции, сложившейся в предыдущие месяцы, на последовавших за аукционом вторичных торгах было осуществлено доразмещение гособлигаций - было допродано 146 тыс. ГКО 154-й серии на сумму в 138 млн. руб. Доразмещения не реализованных ранее госбумаг производились и в другие дни, причем более интенсивно этот процесс шел в первой половине сентября. В этот период Минфин выставлял на продажу облигации 153-й, августовской, серии ГКО и 13-го и 15-го выпусков ОФЗ-ФД. Во второй половине месяца из ГКО доразмещались только новые бумаги 154-й серии, а к прежним ОФЗ-ФД добавился 14-й выпуск. Наибольший объем доразмещений в сентябре пришелся на 13-ю серию ОФЗ-ФД - 317 тыс. облигаций, следующими оказались 153-я серия ГКО - 285 тыс. и 154-я - 232 тыс. Тем не менее ни у одного из указанных выпусков в истекшем месяце так и не были полностью исчерпаны остатки не реализованных ранее бумаг. Суммарный объем выручки от допродажи ГКО/ОФЗ на вторичных торгах в сентябре превысил августовский и достиг 965 млн. руб.

Сентябрьское соотношение объемов погашений и размещений госбумаг было весьма нестандартным. Основные выплаты по облигационному долгу пришлись на один из самых крупных по объему эмиссии и при этом последний из оставшихся в обращении рыночных выпусков ОФЗ-ПД, размещенных до кризиса 1998 года, - №25023. 12 сентября инвесторам было перечислено 13.079 млрд. руб. номинальной стоимости облигаций этого выпуска плюс 913 млн. руб. последнего купона по ним. Помимо традиционного погашения купонного дохода по четырем новационным сериям ОФЗ-ФД в суммарном объеме 1.9 млрд. руб. (последние купоны по ставке 20% годовых у этих бумаг), были произведены выплаты по первым купонам двух посткризисных серий ОФЗ-ФД - 13-й на 118 млн. руб. и 14-й на 75 млн. руб. Таким образом, общий объем погашений в сентябре достиг 16.085 млрд. руб. - максимальное значение за всю "новейшую" историю рынка госдолга (без учета платежей по ряду не представленных на бирже нерыночных займов, составивших, по данным эмитента, 599 млн. руб.).

Вместе с тем из-за малорезультативных аукционов Минфин получил в сентябре от размещения ГКО/ОФЗ одну из самых низких в текущем году выручку - лишь 2.782 млрд. Соответственно, сальдо операций эмитента на рынке госдолга после трех "положительных" летних месяцев в сентябре оказалось отрицательным - -13.303 млрд. руб., что является минимальным значением за последние два года.

Благодаря значительному превышению объема погашения госбумаг над объемом размещения в сентябре, впервые с января текущего года, когда также истек срок обращения крупного выпуска докризисных ОФЗ-ПД, на рынке было зафиксировано сокращение количества гособлигаций. По итогам месяца объем облигационного долга уменьшился на 9.343 млрд. руб. (4.6%) и вернулся к уровню начала июня 2001 г.

Помимо размещения новых ГКО/ОФЗ, особым источником увеличения числа обращающихся на рынке облигаций в исследуемый период продолжала оставаться новация как по госбумагам, замороженным в 1998 г., так и по ОВВЗ 3-го транша, обменивавшимся на ОФЗ-ФД 27012-й серии. Причем интенсивность переоформления докризисных ГКО/ОФЗ в инвестиционные ОФЗ-ПД 30-й серии и ОФЗ-ФД 27001-27011-й и 28001-й серий, по сравнению с предыдущими месяцами, резко возросла. В сентябре инвесторам были выданы облигации по номинальной стоимости на 663 млн. руб. (что в несколько раз превышает объемы новации во все предшествующие месяцы 2001 г. вместе взятые), из которых 147 млн. руб. пришлось на ОФЗ-ПД 30-й серии и почти по 43 млн. руб. - на каждый из двенадцати новационных выпусков ОФЗ-ФД. В то же время в истекшем месяце объем переоформленных при новации валютных облигаций ОФЗ-ФД 27012-й серии сократился до 123 млн. руб. по номиналу.

В результате всех операций с госбумагами, произведенных Минфином в исследуемый отрезок времени, к 1 октября суммарный объем долга по ГКО/ОФЗ, представленным на рынке, понизился до 193.777 млрд. руб. Из них:

• 26.887 млрд. руб. - обязательства по ГКО;

• 132.691 млрд. руб. - ОФЗ-ФД;

• 31.967 млрд. руб. - инвестиционные (или налоговые) ОФЗ-ПД;

• 1.577 млрд. руб. - ОФЗ-ПД, не замороженные в 1998 г.;

• 0.655 млрд. руб. - неторгуемые ОФЗ-ПД, выпущенные в конце 1998 г.

В сентябре, в отличие от августа, интенсивность торговли госбумагами на вторичных торгах в течение месяца постепенно возрастала. Если в первой половине рассматриваемого периода объем сделок с госбумагами (с учетом доразмещений), за исключением одной торговой сессии, не превышал 490 млн. руб. и в среднем составлял лишь 372 млн. руб., то в последние две недели сентября средний оборот торгов повысился до 531 млн. руб., а в самом конце месяца, даже в отсутствие операций Минфина, держался выше 700 млн. руб.

Итоговый оборот вторичных торгов составил в сентябре 9.032 млрд. руб., что лишь на 427 млн. руб. больше августовского. Хотя среднедневный объем сделок с гособлигациями повысился с 374 до 452 млн. руб., он все же оказался существенно ниже июньского и июльского значений. Если же не учитывать операции Минфина по доразмещению ГКО и ОФЗ, то становится очевидным, что активность дилеров в сентябре была одной из самых низких в текущем году: месячный объем торгов равен 8.067 млрд. руб. при среднедневном значении этого показателя в 403 млн. руб.

Структура оборота вторичных торгов
по ГКО/ОФЗ в 2001 г. (без учета операций Минфина)

Основные изменения в структуре оборота госбумаг (рассматриваемой без учета операций Минфина на вторичных торгах) были связаны в сентябре с выходом из обращения одного из самых крупных по объему эмиссии выпусков ОФЗ-ПД и, как следствие, резким сокращением доли сделок с этим видом облигаций. В настоящее время у инвесторов осталось весьма незначительное число ОФЗ-ПД четырех серий - 25014 и 26001-26003 - нерыночных низкодоходных облигаций, проданных Центробанком из своего портфеля еще до кризиса 1998 года. Данные бумаги остаются малоликвидными, операции с ними проводятся нерегулярно. Всего в сентябре на "старые" ОФЗ-ПД пришлось лишь 3.4% оборота торгов (16.8% в августе). Вместе с тем в истекшем месяце заметно возросла доля сделок с ОФЗ-ФД - до 74.8%. Среди самих ОФЗ-ФД эти почти 3/4 всего оборота торгов по ГКО/ОФЗ распределялись не совсем равномерно: если в качестве критерия использовать год погашения облигаций этого вида, то окажется, что на бумаги, погашаемые в 2002 г., в среднем приходилось 36% объема сделок с ОФЗ-ФД, в 2003 г. - 42% и только 22% - на более "длинные" выпуски.

Доли остальных видов облигаций в рассматриваемый временной интервал также повысились: у инвестиционных ОФЗ-ПД 30-й серии - до 18.4%, у ГКО - до 3.4%. И хотя итоговый объем сделок с ГКО - 275 млн. руб. (без учета доразмещений) - заметно превзошел августовское значение, самые "короткие" бумаги по-прежнему оставались одними из самых малоторгуемых.

Среди отдельных выпусков гособлигаций лидером по объему сделок в сентябре, как и в предыдущие месяцы, стали инвестиционные ОФЗ 30-й серии: оборот торгов по этим бумагам возрос почти в полтора раза - до 1.486 млрд. руб. Заметим, что, кроме инвестиционных ОФЗ, месячный объем операций ни с каким другим выпуском гособлигаций не превысил 1 млрд. руб. Следующими по интенсивности торговли в течение лета были ОФЗ-ПД 23-й серии, однако в сентябре срок их обращения истек, и поэтому объем сделок с ними был невелик. Среди наиболее активно торгуемых госбумаг - новационных ОФЗ-ФД - в прошедшем месяце выделились 2-я и 7-я серии, оборот по которым составил, соответственно, 803 и 620 млн. руб.; минимум же данного показателя в этой группе облигаций - лишь 175 млн. руб. - был зарегистрирован у 6-й серии. Объемы сделок у всех остальных выпусков госбумаг (без учета доразмещений) не превышали 500 млн. руб.

Наряду с другими ОФЗ-ФД выросла интенсивность операций и с "новейшими" бумагами, размещенными летом 2001 г. Среди них наибольшее предпочтение дилеров - оборот в 224 млн. руб. - было отдано облигациям самой "длинной" 14-й серии. В секторе ГКО уже не в первый раз прослеживается определенная закономерность: лидером по объемам сделок становится выпуск бумаг, эмитированных в предыдущем месяце. Так, в августе им стал 152-й выпуск (83 млн. руб.), в сентябре - 153-й (159 млн. руб.).

В отличие от августа, когда дилеры не уделяли внимания внесистемным сделкам, в сентябре было зафиксировано две операции купли/продажи госбумаг на вечерней торговой сессии в режиме крупнолотовой торговли. Обе они были заключены во второй половине месяца, объектом же их стали инвестиционные ОФЗ-ПД 30-й серии. Объемы сделок были весьма существенными - 900 и 300 млн. руб., что в сумме сопоставимо с месячным оборотом этих облигаций на обычных биржевых торгах.

Если бы не довольно резкая коррекция величины доходности к погашению, произошедшая в последнюю неделю сентября, снижение процентных ставок у ОФЗ по итогам месяца в среднем могло оказаться вдвое большим и даже превзойти августовское. Тем не менее, благодаря интенсивному падению уровня доходности ОФЗ в первые недели сентября, месячное сокращение данного показателя было достаточно заметным. Сильнее всего - на 1.7 процентного пункта - уменьшились ставки у самых "коротких" ОФЗ-ФД 27001-го выпуска; кроме того, более чем на 1 пункт понизились доходности к погашению у 27012-27014-й серий купонных облигаций.

Отмечавшееся в предыдущих обзорах разделение ОФЗ-ФД по величине процентных ставок на несколько групп, почти не изменившись, сохранилось и в сентябре. У группы самых "коротких" выпусков, состоящей из 27001-27005-й серий ОФЗ-ФД со сроками погашения в 2002 г., доходности к погашению за месяц понизились с 14.8-15.3 до 13.1-14.8% годовых. Более слаженно двигались процентные ставки у ОФЗ-ФД 27006-27010-й серий, и по итогам сентября они почти не изменились, поскольку именно у этой группы бумаг было зафиксировано наиболее значительное повышение рассматриваемого показателя во второй половине месяца. И на последних торгах августа, и в конце сентября доходности к погашению у облигаций 27006-27010-й серий ОФЗ-ФД оказались в интервале 15.9-16.6% годовых. У следующей по возрастанию доходностей к погашению группы ОФЗ, включающей самые "длинные" бумаги 27011-27015-й и 28001-й серий, в сентябре было отмечено снижение процентных ставок с 17.7-18.9 до 17.1-17.8% годовых. Причем в минувшем месяце стала более заметна дистанция, отделившая от других бумаг доходность к погашению облигаций 27011-й серии, чей срок обращения, в отличие от большинства облигаций в этой группе, закончится не в 2004-м, а в 2003 г.

Доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в сентябре 2001 г.

Как видно на графике, опередив другие выпуски госбумаг, еще в середине прошедшего месяца резко упала и почти сразу восстановилась доходность к погашению инвестиционных ОФЗ-ПД 30-й серии. По итогам сентября ставки по этим облигациям понизились на 0.7 процентного пункта - до 13.7% годовых. Среди ГКО наибольшее снижение доходности к погашению - с 14.6 до 12.9% годовых - испытали облигации 153-й серии. Нерегулярность прохождения сделок по остальным выпускам ГКО не позволяет говорить о значимости величин их доходностей к погашению; например, в конце сентября ставки по более "длинным" бумагам 153-й серии - 13.2% годовых - оказались на 1.3 процентного пункта ниже, чем у более "коротких" ГКО 147-й серии.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок
в сентябре 2001 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

Возможная прибыль от покупки гособлигаций на срок в один месяц была в сентябре не столь высокой, как в августе. Максимальный доход среди всех выпусков госбумаг (за исключением наименее ликвидных "старых" ОФЗ-ПД) - чуть более 3.6% годовых (43.6% в простом годовом исчислении) - принесли своим владельцам ОФЗ-ФД 27012-й серии. Кроме них наиболее значительный прирост котировок был отмечен у облигаций 27014-й - 3.5% (41.5%) и 27013-й - 3% (36%) серий ОФЗ-ФД. В среднем же прирост цен ОФЗ-ФД в сентябре составил лишь 1.8% (21.1%), что почти на 1 процентный пункт меньше, чем в августе. Минимальное повышение котировок среди ОФЗ-ФД было зафиксировано у бумаг 27010-й серии - 0.6% (7.6%).

Среди остальных выпусков госбумаг выделялись инвестиционные ОФЗ-ПД 30-й серии, котировки которых повысились в истекший период почти на 1.2% (14.2%). В группе ГКО существенный прирост цен - 1.6% (19.3%) - наблюдался у облигаций одной из наиболее регулярно торгуемых серий - 153-й; среднее увеличение стоимости ГКО в истекшем месяце составило 1.5% (17.4%).

Прогноз

В октябре объем выплат по госбумагам сократится более чем в два раза - до 7.412 млрд. руб., что лишь ненамного больше августовского значения. Основная часть погашений в ближайшем месяце будет представлена двумя выпусками ГКО с объемом эмиссии по 3 млрд. руб. каждый. Кроме того, в октябре владельцам новационных ОФЗ-ФД будет перечислен купонный доход, однако уже исходя из процентной ставки не в 20% годовых, а в соответствии с условиями выпуска этих бумаг - только из 15%. Таким образом, величина купона у одной серии ОФЗ-ФД сократится до 353 млн. руб., а всего за месяц будет выплачено 1.412 млрд. руб. (1.9 млрд. руб. в сентябре).

График предстоящих погашений (по неделям) в 2001 г. и первом квартале 2002 г.

В ноябре, в основном за счет добавления еще одного выпуска ГКО, объем погашений возрастет до 13.063 млрд. руб., однако более важным, без сомнения, станет декабрьское погашение. На 12 декабря запланирована беспрецедентно крупная за всю историю внутренних заимствований выплата по инвестиционным ОФЗ-ПД 30-й серии в объеме 31.967 млрд. руб. (почти 1.1 млрд. долл. по текущему курсу). Выпущенные в ходе обмена части замороженного в 1998 г. облигационного долга по ГКО/ОФЗ, эти облигации предназначались для использования в инвестиционных целях, а также для оплаты налоговых задолженностей. Вероятно, монетарные власти рассчитывали, что за несколько лет существенное число этих бумаг будет зачтено предложенным образом и ко дню погашения их количество в обращении сократится. Однако, в том числе и из-за задержек с разработкой и утверждением порядка специального применения данных ОФЗ, их владельцы проигнорировали предоставленные возможности использования инвестиционных бумаг, и в результате к моменту погашения практически все ОФЗ-ПД 30-й серии так и остались в портфелях инвесторов.

Очевидно, монетарные власти не могут не быть обеспокоены проблемой столь масштабной разовой выплаты, и в ближайшие два месяца они постараются предложить участникам рынка определенные инициативы по ее решению. К примеру, можно ожидать одновременной эмиссии сразу нескольких довольно "длинных" выпусков госбумаг с различными сроками погашения, суммарный объем которых сопоставим с размером самой 30-й серии, а также назначения аукциона по их продаже на 12 декабря. Также возможен вариант добровольного обмена части инвестиционных ОФЗ на новые бумаги без проведения рыночного размещения последних. Так или иначе, несомненной целью эмитента станет сокращение объема высвобождаемых денежных средств при декабрьском погашении.

Вместе с тем, судя по сентябрьским событиям, даже при довольно высоких объемах погашений эмиссия госбумаг может натолкнуться на определенные трудности. При этом проблемы с выпуском облигаций может испытывать не только Минфин, но и Центробанк. Как известно, в сентябре Банк России после более чем двухлетнего перерыва предпринял попытку возобновить эмиссию своих облигаций - ОБР. Покупателям - отечественным банкам - были предложены два выпуска этих бумаг объемом по 2 млрд. руб. каждый и сроком обращения в две и три недели. В результате было размещено лишь по 21% от объема выпуска ОБР каждой серии под доходность около 10% годовых, на вторичных торгах с этими бумагами прошло лишь по одной сделке, и после их погашения о новых эмиссиях ОБР объявлено не было. Возможно, новый выпуск ОБР будет приурочен к декабрьскому погашению ОФЗ, однако для покупателей, по-видимому, будут предпочтительнее более "длинные" многомесячные бумаги - например, такие, какие Центробанк выпускал в конце 1998 г.

Заметное изменение настроений инвесторов на рынке внутреннего долга, произошедшее в сентябре, позволяет предположить, что период снижения процентных ставок по гособлигациям, продолжавшийся уже почти три месяца у "коротких" ОФЗ и около двух месяцев у "длинных", практически завершился. Ситуация, схожая с нынешней, наблюдалась на вторичных торгах в начале июня, когда после длительного этапа сокращения процентных ставок, начавшегося в конце марта, на бирже возобладала плавная повышательная тенденция и затем доходности ОФЗ к погашению на некоторое время стабилизировались на достигнутых уровнях.

Резкое повышение процентных ставок по госбумагам в конце сентября можно рассматривать как сигнал к тому, что рынок определил их локальный минимум и теперь близок к нахождению нового равновесного состояния. Поэтому можно предполагать, что до конца осени доходности ОФЗ к погашению будут лишь совершать колебания около достигнутых уровней и в целом обстановка на торгах останется довольно устойчивой. В то же время потенциал для дальнейшего снижения ставок представляется еще не исчерпанным, однако он, скорее всего, будет реализован ближе к концу текущего года и более медленными темпами.