Основные тенденции в экономике России в сентябре 2001 г.

Положение на валютном рынке в сентябре 2001 г. продолжало оставаться внешне стабильным - по итогам месяца доллар снизился на 0.07%, а объем золотовалютных резервов увеличился на 1%, вновь достигнув своего исторического максимума (на конец сентября он оценивался в 37.9 млрд. долл.). Реальный курс рубля, как показал прошедший месяц, после непродолжительной паузы вновь повысился (почти на 0.7%), по итогам же первых девяти месяцев года реальное укрепление рубля составило 9.3% и вернулось на уровень начала июля. В текущем году отмечается некоторое сокращение темпов увеличения реального курса рубля - так, за аналогичный период прошлого года реальное укрепление рубля составляло 11%.

Стабильность на валютном рынке поддерживается благоприятным состоянием внешнеторгового баланса РФ, а также сравнительно низким интересом к иностранной валюте со стороны населения и банков. Положительное сальдо внешнеторгового баланса, согласно данным Госкомстата, за январь-июль текущего года составило 31.7 млрд. долл. (в том числе в июле - 3.8 млрд. долл.). Доля покупки иностранной валюты в доходах населения, по информации Госкомстата, в первые восемь месяцев года оценивается в 6% (для сравнения: в аналогичный период 1998 г. - 15.3%). Спрос на иностранную валюту, предъявляемый банковским сектором, в последнее время оставался невысоким, хотя отмечалась некоторая его активизация: на 1 августа "собственный запас" иностранной валюты у коммерческих банков оценивался в 8.1 млрд. долл. (увеличение за июнь-июль - 250 млн. долл., 3.2%). Спокойствие, фиксируемое на валютном рынке, подтверждается и коэффициентом достаточности резервов, определяемым как отношение золотовалютных резервов к объему импорта: к началу августа он преодолел отметку в 6 месяцев (при международно принятом уровне достаточности национальных резервов в 3 месяца).

В то же время в августе-сентябре наметились признаки изменения ситуации - выражаемые прежде всего в снижении темпов роста золотовалютных резервов РФ. Вместо относительно высоких приростов, фиксировавшихся весной - на протяжении большей части лета 2001 г. (в среднем 1.6 млрд. долл. в месяц), приросты резервных активов в августе (990 млн. долл.) и сентябре (400 млн. долл.) выглядят довольно скромно. И хотя основная причина отмечаемой тенденции - увеличившиеся объемы внешних выплат, валютный рынок, на наш взгляд, начинает испытывать дефицит внутреннего предложения иностранной валюты.

Важную роль при этом играет продолжающееся сокращение сальдо внешнеторгового оборота. По итогам января-июля 2001 г. оно на 6.5% оказалось ниже по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Более того, по данным Госкомстата, в июле нынешнего года оно составило 3.8 млрд. долл., что является минимальным значением за почти двухгодичный период (с октября 1999 г.). Сохранение сложившихся тенденций приведет к сокращению сальдо торгового баланса по итогам года как минимум на 10%. Кроме того, не стоит недооценивать опасность заметного укрепления рубля - поскольку, при значительных объемах внешних выплат и сокращающемся сальдо торгового баланса, тенденция роста золотовалютных резервов может вскоре смениться их снижением. (Кстати, реальную возможность подобной динамики продемонстрировала первая половина сентября, когда резервные активы "потеряли" 400 млн. долл.) В условиях сохранения политики укрепления реального курса рубля ситуация, складывающаяся ныне на валютном рынке, может вскоре живо напомнить ту, которая наблюдалась здесь перед кризисом 1998 года.

Таким образом, на валютном рынке, несмотря на нынешнее спокойствие, проявляется все больше признаков дестабилизации. Но если говорить о скором валютном кризисе пока рано, то предпринимать меры для предотвращения его в будущем необходимо уже в самое ближайшее время. Что же касается состояния валютного рынка в оставшиеся месяцы года, заметим, что по сравнению с предшествующим годом и первым полугодием 2001 г. положение здесь ухудшится. Соответственно, в этот период следует ожидать низких темпов прироста золотовалютных резервов РФ (не исключено также и их уменьшение). Кроме того, возможно и ускорение темпов роста курса доллара.

Большую часть сентября 2001 г. на рынке ГКО/ОФЗ наблюдалась тенденция к уменьшению процентных ставок по госбумагам на фоне сохранявшейся невысокой - объем сделок в основном не превышал 600 млн. руб. в день - активности участников торгов. Лишь в самом конце месяца при возросшей интенсивности торговли была отмечена существенная коррекция доходностей ОФЗ к погашению в сторону повышения, величина которой, однако, не перекрыла предшествовавшего снижения. В результате по итогам сентября вновь было зафиксировано понижение ставок по госбумагам в среднем на 0.6 процентного пункта - до 13.3-14.8% годовых у "коротких" ОФЗ (погашаемых до 2003 г.) и до 16-18% - у большинства остальных выпусков купонных бумаг.

Несмотря на возросший до 16.1 млрд. руб. объем погашений, в сентябре Минфин не стал увеличивать объемы эмиссии новых облигационных займов, предложив инвесторам, как и в предыдущие месяцы, лишь два новых выпуска госбумаг - одну серию ГКО и одну ОФЗ-ФД. Однако, в отличие от довольно успешных августовских аукционов, в истекшем месяце Минфину не удалось найти достаточное число покупателей гособлигаций по приемлемым для него ценам: размещение ОФЗ-ФД по решению эмитента было признано несостоявшимся, выпуск же ГКО под доходность в 13.9% годовых (что на 1 процентный пункт меньше, чем у сходной по срокам обращения предыдущей серии ГКО) был реализован лишь наполовину. Итоговая выручка от продаж гособлигаций в сентябре составила всего 2.8 млрд. руб. (из них почти 1 млрд. руб. от доразмещений), сальдо операций эмитента на рынке госдолга оказалось отрицательным - -13.3 млрд. руб.

Заметное изменение настроений инвесторов на рынке внутреннего долга, происшедшее в сентябре, позволяет предположить, что период снижения процентных ставок, продолжавшийся уже почти три месяца, практически завершился. По-видимому, до конца осени доходности ОФЗ к погашению будут лишь совершать колебания около достигнутых уровней и в целом обстановка на торгах останется довольно устойчивой. Вместе с тем потенциал дальнейшего уменьшения ставок по госбумагам пока не исчерпан, однако он, скорее всего, будет реализован ближе к концу текущего года и более медленными темпами.

С началом осени конъюнктура рынка муниципальных облигаций С.-Петербурга (ГГКО) - основного сегмента рынка облигаций субъектов РФ - значительно улучшилась. Объемы торгов достигли максимальных в текущем году значений, довольно высоким оказался спрос на первичных аукционах. Но главное - вновь возобновилась тенденция к снижению процентных ставок. В качестве основного объяснения подобного развития событий эксперты называют избыточную рублевую ликвидность и низкий уровень доходности по госбумагам, а также сохраняющуюся уверенность в стабильности обменного курса рубля.

По состоянию на 1 октября с.г. доходность трехмесячных ГГКО составила 11.4% годовых (13.3% месяцем ранее), шестимесячных - 14.5% (16.4%) и годичных бумаг - 16% (18.5%). Аналогичной оказалась ситуация и в секторе купонных облигаций: ставки здесь к концу сентября не превышали 22.22% годовых (23.9% на конец августа).

Доходность московских облигаций (ОВМЗ) в исследуемый временной отрезок также снизилась, и на 1 октября ставки по ОВМЗ находились в диапазоне от 14% (77 дней до погашения) до 21.71% годовых (818 дней), тогда как месяцем ранее доходность самой "длинной" московской бумаги составляла 23.5% годовых.

Депрессивное состояние, в котором пребывали жители самой мощной экономической державы в результате терактов 11 сентября, передалось и участникам финансовых рынков: по итогам месяца котировки инструментов, обращающихся на рынке внешних долговых обязательств РФ, понизились на 1.71 процентного пункта.

В октябре конъюнктура рынка внешних долговых обязательств скорее всего не претерпит никаких существенных изменений. По всей видимости, основное внимание операторов будет обращено на действия США и их союзников, направленные на уничтожение баз террористов. Помимо этого давление американцев на страны-производители нефти, вероятнее всего, приведет к тому, что на протяжении достаточно длительного периода времени цена барреля российского "черного золота" будет находиться ниже отметки 22 долл. Очевидные сложности, которые создает подобная тенденция, бесспорно, скажутся на ситуации на рынке облигаций РФ, номинированных в иностранной валюте.

По-видимому, несмотря на благоприятную макроэкономическую конъюнктуру, большинство инвесторов воздержатся от приобретения изучаемых инструментов. С другой стороны, массированные продажи данных облигаций также маловероятны ввиду того, что на фоне иных развивающихся рынков РФ выглядит достаточно неплохо. В этом свете наиболее вероятна стагнирующая динамика котировок, при которой возможны спекулятивные колебания цен (в первую очередь на сегментах ОВВЗ и "длинных" еврооблигаций).

Вместе с тем достаточно интересным аспектом представляется разработка стратегии экстренных мер в случае сохранения низких цен на нефть. По всей видимости, правительству придется корректировать бюджетные расходы, а также планы по созданию финансового резерва. Кроме того, вполне вероятна активизация консультаций с представителями МВФ, кредиты которого могут понадобиться уже в обозримом будущем, а также начало нового раунда переговоров с Парижским клубом кредиторов по вопросу возможной реструктуризации задолженности. Вместе с тем будет интересно понять, какие приоритеты в этой связи определят для себя монетарные власти страны, ибо, исходя из этого, можно будет строить более конкретные прогнозы относительно перспектив развития рынка внешних долговых обязательств РФ.

Российский фондовый рынок в условиях новой экономической и финансовой реальности, в которой оказался мир после 11 сентября, поддержали высокие макроэкономические показатели национальной экономики и ее относительная самодостаточность (падение индекса РТС в сентябре составило не более 15%). Анализ различных вариантов развития событий, предусматривающих проведение ограниченной антитеррористической операции США и их союзниками, показал, что российская экономика останется дееспособной при цене нефтяных контрактов даже в 20 долл./барр.

Действительно, в условиях сохранения в России неопределенности в отношении перспектив политического и экономического развития, отсутствия четкого уровня инвестиционного риска привязка к ликвидным акциям нефтяного комплекса рассматривалась инвесторами как своеобразная защитная мера. Тем болезненнее оказались последствия падения цен на нефть для отечественных нефтяных компаний, поскольку нестабильность вскоре перекинулась и на сырьевые рынки: цены на нефть стали неумолимо падать, понижаясь на один уровень за другим: с 30 долл./барр. они перешли на нижнюю границу "коридора" в 22-28 долл./барр. и, наконец, упали до 20 долл./барр. В период с 11 по 28 сентября цены акций нефтяных компаний понизились на 5-17%.

Наибольшие опасения инвесторов вызывали те компании, доля нефтедобычи в выручке которых выше (например, НК "Татнефть"): они в наибольшей степени зависят от колебаний цен на товарных рынках, а также те, доля чьих акций в свободном обращении ниже (например, НК "ЮКОС", реальное число ценных бумаг которой, обращающихся на рынке, составляет не более 7-9%). Наиболее устойчивыми в сложившихся условиях выглядели сильно диверсифицированные компании, в частности НК "ЛУКойл", характеризующиеся, кроме того, высокой долей акций в свободном обращении.

По мнению экспертов АЛ "Веди", в случае сохранения цен на нефть марки Urals на уровне выше 20 долл./барр. инвесторы благосклонно отнесутся к российским нефтяным фондовым активам, сохранив их в своих портфелях и обеспечив отечественному фондовому рынку большую или меньшую стабильность. Однако при долговременном снижении цен на нефть ниже уровня 19-20 долл./барр. на рынке возобладают пессимистичные настроения и владельцы нефтяных акций предпочтут от них отказаться, обрушив тем самым рынок в целом. Наиболее оптимистичным вариантом развития событий, в соответствии с прогнозами АЛ "Веди", является достижение к концу ноября индексом РТС 190-195 пунктов (аналогичен же прогноз и на конец года); в наихудшем для рынка случае, по нашим оценкам, индекс РТС может снизиться до 160-165 пунктов.

В существенной мере перспективы российского фондового рынка, в условиях развернутой контртеррористической операции США и их союзников в Афганистане, зависят от профессионализма российских дипломатов - как в переговорах с ОПЕК, так и Министерством обороны США.