Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Обзор фондового рынка

По оценкам международной финансовой корпорации (IFC), включившей в ноябре 1997 г. российские акции в расчет сводного инвестиционного индекса IFC Investable, инвестиционные фонды, работающие на фондовых рынках стран категории emerging markets, инвестировали в российские фондовые ценности в 1997 г. как минимум 5.6% своих капиталов. По оценкам экспертов "ФР", величина иностранных инвестиций в российские акции на конец августа 1997 г. достигала 8-9 млрд. долл.

Динамика индексов РТС и DJIA в 1998 г., пунктов	Сравнительная динамика индексов РТС и ММВБ в 1998 г., пунктов

Однако за минувшие двенадцать месяцев положение на сегменте национальных корпоративных бумаг существенно ухудшилось:

• Цены отечественных фондовых активов снизились более чем на 90%; при этом в августе 1998 г. темпы падения ускорились до 56% в месяц. В последних числах лета основной индикатор деловой активности российских национальных компаний - индекс РТС - приблизился к отметке в 60 пунктов (против 570 в августе прошлого года). 27 августа на фондовом рынке был зафиксирован новый исторический минимум (с момента создания "организованного" внебиржевого рынка акций), выразившийся в значении индекса РТС в 63.2 пункта, величина же капитализации рынка акций достигла 15-16 млрд. долл. Курсовая стоимость ценных бумаг крупнейшего российского эмитента - РАО "Газпром" упала к концу августа до 12.5 цента (1.5-2 долл. год назад), а акции электроэнергетического монополиста РАО "ЕЭС России", в которые нерезиденты инвестировали по 30 центов, - до 3-4 центов. Акции НК "ЛУКойл" котировались по 3.5 долл. против 20 долл. в 1997 г., акции АО "Мосэнерго" - по 2 цента (против 1.34 долл.), акции АО "Ростелеком" - по 60 центов (против 3.1 долл.).

• Массированная продажа ценных бумаг международного образца, эмитированных российскими компаниями, привела в течение года к 87-90%-ному обесцениванию ADR/GDR (40% в августе 1997 г.).

• Инвестиционный портфель нерезидентов, занимающий примерно 2/3 вторичной фондовой ниши в России, на протяжении года сократился примерно на 8 млрд. долл., в том числе в истекшем месяце - на 1.5-2 млрд. долл. Реальные потери отечественных участников рынка (этот слой инвесторов на рынке ценных бумаг активно формировался в 1997 г.) оказались менее значительны. Население (физические лица), чья доля в общем фондовом портфеле равна примерно 15%, за август теоретически потеряло более 3 млрд. долл. Однако, в силу того, что на рынке сегодня обращается менее чем 4-5% от общего числа эмитированных акций, убытки понесли лишь инвесторы-физические лица, владеющие именно этими активами; то есть реальные потери населения составили примерно 120-150 млн. долл. (750-800 млн. долл. за 12 месяцев). Резиденты-юридические лица, работавшие в августе на вторичном рынке акций (их доля в общем фондовом портфеле превышает 45%, а доля в акциях во вторичном обращении - 18-22%), от обесценивания последних реально потеряли в прошедшем месяце 450-500 млн. долл. (2.5-3 млрд. долл. с августа 1997 г.). Убытки российского государства определить можно лишь условно - находящиеся в непосредственной собственности государства акции не обращаются на вторичном рынке. Используя же индикативные котировки соответствующих бумаг, можно оценить государственные потери в августе 1998 г. в 1.4-3.6 млрд. долл. (8-18 млрд. долл. за год).

• За год ликвидность рынка корпоративных ценных бумаг снизилась почти в 400 раз, а за последний месяц - более чем в три раза: ее индикатор - среднерыночный спрэд на 31 августа с.г. составил более 800%; по наиболее ликвидным акциям этот индикатор снизился за 12 месяцев более чем в 1000 раз и составил на конец августа 1998 г. 35%.

Сравнительная динамика индекса РТС и средневзвешенной доходности ГКО в 1998 г.	Сравнительная динамика средневзвешенной доходности ГКО и фондового индекса коммерческих банков

Главной причиной, приведшей к истощению фондовых ресурсов в августе нынешнего года, стало обескровливание коммерческих банков, - сообщающейся с рынком акций системы. Именно это обстоятельство в гораздо большей степени, нежели реструктуризация внутреннего государственного долга и девальвация российского рубля, спровоцировало сначала кризис доверия среди контрагентов фондового рынка, а затем и резкое падение ликвидности последнего.

Отказ в конце июля-первых числах августа от исполнения платежей по заключенным ранее финансовым сделкам, последовавший со стороны крупных финансовых организаций (СБС-Агро, "Империала", Инкомбанка, Мост-банка), породил цепочку неплатежей среди других, менее крупных банков и, соответственно, падение ликвидности валютного рынка, практически полную остановку торговых операций на сегменте МБК и рынке ОВВЗ. Но исторически сложилось так, что крупнейшие, системообразующие банки (такие, как вышеназванные) и их инвестиционные структуры (типа "Инком-Капитал" ФК, "Мост-Инвестмент" ИК и др.), являясь активными участниками залоговых, денежных, коммерческих и прочих распродаж госсобственности, практически не работали на вторичном рынке акций: их доли в системе организованной фондовой торговли не превышают по каждому в отдельности 1%, а в сумме - 2% от общего объема заключенных сделок. Поэтому отказ от исполнения обязательств перед контрагентами вышеперечисленных финансовых структур практически не отразился на состоянии рынка корпоративных ценных бумаг.

События, оказавшие наибольшее влияние на конъюнктуру российского внебиржевого рынка акций в 1994-1996 гг.

События, оказавшие наибольшее влияние на конъюнктуру российского внебиржевого рынка акций в 1997 г.

События, оказавшие наибольшее влияние на конъюнктуру российского внебиржевого рынка акций в 1998 г.

Губительными же для рынка оказались последствия кризиса - возникший риск неисполнения контрактов другими банками, более крупными фондовыми контрагентами. Желание ограничить подобный риск выразилось в закрытии участниками рынка лимитов на большинство контрагентов и введении системы предоплаты (среднее число контрагентов на одного участника рынка акций в конце августа составило 3). Последнее обстоятельство, естественно, резко снизило воздействие единственного позитивного фактора, сохранявшегося для операторов рынка акций, - его спекулятивной привлекательности.

Итоги торгов в РТС и доля акций, котируемых в системе, стоимость которых в июне 1997 г. - августе 1998 г. повышалась (понижалась)

Однако и в случае принятия мер обратного порядка относительно обнародованного 17 августа решения правительства (включившего в себя мораторий на выплату по зарубежным кредитам на 90 дней, плавающий обменный курс до конца 1998 г. в границах 6-9.5 руб./долл., а затем и полную ликвидацию валютного "коридора", запрет на приобретение нерезидентами рублевых облигаций со сроком погашения до 1 года, введение для нерезидентов ограничений на валютообменные операции и коренную реструктуризацию рынка ГКО/ОФЗ - бумаги сроком погашения до 31 декабря 1999 г. предполагается переоформить в новые долговые обязательства) рынок акций вряд ли получил бы шансы поправить свои позиции.

Действительно, динамика доходности ценных бумаг, обеспеченных государственной гарантией, еще раньше приобрела устойчивую тенденцию к росту (достигнув в последнюю неделю существования рынка ГКО/ОФЗ 160% годовых в рублях). Увеличение же доходности вложений в гособлигации определенно привело бы к реструктуризации фондовых портфелей с целью уменьшения в них высокорискованных инструментов - фондовых активов промышленных предприятий и увеличению наименее рискованных - государственных облигаций. Возможно, что в этой ситуации темпы обесценивания корпоративных инструментов были бы гораздо медленнее.

Итоги торгов в РТС по акциям НК "ЛУКойл" в 1998 г.	Итоги торгов в РТС по акциям РАО "ЕЭС России" в 1998 г.
Итоги торгов в РТС по акциям АО "Ростелеком" в 1998 г.	Итоги торгов в РТС по акциям АО "Мосэнерго" в 1998 г.
Итоги торгов в РТС по акциям АО "Сургутнефтегаз" в 1998 г.	Итоги торгов акциями РАО "Газпром" на МФБ в 1998 г.

Поскольку общий объем инвестиций в корпоративные ценные бумаги на начало августа оценивался в 3.3 млрд. долл., изъятие с рынка этих средств означало бы 70%-ное падение стоимости фондовых активов российских корпораций. Данное снижение - в рамках пессимистичного сценария, ранее предложенного экспертами "ФР", - ожидалось лишь в конце года и означало бы полное обесценивание ликвидных акций и замораживание ценных бумаг второго эшелона. Однако в результате банковского кризиса темпы обесценивания фондовых активов значительно ускорились, и большая часть инвестиций (2 млрд. долл.) была изъята с рынка уже в августе.

Капитализация, млрд. долл.

Ускоренная девальвация российского рубля также не оказала прямого негативного воздействия на состояние фондового рынка: продать ценные бумаги за доллары было весьма затруднительно, а за стремительно девальвируемые рубли - убыточно. Она лишь внесла коррективы в расстановку сил на рынке фондовых активов корпоративных эмитентов, в соответствии с которыми существенно улучшились позиции акций экспортно ориентированных компаний, в первую очередь получателей нефтедолларов, и резко обесценились бумаги электроэнергетических предприятий, ориентированных на рублевую выручку.

Кроме того, в условиях высокого спроса на иностранную валюту и отсутствия на тот момент торгов на основной валютной площадке (ММВБ) интерес к фондовым операциям мог бы проявиться в использовании арбитражных сделок по акциям для конвертации валюты. Действительно, покупка акций на ММВБ за рубли и продажа их в РТС за доллары были бы, собственно, идентичны операции конвертации рублей в доллары США. Однако данная возможность оказалась нереализована. Во-первых, рассматриваемый "обменный" процесс ограничен кругом участников: лишь один-два оператора в августе готовы были рассчитываться за поставленные ценные бумаги долларами США (их доля в общем фондовом обороте не превышала 10%); во-вторых, здесь вновь оказал влияние отмеченный выше психологический аспект. Как показали опросы авторитетных участников рынка, большинство из них считали неоправданно рискованным заключать сделки с молодыми игроками - основными действующими лицами торговых операций на ММВБ.

Прогноз

Индикативные характеристики рынка в настоящее время устойчиво приближаются к локальному минимуму. Для бумаг экспортно ориентированных отраслей он будет выше, для ориентированных на внутреннее потребление - ниже. В среднем же данный показатель характеризуется значением индекса РТС в 45 пунктов. Достижение этого уровня будет означать изъятие с рынка всех инвестиций (объем которых сегодня не превышает 1.2 млрд. долл.), 30%-ное падение стоимостного уровня акций от нынешнего уровня и полную потерю ликвидности фондовым сегментом.

Отсутствие четкой правительственной программы вывода России из финансового тупика не позволяет пока сформулировать основополагающие условия дальнейшего (после достижения локального минимума) развития фондового сегмента. Здесь можно лишь констатировать, что нынешние уровень цен, объемы торгов, количество ликвидных инструментов и конъюнктура в приоритетных экспортно ориентированных отраслях (нефть, газ) в общем демонстрируют возвращение "организованного" рынка акций (РТС) на стартовые позиции 1995 г. Собственно, данное событие было официально зарегистрировано 28 августа Национальной ассоциацией участников фондового рынка, объявившей о введении с 10 сентября 1998 г. института первичных участников торгов и списка бумаг этих участников.

Согласно вступающим в силу с 10 сентября 1998 г. изменениям, внесенным в правила торговли, лимит первичных участников друг на друга должен составить 200 тыс. долл. США. Первичные участники обязаны поддерживать двусторонние котировки и минимальные размеры торгового лота (не менее 30 тыс. долл. по ликвидным бумагам и 10 тыс. по остальным). В список акций первичных дилеров включаются бумаги, объем торгов которыми за предшествующие три месяца составлял не менее 1% от совокупного фондового оборота. В число новых первичных участников вошли "Альфа Капитал Брок" ЗАО, "Банк Кредит Свисс Ферст Бостон" АО, "Брансвик Варбург" ЗАО, "Объединенная финансовая группа" ЗАО, "Риджент Юропеан Секьюритиз Лтд" ЗАО, "Ринако Плюс ИК" ОАО, "Тройка Диалог ИК" ЗАО. В список бумаг первичных дилеров включены акции РАО "ЕЭС России" (обыкновенные и привилегированные), НК "ЛУКойл", АО "Мосэнерго", АО "Сургутнефтегаз" (обыкновенные и привилегированные), АО "Ростелеком", АО "Иркутскэнерго", АО "Татнефть", АО "Сбербанк РФ".

Создание института первичных дилеров представляет собой попытку построить рынок акций на новых началах - впрочем, идентичных старому фондовому сегменту образца 1995 г. Однако данная инициатива, скорее всего, окончится неудачей. Ведь рынок акций в 1995 г. создавался в условиях отлаженно функционирующих потоков банковской системы, на фоне растущей ликвидности фондовых ценностей промышленных предприятий (спрэд по наиболее привлекательным бумагам в РТС в начале сентября 1995 г. составлял 8%, тогда как в конце августа 1998 г. - 35%) и формирования устойчивого слоя инвесторов, готовых вкладывать свои сбережения в отечественные ценные бумаги. Институт же первичных дилеров был предназначен главным образом для страхования рисков неисполнения обязательств фондовыми брокерами. Но сегодня на рынке акций наблюдается совершенно иная ситуация, поскольку отсутствует не только доверие профессиональных участников друг к другу, а, прежде всего, нормальная сообщающаяся система, обеспечивающая денежные взаиморасчеты.

Таким образом, положение на рынке акций, сложившееся к началу осени 1998 г., еще более удручающе - нынешнее состояние рынка вернее было бы охарактеризовать как возвращение на достартовые позиции, почти полное его аннигилирование. Вместе с тем тенденция к слиянию и взаимному поглощению кредитных структур наводит на мысль о том, что, возможно, рынок повторит прежний сценарий развития и в ближайший год будет расширен за счет акций коммерческих банков. В этом случае фондовый сегмент конца 1998-1999 гг. будет развиваться по типу рынка акций образца 1992-1993 гг., когда в котировальных сводках фигурировали в основном ценные бумаги банков - Инкомбанка, АвтоВАЗбанка, КБ "Деловая Россия" и др. Банковские акции в период становления фондового рынка были весьма популярны благодаря прогнозируемым и выплачиваемым дивидендам. Путь акционирования и укрупнения банков представлялся тогда логичным с точки зрения повышения ликвидности кредитных организаций и в перспективе давал банкам преимущества в конкурентной борьбе. Соответственно, банковские бумаги считались в тот период надежными и ликвидными. Кстати, высокая доходность государственных ценных бумаг в 1996 г. (достигавшая 200% годовых в рублях) обеспечила и высокую привлекательность акциям коммерческих банков в середине 1997 г. Значительный уровень дивидендных выплат по акциям кредитных организаций (в среднем 10-15% на отечественные акции номиналом 1-100 деноминированных рублей и 100-200 долл. международного образца) сформировал тогда более высокие темпы прироста их курсовой стоимости по сравнению с аналогичными индикаторами бумаг промышленных компаний. Однако по этой же причине акции КБ не смогут в ближайшие год-полтора (как минимум, до середины 2000 г.) оживить фондовый сегмент, поскольку потребуется время для их первичного и вторичного размещения, а также образования приемлемой нормы прибыли.

В случае развития рынка по аналогии с периодом 1992-1993 гг. будут возможны выпуск ценных бумаг для финансирования конкретных программ, доходом по которым может быть участие в их результатах, а также выпуск ценных бумаг, обеспеченных землей, недвижимостью. При этом цены акций (как и в период формирования рынка) не будут отражать вероятные перспективы их эмитентов, а будут складываться из отраслевой принадлежности и территориального расположения последних.

Если новая правительственная программа поставит во главу угла стабилизацию ситуации в промышленном секторе, ряд корпоративных эмитентов получат возможность привлечения кредитов путем выпуска облигаций. Персонификация заемщика, на наш взгляд, существенно снижает риски инвестирования в ценные бумаги; однако для успешности реализации подобной инвестиционной стратегии необходимо выполнение условия стабильности курса предпринимаемых экономических преобразований.

С точки зрения развития фондовой инфраструктуры можно предположить, что вновь вводимый институт первичных участников рынка сохранится, а вместе с ним и практика предоплаты. В условиях разбалансирования системы банковских расчетов, возможно, будет увеличен срок их проведения по большинству, в том числе ликвидным, акций - до 7-14 дней (по аналогии с периодом 1992-1993 гг.).

Что же касается привлечения на рынок иностранных инвесторов, то в этом отношении ожидания экспертов "ФР" крайне пессимистичны. Международные рейтинговые агентства оценивают вероятность дефолта РФ по внешним долгам как высокую. Так, агентство Moody's снизило рейтинг РФ по облигациям и коммерческим бумагам, номинированным в иностранной валюте, с В1 до В2, а рейтинг по привлеченным средствам в иностранной валюте и гособлигациям в рублях - с В2 до САА1; Standard&Poors снизило долгосрочный рейтинг в валюте для РФ с В+ до В-, а краткосрочный по обязательствам в иностранной валюте - с В до С; рейтинговое агентство Thomson BankWatch понизило суверенный рейтинг России с B- до ССС. Присвоение России данных показателей переводит национальную финансовую систему из категории "спекулятивная" в категорию "убыточная".

Содержание номера