Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Обзор фондового рынка

В конце 1999 г. российский фондовый рынок вступил в стадию подъема, и в течение последних 11 месяцев (с конца октября прошлого года по август нынешнего включительно) акции корпоративных предприятий подорожали более чем на 173% (с начала 2000 г. - на 60%), объемы торгов возросли на 200% (до 700-1300 млн. долл. в месяц в РТС, на МФБ и ММВБ). На аукционах и конкурсах при размещении акций первичных эмиссий государство реализовало 99% предлагавшихся ценных бумаг из федеральных пакетов (за тот же период прошлого года - лишь 30%). Объем портфельных иностранных инвестиций за первое полугодие текущего года вырос по сравнению с аналогичным периодом 1999 г. в 7 раз (до 51 млн. долл., по данным Госкомстата РФ).

События, оказавшие наибольшее влияние на конъюнктуру российского внебиржевого рынка акций в 1999-2000 гг.

В связи с этим возникают вопросы: какие факторы и средства обусловили интенсивное развитие фондовой конъюнктуры, как долго рост капитализации будет продолжаться и в какой мере механизм фондового рынка может быть использован для стимулирования реальных инвестиций в производство? Ведь, как известно, эмиссии ценных бумаг - акций, облигаций, а также привлечение средств субъектов экономики на депозиты в коммерческие банки с последующим направлением этих ресурсов в качестве прямых инвестиций в промышленность и на кредитование предприятий - являются классическим вариантом привлечения средств в реальный сектор экономики. При этом также очевидно, что состояние вторичного рынка акций (его ликвидность, волатильность и уровень цен) во многом определяет величину потенциальных прямых инвестиций - как при реализации ценных бумаг дополнительных эмиссий, так и при привлечении средств на депозиты в коммерческие банки.

Не углубляясь в долгие рассуждения по поводу постепенного восстановления российской экономики в целом, банковской системы и финансовых рынков в частности, можно констатировать, что факторами, обусловившими резкий всплеск в развитии российского фондового рынка в 2000 г., явились состояние мировых товарных рынков и изменение внутриполитической обстановки. При этом второе обстоятельство в течение исследуемого периода оказывало на фондовый рынок одномоментное возбуждающее воздействие, в то время как первое обеспечивало на нем ярко выраженные устойчивые повышательные тенденции.

Итоги торгов в РТС и доля акций, котируемых в системе,
стоимость которых в июне 1999 г. - августе 2000 г. повышалась (понижалась)

Закономерным в цепи всех этих событий явилось то, как складывалась фондовая конъюнктура в августе, когда цены российских акций устойчиво повышались под влиянием крайне благоприятной для России ситуации на внешних товарных рынках. К концу месяца капитализация отечественного рынка акций увеличилась на 1/3, превысив отметку в 65 млрд. долл. Акции дорожали в среднем на 1%/день, и к 29 августа индекс РТС превысил психологически важный рубеж в 245 пунктов. В этот день обыкновенные акции НК "ЛУКойл" котировались в среднем по 16.6 долл., АО "Сургутнефтегаз" - по 39.5 цента, НК "Татнефть" - по 68.1 цента, РАО "ЕЭС России" - по 17.4 цента, превысив максимальные за последние три месяца индикаторы (а в случае с акциями НК "ЛУКойл" и АО "Сургутнефтегаз" - максимальные с начала года). Активность торгов в августе возросла более чем в полтора раза по сравнению с предыдущим месяцем; количественный показатель РТС 24 августа достиг наивысшего с марта 2000 г., т.е. со времени президентских выборов, значения.

Динамика нефтегазового МТ-индекса и итоги торгов акциями НК "ЛУКойл" в РТС в 2000 г.	Динамика электроэнергетического МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "ЕЭС России" в РТС в 2000 г.

Итак, рост мировых цен на экспортируемые российские товары сыграл в этом отношении важнейшую роль. Прежде всего, цены на нефть достигли в середине 2000 г. рекордного за последние десять лет уровня: на нефть Urals и бензин в июне 2000 г. они составили соответственно 27.70 долл. США за баррель и 346.5 долл. за 1 тонну, что на 85.5 и 99.8% выше уровня цен июня 1999 г.; экспортные цены на алюминий выросли на 15% по сравнению с июнем прошлого года (до 1510.2 долл. за 1 тонну), цены на медь и никель повысились соответственно на 23.2 и 61.4% по сравнению с периодом годичной давности. В результате уровень доходов российских предприятий - производителей соответствующей продукции оказался весьма высок.

Последнее обстоятельство, собственно говоря, и предопределило повышенный интерес государства к стратегическим объектам производства. Немаловажную роль здесь сыграл фактор смены состава государственной власти, т.е. государственных чиновников. В силу того, что процесс приватизации в России с самого начала носил политическую окраску и, кроме того, проходил при участии коррумпированных структур, многие предприятия оказались в руках последних, в том числе стали собственностью высших государственных лиц. Намерение государства установить контроль над стратегическими, приносящими прибыль производственными структурами, а также желание новых государственных фигурантов оказаться причастными к приватизированным объектам выразились в новом витке обострения проблемы корпоративной собственности в РФ.

Будет уместным заметить, что различные подходы и способы приватизации, применявшиеся по отношению к денационализации собственности, а также различная степень консервативности и/или коррумпированности обусловили несоответствие роли отдельных предприятий и отраслей в российской экономике, равно как и их роли на фондовом рынке. В структуре производства в первом полугодии 2000 г., например, бо'льшая доля приходилась на топливную промышленность (около 20%), машиностроение и металлообработку (18%), цветную металлургию (около 11%), черную металлургию (9.5%) и только пятое место по объему производства занимала электроэнергетика (9%). На фондовом же рынке ниши распределились следующим образом: сектор активов электроэнергетики распространился примерно на 47.5% фондового пространства (без учета торговой площадки ММВБ, где сделки с акциями РАО "ЕЭС России" ежедневно обеспечивают более 90% всего оборота), акции нефтяного комплекса занимают примерно 35%, на акции телекоммуникационных компаний приходится 6% общего оборота РТС, металлургические активы - 5% (здесь сделки заключаются только в секторе акций РАО "Норильский никель") и лишь оставшиеся 6.5% фондового оборота приходятся на акции пищевой, легкой промышленности, транспорта, машиностроения и коммерческих банков. Таким образом, следует учесть, что рассмотрение конъюнктуры фондового рынка в основном касается тенденций, действующих в секторах отраслей ТЭК, телекоммуникации и металлургии.

О намерении усилить степень государственного влияния на приватизированных объектах свидетельствовало прежде всего то, что в первом полугодии 2000 г. государство закрепило в собственности и использовало для этого право так называемой "Золотой акции" в каждом втором случае, в то время как в 1999 г. - лишь в 4% случаев.

Другими знаковыми проявлениями проблемы принадлежности корпоративной собственности в середине 2000 г. стали многочисленные судебные иски о незаконности приватизации ряда крупных промышленных эмитентов (РАО "Норильский никель", РАО "ЕЭС России"), возбуждение Генпрокуратурой и ФСНП громких дел в отношении руководства холдингов "Медиа-Мост", НК "ЛУКойл", АО "АвтоВАЗ", "Сибнефть" и других компаний. Счетная палата РФ заявила о незаконности нахождения 8%-ного пакета акций РАО "ЕЭС России" во владении иностранных инвесторов, в свою очередь последние выступили с требованием отмены плана реструктуризации РАО "ЕЭС России" и смены руководства компании и др. (более подробно на эту тему см. № 6 и 7 "ФР").

Динамика телекоммуникационного МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "Ростелеком" в РТС в 2000 г.	Динамика металлургического МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "Норильский никель" в РТС в 2000 г.

События такого рода, с одной стороны, и наличие у предприятий достаточных свободных средств (от экспортных продаж) - с другой обусловили активность корпораций в противодействии государственному посягательству на свою собственность и собственность акционеров.

Использовались различные превентивные меры владельцев собственности, направленных против возможного государственного вмешательства в ход ее перераспределения. В 2000 г. собрания акционеров предприятий в массовом порядке принимали изменения в уставах, усиливающие роль президента компании и собственной команды менеджеров в руководстве предприятием и т.п. Эффективной мерой защиты собственности от посягательств власти стал новый выпуск ценных бумаг, в результате которого государственная доля в собственности компании размывалась и, кроме того, вырученные от продажи акций новой эмиссии средства направлялись на выкуп доли собственности, принадлежащей государству. К такой тактике прибегли, например, нефтяные холдинги НК "ЛУКойл" и "Сургутнефтегаз". Другая группа эмитентов наращивала пакеты собственных акций за счет скупки ценных бумаг у мелких инвесторов. Например, НК "Славнефть" приобрела 10% акций "Нижневартовскнефтегаза", 5% "Самотлорнефтегаза", 5% "Нижневартовского нефтегазодобывающего предприятия" и стремилась увеличить свои пакеты путем скупки ценных бумаг у населения в специально открытых для этого пунктах; компания АО "Омскэнерго" подготовилась к масштабной эмиссии своих акций, вдвое превышающей ее нынешний уставный капитал и предназначенной для специального покупателя - НК "Сибнефть". Третья группа эмитентов использовала эмиссионные методы для объединения в крупные конгломераты. Так, генеральное сотрудничество РАО "Газпром" и холдинга "Интеррос", осуществляемое по нескольким направлениям, среди которых развитие Пермского моторостроительного комплекса и подконтрольных РАО и "Интерросу" предприятий черной металлургии, также лоббирует крупную дополнительную эмиссию акций подконтрольных предприятий с целью увеличения в них собственных долей.

Итоги торгов акциями РАО "Газпром"
на МФБ в 2000 г.

В первом полугодии 2000 г., по данным Госкомстата, лишь 4.15% финансовых средств от эмиссий акций использовались для долгосрочных инвестиций, 0.1% - для краткосрочных, бо'льшая же часть эмиссионных средств была задействована в операциях по перераспределению собственности. В результате объем долгосрочных инвестиций предприятий в акции дочерних и зависимых компаний в этот период возрос до 70% от общего объема долгосрочных портфельных инвестиций, в совокупности составив 45.4%, объем краткосрочных инвестиций в акции дочерних и зависимых компаний составил около половины от общего объема краткосрочных инвестиций в акции, причем 10% инвестиций были осуществлены в собственные фондовые активы.

Таким образом, корпоративные компании сегодня являются активными участниками фондового процесса. Созданные ими аффилированные финансовые структуры и фонды играют важную роль во вторичных фондовых торгах, принимают участие в аукционах и конкурсах по продаже ценных бумаг собственных выпусков, а также конкурирующих производств, выполняют функцию посредников при размещении ценных бумаг на международных фондовых рынках (ИК "НИКойл", "ЛУКойл-резерв-инвест", "ЛУКойл-Гарант"). Большинство акций, предназначенных для обращения на свободном фондовом рынке, тем самым оказались сконцентрированными в руках самих эмитентов либо аффилированных с ними финансовых групп.

Однако, в силу объективных причин (более или менее благоприятной внешней товарной конъюнктуры, угрозы перераспределения собственности), менеджеры корпораций в ближайшее время предпочтут не размещать акции по открытой подписке, практикуя иные способы самофинансирования (взаимозачеты, бартер, использование оборотных средств для финансирования проектов и др.). В то же время, стремясь сконцентрировать в своих руках как можно большую часть собственности предприятий, их руководство может оказаться не заинтересованным в резком росте котировок фондовых активов. В случае же существенного ухудшения инвестиционного климата на фондовом рынке необязательно последуют продажи ценных бумаг - эмитенты в состоянии оказать поддержку своим активам, приобретая их по снизившимся ценам.

Привлечение инвестиций в производство посредством фондовых механизмов, таким образом, целью менеджеров компаний не является.

Такой же способ инвестирования, как выпуск компаниями рублевых облигационных займов, также себя не оправдал. Основными причинами низкого спроса на рублевые корпоративные облигации со стороны нерезидентов, на которых ориентировались эмитенты, по мнению экспертов АЛ "Веди", являются следующие.

Во-первых, нерезиденты уже владеют корпоративными еврооблигациями, выпущенными эмитентами в 1997 г. на общую сумму около 2 млрд. долл., конвертируемыми облигациями и другими производными инструментами более чем 50 российских компаний. Поскольку будущая доходность таких активов представлялась весьма неопределенной (большинству из корпораций-эмитентов присвоен негативный кредитный рейтинг), приобретение выпущенных теми же компаниями новых рублевых облигаций внешние инвесторы считают нецелесообразным.

Во-вторых, у инвесторов нет критериев для оценки уровня рисков вложений в корпоративные долги ввиду отсутствия в финансовой системе РФ реальных инвестиционных ориентиров (проценты по депозитам ЦБ РФ, доходность векселей и доходность по государственным облигациям существенно разнятся). Кроме того, из-за рассогласованности функционирования финансовых рынков - валютного, денежного, ГКО/ОФЗ, муниципальных облигаций, фондового рынка и рынка производных финансовых инструментов - риски вложений в корпоративные облигации остаются непрозрачными. Не найдя спроса со стороны внешних инвесторов, корпоративные облигации, выпущенные РАО "Газпром", НК "ЛУКойл", РАО "ЕЭС России", "ТНК", "АЛРОСА" с мая 1999 г. по июль 2000 г. на сумму 24.3 млрд. руб., так же как и акции этих компаний, оказались сконцентрированы в руках самих эмитентов или подконтрольных им финансовых структур. К августу с.г. облигации не сформировали более или менее организованную нишу на фондовом рынке. За восемь месяцев 2000 г. на вторичном рынке этих инструментов было заключено сделок всего на сумму около 15 млн. долл. (примерно треть ежедневного оборота акций соответствующих эмитентов), при этом по всем выпускам ТНК за период с начала года было заключено 11 сделок, "АЛРОСА" - 9, а по облигациям НК "ЛУКойл" не было заключено ни одной сделки.

Другую крупную группу портфельных инвесторов в российские акции представляют иностранные инвесторы. В докризисный (1996 - начало 1997 гг.) период составляющая инвестиций нерезидентов достигала 70% от общего объема вложений в российские акции. Но после мирового фондового кризиса (1997-1998 г.) иностранные инвесторы резко сократили свои операции на развивающихся фондовых рынках, в том числе российском, реструктурировав фондовые портфели в пользу долговых обязательств развитых государств.

По различным оценкам, в РФ в настоящее время действуют около 50 инвестиционных фондов с активами до 7 млрд. долл. Более 40% иностранных инвестиционных фондов специализируются на работе с акциями, остальные - на прямых инвестициях и операциях с государственными облигациями.

Действующий ныне в РФ налоговый режим неблагоприятным образом влияет на активность иностранных инвесторов. Большинство из них работают на российском рынке "набегом" - совершая эффективные краткосрочные вложения и затем перераспределяя средства за пределами РФ. Препятствуют притоку иностранных инвестиций и несовершенный правовой режим, нередко приводящий к конфликту различных ведомств, регулирующих деятельность финансовых рынков, коррумпированность менеджеров предприятий, отсутствие у компаний бухгалтерской отчетности по международным стандартам GAAP или IAS. В связи с этим большинство иностранных инвесторов считают для себя более приемлемым инвестировать в активы российских компаний за пределами РФ (в ADR/GDR).

Принятие нового закона "Об иностранных инвестициях" на активности западных инвесторов пока не отразилось. Несмотря на благоприятные оценки внешних наблюдателей относительно внутриэкономических изменений в РФ, иностранные предприниматели по-прежнему предпочитают тактику дистанцирования от России. Период роста золотовалютных резервов ЦБ РФ, приблизившихся к своим докризисным значениям (1997-1998 гг.), снижения темпов инфляции, роста промышленного производства, более или менее нормального обслуживания внешнего долга РФ, ознаменовавшийся, кроме того органично сформированным кабинетом министров (май 2000 г.), не был, однако, отмечен притоком средств из-за рубежа. Напротив, активность нерезидентов резко снизилась.

Приоритет сохранения курса демократических реформ в стране сегодня, как никогда ранее, играет определяющую роль при принятии нерезидентами решений об инвестировании в российские акции. События же, происходящие в России в последние месяцы, все более скептически настраивают западных бизнесменов в отношении возможности претворения в жизнь в РФ политических и экономических свобод.

Основными факторами, препятствующими принятию решений инвестировать на российском фондовом рынке, называются коррупция, ситуация с неисполнением законов, недостаточное обеспечение правовой и налоговой систем, произвол в связи с нечеткими подзаконными актами и нормативными документами, неразвитая инфраструктура. Обязательными условиями для активизации финансовой деятельности иностранцев в РФ называются смягчение требований по конвертации валют и вывоза денег за границу.

В отсутствие указанных условий деятельность нерезидентов в России будет заключаться только в их участии в единичных проектах, главным образом обеспеченных правительственными гарантиями, рассчитанных на определенный срок и не касающихся проблем управления компанией. В таких, как, например, вновь возникшие совместные проекты РАО "ЕЭС России" и японской корпорации Marubeni по созданию энергомоста между Сахалином и Японией (в качестве топлива будет использоваться газ с месторождений Сахалин-1, -2), строительству железнодорожного туннеля под Татарским проливом (между Японией и Дальним Востоком) и атомных электростанций на Дальнем Востоке (с последующей поставкой электроэнергии в Японию).

На фондовом же рынке будет обращаться краткосрочный капитал западных инвестиционных компаний, не заинтересованных в участии в крупных реальных проектах, но зарабатывающих на высокой волатильности котировок фондовых активов.

Появление крупных заказов со стороны западных портфельных инвесторов на покупку российских акций ожидается, в частности, в связи с увеличением данными инвестиционными фондами соответствующих лимитов после улучшения агентством Standard&Poors кредитного рейтинга российских долговых обязательств, а также кредитных рейтингов крупнейших российских эмитентов (НК "ЛУКойл" - с "ССС-" до "ССС", "Ростелеком" - с "ССС-" до "ССС", "Вымпелком" - с "ССС+" до "В-", компании "АЛРОСА" - с "ССС" до "ССС+"). По различным оценкам, величина этих заказов может составить от 500 до 1000 млн. долл. средств. Однако, по мнению большинства инвесторов, капитализация российских ценных бумаг от этого ощутимо не возрастет: многие спекулянты, работавшие до сих пор на фондовом рынке в отсутствие западных денег, начнут продавать свои акции и, кроме того, руководство предприятий, как уже упоминалось выше, не заинтересовано сейчас в высокой стоимости своих активов. Играя ключевую роль в перераспределении собственности своих предприятий и обладая для этого достаточными средствами (в связи с возросшими поступлениями от экспорта), руководство корпораций заинтересовано в наращивании собственных портфелей акций - как путем скупки ценных бумаг на вторичном рынке, так и путем выкупа, по невысокой стоимости, ценных бумаг дополнительных эмиссий.

Другой крупной группой потенциальных инвесторов в акции являются физические лица, теневые сбережения которых достигают 50 млрд. долл. Однако взаимоотношения населения и фондового финансового сегмента на протяжении всего периода существования последнего формировались под воздействием двух определяющих обстоятельств: низких доходов граждан и недоверия населения к рынку ценных бумаг в целом.

Недостаточный уровень инвестиционной культуры граждан и грабительская система налогообложения доходов физических лиц не позволяют большинству частных инвесторов получать от работы с краткосрочными средствами на фондовом рынке ощутимую отдачу. Долговременное же инвестирование, эффективность которого могла бы выразиться в дивидендных поступлениях или процентных платежах по корпоративным облигациям, было сведено на нет нежеланием менеджеров компаний-эмитентов "показывать" реальную прибыль своих предприятий (прежде всего с целью снизить налоговую нагрузку), в связи с чем указанные выплаты оказываются в десятки и тысячи раз ниже прибыли от вложений в государственные ценные бумаги или вкладов в коммерческих банках.

Для привлечения на рынок ценных бумаг средств населения в 90-х годах образовывались различные организации коллективного инвестирования. Ожидалось, что такие фонды должны были стать весьма привлекательными для частных инвесторов, поскольку для них предполагалось ликвидировать двойное налогообложение, был предусмотрен жесткий государственный контроль за всеми аспектами их деятельности. В частности, развитие системы негосударственных пенсионных фондов (НПФ) было призвано решить социальные задачи (такие, как, например, дополнительное пенсионное обеспечение граждан), а кроме того, стимулировать долгосрочные вложения в экономику.

Но в силу несовершенства инфраструктуры рынка акций большинство фондов перестали выполнять возложенные на них функции, а начали действовать в интересах той или иной хозяйствующей группировки (или одного или нескольких крупных бизнесменов), входившей в их руководство. Невыполнение фондами своих обязательств перед участниками-физическими лицами не способствовало росту доверия граждан к такой форме инвестиций. Тем самым коллективные инвестиции вряд ли станут действенным методом привлечения ресурсов в реальный сектор экономики.

Более того, система НПФ вполне может стать еще одной схемой оттока капитала за рубеж. Это произойдет в том случае, если будет принят законопроект о пенсионной реформе, подготовленный думской фракцией "Союз правых сил", концепция которого позволяет негосударственным пенсионным фондам свободно, полностью или частично, вывозить валюту за рубеж и вкладывать средства в иностранные ценные бумаги и акции. Очевидно, что данный механизм будет использоваться руководством холдингов, которые образовывали соответствующие фонды, в собственных интересах.

Несмотря на то что по действующему законодательству НПФ не могут инвестировать свыше 10% своих ресурсов в один инструмент или в активы одного эмитента, подобные правовые препятствия преодолеваются посредством аффилированных финансовых структур (смежных паевых фондов, банков, инвестиционных и страховых компаний и т.п.). Доходы от деятельности таких корпоративных НПФ на финансовых рынках направляются в материнские структуры и распределяются с учетом интересов последних. В силу объективных причин основные вложения таких фондов приходятся на акции соответствующих холдингов и лишь незначительная часть - на облигации, покупку валюты и др. Нередко средства фондов направляются холдинговой компанией для самовыкупа контрольных пакетов акций, на участие в аукционах по продаже акций соответствующей компании (НК "Сургутнефтегаз", НК "ЛУКойл", РАО "Газпром").

Инвестирование в корпоративные ценные бумаги коммерческими банками сводится сегодня к оказанию ими посреднических услуг, таких как организация первичных продаж ценных бумаг предприятий, в том числе государственных пакетов, и сделок купли/продажи для иностранных и отечественных инвесторов, доверительное управление и т. п. Реализация банками, стремящимися получить контроль за конкретным предприятием, отраслью, соответствующих стратегий сдерживается отсутствием у них достаточных ресурсов для долгосрочного кредитования, так же как и опыта работы с проектами реального сектора; высоким риском, связанным с невозвратом средств из-за неокупаемости подобных проектов; коррумпированным характером деятельности компаний в частности и неэффективностью банковской системой в целом.

Прогноз

Отвечая на поставленные в начале обзора вопросы о том, как долго будет продолжаться рост капитализации рынка акций и в какой мере механизм фондового рынка может использоваться для стимулирования реальных инвестиций в производство, следует сказать следующее.

С сожалением приходится констатировать, что механизм фондового рынка не в состоянии сегодня выполнять стимулирующие функции в плане привлечения инвестиций в реальный сектор экономики. Рост поступлений от экспорта в ближайшее время будет способствовать оттоку отечественного капитала. Бегство капитала будет дополнительно усилено сохраняющейся социально-политической нестабильностью в стране, сверхвысокими рисками, связанными с кредитованием предприятий, отсутствием финансовых инструментов с приемлемыми доходностью и рисками.

Рынок акций будет использоваться для обогащения различных групп "недобросовестных" российских, а также рисковых западных инвесторов, обладающих или имеющих возможность воспользоваться при деятельности на российском фондовом рынке инсайдерской информацией, предоставляемой в том числе коррумпированными чиновными структурами. Каких-либо серьезных инвестиционных средств, предназначенных для долгосрочной работы в свободном рыночном поле, таким образом, ожидать не приходится.

Исходя из того мнения, что определяющее воздействие фактора мировых цен на нефть на отечественную фондовую конъюнктуру в ближайшие месяцы сохранится, можно предположить, что при наступлении отрицательной коррекции мировых цен на это углеводородное сырье рынок ценных бумаг испытает резкое снижение своих показателей (степень которого будет зависеть от уровня обесценения нефтяных контрактов). В то же время рост цен на нефть в конце текущего года будет рассматриваться агентами фондового рынка скорее как дестабилизирующее обстоятельство. В случае же реализации (или частичной реализации) прогнозов международных отраслевых специалистов, предрекающих к концу 2000 - началу 2001 гг. повышение стоимости нефтяных контрактов до 40-50 долл./барр., на рынке корпоративных ценных бумаг в этот период с большой вероятностью можно предположить существенные флуктуации, усиленные притоком краткосрочного западного капитала, с последующей дестабилизацией сектора (аналогичной произошедшей здесь в октябре-декабре 1997 г.).

Содержание номера