Справочная система сервера  Статистическая база данных  Экспресс-анализ  Периодические издания  Специальные материалы  Архив  АЛ "Веди"

Рынок ОВВЗ

События истекшего месяца (девальвация рубля, замораживание рублевых гособлигаций, введение 90-дневного моратория на выплаты резидентов по зарубежным кредитам, смена правительства) кардинально изменили ситуацию на российских финансовых рынках, в том числе и на сегменте внешних долговых обязательств. Фактически к концу августа рынок долговых обязательств РФ, номинированных в иностранной валюте, перестал существовать. Отсутствие сколько-нибудь эффективной исполнительной власти в совокупности с огромными потерями, понесенными иностранными инвесторами в результате директивных мер правительства РФ (по некоторым оценкам, только от падения цен на ОВВЗ и еврооблигации их потери составили более 9 млрд. долл.), обусловили снижение привлекательности "внешних" российских финансовых инструментов до нуля. Ситуация cross-default (т.е. резко возросшая вероятность неисполнения эмитентом своих обязательств по определенному виду ценных бумаг ввиду возникшего в аналогичных условиях прецедента на смежном финансовом сегменте), сложившаяся на рынке ОВВЗ, привела к снижению цен "вэбовок" к концу августа до беспрецедентно низких уровней - 5-20 процентных пунктов от номинала.

Доходность ОВВЗ к погашению в 1998 г.

Уже начало месяца на рынке валютных облигаций Минфина не обещало никаких позитивных изменений конъюнктуры. В первые две недели рассматриваемого периода падение котировок ОВВЗ составило в среднем 10-15 процентных пунктов. Отличительной чертой рынка в эти дни стало резкое уменьшение ликвидности всех обращающихся на нем бумаг на фоне обвального падения цен. В качестве причин подобного изменения обстановки на исследуемом сегменте аналитики называли следующие обстоятельства.

Во-первых, это невыполнение большинством российских контрагентов своих обязательств по сделкам, заключенным в этом секторе гособлигаций, что привело к практически полному закрытию кредитных лимитов на операции с российскими контрагентами как со стороны иностранных, так и отечественных участников рынка.

Во-вторых, недостаток оборотных средств вынуждал многие компании-резиденты РФ в спешном порядке реализовывать имеющиеся у них ценные бумаги, что, в отсутствие какого-либо заметного спроса на долговые обязательства России, спровоцировало падение котировок последних.

Не исключено также, что катализатором падения цен указанных инструментов послужило желание ряда крупных западных участников рынка сыграть на понижение их котировок - принимая во внимание достаточно благоприятную для этой операции конъюнктуру рынка, сложившуюся на тот момент, - с целью последующей скупки этих бумаг по заниженным ценам. (Естественно, что осуществление подобной стратегии предполагало стабилизацию национальных финансовых рынков РФ в среднесрочной перспективе.) В частности, российские банки потеряли довольно большое количество средств из-за применения одной достаточно популярной схемы (некоторой разновидности операций типа репо) проведения операций на финансовом рынке, когда в качестве гарантии исполнения сделки одна из сторон получает от другой в залог какие-то ценные бумаги. В случае неисполнения контрагентом своих обязательств эти бумаги реализуются на открытом рынке по текущей цене и полученная сумма направляется на частичное или полное покрытие убытков, понесенных другим участником сделки. Кризис ликвидности российских кредитных организаций привел в действие описанный механизм компенсации потерь, что, несомненно, усилило понижательный ценовой тренд на рынке ОВВЗ.

Доходность ОВВЗ 3-го транша и первой эмиссии федеральных еврооблигаций в 1998 г.	Доходность ОВВЗ 6-го транша и третьей эмиссии федеральных еврооблигаций в 1998 г.

В-третьих, тяжелое финансовое положение РФ, в частности заметное ухудшение сальдо внешнеторгового баланса, резко повысило риск непогашения национальных долговых обязательств, что также стимулировало падение их котировок. Косвенным подтверждением этого может служить тот факт, что цены более "коротких" траншей ОВВЗ (3-го и 4-го), риск непогашения которых более высок, упали сильнее, чем котировки "вэбовок" с более продолжительным сроком обращения: на 14-18 процентных пунктов против 6-11 процентных пунктов. Неликвидность же рынка порой приводила к парадоксальным ситуациям. Так, 13 августа в первые часы торгов доходность к погашению 3-го транша ОВВЗ (срок погашения - 14 мая 1999 г.) составляла 166% годовых в долларах США, тогда как аналогичный показатель для ГКО № 21126 (срок погашения - 12 мая 1999 г.) равнялся 150% годовых в рублях!

Однако в дальнейшем события приняли еще более драматический оборот. 17 августа, после объявления о замораживании значительной части рынка ГКО/ОФЗ и его последующей реструктуризации, котировки "вэбовок" упали до уровня 10-30 процентных пунктов от номинала и торги на рынке внешнего долга практически прекратились. Держатели российских валютных долговых обязательств полностью принявшие на себя страновый риск, сочли нецелесообразным реализовывать имеющиеся бумаги по "демпинговым" ценам. Ожидать же какого-либо проявления инвестиционной активности на рынке российских долговых обязательств в этот период было просто нереально.

Динамика рыночной стоимости ОВВЗ и еврооблигаций РФ в июле-августе 1998 г.

По уже сложившейся традиции, экономический кризис в РФ спровоцировал и политическую нестабильность в стране. Недовольство значительного слоя деловых кругов политикой правительства С. Кириенко вынудило президента отправить в отставку и весь кабинет министров, и его главу. Дальнейшие события в политической и экономической сферах РФ не принесли никаких изменений на рынок внешних долговых обязательств - признаки жизнедеятельности на нем по-прежнему отсутствовали. Индикативные котировки, выставлявшиеся операторами рынка, колебались в пределах 5-27 процентных пунктов (что соответствовало доходности к погашению данных инструментов в интервале 44-1100% годовых в долларах США). Вполне обоснованные опасения операторов рынка, что после дефолта на рынке рублевых долговых обязательств аналогичный сценарий более чем вероятен и на сегменте "внешних" российских ценных бумаг, привели сектор ОВВЗ в коматозное состояние, т.е. рынок практически исчез.

По оценкам независимых экспертов, объем внешней задолженности РФ, которую необходимо погасить до конца 1998 г., составляет от 4 до 6 млрд. долл., из них более 950 млн. долл. приходятся на процентные выплаты по еврооблигациям и переоформленным долгам Лондонскому клубу кредиторов. Выплата столь значительной суммы в условиях заметной ограниченности валютных средств, которыми располагает государство (золотовалютные резервы РФ на 28 августа 1998 г. оценивались в 12.7 млрд. долл.), представляется трудноразрешимой задачей, особенно если принять во внимание обострившиеся разногласия между руководством МВФ и российскими властями по вопросу выделения второго транша многомиллиардного кредита. Последнее обстоятельство в значительной степени повышает риск дефолта по внешним долговым обязательствам РФ и делает эти инструменты явными аутсайдерами на мировом рынке капитала. Неудивительно, что по версии агентства Standard&Poor's российские бумаги имеют наименьший кредитный рейтинг во всем мире!

Прогноз

В сложившихся обстоятельствах сложно делать какие-либо определенные прогнозы развития рынка в краткосрочной (до одного месяца) перспективе. Поэтому эксперты "ФР" считают возможным представить несколько сценариев развития ситуации на исследуемом сегменте до конца 1998 г.

Пессимистичный. РФ испытывает серьезные затруднения в переговорном процессе с синдикатом международных финансовых организаций (во главе с МВФ) по вопросу выделения очередного транша кредита, одновременно с этим происходит заметное уменьшение объема золотовалютных резервов страны (до 8-10 млрд. долл.). Россия вынуждена пойти до конца 1998 г. на повторение дефолта, но уже на рынке внешних долговых обязательств. При этом инвесторам, возможно, будет предложено реструктурировать свои портфели российских финансовых инструментов в пользу более долгосрочных долговых обязательств. В случае реализации данного сценария восстановление нормально функционирующего рынка ценных бумаг РФ, номинированных в иностранной валюте, в течение ближайших 1.5-2-х лет представляется нереальным. Дополнительным фактором, способным усилить вероятность претворения в жизнь описанного варианта, является рост социальной напряженности в стране, который может привести к смене правящей политической элиты и последующему изменению проводимой экономической политики.

Оптимистичный. Ситуация в России несколько стабилизируется. Утвержден новый состав кабинета министров, который располагает программой мер по преодолению кризиса и реанимированию национальной экономики. Правительство РФ получает кредит от мирового сообщества в полном объеме и своевременно производит выплаты по всем своим обязательствам по внешним долгам. Одновременно с этим восстанавливается рынок рублевых гособлигаций, причем иностранным инвесторам предлагается более приемлемый план реструктуризации их портфелей ГКО/ОФЗ, нежели обнародованный. Монетарным властям удается стабилизировать положение на валютном рынке. Кроме этого, рост мировых цен на нефть, а также увеличение налоговых поступлений в бюджет позволяют в значительной степени пополнить государственную казну.

В этом случае торговля ОВВЗ и еврооблигациями постепенно начинает восстанавливаться, и к началу декабря 1998 г. рынок внешних долговых обязательств обретает более или менее нормальный вид. Не исключено, что к февралю следующего года ситуация на данном сегменте финансового рынка уже полностью выправится. Более раннее восстановление рынка маловероятно в связи с тем, что достаточно большое число держателей данных бумаг, памятуя о произошедших событиях, скорее всего постараются от них избавиться при появлении сколько-нибудь приемлемого спроса. Рынку, таким образом, потребуется определенное время для того, чтобы набрать определенный "запас прочности", который позволит ему функционировать в нормальном режиме.

Приведенные сценарии в некотором смысле экстремальны. Наиболее же вероятным, на наш взгляд, следует считать третий вариант развития событий.

Умеренный. Правительству РФ удается изыскать средства для погашения внешней задолженности на 1998 г. и каким-то образом оживить рынок внутренних заимствований. Вместе с тем объем выплат по внешним долговым обязательствам РФ в 1999 г. (около 5 млрд. долл. только по ценным бумагам, номинированным в иностранной валюте), даже при условии продолжения финансирования со стороны МВФ, оказывается непосильным бременем для федерального бюджета - особенно в условиях стагнирующей экономики. Возможности проведения в будущем году заимствований на внешнем рынке капитала (ввиду ухудшения имиджа РФ как заемщика) скорее всего окажутся более чем скромными, а рассчитывать на дополнительные кредиты со стороны мирового сообщества (принимая во внимание низкую эффективность программ МВФ по оказанию финансовой помощи развивающимся странам) также не приходится. Возможности обслуживания внешнего госдолга за счет продажи госсобственности, учитывая провальные аукционы по продаже федеральных пакетов акций в 1998 г., невелики. Осуществление же указанных выплат за счет внутренних заимствований представляется нереальным.

В связи с этим скорее всего правительство РФ будет вынуждено пойти на частичную, при этом добровольную, реструктуризацию рассматриваемого рынка еще до конца 1998 г. Возможно, инвесторам будет предложено обменять имеющиеся у них долговые обязательства на акции компаний, находящиеся в государственной собственности (НК "Роснефть", АО "Связьинвест", РАО "Газпром" и др.). В том случае, если предложенные условия окажутся достаточно приемлемыми, и к тому же экономическая конъюнктура в РФ начнет меняться в лучшую сторону, не исключено, что ко второй половине 1999 г. рынок валютных долговых обязательств РФ также начнет постепенно функционировать в нормальном режиме.

Таким образом, ситуация в секторе внешних долговых обязательств РФ во многом будет определяться программой действий правительства РФ по дальнейшему обслуживанию госдолга. В любом случае, ожидать какого-либо оживления на рынках ОВВЗ и еврооблигаций до конца 1998 г. не приходится.

Содержание номера  

	Ежедневные издания  Фондовый рынок: котировки акций  Государственные и муниципальные облигации  Утренний диалог

	Еженедельные издания  Фондовые приоритеты  Экономическое обозрение; финансовые рынки

	Ежемесячные издания  Финансовые рынки  Экономическое развитие России