Рынок внешних долговых обязательств РФ в июле-августе 2002 г.

Июль

Июль 2002 г. оказался достаточно неудачным месяцем для рынка внешних долговых обязательств РФ. Отсутствие сколько-нибудь значительных внутрироссийских положительных новостей в совокупности с неблагоприятным внешним информационным фоном (речь прежде всего идет о финансовом кризисе в Бразилии) обусловило понижение стоимости обращающихся здесь инструментов в среднем на 0.82 процентного пункта. Ситуацию не исправило даже решение агентства Standard&Poor's о повышении рейтинга РФ на одну ступень -до уровня "ВВ-". С формальной точки зрения оценка эта была приведена в соответствие с аналогичным показателем агентства Moody's (присвоенным России еще в ноябре 2001 г.). Таким образом, можно констатировать, что большинство инвесторов, напуганных событиями в Латинской Америке, предпочитают воздерживаться от проведения активных операций на рынках категории emerging markets. Тем не менее российские долговые инструменты, номинированные в иностранной валюте, рассматриваются ими как своеобразный "островок безопасности".

Начало месяца было ознаменовано мощной порцией негативных новостей, касающихся Бразилии. Так, агентство S&P понизило суверенный рейтинг этой страны на одну ступень - до уровня "В+". Естественной и мгновенной реакцией рынка на это событие явилось резкое снижение котировок на всех сегментах emerging markets. Более того, представители монетарных властей Бразилии начали сталкиваться со все более серьезными проблемами в части рефинансирования погашаемых долгов, а также поддержания стабильного обменного курса. В результате темпы девальвации национальной валюты резко возросли, а бразильские эмиссары потянулись в США в надежде получить дополнительную финансовую помощь - по линии МВФ или непосредственно от правительства этой страны. Визит в Вашингтон главы Центробанка Арминио Фраги прошел достаточно успешно, и, поскольку в качестве серьезных аргументов этот чиновник использовал неплохие текущие макроэкономические показатели, многие наблюдатели склонялись к мнению: проблем с получением новых кредитов возникнуть не должно (это привело к заметному росту котировок бразильских долговых обязательств). Косвенным свидетельством обнадеживающих итогов визита стало решение МВФ о продлении действия текущей кредитной линии Бразилии в 10 млрд. долл. на 2003 г., тогда как формально она заканчивается в декабре нынешнего года.

Все аналитики с нетерпением ждали ответного визита в Бразилию миссии МВФ во главе с А. Крюгер, а также поездки сюда министра финансов США П. О'Нила. Однако по итогам первой поездки никаких значимых заявлений сделано не было, а американский финансист вообще сделал несколько нелицеприятных заявлений в адрес властей Бразилии в плане поддержания политической стабильности в стране. Одновременно с этим высокопоставленный американский чиновник отметил, что США пока не планируют выделения какой-либо дополнительной финансовой помощи для этого государства (справедливости ради стоит отметить, что чуть позже Казначейство США несколько смягчило это заявление, уведомив, что оно намерено всецело поддерживать усилия Бразилии в любом переговорном процессе). Естественно, подобные сообщения встревожили участников рынка, что вылилось в падение цен на облигации этой страны, повлекшее за собой аналогичную тенденцию на смежных сегментах мирового финансового рынка.

Еще одним источником напряженности в июле являлась Турция, развитие политического кризиса в которой привело к отставке ряда членов правительства и объявлению досрочных выборов в начале ноября 2002 г. Таким образом, осень обещает стать весьма богатой на политические события на развивающихся рынках. В октябре предстоят президентские выборы в Бразилии, на которых, судя по опросам общественного мнения, имеет все шансы победить представитель левых. Обстоятельство это оценивается рынком достаточно негативно. Если же принять во внимание, что итоги турецких выборов прогнозировать очень сложно, то получается, что в этот период внешний информационный фон окажется для развивающихся рынков скорее депрессивным, чем наоборот.

Одним из следствий возможного падения цен в Турции и Бразилии в результате предвыборной лихорадки - и увеличения потерь крупнейших инвесторов на этих рынках - станет уменьшение многими операторами, с целью компенсации потерь и сокращения рисков, объема своих позиций и на других развивающихся рынках. Прежде всего в эту категорию попадут бумаги, принесшие наибольший доход за отчетный период (известным подтверждением данной динамики может служить обнародованная ЦБ РФ статистика, согласно которой по итогам первого квартала 2002 г. номинальная доля нерезидентов на рынке суверенных еврооблигаций сократилась с 74 до 73%, а в секторе ОВВЗ - с 25 до 24%). Вполне вероятно, что в этот разряд попадут и российские внешние долговые обязательства. Несмотря на то что названный фактор носит субъективный характер, его воздействие может оказаться весьма существенным, даже в условиях ожидания дальнейшего повышения рейтинга РФ нынешней осенью. Тема эта активно муссируется уже на протяжении полугода, в июле же масла в огонь подлили заявления и акции ведущих рейтинговых агентств, описываемые ниже.

Так, агентство Fitch в начале месяца обнародовало обзор состояния российской экономики, из которого следовало, что РФ в 2003 г. в состоянии выполнить все свои обязательства по обслуживанию внешнего долга в полном объеме даже в случае резкого падения нефтяных цен. Подтверждение высказываний представителей российских монетарных властей о решении "проблемы 2003 г." одной из наиболее авторитетных рейтинговых компаний не может не радовать. Вполне вероятно, что это заявление следует рассматривать как своеобразную прелюдию к возможному повышению рейтинга России по итогам 2002 г. - к тому же если учитывать, что специалисты агентства предрекают снижение отношения долг/ВВП у РФ до уровня 41%, что ниже среднего значения для стран с рейтингом "ВВ" (оценка РФ по версии Fitch - "ВВ-"); прогноз этот базируется на текущих тенденциях в долговой сфере (в частности, по итогам первого квартала 2002 г. российский внешний долг сократился на 1.2 млрд. долл.). Данное обстоятельство способно стать хорошим поводом для формирования восходящего ценового тренда в среднесрочной перспективе.

Несколькими днями позднее последовало высказывание, оказавшееся впоследствии пророческим, на одной из конференций исполнительного директора агентства S&P Конрада Райса относительно перспектив повышения рейтинга РФ. В конце июля стало известно о решении агентства S&P повысить суверенный рейтинг РФ с "В+" до "ВВ-" (прогноз рейтинга - "стабильный"). Несмотря на то что общий характер данной новости является скорее положительным, реакция рынка на нее оказалась диаметрально противоположной - котировки наиболее ликвидного выпуска суверенных еврооблигаций "Россия-30" непосредственно после опубликования названного сообщения опустились с 68 до 67.5 процентного пункта. На наш взгляд, основной причиной подобной динамики стало срабатывание старого правила: "Покупай слухи, продавай новость". Еще одним объяснением произошедшего может служить тот факт, что, судя по всему, до конца лета в России не "случится" никаких существенных положительных событий. Поэтому повышение рейтинга, возможно, стало последней позитивной отечественной новостью этого лета, в связи с чем рынок российских внешних обязательств в обозримой перспективе скорее всего будет напрямую коррелировать со своими мировыми аналогами.

Следует также отметить, что РФ необходимо преодолеть еще три ступени в рейтинговой шкале S&P, с тем чтобы достигнуть инвестиционного уровня (в этом смысле рейтинг S&P догнал оценки Moody's). Причем мы не исключаем, что рейтинг будет повышен в этом году еще раз, - событие это может произойти непосредственно после завершения реструктуризации долгов ВТО, которое, по словам замминистра финансов РФ С. Колотухина, будет осуществлено осенью текущего года. (Как следует из официального пресс-релиза Минфина о ходе процесса выверки долгов ВТО, на данный момент выверено долговых обязательств на сумму 500 млн. долл., а выпуск еврооблигаций станет возможным, когда этот объем достигнет отметки 700 млн. долл.) Здесь стоит вспомнить, что шесть лет назад история кредитных рейтингов России началась именно с отметки "ВВ-", то есть РФ вернулась к своей отправной точке, и, хочется надеяться, теперь ее путь в шкале кредитных оценок будет только восходящим. Кроме того, названный чиновник заявил, что Россия скорее всего откажется от планов по выпуску еврооблигаций в нынешнем году. Возможно, что монетарные власти также рассчитывают на то, что за это время суверенный рейтинг будет повышен еще раз.

Еще одним аспектом повышения суверенного рейтинга явился тот фактор, что теперь многие российские компании и регионы могут рассчитывать на аналогичные действия S&P и в своем отношении, - первыми ласточками здесь стали компания "Транснефть", а также города Москва и Санкт-Петербург. Вполне вероятно, что данное обстоятельство поможет выйти на рынок мирового капитала таким заемщикам, как ТНК и "Газпром".

Вместе с тем в июле были распространены и настораживающие сообщения относительно общей ситуации в экономике РФ. Помимо этого Минфин еще раз подтвердил, что ему скорее всего не удастся до конца года сформировать финансовый резерв в размере 197 млрд. руб., как предполагалось ранее. Неблагоприятная фискальная ситуация в первом полугодии снизила оценку этого показателя до 159 млрд. руб. Соответственно, правительству в 2003 г. потребуется дополнительно изыскать ресурсов на сумму 1-1.5 млрд. долл. И это в значительной степени повышает вероятность выпуска еврооблигаций в ближайшие полтора года (выпуск рублевых облигаций менее вероятен, особенно если принять во внимание сверхосторожную политику монетарных властей в данной области). Не исключено, что если конъюнктура рынка будет благоприятной, то эмиссия может быть осуществлена уже осенью этого года.

Здесь стоит упомянуть о планах монетарных властей по привлечению иностранных займов в 2003 г. (на общую сумму 1.68 млрд. долл.). Основой программы является выпуск суверенных еврооблигаций на сумму 1 млрд. долл., причем срок обращения бумаг определен в 7-10 лет. Объем предполагаемого выпуска соответствует ожидаемой "недостаче" финансового резерва по итогам 2002 г. Как отмечалось выше, из-за неудовлетворительной работы фискальных органов власти недоберут порядка 40 млрд. руб., которые предполагалось зарезервировать для исполнения платежей по внешнему долгу в 2003 г. Срок обращения предполагаемого выпуска также не вызывает удивления - инвесторы сейчас склонны покупать скорее среднесрочные облигации. Вместе с тем, на наш взгляд, успех эмиссии во многом будет зависеть от того, будет ли РФ заимствовать деньги на рынке мирового капитала в оставшийся период нынешнего года. Выпуск еврооблигаций в 2002 г. выглядит более целесообразным хотя бы потому, что привлекать средства лучше не в год "пиковых платежей", а заранее. Если РФ произведет заем в текущем году, то вероятность выпуска внешних долговых обязательств в 2003 г. заметно снизится. При этом мы достаточно высоко оцениваем вероятность того, что Россия все-таки выйдет на рынок мирового капитала. В этом случае дополнительное предложение среднесрочных инструментов может привести к снижению интереса инвесторов к бумагам типа "Россия-07" и "Россия-10" и, как следствие, к повышению их доходности в обозримой перспективе.

Август

Как и ожидалось, август оказался довольно спокойным месяцем на рынке внешних долговых обязательств РФ. Многие инвесторы отсутствовали здесь по причине отпусков, что наложило печать пассивности на данный сегмент в целом.

Основным событием в этом месяце, бесспорно, стало решение МВФ об открытии новой кредитной линии для Бразилии, в рамках которой это латиноамериканское государство может рассчитывать на получение ресурсов в объеме до 30 млрд. долл. Причем 6 млрд. страна может получить до инаугурации нового президента (январь 2003 г.) - для этого требуется, чтобы данное решение утвердил Совет директоров фонда, заседание которого состоится в сентябре. Оставшуюся часть денег Бразилия сможет получить только в том случае, если новое руководство страны примет решение проводить согласованную с МВФ программу экономических действий. Стоит отметить, что этот кредит является самым крупным за всю историю МВФ (предыдущий рекорд принадлежал РФ, которой перед кризисом 1998 года фонд был готов предоставить 22.5 млрд. долл.), а сама Бразилия стала самым крупным его должником (63 млрд. долл.). Основание для подобного решения достаточно очевидно: крупнейшие страны мира всеми силами стараются предотвратить дефолт по долговым обязательствам данного государства, значительная часть которых находится в инвестиционных портфелях крупных операторов из США и Западной Европы. Тем не менее, как показывает практика, кредиты МВФ не являются панацеей для избежания такого рода бед (достаточно вспомнить тот же 1998 г. в России), поэтому эксперты оценивают вероятность углубления кризиса как достаточно высокую. Именно поэтому большинство игроков предпочли зафиксировать прибыль, полученную от бурного роста котировок, который произошел непосредственно после обнародования названного решения.

Затем на первый план вышла информация о возможном снижении учетной ставки в США. Неблагоприятная ситуация в экономике этого государства подталкивает монетарные власти страны к действиям по удешевлению заемных ресурсов. Несмотря на то что ставка так и не была понижена, большинство наблюдателей полагают, что соответствующее решение будет принято до конца года. Помимо стимулирования экономики США эта акция может оказать "взбадривающее" воздействие на конъюнктуру развивающихся рынков. Дело в том, что в таком случае большинство американских инвесторов, работающих на указанном сегменте, смогут финансировать свои позиции за счет более дешевых ресурсов. Подобный фактор повысит доходность операций на emerging markets и сделает вложения на них более привлекательными. Именно поэтому котировки российских внешних долговых обязательств немного повысились (дополнительным стимулом для этого стали действия бразильского Центробанка по стабилизации обстановки на денежном рынке).

Из других событий августа следует выделить заявление первого замминистра финансов С. Колотухина, который сообщил, что правительство приняло решение об увеличении лимита на выпуск суверенных еврооблигаций в 2003 г. с 1 до 1.25 млрд. долл. Причем решение об эмиссии данных долговых обязательств, судя по всему, будет приниматься исходя из текущих потребностей бюджета. Пока же монетарные власти озабочены проблемой проведения заимствований на рынке капитала в нынешнем году. С одной стороны, выпуск еврооблигаций в 2002 г. выглядит, на наш взгляд, стратегически более верным шагом (велик соблазн создать запас в преддверии "пиковых" выплат, когда проведение займа столкнется с очевидными трудностями). С другой стороны, финансовый кризис в Бразилии больно ударил по многим инвесторам и сделал возможные заимствования более дорогими. В любом случае, правительство РФ окончательно определится со своими планами в начале осени, что сделает ситуацию на вторичном рынке более предсказуемой.

Динамика котировок ОВВЗ 5-го транша	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2003 г.
Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2007 г.	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2030 г.

Прогноз

Сентябрь скорее всего не принесет никаких неожиданностей для участников рынка внешних долговых обязательств РФ. По-прежнему динамика котировок обращающихся здесь инструментов будет напрямую зависеть от ситуации на смежных сегментах emerging markets. В преддверии президентских выборов в Бразилии обстановка будет достаточно нервной, и рассчитывать на формирование сколько-нибудь определенной ценовой тенденции не приходится. Также внимание аналитиков будет обращено в сторону США, где продолжается череда "бухгалтерских" скандалов. Однако в целом никаких существенных изменений конъюнктуры в этом месяце не предвидится. Толчком к активным действиям, на наш взгляд, может стать начало обмена долгов ВТО на суверенные облигации, запланированное на конец сентября.