Рынок внешних долговых обязательств РФ

На рынке внешних долговых обязательств РФ в августе 2001 г. наблюдалась устойчивая тенденция к повышению котировок, в результате действия которой многие бумаги достигли своих исторических ценовых максимумов. Подобная динамика была обусловлена как снижением вероятности дефолта по аргентинским долговым обязательствам в краткосрочной перспективе (что не могло не сказаться благоприятным образом на конъюнктуре рынков категории emerging markets), так и перераспределением части инвестиционных портфелей в пользу российских активов (тем более что перспективы развития национальной экономики оцениваются специалистами достаточно оптимистично). В среднем по рынку удорожание изучаемых инструментов составило 3.12%.

Дополнительным стимулом для оживления ситуации на рассматриваемом сегменте стало заявление заместителя министра финансов РФ С. Колотухина о возможности проведения в будущем году специальных аукционов по приобретению государством части долговых обязательств, находящихся в обращении.

Основным поставщиком новостей в прошедшем месяце стала Аргентина. По-прежнему любые политические или экономические изменения в этом государстве рассматриваются сквозь призму возможного дефолта по суверенным долговым обязательствам. Вполне вероятно, что если он все-таки произойдет, то станет отправной точкой для полномасштабного финансового кризиса в этой стране. Данная коллизия, в силу "заразного эффекта", может распространиться на весь латиноамериканский регион, сказавшись негативным образом и на экономике промышленно развитых стран. Именно поэтому мировое финансовое сообщество предпринимает значительные усилия для того, чтобы максимально снизить вероятность неблагоприятного развития событий.

Обстановка осложняется и тем обстоятельством, что в мире присутствует еще одна точка финансовой напряженности - Турция. Справедливости ради стоит отметить, что возможный экономический крах в этом азиатско-европейском государстве, по мнению наблюдателей, будет иметь более ограниченный эффект на состояние мировой финансовой системы, нежели коллапс в Аргентине. Именно этим, на наш взгляд, объясняется более сдержанная реакция МВФ на события в Турции. Однако сложившаяся практика требует более или менее равного отношения со стороны международных финансовых организаций к различным странам - потенциальным заемщикам, вынуждая международных кредиторов распылять ресурсы на одновременное предотвращение двух потенциальных кризисов.

Информация, поступавшая по каналам СМИ из Аргентины в начале месяца, была противоречивой. С одной стороны, стало известно об очередном успехе местных монетарных властей в плане реструктуризации национальных долговых обязательств. На этот раз инвесторам было предложено обменять краткосрочные облигации (Letes) со сроком погашения до трех месяцев, и министерство финансов погасило "короткие" облигации на сумму 700 млн. долл. Как известно, на осень приходился очередной пик выплат по долговым обязательствам этой страны, что, учитывая текущее состояние национальных финансов, делало весьма вероятным дефолт по ним. И это весьма нервировало инвесторов, став дополнительным стимулом для их покладистости на переговорах с правительством.

Новационные бумаги представляют собой годичные (дисконтные) и трехгодичные (типа Letes) долговые обязательства с плавающей процентной ставкой, которая привязана к рыночным процентным ставкам. (Более точно для годичных бумаг она составит: Badlar + 300 базисных пунктов (б.п.), или ставка рефинансирования ЦБ + 580 б.п., для трехлетних - Badlar + 298 б.п., или ставка рефинансирования ЦБ + 495 б.п., где Badlar - локальная ставка, аналогичная LIBOR.) Общий объем сделки, как ожидается, составит порядка 1.3 млрд. долл., из которых 400 млн. долл. придется на пенсионные фонды, которые приобретут преимущественно "короткие" бумаги, а оставшиеся облигации обменяют крупнейшие инвестиционные банки, среди которых JP Morgan Chase, ABN Amro и др. Предполагается, что в результате этого обмена будет сокращен объем Letes в обращении, а кроме того, у монетарных властей появится возможность отказаться от проведения ряда аукционов по размещению краткосрочных бумаг. Вместо этого эмитент планирует провести частные размещения среди ограниченного круга инвесторов.

Однако это сообщение лишь ненадолго улучшило обстановку на рынке. Вслед за тем стало известно о сокращении объема налогов, собранных в стране в июле, - на 8.7% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, тогда как специалисты прогнозировали снижение только на 6%. Подобная динамика свидетельствует об усложнении задачи бездефицитного исполнения бюджета. Скорее всего правительству придется проводить новые заимствования для того, чтобы каким-то образом компенсировать этот разрыв. В частности, в начале августа представительная аргентинская делегация отправилась в Вашингтон для переговоров о возобновлении кредитования по линии МВФ в рамках одобренного в декабре пакета экстренных мер, которые, в том числе, предполагают открытие кредитной линии на сумму 40 млрд. долл. Таким образом, ситуация в этой стране еще долго будет тревожить умы инвесторов.

Озабоченность мирового сообщества относительно развития ситуации в Аргентине подвигнула МВФ к решительным действиям. Вначале было объявлено о том, что этому государству будет ускорено выделение очередного транша кредита в размере 1.2 млрд. долл. (по оригинальному графику эта сумма должна была быть предоставлена 17 сентября). Затем, однако, власти США прозрачно намекнули на то, что новый пакет финансовой помощи будет неэффективен, аргументируя это следующим: за последние 40 лет Аргентина получила более 20 займов по линии фонда, что, однако, не уберегло ее от очередных неприятностей.

Тем не менее угроза распространения кризиса на весь латиноамериканский регион, по всей видимости, сыграла определенную роль, и 22 августа стало известно о решении МВФ предоставить Аргентине новую кредитную линию на сумму 8 млрд. долл., из которых 5 млрд. долл. могут быть получены уже в сентябре - непосредственно после того, как совет директоров фонда утвердит кредитную программу, а оставшаяся часть средств - после окончания процесса новации части долга этой страны. Последняя операция может быть простимулирована международными финансовыми организациями в виде предоставления гарантий по вновь эмитируемым облигациям. О том, насколько успешно пройдет эта операция, можно будет судить в середине сентября. Пока же наблюдатели весьма оптимистично оценивают перспективу благоприятного исхода событий, что и отразилось на улучшении конъюнктуры рынков категории emerging markets в конце изучаемого периода.

В частности, большинство внешних долговых обязательств РФ достигли своих максимальных ценовых уровней за всю историю обращения (исключение составили лишь федеральные еврооблигации со сроками погашения в 2001 и 2007 гг., а также ОВВЗ 5, 7 и 8-го траншей). Подобная ценовая динамика объяснялась еще и тем, что некоторые инвесторы, воспользовавшись благоприятным стечением обстоятельств, перераспределили часть своих портфелей в пользу российских активов. Дополнительным стимулом для такого рода действий явилось обнародование прогноза МВФ относительно роста ВВП в мире, в котором изменение этого показателя в РФ по итогам года планируется на уровне 4%, тогда как в среднем по мировой экономике оно ожидается чуть выше 2%. В то же время следует отметить, что находящиеся в обращении российские долговые обязательства, номинированные в иностранной валюте, по-прежнему весьма чутко реагируют на изменения конъюнктуры рынков категории emerging markets. В связи с этим обращает на себя внимание вероятность очередного витка напряженности в Латинской Америке, связанного с нестабильностью в Аргентине.

Дело в том, что, по мнению аналитиков, крупные финансовые вливания по линии международных финансовых организаций способны лишь ненадолго стабилизировать здесь обстановку. Причин для подобных выводов несколько.

Во-первых, для получения дополнительных кредитов Аргентина должна провести новацию своих долговых обязательств (следует отметить, что большая часть долга этого государства секьюритизирована, а именно: номинальная стоимость внешних долговых обязательств страны составляет 90 млрд. долл., а общая величина внешнего долга - 128 млрд. долл.). При этом обмен должен быть добровольным - таковы условия выделения помощи, - что представляется весьма сложным процессом, особенно в свете неуверенности частных инвесторов в перспективах развития национальной экономики. Тем не менее в мировой практике в последнее время наблюдается тенденция к уравниванию прав институциональных и частных инвесторов, что не может не волновать последних. Именно поэтому многие из них склонны держать "короткие" облигации (а не обменивать их на "длинные") в надежде, что в среднесрочной перспективе дефолта удастся избежать с помощью уже имеющихся вливаний. Последнее обстоятельство может сделать процедуру обмена долговых обязательств малоэффективной, сделав необходимым привлечение новых кредитных ресурсов и т.д.; таким образом, формируется спираль кризиса, которая грозит вылиться в коллапс всей экономической системы страны.

Во-вторых, макроэкономические показатели Аргентины не могут не огорчать. Так, к третьей декаде августа уровень национальных валютных резервов опустился до отметки 17 млрд. долл. - это немного меньше, чем общий объем песо в обращении. Тем самым оказался нарушен основополагающий принцип валютной политики страны - поддержание песо в обращении и долларов США в резервах в соотношении 1:1. Отток средств из кредитных организаций за последние месяцы превысил 9 млрд. долл. Несмотря на принятие парламентом страны программы по сокращению государственных расходов (в первую очередь в социальной сфере), вероятность бездефицитного исполнения бюджета по итогам текущего года далека от 100%. И это ставит под угрозу также и исполнение государством обязательств по обслуживанию своих долгов. К тому же в правительстве нет единства во взгляде на текущую ситуацию; более того, многие наблюдатели предрекают скорую отставку с поста министра финансов Д. Кавальо, что также не добавляет оптимизма наблюдателям.

В-третьих, девальвация бразильского реала более чем на 20% с начала года делает товары, производимые в этой стране, более привлекательными, нежели аргентинские. Отсюда следует малая вероятность скорого преодоления рецессии в экономике Аргентины в случае сохранения текущей валютной политики. С другой стороны, девальвация песо может вызвать виток аналогичных коллизий в сопредельных государствах, имеющих тесные экономические связи с этой страной. "Заразный эффект" является одним из наиболее опасных проявлений финансового кризиса с точки зрения ведущих мировых экономистов, что подталкивает крупнейшие государства к более активным действиям по его преодолению (прежде всего это касается США - одного из основных торговых партнеров государств Латинской Америки). Таким образом, потребуются какие-то кардинальные меры по реформации экономики для преодоления рецессии. Если принять во внимание тот факт, что пока рецептов борьбы с этим явлением в Аргентине не придумали, то есть все основания полагать, что в обозримом будущем справиться с кризисными явлениями в экономике этой страны будет крайне сложно.

Учитывая все вышесказанное, можно предполагать, что в осенние месяцы 2001 г. обстановка на рынках emerging markets будет далека от спокойной из-за неопределенной ситуации в Аргентине и продолжающегося кризиса в Турции.

Из внутрироссийских событий прошлого месяца стоит выделить предание гласности планов правительства в отношении заимствований на рынке капитала. По заявлению министра финансов А. Кудрина, уже в будущем году РФ планирует разместить на внешнем рынке новый выпуск еврооблигаций на сумму 1-2 млрд. долл. Ожидается, что эмиссия будет номинирована как в долларах США, так и в евро, при этом ставка заимствования не должна превысить 10% годовых. Официальной причиной, побудившей монетарные власти РФ прибегнуть к новым заимствованиям, стала необходимость накопления дополнительных средств в преддверии пика долговых выплат в 2003 г.

Следует отметить и еще одну особенность предполагаемого выпуска: согласно условиям новации долга РФ перед Лондонским клубом кредиторов, еврооблигации, выпущенные в обмен на предыдущие обязательства, получат статус полноценных евробондов (в том числе держатели этих бумаг получат право объявления кросс-дефолта) только после того, как Россия предпримет новую эмиссию федеральных еврооблигаций. Следовательно, если в 2002 г. указанные действия все-таки будут осуществлены, совокупный объем полноценных еврооблигаций РФ в обращении возрастет до отметки 34-35 млрд. долл., что является более чем значительной цифрой. При этом аналитики расходятся во мнении относительно удачности выбора момента для выхода на рынок. С одной стороны, имидж РФ как заемщика в последнее время заметно улучшился, а с другой - беспокойство участников рынка относительно возможности России обслужить свой долг в 2003 г. может заметно снизить инвестиционный интерес к данным бумагам и повысить спекулятивный, приведя к повышению процентных ставок.

Помимо этого власти планируют проводить более активные операции на открытом рынке. Для этого они собираются, как заявил заместитель министра финансов С. Колотухин, объявить своеобразный аукцион по выкупу части "внешних" ценных бумаг (более точные параметры этого мероприятия станут известны позднее), хотя не совсем ясно, каким образом подобная процедура будет оформлена законодательно. Что же касается возможности реструктуризации долга перед Парижским клубом кредиторов, то этот вопрос, похоже, снят с повестки дня на ближайшее время. Пока РФ безупречно исполняет свои обязательства по платежам перед этим объединениям кредиторов. Так, в августе Россия выплатила более 1.2 млрд. долл. в счет погашения задолженности перед Парижским клубом.

Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2001 г.	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2007 г.
Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2028 г.	Динамика котировок ОВВЗ 4-го транша

Прогноз

В будущем месяце на рынке российских внешних долговых обязательств будет сохраняться тенденция к повышению котировок. После небольшой технической коррекции в сторону понижения, которая началась в конце августа, наиболее вероятно формирование повышательного ценового тренда. Вполне вероятно, что после того, как РФ осуществила значительный платеж в счет погашения задолженности перед Парижским клубом кредиторов, некоторые рейтинговые агентства сочтут возможным повысить прогнозы рейтингов - или даже сами рейтинги - РФ. И это может расширить круг потенциальных покупателей отечественных долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте. Помимо этого, как прозрачно намекнул высокопоставленный правительственный чиновник, государство имеет достаточное количество ресурсов для того, чтобы проводить активные операции на открытом рынке с целью управления уже существующим госдолгом, что также может оказать на рынок позитивное воздействие.

В целом же обстановка на рынке во многом будет определяться ситуацией в Аргентине и Турции (см. выше). На наш взгляд, экстренная финансовая помощь по линии МВФ стабилизирует обстановку здесь, по крайней мере, до середины сентября. В дальнейшем же (в отсутствие каких-либо радикальных мер со стороны властей) кризисные ожидания будут нарастать, что негативно отразится на конъюнктуре рынков категории emerging markets.