Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Рынок муниципальных облигаций

Закончился еще один месяц системного кризиса в России, на протяжении которого последний лишь еще более углубился, а все субъекты кризисной ситуации (т.е. правительство, население, финансовые структуры и промышленные предприятия) осознали, что этот месяц - далеко не последний в текущей фазе кризиса и проблемы, с ним связанные, не могут быть преодолены в короткий срок с помощью лишь определенного набора незамысловатых и эффектных решений. Именно в сентябре стало очевидно, что сама по себе отмена решений от 17 августа уже не способна нормализовать положение на финансовых рынках и в экономике в целом, поскольку ни девальвация рубля, ни крах крупнейших банков, ни разрушение существовавшей системы расчетов не могут быть компенсированы средствами банков, вложенными в госбумаги, даже если эти средства будут выплачены им в полном объеме.

Динамика средневзвешенных доходностей к погашению ГКО и муниципальных облигаций в 1998 г.

Национальные же финансовые рынки в прошедшем месяце практически полностью перестали существовать: рынок ГКО/ОФЗ по-прежнему заморожен даже в части, не попавшей под реструктуризацию, межбанковские операции не проводятся, там же, где еще могла бы проявляться какая-либо активность, объемы операций снизились до такого уровня, что назвать эти рыночные сегменты сколько-нибудь ликвидными просто невозможно.

Не явился исключением и рынок облигаций субъектов РФ. Объемы торгов муниципальными бумагами снизились до минимальных в текущем году величин: суммарный оборот по всем биржевым площадкам не превысил в сентябре 500 млн. руб., тогда как среднемесячное значение данного показателя за период с начала года составило более 1 млрд. руб. В условиях чрезвычайно низкого спроса на муниципальные бумаги, вызванного как проблемами с ликвидностью у основных участников рынка, так и высоким риском объявления дефолта тем или иным субъектом РФ (как следствие суверенного дефолта), доходность региональных облигаций вновь существенно возросла. По облигациям С.-Петербурга, традиционно имеющим наиболее высокий рейтинг по сравнению с другими субфедеральными займами, рост ставок был наименьшим, и доходность к концу сентября установилась здесь на уровне 300-450% годовых, тогда как в начале месяца ставки по ГГКО не превышали 400% годовых. По другим бумагам был отмечен более существенный прирост доходности - до 850% годовых по оренбургским и до 1200% годовых по омским бумагам (с 500-600% в начале месяца). Доходность по облигациям Москвы составила на конец сентября 400-500% годовых, однако из-за низкой ликвидности рынка здесь имели место значительные колебания доходности.

Структура оборота по муниципальным облигациям (сентябрь 1998 г.)

Естественно, что в данных условиях - при высоких ставках и в отсутствие спроса на облигации - возможностей для новых заимствований у регионов практически не было, и даже рефинансирование долга по сложившимся высоким ставкам оказалось сверхсложной задачей. В итоге в прошедшем месяце практически все регионы, за исключением С.-Петербурга и Иркутской области, отказались от размещения новых облигаций, проводя выплаты по погашаемым бумагам за счет доходов бюджета. Учитывая тот факт, что бюджеты большинства территорий исполняются с дефицитом, очевидно, что риск дефолта для региональных администраций с каждым новым погашением возрастает. Тем не менее, те субъекты РФ, которые после замораживания ГКО приняли решение исполнять свои обязательства перед инвесторами в полном объеме, в истекшем месяце от него не отступили.

С.-Петербург выплатил в сентябре по ГГКО более 400 млн. руб. При этом на первичном аукционе эмитенту удалось разместить новых облигаций на сумму 4.5 млн. руб. Городская администрация удовлетворила все поданные на аукцион заявки, установив доходность по трехмесячным бумагам на уровне чуть ниже 90% годовых. Столь низкий уровень доходности (на вторичном рынке доходность аналогичных бумаг составляла около 400% годовых) объяснялся специфическими условиями аукциона.

Предложив к размещению облигаций на сумму 90 млн. руб., эмитент ограничил доходность в принимаемых к рассмотрению заявках заведомо низким, по сравнению с рыночным, уровнем в 90% годовых. Однако, одновременно с покупкой новых бумаг, инвесторы получили возможность продать эмитенту облигации трех серий ГГКО, размещенных ранее, - т.е. был проведен аукцион по досрочному выкупу облигаций. Ориентиром цены при этом служила стоимость данных бумаг при их первичном размещении. Учитывая же, что аукционные цены были значительно выше текущих, объем заявок, поданных инвесторами на покупку бумаг, должен был в два раза превышать объем облигаций, выставленных к досрочному погашению.

Количественные результаты подобного сдвоенного аукциона оказались весьма скромными: эмитент разместил облигации на сумму 4.5 млн. руб., а досрочный выкуп был осуществлен на сумму чуть меньше 2 млн. руб., что составило менее 1% от объема облигаций данных серий в обращении. Вместе с тем эмитенту удалось несколько удлинить срок до погашения обязательств, а инвесторам, участвовавшим в этой финансовой операции, - реализовать бумаги, дающие балансовые убытки, обменяв их на новые.

Всего с начала кризиса (т.е. с середины августа текущего года) администрация С.-Петербурга выплатила по своим облигациям около 500 млн. руб. При этом объем облигационного долга составил на 1 октября 3.115 млрд. руб., рыночная его стоимость - около 1 млрд. руб., дюрация - немногим менее 200 дней. До конца года эмитенту необходимо осуществить выплаты на сумму около 700 млн. руб., и, несмотря на то что бюджет С.-Петербурга исполняется с профицитом (140 млн. руб. по состоянию на 1 сентября - см. таблицу), без кредита ЕБРР, о котором мы упоминали в предыдущем обзоре, городу вряд ли удастся изыскать средства для погашения облигаций.

Выплаты по своим облигациям (ОГКО) в сентябре осуществила также администрация Оренбургской области - в объеме 40 млн. руб. Первичные же аукционы, объявлявшиеся в рассматриваемый период дважды, затем отменялись эмитентом. Таким образом, за период кризиса величина облигационного долга области сократилась на 75 млн. руб. и составила на 1 октября 1.125 млрд. руб. Рыночная стоимость ОГКО составила на ту же дату менее 400 млн. руб., а средний срок долга - 180 дней. До конца года эмитенту предстоят выплаты на сумму примерно в 250 млн. руб., и очевидно, что без возможности хотя бы частичного рефинансирования долга областной администрации вряд ли удастся своевременно его обслуживать.

Последнее относится и к другим субфедеральным эмитентам: внутренние заимствования регионов в подавляющем большинстве случаев предназначались для финансирования дефицитов местных бюджетов, причем администрации исходили из возможности рефинансировать старый долг, т.е. заимствования предполагались в объеме, превышающем выплаты по обслуживанию долга.

Несмотря на резко снизившуюся активность в секторе муниципальных облигаций, срочный сегмент данного рынка, представленный форвардными контрактами на муниципальные облигации, напротив, характеризовался возросшими оборотами. Суммарный оборот по контрактам на облигации С.-Петербурга, Оренбургской и Омской областей, по информации генерального агента этих займов, составил в сентябре более 200 млн. руб., что является максимальным значением за весь период функционирования данного рынка (см. график).

Месячные объемы сделок с форвардными контрактами по субфедеральным облигациям

Прогноз

Российские регионы - эмитенты муниципальных облигаций оказались сегодня в довольно затруднительном положении. С одной стороны, от исполнения обязательств по ГКО/ОФЗ отказалось федеральное правительство, с другой - регулярно выигрываются иски к местным администрациям, которые не смогли рассчитаться по ранее выпущенным "сельским" облигациям. Таким образом, дефолт по ГКО/ОФЗ не рассматривается юридическими органами как "форс-мажорное обстоятельство" для региональных эмитентов. В то же время те территории, которые сегодня исполняют обязательства перед инвесторами, понимают, что первый же сбой и невозможность провести выплаты перечеркнут все их усилия по поддержанию имиджа надежного заемщика. Собственных же ресурсов для погашения бумаг у регионов недостаточно. Практически полная дестабилизация экономической ситуации в стране неминуемо приведет к снижению налоговых поступлений в местные бюджеты. Проблемы в банковской системе практически перекрывают такой источник получения средств, как кредиты, к которым раньше часто прибегали региональные администрации. Рассчитывать на существенное снижение процентных ставок в ближайшее время также практически бессмысленно: доходность рублевых инструментов должна быть более привлекательной, чем покупка долларов США, т.е. даже если исходить из официальных прогнозов обменного курса рубля к концу года (от 20 до 28 руб./долл.), она должна находиться на уровне 120-360% годовых - плюс риск дефолта, который еще долго будет закладываться в стоимость российских долговых обязательств любого уровня. (Последнее утверждение не относится только к облигациям ЦБР - ОБР, однако и здесь нельзя исключать риска: рост объемов данного рынка делает существенным эмиссионный эффект от подобных операций ЦБР, увеличивая риск девальвации.)

Тем самым очевидно, что скорее всего в ближайшие месяцы угроза дефолта по муниципальным бумагам еще более усилится, что автоматически повлечет за собой рост их доходности. С целью выхода из сложившейся ситуации регионы могут наделить свои облигации дополнительной ценностью - например, начать принимать их в качестве платежей в местный бюджет, и для инвесторов это безусловно предпочтительнее, чем дефолт и реструктуризация, однако для эмитентов подобная перспектива с высокой вероятностью будет означать еще большее ухудшение их финансового положения, снижение денежных поступлений в бюджет и невозможность финансировать другие расходы. Поэтому некоторые регионы все же вынуждены будут в ближайшее время объявить дефолт и пойти на реструктуризацию облигационного долга.

В начале октября еще два региона - Липецкая и Оренбургская области - не смогли погасить свои облигации. При этом первый эмитент предложил использовать облигации в качестве средства погашения задолженности инвесторов перед бюджетом области, а второй обещал рассчитаться до 15 октября. Напомним, что прецедент задержки выплат у администрации Оренбургской области уже имеется - летом не были своевременно погашены "сельские" облигации, однако в течение двух недель эмитент погасил задолженность перед инвесторами, выплатив за каждый день просрочки штраф по действующей ставке рефинансирования.

Сегодняшние проблемы регионов с выплатами по внутреннему долгу (равно как и по другим видам задолженности - кредитам, гарантиям и пр.) явились объективным следствием той финансовой системы, которая сложилась как на федеральном, так и на местном уровнях: в условиях постоянного сокращения располагаемых доходов соответствующего снижения расходов не происходило и возрастающий дефицит финансировался по долговому принципу. И если гарантией возврата рублевых заимствований федеральным правительством по крайней мере можно считать право последнего на проведение эмиссии (хотя в случае с ГКО все же был объявлен дефолт), то региональные эмитенты могут рассчитывать только на свои будущие доходы.

Тем не менее схемы большинства региональных займов изначально строились по аналогии с займами федерального правительства, т.е. средства привлекались для финансирования дефицита местных бюджетов. При этом дефицит в подавляющем большинстве случаев носил структурный характер, сохраняясь на протяжении довольно длительного периода. В этом случае погашать старые займы можно было только путем рефинансирования, наличие же первичного дефицита (без учета процентных расходов) ежегодно требовало новых заимствований.

Развитие событий после 17 августа показало, что вне зависимости от рейтинга (бюджетных показателей, ресурсной обеспеченности и пр.) регионы не могут рефинансировать муниципальный долг путем новых заимствований - спроса на новые бумаги нет даже при очень высокой доходности. Следовательно, заимствования на региональном уровне должны быть обеспечены налоговыми поступлениями будущих периодов - однако это уже проектно-инвестиционная, а не дефицитная система заимствований. Именно такой подход к местным финансам предлагался при создании Бюджетного кодекса РФ. Согласно этому документу, заимствования, осуществляемые субъектами РФ, должны носить инвестиционный характер, а обеспечением погашения займов должны служить доходы бюджета, т.е. запрещается погашать займы путем новых заимствований. (Необходимо отметить, что на начальном этапе развития рынка муниципальных бумаг ряд территорий, в частности Республика Татарстан, следовали названному принципу - погашали займы за счет средств бюджета, лишь после этого делая новые заимствования.)

Финансовый кризис, скорее всего, вновь актуализирует данный вопрос, и субфедеральные займы, используемые для финансирования дефицита местных бюджетов и имеющие пирамидальный характер, скорее всего будут запрещены или жестко ограничены - более жестко, чем в действующем сегодня законе "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг", согласно которому объем средств, направляемых на финансирование дефицита местного бюджета, не должен превышать 30% от его доходов, а объем расходов на обслуживание долга не должен превышать 15% доходов. Инвестиционные же займы на уровне субъектов Федерации, безусловно, могут иметь место, однако поиск наиболее перспективных путей привлечения ресурсов для реализации проектов в реальном секторе экономики, на наш взгляд, должен вестись в несколько иной плоскости.

На уровне региональных администраций работа по привлечению инвестиций в местные проекты должна заключаться прежде всего в создании благоприятного инвестиционного климата в регионе с точки зрения улучшения местной законодательной базы - главным образом в части поддержки прямых инвестиций, обеспечения информационной открытости региона, составления каталогов и презентации инвестиционных проектов, гарантии неизменности налоговой и правовой среды для реализуемых проектов. Подобная работа уже ведется в ряде территорий России, и именно последовательные действия в этом направлении в первую очередь будут определять перспективы развития субъектов РФ.

Содержание номера