Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок муниципальных облигаций

В сентябре 1999 г. на рынке ценных бумаг российских регионов происходили следующие события:

• Администрация С.-Петербурга продолжила размещение новых облигаций, по-прежнему своевременно обслуживая старые заимствования.

• Московские власти вели подготовку к размещению новых займов, необходимость которых, по всей видимости, определяется предстоящими погашениями ранее выпущенных бумаг.

• Администрация Нижегородской области готовилась к реструктуризации областных еврооблигаций.

• Ряд регионов сумели рассчитаться по "сельским" облигациям.

Таким образом, на рассматриваемом финансовом сегменте давали о себе знать как позитивные, так негативные обстоятельства, но общий фон, безусловно, может быть признан вполне оптимистичным. Прежде всего, по-прежнему стабильной выглядит ситуация на рынке петербургских ценных бумаг. Далее, расчеты по "сельским" облигациям, хотя и производятся не всеми субъектами РФ, свидетельствуют о понимании регионами значимости данного вопроса, что в свою очередь вселяет надежду, что со временем рынок региональных облигаций, представленный значительным количеством субъектов РФ, все же сможет возродиться. Положение с нижегородскими еврооблигациями, безусловно, неприятное и для кредиторов, и для самого заемщика, однако конструктивный подход эмитента к переговорам с инвесторами (а по информации агентства AK&M, держателем порядка 35% еврооблигаций Нижегородской области является банк ING Barrings) позволяет надеяться, что территория выйдет из сложной ситуации с наименьшими потерями.

Объем торгов и средневзвешенная доходность по ГГКО в 1997-1999 гг.

Пока же без видимых проблем решает вопросы обслуживания долга - и внешнего, и внутреннего - лишь администрация С.-Петербурга. Рефинансирование внутреннего долга здесь ведется как за счет доходов бюджета, так и за счет размещения новых рублевых облигаций, причем последнее осуществляется в нормальном рабочем режиме - путем реализации бумаг на открытых аукционах. В сентябре активность эмитента в этой сфере по сравнению с предшествующими периодами несколько усилилась.

При объеме выплат в сентябре на уровне 200 млн. руб. администрация С.-Петербурга вновь эмитировала в истекшем месяце облигаций (ГГКО) на сумму 450 млн. руб. по номиналу. Размещались исключительно годовые облигации, т.е. происходило удлинение сроков заимствований (на начало рассматриваемого периода срок обращения самой "длинной" дисконтной бумаги составлял 330 дней). Увеличение объемов заимствований не оказало отрицательного влияния на конъюнктуру вторичного рынка: спрос на новые бумаги был высоким (см. таблицу), а большая часть заявок - неконкурентными; поэтому аукционная доходность соответствовала уровню вторичного рынка (а на трех аукционах цена отсечения была установлена на максимально возможном уровне). В итоге привлеченных средств практически хватило для погашения старых облигаций.

На вторичном рынке ГГКО активность инвесторов в сентябре лишь незначительно возросла по сравнению с предшествующими периодами - объем торгов в этом месяце вновь не превысил 400 млн. руб. (в первом полугодии текущего года обороты устойчиво превышали данный показатель). С одной стороны, невысокие объемы торгов являются неблагоприятным для рынка обстоятельством, с другой - тенденции к их дальнейшему снижению не прослеживается, структура оборота по срокам обращения облигаций также вполне удовлетворительна. Кроме того, тот факт, что при неувеличении активности инвесторов на вторичном рынке (которая определяется действиями прежде всего спекулятивно настроенных игроков) первичное размещение довольно большого объема новых бумаг проходит весьма успешно - безусловный признак наличия интереса к ГГКО со стороны долгосрочных инвесторов.

Структура оборота по ГГКО в 1999 г.

Ставки по ГГКО по итогам рассматриваемого периода изменились незначительно. В то же время динамика доходности различалась в зависимости от сроков обращения бумаг: по "коротким" - до полугода - облигациям произошло снижение доходности примерно на 10 процентных пунктов; по бумагам со сроком обращения до года ставки практически не изменились; по "длинным" дисконтным и купонным облигациям доходность несколько возросла - до уровня 70 и 73% годовых соответственно. Последнее обстоятельство связано, на наш взгляд, главным образом с увеличением объема "длинных" облигаций в обращении.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Величина долга по ГГКО по итогам месяца возросла, составив по номиналу на 1 октября более 2.2 млрд. руб. (по заявленному к эмиссии объему). Однако по сравнению с началом года по-прежнему фиксируется сокращение задолженности - на 1 января с.г. долг превышал 2.5 млрд. руб. Аналогичная динамика характерна и для общего долга данного субъекта РФ.

По информации комитета финансов администрации С.-Петербурга, на 1 сентября 1999 г. совокупный объем городского долга составил 3.9 млрд. руб., снизившись за январь-август на 0.166 млрд. руб. Расходы на обслуживание долга за тот же период составили чуть более 1 млрд. руб., или 7.6% от бюджетных доходов. Структура долга на 1 сентября выглядела следующим образом: на внутренний долг приходилось 1.4 млрд. руб., на внешний - 2.5 млрд. руб. (1.7 и 2.4 млрд. руб. на начало года соответственно). Необходимо отметить, что расчет долга производится исходя из цен и по обменному курсу привлечения, что в большинстве случаев приводит к занижению оценок.

Благополучная ситуация складывается и с исполнением бюджета С.-Петербурга. По состоянию на 1 сентября с.г. профицит городского бюджета достиг 940 млн. руб., или 5.9% от доходов. При этом доходы поступили в объеме 61.7% от годового плана, а расходы были профинансированы на 57.7% от годового показателя.

В сентябре в законодательное собрание С.-Петербурга был внесен проект городского бюджета на 2000 год, как и последние два года - бездефицитного. Доходная и расходная его части запланированы в сумме 33.7 млрд. руб., что на 30% превышает соответствующие показатели 1999 г. Расходы на обслуживание государственного долга в 2000 г. планируются в размере 2.3 млрд. руб., в том числе по внутреннему долгу намечено выплатить около 900 млн. руб., по внешнему - чуть менее 1.4 млрд. руб. При этом данные расходы составят около 6.7% от доходов, или на 2.9% меньше, чем в текущем году. Принципиально важно то, что в проекте бюджета изменен порядок учета долга, в состав которого теперь включены поручительства и гарантии, выдаваемые городской администрацией, а внешние обязательства отражаются с учетом курсовой переоценки.

Примечательно, что прогноз ключевых макроэкономических показателей, на основе которых рассчитывался проект петербургского бюджета, отличается от ориентиров, принимавшихся во внимание федеральным правительством. В частности, средний обменный курс определен здесь на уровне 35.5 руб./долл., а годовая инфляция - 41% (в федеральном бюджете - 32 руб./долл. и 18% соответственно). Подобный "более пессимистичный", нежели характерный для федерального центра, подход к выбору бюджетных ориентиров также традиционен в последние годы для рассматриваемого субъекта РФ. К основным изменениям в городских финансах, предусмотренным в проекте, относятся снижение налоговой нагрузки на предприятия региона, увеличение заработной платы работникам бюджетной сферы и ряд других. Вообще же налоговый климат в С.-Петербурге оценивается экспертами как весьма благоприятный: в городе действует целый ряд законов, направленных на снижение налогового бремени для инвесторов, осуществляющих вложения в местную экономику.

Безусловно, город, как и большинство субъектов РФ, обременен множеством экономических проблем - и вместе с тем, как отмечают, например, специалисты международного рейтингового агентства Moody's, положение здесь лучше, чем в большинстве регионов РФ, а рейтинг еврооблигаций С.-Петербурга на уровне Саа1 отражает скорее неопределенность и нестабильность обстановки в РФ в целом. Однако именно способность региона обслуживать свой еврооблигационный заем вызывает опасения у инвесторов. В связи с этим интересным представляется заявление представителей комитета финансов города, касающееся этой темы.

Напомним, что погашение еврооблигаций С.-Петербурга, выпущенных в 1997 г. в объеме 300 млн. долл., должно состояться летом 2002 г. Администрация города в последнее время регулярно подтверждает способность обслуживать данный заем. В начале же октября стало известно, что разрабатывается программа по работе с этой частью долга, которая будет представлена иностранным инвесторам к началу 2000 г. По информации компании АВК, в настоящее время в комитете финансов города рассматриваются три основных варианта погашения еврооблигаций: за счет собственных средств городского бюджета, за счет выпуска новых бумаг и, при наличии благоприятных условий, - путем привлечения рублевых средств на рынке. На сегодняшний день задолженность С.-Петербурга по евробондам составляет 296 млн. долл., в 2000 г. планируется, согласно проекту бюджета, погасить или выкупить облигаций на сумму 10 млн. долл., при этом все купонные выплаты эмитент намерен производить своевременно и в полном объеме.

Проблема обслуживания внешнего долга довольно остро стоит сегодня перед администрацией Нижегородской области. Дело в том, что на начало октября запланированы очередные процентные выплаты по еврооблигациям рассматриваемого региона (размещение бумаг состоялось в 1997 г. в объеме 100 млн. долл.). Однако администрация области заявила о том, что сроки осуществления выплат по еврооблигациям области могут быть перенесены, и обратилась к держателям бумаг с просьбой рассмотреть условия реструктуризации долга. В ответ на это рейтинговое агентство Standard & Poor's сняло рейтинг Нижегородской области с кредитного контроля.

Ранее рейтинг заимствований Нижегородской области в иностранной валюте был установлен агентством Standard & Poor's на уровне SD, рейтинг еврооблигаций - на уровне СС. Данные рейтинги отражали высокий уровень риска.

Еще один регион, постоянно упоминаемый при обсуждении долговой проблемы, - Москва - в истекшем месяце вел подготовку к довольно масштабным рублевым заимствованиям. В связи с тем, что в октябре столичному правительству предстоят выплаты по рублевым облигациям, а также с целью замещения кредитов коммерческих банков на рыночные займы комитет муниципальных займов и развития фондового рынка правительства Москвы в середине октября планирует приступить к размещению новых облигаций на сумму 1.6 млрд. руб. Сроки обращения бумаг составят 1 и 3 года, купонная ставка - 30-40% годовых.

Расходы Москвы по обслуживанию внутреннего и внешнего долга за период с 17 августа прошлого года выразились в сумме 458 млн. долл. и 5.7 млрд. руб., при этом все выплаты производились за счет доходов городского бюджета - новые заимствования в этот период не предпринимались. В настоящий момент столица обслуживает 1.4 млрд. долл. внешнего долга и 16 млрд. руб. - внутреннего. Причем доля размещенных на открытом рынке облигационных займов в последнем невелика и обращаются они преимущественно на внебиржевом рынке, в связи с чем вторичный рынок московских облигаций по-прежнему остается неликвидным.

Вторичный рынок еще одного сегмента рынка муниципальных облигаций - "сельских" бумаг, эмитированных в свое время практически всеми регионами РФ, - уже давно перестал существовать. В то же время большая часть этих облигаций еще находится в обращении, а на летние и осенние месяцы текущего года приходятся купонные выплаты и погашения очередных их траншей. Естественно, что в нынешних условиях ряд регионов по-прежнему не в состоянии рассчитаться по этим бумагам, однако есть и исключения. В частности, Ленинградская область полностью погасила в сентябре задолженность по "сельским" облигациям второго транша. Причем первоначально предполагалось, что погашение задолженности завершится лишь в октябре 1999 г., однако, по сообщению представителей области, в связи со своевременным поступлением текущих доходов в областной бюджет последние выплаты были произведены уже в середине сентября. Еще один эмитент - администрация Читинской области - принял решение о приеме "сельских" облигаций третьего транша в качестве налоговых платежей в местный бюджет. По ряду же региональных облигаций этого вида их владельцы вынуждены требовать возврата средств в судебном порядке. Так, не удалось прийти к соглашению в вопросе о реструктуризации "сельских" облигаций инвесторам и администрации Оренбургской области.

Прогноз

Вот уже на протяжении нескольких месяцев прогноз ситуации на рынке муниципальных облигаций остается неизменным. И это вполне понятно: позитивные сдвиги здесь невозможны без улучшения состояния как российских финансовых рынков в целом, так и финансового состояния регионов РФ.

Что касается возрождения финансовых рынков, и прежде всего сегмента государственных долговых обязательств, то, несмотря на наблюдающуюся активность властей в этом направлении, реальных изменений в данной сфере пока не наблюдается. Постновационный рынок ОФЗ по-прежнему характеризуется чрезвычайно низкой ликвидностью, а избыток рублевых средств, имеющихся у экономических агентов, поступает в основном на валютный рынок.

Позиция Центрального банка в отношении контроля за обменным курсом рубля, которой он придерживается в последнее время, хотя и сопряжена с рядом негативных обстоятельств (одним из которых стала, например, задержка очередного транша МВФ), свидетельствует в пользу сохранения в ближайшие месяцы ситуации на валютном рынке в рамках стабильности. В то же время спрос на иностранную валюту сохраняется, а доверия к рублевым инструментам по-прежнему нет. Очевидно, что предпринимать новые рублевые заимствования при уровне ставок в 80% годовых правительство не будет (скорее всего, в текущем году Минфин вообще не приступит к эмиссии госбумаг) - следовательно, рынок госзаимствований будет пребывать в его нынешнем, лишь частично функционирующем (для совершения преимущественно договорных сделок) состоянии.

Финансовое положение большинства регионов до конца 1999 г. и в следующем году останется довольно тяжелым. По итогам первого полугодия текущего года суммарный дефицит консолидированных бюджетов субъектов РФ, имеющих превышение расходов над доходами, составил более 5.5 млрд. руб., при этом более чем у половины этих регионов дефицит превышает 5% их доходов (а по отдельным регионам достигает 25-40% от доходов). Несмотря на некоторое увеличение доли региональных бюджетов в налоговых доходах в проекте бюджета на 2000 г., большинство из них останутся дефицитными, что ставит под вопрос возможность для этих регионов не только осуществлять новые заимствования, но и расчеты по уже имеющейся задолженности.

Для С.-Петербурга ситуация с функционированием рынка ГГКО остается благоприятной, причем не только в силу безоговорочного выполнения городом своих обязательств и вследствие стабильного положения в бюджетной сфере региона. Отсутствие государственных бумаг, являясь одним из негативных факторов с точки зрения возрождения полноценного муниципального сегмента, в данном случае способствует усилению привлекательности рынка ГГКО.

Расходы по обслуживанию облигационного долга С.-Петербурга до конца нынешнего года составят около 400 млн. руб., в ближайшие же шесть месяцев необходимо выплатить примерно 1 млрд. руб., и скорее всего эти цифры уже не возрастут. Учитывая как возможность рефинансировать бумаги, так и текущее исполнение городского бюджета, можно утверждать, что проблем с обслуживанием данной части долга у эмитента не возникнет.

График погашения ГГКО по состоянию на 01.09.99

В октябре станет известно, как владельцы петербургских еврооблигаций отреагируют на упомянутую выше информацию, поступившую из комитета финансов города. Но здесь вряд ли стоит ждать каких-то негативных последствий, так как предложенные варианты не означают отказа от обслуживания долга.

Скорее всего доходность ГГКО по итогам октября не претерпит существенных изменений. Диапазон колебания ставок можно определить от 60 до 80% годовых по "длинным" бумагам. Единственная угроза стабильности данному сегменту рынка муниципальных облигаций исходит сейчас от валютного рынка, однако ставшая уже традиционной дестабилизация обстановки здесь в начале каждого месяца, по всей видимости, и в октябре не перерастет в новую фазу кризиса, распространяющегося на всю финансовую сферу.

Достопримечательным событием представляется возвращение на рынок муниципальных облигаций такого эмитента, как правительство Москвы, однако, учитывая объявленные параметры предстоящих заимствований, можно предположить, что размещаться новые бумаги будут по договоренности с отдельными инвесторами, а не на биржевых аукционах.

Содержание номера