Рынок муниципальных облигаций

По итогам августа 2001 г. на рынке облигаций С.-Петербурга (ГГКО) был зафиксирован довольно существенный рост активности - возросли объемы торгов, довольно высоким оказался спрос на первичных аукционах. При этом тенденция роста доходности, имевшая место в июле, не получила своего развития - ставки по итогам рассматриваемого периода остались практически неизменными. Однако в сочетании с довольно масштабными заимствованиями, осуществленными эмитентом, данное обстоятельство следует рассматривать скорее в позитивном аспекте.

Объем торгов и средневзвешенная доходность
по ГГКО в 2000-2001 гг.

По состоянию на 1 сентября с.г. доходность трехмесячных ГГКО составила 13.3% годовых, шестимесячных - 16.4% и по годичным бумагам - 18.5%; таким образом, в среднем доходность по дисконтным петербургским облигациям за истекший период практически не изменилась. Аналогичной оказалась ситуация и в секторе купонных бумаг: ставки здесь находятся в диапазоне от 22.3 до 23.9% годовых (сроки обращения этих инструментов варьируются от 2-х до 4-х лет).

Объем торгов петербургскими бумагами в августе превысил 700 млн. руб. - это значительно превышает уровень предшествующих месяцев. Активность же возросла прежде всего в секторе "длинных" облигаций - как дисконтных, так и купонных. В целом структура оборота по ГГКО довольно стабильна: около 60% сделок заключается с купонными бумагами, среди которых в свою очередь лидируют активы со сроком обращения более 3-х лет (на них приходится около 60% оборота по купонным облигациям).

Структура оборота по ГГКО

Доля купонных облигаций в общем объеме петербургского рынка (по заявленному к эмиссии объему) составляет в настоящее время около 70%, в то время как в начале года она не превышала 60%. Среди реально находящихся в обращении купонных инструментов данный показатель может быть несколько ниже, так как ниже относительно дисконтных облигаций процент реализации этих бумаг (по крайней мере, в ходе первичных аукционов). Тем не менее дюрация ГГКО постоянно увеличивается и в настоящее время превышает 700 дней (около 600 - в начале года).

В прошедшем месяце к размещению были предложены три выпуска петербургских облигаций, в том числе один дисконтный. Купонные бумаги были представлены облигациями с переменным, но заранее известным купоном и правом досрочного выкупа эмитентом (таким образом, в обращении теперь находятся четыре выпуска таких бумаг).

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Результаты августовских аукционов не укладываются в традиционную схему, когда инвесторы наиболее активно выступают на аукционах по размещению дисконтных облигаций, а спрос на купонные бумаги оказывается значительно ниже предложенного к размещению объему. На этот раз наиболее высокий спрос был зарегистрирован при размещении купонной бумаги - около 330 млн. руб. по номиналу - при объеме выпуска 300 млн. руб. Более того, этот спрос не носил агрессивного характера (хотя и был сконцентрирован преимущественно в конкурентных заявках). В итоге практически весь выпуск был реализован, при этом эмитенту не пришлось идти на увеличение стоимости заимствований: разница между средневзвешенной доходностью и доходностью по цене отсечения составила 0.3 процентного пункта. По отношению же к соответствующему рыночному показателю инвесторы получили небольшую "премию".

Два других размещения также следует охарактеризовать как довольно удачные для эмитента, несмотря на то что спрос здесь оказался несколько ниже (в качества "лирического отступления" можно отметить, что аукцион по размещению купонных облигаций, состоявшийся 22 августа, стал двухсотым в истории рынка ГГКО). По итогам трех аукционов сумма привлеченных средств составила около 400 млн. руб. при величине эмиссии в 850 млн. руб. Размер выплат в истекший период сложился в сумме 200 млн. руб. (погашение очередного выпуска ГГКО). Купонные платежи на август запланированы не были. Облигационный долг С.-Петербурга вырос за этот месяц на 650 млн. руб., достигнув на 1 сентября значения в 8.35 млрд. руб. (по состоянию на 1 января 2001 г. - 6.18 млрд. руб.).

Реально в обращении, по данным компании АВК, сегодня находится приблизительно половина от заявленного к эмиссии объема петербургских ценных бумаг, причем, учитывая преобладание в общем объеме купонных инструментов, рыночная стоимость долга "северной столицы" совпадает с номинальной оценкой величины рынка. Дюрация рынка (средний срок до погашения облигаций) в настоящее время превышает 700 дней.

Август принес позитивные изменения и в конъюнктуру рынка облигаций Москвы (ОВМЗ): рыночные обороты здесь превысили 600 млн. руб., почти в два раза перекрыв уровень предшествующего месяца.

Доходность ОВМЗ в исследуемый период несколько снизилась, и на 1 сентября ставки по московским облигациям находились в диапазоне от 14% (105 дней до погашения) до 23.5% годовых (846 дней).

В августе началось размещение нового выпуска ОВМЗ. (Напомним, что в июле было анонсировано размещение трех выпусков - в августе, сентябре и октябре. Все облигации будут иметь полугодовой купон, ставка купона - 15% годовых, срок обращения - 18 месяцев. Объем каждого выпуска составит 1 млрд. руб.) Однако в прошедшем месяце на вторичных торгах сделки с этими бумагами заключены не были (несколько забегая вперед, сообщим, что аукцион по размещению этих облигаций на ММВБ состоялся лишь в середине сентября).

Несколько прояснилась ситуация с новыми внешними заимствованиями Москвы. В начале августа столичное правительство получило разрешение Министерства финансов РФ на осуществление внешних заимствований в размере 300 млн. евро. Планируется, что средства будут привлечены в форме кредита, называются даже ориентировочные сроки - конец сентября. Теперь дело лишь за получением соответствующей лицензии Центрального банка РФ. Оставшийся лимит внешних заимствований на текущий год составляет для столицы 500 млн. евро, и его также планируется использовать.

В истекший же период Москва продолжила обслуживать оставшуюся внешнюю задолженность. 28 августа были произведены очередной платеж в счет погашения части основного долга по кредиту банка Credit Swiss First Boston на сумму 30 млн. долл., а также купонные выплаты на сумму около 9 млн. долл. (Кредит был получен в конце августа 1998 г. в размере 295 млн. долл. сроком на 4 года, однако в конце 2000 г. было подписано соглашение об изменении условий его обслуживания.) Оставшаяся сумма кредита (105 млн. долл.) должна быть выплачена не позднее 28 декабря текущего года.

Новых эмитентов на рынке муниципальных облигаций в августе не появилось, однако определенная работа в этом направлении все же ведется. В частности, стало известно, что консультантом по организации и размещению облигационного займа администрации Ханты-Мансийского АО выступит компания АВК, которая, по-видимому, не нуждается в дополнительных рекомендациях. Напомним, что, согласно информации, анонсированной в начале лета этого года, названный регион намерен выпустить в конце 2001 - начале 2002 гг. облигаций на сумму 2 млрд. руб.

Прогноз

Объем погашений ГГКО в сентябре составит 200 млн. руб. по заявленному к эмиссии объему, или около 80 млн. руб. - по реально размещенному на первичных аукционах. Этот показатель соответствует среднему для данного эмитента уровню. Поэтому никаких существенных изменений в конъюнктуру петербургского рынка он не внесет. Всего до конца текущего года необходимо погасить ГГКО на сумму 1.3 млрд. руб. по заявленному к эмиссии объему, или около 300 млн. руб. - по реально размещенному на первичных аукционах. Пик погашений приходится на октябрь-ноябрь. Рост объемов операций, зафиксированный уже в августе (традиционно лето считается периодом низкой рыночной активности), позволяет рассчитывать на сохранение высокой ликвидности данного финансового сектора.

График погашения ГГКО на 2001 и и 2002 гг.

На московском же сегменте, как уже упоминалось выше, в осенние месяцы предстоит размещение сразу трех новых выпусков, так что здесь вполне логично ожидать сохранения высокой торговой активности.

Относительно динамики процентных ставок делать какие-либо предположения по-прежнему довольно сложно. С одной стороны, доходность большинства рублевых инструментов продолжает находиться в нулевой или даже отрицательной области - это касается прежде всего кратко- и среднесрочных облигаций. (По "длинным" бумагам оценки не столь однозначны, так как полностью отрицать вероятность снижения инфляции на несколько лет вперед нельзя, но в этом случае значительно возрастает риск вложений, поскольку нельзя полностью исключать и вероятность нового кризиса в финансовой сфере.)

С другой стороны, прогнозы на среднесрочную перспективу, прежде всего в плане динамики обменного курса, довольно оптимистичны. И здесь важное значение приобретает ликвидность рублевых активов. Наиболее же привлекательными в этом смысле выглядят инструменты, предоставляющие инвестору возможность в определенный момент времени реализовать их напрямую эмитенту. На рассматриваемом финансовом сегменте такие бумаги эмитируются только администрацией С.-Петербурга - на 1 сентября в обращении подобных ГГКО имелось на 3 млрд. руб. по заявленному к эмиссии объему, или около 800 млн. руб. - по реально размещенному на первичных аукционах. Количество выпусков - 16, купоны - переменные; при этом по одним выпускам ставка определяется в момент эмиссии, по другим - в ходе аукционов, проводимых в день выплаты очередного купона. Инструменты с аналогичными характеристиками популярны также на рынке корпоративных облигаций, который в последнее время развивается гораздо более динамично.