Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Рынок ГКО/ОФЗ

В первой половине августа 1998 г. рынок ГКО/ОФЗ вошел в очередную кризисную фазу, которая, как показали дальнейшие события, может стать последней в истории краткосрочных правительственных обязательств. Положительный эффект от июльского достижения договоренности с международными финансовыми организациями о предоставлении России кредитной помощи, а также от обмена ГКО на еврооблигации оказался весьма непродолжительным, и к началу августа рынок внутреннего долга возвратился в состояние, в котором он пребывал непосредственно до указанных событий. Оно характеризовалось низким аукционным спросом на ГКО и высоким уровнем доходности дилерских заявок при первичном размещении, как следствие - невозможностью рефинансировать предыдущие облигационные займы при их погашении и необходимостью отвлекать из бюджета значительные средства для проведения запланированных выплат по госбумагам. При этом на вторичных торгах наблюдались скачкообразные изменения процентных ставок, заметное сокращение объемов сделок и снижение уровня ликвидности. Помимо этого с конца июля Минфин полностью отказался от проведения аукционов: хотя несколько раз первичное размещение и объявлялось, оно каждый раз отменялось из-за неблагоприятной, по мнению эмитента, конъюнктуры рынка.

Месячная чистая выручка и средневзвешенная доходность ГКО в 1995-1998 гг.

Таким образом, рынок гособлигаций, созданный в 1993 г. для привлечения внутренних займов на покрытие бюджетного дефицита, в последние месяцы не только перестал выполнять свою основную функцию, но и оказался своеобразной обузой для эмитента. Фактически в 1998 г. рынок ГКО/ОФЗ стал действовать в обратную сторону: Минфин не привлекал с него средства, а выплачивал их. Если за первые четыре года обращения ГКО в бюджет поступило около 60 млрд. руб., то в текущем году эмитент вернул инвесторам почти 70 млрд. руб. по этому виду облигаций. Погашая большее число ГКО, чем выпуская новых, эмитент старался сократить долю краткосрочных дисконтных бумаг за счет постепенного их вытеснения многолетними купонными облигациями. Однако, испытывая определенное давление со стороны дилеров, Минфин двигался в этом направлении недостаточно энергично, а порой очень медленно - любая дестабилизация рынка госбумаг приводила к временному сворачиванию данной программы. В итоге, с учетом купонных бумаг, финансирование бюджетного дефицита в 1993-1997 гг. можно оценить в 100 млрд. руб., тогда как общие затраты на погашение в 1998 г. составили 51 млрд. руб.

Другой особенностью действия рынка ГКО/ОФЗ в противоположном от его предназначения направлении стала его взаимосвязь с остальными финансовыми сегментами, и в первую очередь с валютным рынком. Следует заметить, что еще при зарождении ГКО помимо финансирования дефицита бюджета одной из задач их выпуска являлось предоставление отечественной банковской системе ликвидного и надежного, гарантированного государством финансового инструмента, альтернативного иностранной валюте. Высокий уровень процентных ставок по госбумагам в первые годы их существования был призван отвлечь излишние денежные средства с валютного рынка, и, регулируя доходность гособлигаций, монетарные власти надеялись стабилизировать финансовую систему страны в переходный период экономики. В последующие годы, путем поддержания прогнозируемого курса доллара и снижения процентных ставок по ГКО, планировалось перенаправить инвестиционные потоки с финансовых рынков в реальное производство. Однако этого не произошло - даже когда доходность гособлигаций снизилась до 18% годовых в 1997 г., "пирамида" ГКО продолжала расти.

Объем облигационного долга по ГКО/ОФЗ

С ноября 1997 г. - самого первого этапа кризиса - взаимосвязь рынков валюты и госбумаг существенно изменилась. Несоответствие краткосрочного характера основной массы долга по ГКО/ОФЗ, объема вложений на этом рынке нерезидентов и величины валютных резервов страны стало вызывать у инвесторов, как оказалось позже, справедливые опасения относительно возможности резкой девальвации рубля. Риск, связанный с девальвацией, стал оказывать заметное давление на уровень процентных ставок на рынке внутреннего долга - при каждой фазе обострения финансового кризиса доходность ГКО увеличивалась в полтора-два раза. Рост ставок по гособлигациям также был обусловлен оттоком капитала с рассматриваемого сегмента, и, таким образом, в 1998 г. уже не рынок гособлигаций отвлекал рубли с валютного рынка, а напротив, рублевые средства выводились из госбумаг с целью покупки валюты.

За более чем пять лет своего существования - с 18 мая 1993 г. - рынок госбумаг пережил две крупные реструктуризации: в 1997 г. проводился обмен безналоговых ОФЗ-ПК на налогооблагаемые купонные облигации и в июле 1998 г. инвесторы переоформили часть долга по ГКО в еврооблигации. Оба этих мероприятия были сугубо добровольными, т.е. инвестор имел право выбора - обменивать или не обменивать облигации, причем в последнем случае для него продолжали действовать те же правила и условия обращения госбумаг, что и до предложенного переоформления облигаций. Кроме того, до середины августа 1998 г. Минфин ни разу не отказался от выполнения обязательств по внутренним займам, своевременно проводя погашения облигаций и неоднократно подчеркивая первостепенную важность гарантий государства по четкому обслуживанию внутреннего долга. Тем не менее, неожиданно для многих инвесторов, установленный порядок был нарушен.

17 августа правительство РФ и Центробанк выступили с совместным заявлением, в котором, в частности, было сказано о принудительной реструктуризации облигационного долга по ГКО/ОФЗ и приостановке биржевых торгов по госбумагам. Данное сообщение было крайне негативно воспринято всеми участниками рынка госбумаг. Особое недоумение у них вызвало то обстоятельство, что в заявлении монетарных властей был продекларирован только сам факт "замораживания" облигационного долга по ГКО и ОФЗ со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. путем его переоформления в новые ценные бумаги, конкретная же схема обмена гособлигаций, по-видимому, в тот момент у Минфина либо отсутствовала, либо была совершенно непроработана. (К примеру, в июле неожиданно объявленное предложение поменять ГКО на еврооблигации было сопровождено полным набором документов с довольно подробным изложением параметров предстоящей операции.) Таким образом, для большинства владельцев ГКО и ОФЗ в середине августа реализовался наихудший сценарий - долг заморожен на несколько лет при неясных перспективах получения хотя бы его части "живыми" деньгами при погашении или после продажи неизвестных новых облигаций на вторичном рынке.

По мнению многих наблюдателей, решение об отказе правительства от исполнения своих обязательств по внутренним займам от 17 августа вряд ли можно назвать оправданным, тем более что оно было принято с нарушением действующего законодательства. По-видимому, с точки зрения эмитента единственным положительным аспектом использования столь радикальной меры стала возможность не отвлекать из бюджета денежные средства на выплаты по госбумагам в условиях неудовлетворительного сбора налогов и растущих долгов социальной сфере. Для самих же держателей гособлигаций взятый правительством тайм-аут по обслуживанию долга обернулся потерей считавшегося самым ликвидным и надежным финансового инструмента. Негативные последствия замораживания одного из основных активов банковской системы были очевидны: отказ от выплат по ГКО по цепочке должен был вызвать задержку выплат по банковским вкладам, замедление и приостановку межбанковских расчетов и, как следствие, паралич финансовой жизни страны.

Спорной также является эффективность одновременного принятия монетарными властями таких мер, как замораживание внутреннего долга и отказ от политики валютного "коридора" - переход к свободной девальвации рубля (первоначально к расширению "коридора"). Если вторая из них, как стало очевидно в последние месяцы, оказалась объективно неизбежной из-за сокращения валютных резервов и ухудшения платежного баланса страны, то "остановка" рынка госбумаг явно была проведена поспешно. Ведь ускорение роста курса доллара снижает как величину, так и стоимость обслуживания рублевого долга, а убытки инвесторов от девальвации уже частично были включены в цены госбумаг, ставки по которым на последних торгах достигали 160-180% годовых.

Дополнительным подтверждением поспешности принятия столь радикального решения служит его дальнейшая судьба - точнее, постоянное откладывание объявления основных деталей переоформления госбумаг. В первоначально указанный срок - 19 августа - технические параметры обмена ГКО не были представлены, и в дальнейшем, всю вторую половину истекшего месяца, и банки-дилеры и остальные инвесторы провели в ожидании их обнародования.

После неоднократных пересмотров и согласований, обусловленных в том числе и перипетиями с отставкой кабинета министров, вечером 25 августа, почти с недельным опозданием, правительство России объявило принципиальный порядок реструктуризации внутреннего долга по ГКО/ОФЗ. Главным условием обмена гособлигаций со сроком до погашения до 31 декабря 1999 г. стало то обстоятельство, что в ближайшее время их владельцы могут рассчитывать на получение денежными средствами не более 5% номинальной стоимости бумаг, остальные 95% долга будут в обязательном порядке конвертированы в новые выпуски облигаций. При проведении реструктуризации рынка ГКО/ОФЗ инвесторы смогут обменять 20% облигаций на ценные бумаги, номинированные в долларах США, с 5%-ным годовым купоном и сроком погашения в 2006 г. Оставшаяся часть долга в равных долях будет переоформлена в рублевые облигации со сроком обращения 3, 4 и 5 лет и купонным доходом в 20-30% годовых. Также владельцы госбумаг смогут приобрести депозитные сертификаты Сбербанка, выпускаемые на аналогичных условиях. Объявленный обмен госбумаг не будет распространяться на облигации, принадлежащие физическим лицам - ранее было предложено, что все обязательства перед ними будут исполнены точно в срок, а также на ценные бумаги, находящиеся в портфеле Центробанка - вопрос о долгосрочной реструктуризации этой части долга будет рассмотрен отдельно.

В обнародованном документе было особо отмечено, что все операции по купле-продаже переоформляемых облигаций приостанавливаются до момента их погашения, кроме того, Минфин имеет право ввести ограничения на обращение на вторичном рынке новых выпусков госбумаг.

Подробности процедуры обмена госбумаг таковы. Владельцам ГКО и ОФЗ, подпавших под реструктуризацию, предложено воспользоваться двумя основными схемами.

Первая из них, наиболее простая, предполагает, что инвестор дожидается объявленного при выпуске дня погашения имеющихся у него гособлигаций и в этот день денежный эквивалент номинальной стоимости госбумаг зачисляется на специальный транзитный счет. Средства со специального транзитного счета могут быть направлены только на приобретение новых многолетних облигаций либо аналогичных депозитных сертификатов Сбербанка РФ. По ОФЗ-ПД, выпускаемым в обмен на замороженные бумаги, в первые три года планируется заплатить по 30% годовых, в четвертый год - 25%, в пятый - 20%. Купонные выплаты производятся через каждые шесть месяцев, начиная с дат, установленных в зависимости от сроков погашения переоформляемых облигаций. Всего запланированы 33 новых выпуска ОФЗ с номерами 27001-27033, они собраны в 11 групп по 3 в каждой, у облигаций из одной группы одинаковый график купонных платежей на ближайшие три года.

По второй схеме инвесторам предоставляется право осуществить досрочное погашение замороженных облигаций. Данная операция может быть проведена в период с 26 августа по 26 сентября 1998 г., последний день приема заявок от владельцев госбумаг на досрочное погашение назначен на 18 сентября. При досрочном погашении инвесторы также получат номинальную стоимость своих облигаций, по ОФЗ-ПД к номинальной стоимости будут прибавлены все невыплаченные купоны, по ОФЗ-ПК все будущие не определенные купоны принимаются равными последнему установленному купону. При выработке данной схемы переоформления госбумаг в правительстве, видимо, предполагали повысить ее привлекательность за счет уже упомянутой выше выплаты 5% стоимости облигаций "живыми" деньгами, однако мизерность такой доли вызвала однозначно негативную реакцию инвесторов. Помимо этого при досрочном погашении всем владельцам замороженных облигаций предложено до 20% их номинальной стоимости обменять на валютные ценные бумаги. Важным условием такого обмена станет то обстоятельство, что при расчете количества долларовых облигаций, выдаваемых взамен рублевых, сумма сделки будет определена исходя из средневзвешенных цен ГКО и ОФЗ, зафиксированных на последних вторичных торгах - 14 августа. Обменный курс рубля в этом случае определен в 7.1456 руб./долл. - среднее значение официальных курсов за период с 17 по 26 августа включительно. В отличие от июльского обмена ГКО на еврооблигации, в сентябре право получения валютных бумаг будет распространено на всех инвесторов, в том числе и на тех резидентов, которые не имеют лицензии на совершение операций с валютными ценностями. Однако последние не смогут свободно совершать сделки с новыми долларовыми облигациями, этим инвесторам разрешено только продать свои ценные бумаги обладателям соответствующей лицензии.

Структура переоформляемого долга по ГКО/ОФЗ*

По оценкам экспертов, порядок реструктуризации долга по ГКО/ОФЗ, в том виде, в каком он изложен в правительственном постановлении от 25 августа, все же нельзя назвать достаточно четким и ясным. В нем не отражены некоторые существенные моменты предлагаемого переоформления гособлигаций, многие технические детали данной операции требуют дополнительного уточнения. Тем не менее, исходя из имеющихся данных, можно попытаться сделать некоторые оценки того, каким станет облигационный долг после осуществления объявленной трансформации.

Как было заявлено, из 281 млн. ГКО и ОФЗ со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. под реструктуризацию попадают 228.4 млн. облигаций (оставшиеся бумаги находятся в портфеле Центробанка или у физических лиц). Указанное количество разделяется на 189.2 млн. ГКО и 39.2 млн. ОФЗ, к сумме переоформляемого долга правительство прибавляет также 17.2 млрд. руб. купонных выплат по ОФЗ. Таким образом, общий долг, подлежащий объявленной реструктуризации, равен 245.6 млрд. руб. Именно в таком объеме Минфину придется выпустить новые облигации, если инвесторы откажутся от схемы переоформления с досрочным погашением. Однако высока вероятность того, что при жестком следовании монетарных властей утвержденному порядку реструктуризации долга многие инвесторы предпочтут все же прибегнуть к варианту с досрочным погашением и к тому же получить в зачет рублевых ГКО считающиеся более надежными валютные бумаги. В этом случае объем нового рублевого долга может составить лишь 75% стоимости переоформляемых бумаг, или около 184.2 млрд. руб. Купонные платежи по новым облигациям за весь период 1999-2004 гг. тогда будут равны 208.8 млрд. руб.

Чтобы оценить итоговую величину будущего долга, который будет представлен исключительно купонными облигациями, необходимо сложить новый и старый, незамороженный, долг. Однако из последнего, видимо, следует вычесть долю Центробанка (около 28%), порядок переоформления которой будет согласовываться отдельно и которая, вероятно, какое-то время не будет оказывать рыночного влияния на торговлю госбумагами. С учетом этих предположений номинальный объем обязательств по госбумагам после переоформления может выразиться в сумме 290 млрд. руб., купонных выплат - 257 млрд. руб. По предварительным оценкам, дюрация совокупного долга может возрасти с 452 дней (14 августа) до 3.5 года.

Прогноз

Поскольку доверие к гособлигациям после отказа выплат по ним было окончательно подорвано, перспективы дальнейшего существования рынка внутренних заимствований, особенно в условиях разрастания в стране кризиса банковской системы, выглядят совершенно неопределенно. Главный вопрос, от которого зависит будущее облигационных займов, - будет ли в сентябре реализована предложенная схема реструктуризации долга по ГКО/ОФЗ - пока остается без ответа. Судя по тому, сколь продолжительным оказался период разработки и согласования деталей предложенной программы обмена госбумаг - почти каждая перестановка или новое назначение во властных структурах требовала дополнительных уточнений механизма переоформления облигаций - можно с большой долей уверенности предположить, что окончательное решение о судьбе внутреннего долга будет принято не ранее утверждения Госдумой нового главы правительства и формирования состава кабинета министров.

График предстоящих выплат по "незамороженному" долгу (по неделям)

В конце августа - начале сентября различными сторонами был представлен довольно широкий спектр предложений по преобразованию рынка ГКО/ОФЗ - от полного дезавуирования заявления правительства и Центробанка от 17 августа и, как следствие, возрождения рынка внутренних заимствований в прежнем виде (с уплатой государством штрафных санкций за просроченные погашения) до тех или иных схем использования госбумаг для платежей в бюджет. Основным же требованием владельцев гособлигаций стало восстановление ликвидности данных финансовых инструментов в качестве предпосылки восстановления ликвидности банковской системы.

Одним из непосредственных способов восстановления ликвидности госбумаг является возобновление рыночных торгов данными инструментами. Однако к началу сентября монетарными властями не было предоставлено никакой информации о том, когда это станет возможно. По некоторым данным, сразу же после первых переоформлений ГКО в ОФЗ инвесторам будет разрешено совершать операции на бирже только с самыми "короткими" из новых бумаг - с трехлетними облигациями. Вместе с тем в заявлении от 17 августа было сказано, что в ближайшее время правительство начнет размещение краткосрочных одно-двухнедельных государственных ценных бумаг, но они пока так и не появились. Вместо этого в начале сентября Центробанк объявил о выпуске своих двухнедельных облигаций в объеме 1 млрд. руб. Перспективы данного инструмента сегодня представляются довольно туманно - главным образом из-за того, что у инвесторов отсутствуют четкие ориентиры относительно уровня процентных ставок по рублевым облигациям и многое будет зависеть от того, какое значение доходности новых ценных бумаг Центробанк посчитает приемлемым.

Следует заметить, что облигации Банка России существенно отличаются от облигаций Минфина. Если последний отвечает по своим обязательствам только в рамках бюджета и производит выплаты по госбумагам соразмерно доходной его части, то Центробанк, погашая свои облигации, по существу проводит эмиссию, ограничения на которую накладываются проводимой им денежной политикой.

Именно государственные гарантии по гособлигациям отличали "пирамиду" ГКО/ОФЗ от других финансовых "пирамид". При этом гарантия государства со стороны Минфина обеспечивалась средствами бюджета, а, по условиям их выпуска, гарантом своевременного погашения госбумаг выступал Центробанк. Отказ от выполнения своих обязательств по ГКО/ОФЗ 17 августа монетарные власти мотивировали необходимостью реализовать комплекс мер, направленных на нормализацию финансовой и бюджетной политики в условиях разрастающегося кризиса. Однако если Минфин, видимо, действительно не мог нести ставшее непомерным в условиях сокращения налоговых поступлений бремя обслуживания внутреннего долга, то покупке госбумаг Центробанком ничто не мешало.

Чисто технически никаких ограничений на выкуп ГКО Центробанком никогда не было, в нормативных документах, регламентирующих рынок госбумаг, предусмотрена возможность покупки облигаций Банком России напрямую у Минфина по специальному соглашению. Более того, такие операции уже проводились в апреле 1996 г., когда разрыв, образовавшийся из-за несоответствия средств, вырученных эмитентом при первичном размещении, объему проводившихся в этот же день погашений, был покрыт за счет покупки госбумаг Центробанком по средневзвешенной цене аукциона. Однако проведение такой акции в значительных масштабах невозможно без осуществления эмиссии, которая до рассматриваемого периода представлялась монетарным властям неприемлемой, главным образом из-за взятых ими обязательств по удержанию валютного курса в рамках утвержденного "коридора".

Сегодня уже официально признано, что валютный "коридор" перестал действовать. Поскольку облегчения положения бюджета в ближайшее время не предвидится, то, по-видимому единственным способом разморозить ГКО и ОФЗ, обеспечив выплаты по ним для восстановления ликвидности банковской системы, остается тот или иной способ выкупа госбумаг Банком России.

Содержание номера