Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок ГКО/ОФЗ

В сентябре 1999 г. обстановка на рынке ГКО/ОФЗ оставалась относительно стабильной. Монетарные власти не проявили никаких особых инициатив, способных оживить торговлю гособлигациями, а настроения инвесторов не претерпели существенных изменений. По-прежнему большинство обращающихся на рынке гособлигаций оставались малоликвидными, процентные ставки по ним не могли служить индикатором рискованности инвестиций и отражали лишь весьма неопределенные ожидания участников торгов. В течение месяца котировки гособлигаций практически не изменялись, и хотя во второй половине сентября было отмечено резкое колебание цен отдельных выпусков госбумаг, по итогам рассматриваемого периода существенных сдвигов ценового уровня гособлигаций зафиксировано не было. Поскольку котировки госбумаг большую часть истекшего месяца оставались неизменными, доходность ОФЗ к погашению постепенно повышалась и за сентябрь она выросла в среднем с 70 до 80% годовых.

Оборот и средневзвешенная доходность ОФЗ
на вторичных торгах в 1999 г.

Процентные выплаты по госбумагам в сентябре составили 3.9 млрд. руб. - почти на 0.5 млрд. руб. больше, чем в предыдущем месяце. Погашение купонов новационных ОФЗ-ФД было произведено в том же объеме, что и в августе, - 2.6 млрд. руб., 1.3 млрд. руб. пришлось на выплаты дохода по не подпавшим под реструктуризацию ОФЗ-ПД.

Как известно, до последнего времени основная часть средств, выплачиваемых владельцам гособлигаций, практически не задерживалась на их счетах и довольно быстро выводилась из торговой системы. Возвратив себе некоторую часть замороженного в 1998 г. облигационного долга, отечественные инвесторы имели практически полную свободу использования этих денег, в отличие от нерезидентов, средства которых большей частью зависали на счетах типа "С", жестко контролируемых Центробанком. Тем не менее практически с самого начала выплат по реструктурированному долгу некоторые иностранные инвесторы стремились найти и, по всей видимости, находили неофициальные каналы репатриации валютной выручки от погашения госбумаг. Вероятно, часть договорных сделок, фиксируемых на бирже в последние месяцы, как раз могли обеспечивать реализацию подобных схем.

Данная ситуация не могла устраивать монетарные власти, стремящиеся сохранить стабильность на валютном рынке. Поэтому в середине сентября Центробанком была выпущена особая инструкция, заметно сузившая возможности по выводу средств нерезидентов с рынка госдолга. В частности, отечественным банкам было предписано хранить денежные средства, полученные их клиентами-нерезидентами от выплат по гособлигациям, только на специальных счетах в расчетной системе ММВБ. Перевод средств с этих счетов возможен только в особо оговоренных случаях, например при покупке валюты на спецаукционах по продаже долларов США нерезидентам, периодически проводимых Центробанком.

Объем денежных выплат по ГКО/ОФЗ и объем денежных средств,
выведенных из торговой системы, в 1999 г.

Вступление в силу данной инструкции явилось одной из причин того, что, в отличие от предыдущих месяцев, в сентябре на рынке гособлигаций не было отмечено значительного оттока средств из торговой системы - его можно оценить лишь в 0.2 млрд. руб. (6.7 млрд. руб. в августе). Однако главным обстоятельством, обусловившим столь резкое снижение показателя месячного оттока средств с рынка госдолга, стало проведение очередного валютного спецаукциона 24 сентября, готовясь к которому, нерезиденты возвратили в торговую систему значительный объем рублевых ресурсов. Правила проведения спецаукциона таковы, что при заранее фиксированном объеме продажи валюты (50 млн. долл.) и известном обменном курсе больше долларов получит тот, кто подаст более весомую по объему рублевую заявку. Поэтому нерезидентам, стремящимся конвертировать свои замороженные рублевые средства, выгодно наращивать средства на своих счетах в торговой системе перед валютным аукционом. Так, по сравнению с началом месяца к 24 сентября размер средств, зарезервированных перед торгами по ОФЗ, возрос более чем в 3 раза и накануне спецаукциона достиг рекордной в текущем году величины в 12.9 млрд. руб. После же этого данный показатель стал быстро снижаться и на последних торгах сентября был зарегистрирован на уровне 7.6 млрд. руб.

По мере накопления средств в торговой системе в преддверии спецаукциона на вторичных торгах по госбумагам четко наблюдалось повышение интенсивности прохождения договорных сделок, выразившееся в резких колебаниях дневных объемов операций с ОФЗ. Так, в первой половине сентября были отмечены только два всплеска активности дилеров, при которых объемы операций с госбумагами сперва приблизились, а затем превысили рубеж в 1 млрд. руб., причем без учета результатов торгов за эти дни средний оборот не превышал 170 млн. руб. Во второй же половине истекшего месяца было зафиксировано уже шесть подобных резких скачков объемов сделок, а в день проведения спецаукциона по продаже валюты инвесторам-нерезидентам оборот торгов по госбумагам достиг рекордного за всю историю восстанавливаемого рынка госдолга значения в 3.1 млрд. руб. В итоге сентябрьский объем операций с госбумагами остался на уровне предыдущего месяца - более 14 млрд. руб., среднедневный объем сделок с ОФЗ равнялся 670 млн. руб.

Структура оборота вторичных торгов по ОФЗ в 1999 г.

Структура оборота вторичных торгов в сентябре претерпела заметные изменения. По сравнению с предыдущим месяцем почти вдвое выросла доля операций со "старыми" ОФЗ, в среднем составив 50% объема сделок. Среди не подпавших под реструктутризацию гособлигаций очевидным лидером по объемам торгов являлись самые "короткие" облигации 22-й серии. На их долю пришлось 3.6 млрд. руб. - 56% от объемов сделок со всеми "старыми" ОФЗ-ПД и почти 25% от общего объема операций с госбумагами. Своеобразный антирекорд поставили в сентябре облигации 14-й серии - в течение месяца с ними не было заключено ни одной сделки.

Увеличение интенсивности сделок со "старыми" ОФЗ произошло в основном за счет сокращения до 33% (с более чем 50% в предыдущем месяце) доли операций с новационными ОФЗ-ФД. Если в августе среди других выделились четыре серии ОФЗ-ФД, месячный оборот торгов по каждой из которых превысил 1 млрд. руб., в сентябре столь высокий показатель был зафиксирован только у одного выпуска облигаций данного вида - у бумаг 10-й серии. Следует отметить, что довольно трудно указать причину, по которой та или иная серия из 12 выпусков многолетних ОФЗ-ФД, выданных в ходе новации каждому инвестору в равных долях в обмен на замороженные госбумаги, может вызвать предпочтения у участников рынка. Несмотря на то что данными облигациями представлен весьма значительный объем госдолга - более 105 млрд. руб. по номиналу, в среднем в сентябре за один день на бирже по каждому из 12 выпусков проходили сделки лишь на 14 млн. руб., что свидетельствовало о крайне низкой ликвидности данного сегмента рынка ОФЗ. И только в отдельных случаях, в которых можно было усмотреть признаки договорных сделок, активность операций с ОФЗ-ФД возрастала на порядок, превышая 100-200 млн. руб.

В отличие от "старых" ОФЗ-ПД и новационных ОФЗ-ФД доля сделок с инвестиционными бумагами 30-й серии, представляющими особый вид гособлигаций, в сентябре практически не изменилась, оставшись на уровне 20%. Как и прежде, в течение месяца дневные объемы операций с этими облигациями испытывали весьма значительные колебания от 0.06 млн. руб. до 1.1 млрд. руб., а по его итогам 30-й выпуск ОФЗ вновь оказался лидером по объему сделок среди всех обращающихся на рынке госбумаг - 4.4 млрд. руб. Сочетание крайне низкой стоимости данных облигаций (котировки бумаг 30-й серии в сентябре колебались на уровне чуть выше одной четверти от номинала) и огромного их количества, находящегося в обращении (30-й выпуск имеет самый большой объем эмиссии за всю историю рынка госбумаг - 30.7 млрд. руб.), а также то обстоятельство, что эти облигации в настоящее время являются самыми "короткими" из всех госбумаг, выпущенных в ходе новации, и по ним не предусмотрены периодические выплаты купонного дохода, как по ОФЗ-ФД, делают ОФЗ-30-й серии весьма привлекательными для проведения договорных сделок. По существу, в настоящее время рынок гособлигаций является разделенным на два сегмента: первый, собственно рыночный, определяемый балансом спроса и предложения, из-за крайней ограниченности спроса - малоликвидный, и второй - договорной, отличающийся на порядок большими объемами сделок, заметным разбросом цен госбумаг и практически не влияющий на конъюнктуру первого.

Эффективная доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в августе 1999 г.

Продолжая традицию предыдущих месяцев, движение процентных ставок по госбумагам в сентябре оставалось четко согласованным. К примеру, большую часть месяца разрыв между минимальным и максимальным значениями доходностей ОФЗ-ФД к погашению не превышал 2.5 процентного пункта. Сосредоточившись в довольно узком коридоре, ставки по данным госбумагам демонстрировали волнообразное повышение: незначительное их понижение во вторую неделю сентября сменилось ускоренным ростом в середине месяца, затем некоторой стабилизацией, сопровождавшейся колебаниями около достигнутого уровня. В результате за сентябрь доходность к погашению ОФЗ-ФД в среднем увеличилась почти на 2 процентных пункта, превысив значение в 85% годовых.

Как и прежде, особняком от всех остальных гособлигаций держались ставки по самым "коротким« ОФЗ 22-й серии, доходность к погашению которых в сентябре сначала повышалась, затем резко снизилась и по итогам месяца практически не изменилась, оставшись на уровне 60% годовых. Кроме 22-й серии, в рассматриваемый период заметно ниже отметки в 80% годовых находились доходности к погашению "старых" ОФЗ-ПД 25018, 25020 и 26003-го выпусков, однако и эти показатели по итогам сентября заметно повысились.

Как видно на графиках, самое значительное за истекший месяц колебание цен и доходностей гособлигаций наблюдалось на торгах 17 сентября. В этот день был зафиксирован значительный разброс цен - до 12-15 процентных пунктов - по сделкам с облигациями отдельных выпусков. В ходе этих операций, очевидно, являвшихся нерыночными по своему характеру, было продано и куплено весьма значительное количество ценных бумаг, и из-за этого по итогам торгов средневзвешенные цены облигаций многих выпусков ОФЗ оказались существенно завышенными по сравнению с рыночным уровнем. Также заниженными - почти до 60% годовых по результатам торгов - оказались доходности к погашению ряда ОФЗ-ФД, накануне составлявшие 89-90%. Уже на следующих вторичных торгах котировки и доходности ОФЗ вернулись к привычным значениям.

Динамика котировок ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в сентябре 1999 г.
(с учетом накопленного купонного дохода)

Поскольку по итогам сентября "чистые" котировки госбумаг (без учета накопленного купонного дохода) несколько снизились, то основу увеличения стоимости портфелей ОФЗ участников рынка составил накапливавшийся в течение месяца процентный доход. В результате в сентябре, в отличие от августа, при вложении в госбумаги сроком на один месяц большинства выпусков ОФЗ смогли обеспечить инвесторам получение небольшой прибыли. Максимальный доход - более 5% (60% в годовом исчислении) при среднем уровне почти в 3% (36%) для всех выпусков госбумаг, выданных инвесторам в ходе новации, - принесли своим владельцам облигации 4-й серии ОФЗ-ФД. Прирост цен самых "коротких" ОФЗ 22-го выпуска в сентябре составил более 3.7% (45%); несмотря на выплату купонного дохода, пришедшуюся на самый конец месяца, покупка облигаций 18-й серии ОФЗ в сентябре оказалась убыточной - -2.2% (-26%).

Прогноз

В четвертом квартале 1999 г. Минфину предстоит перечислить владельцам ОФЗ около 6.9 млрд. руб. процентного дохода. В эти выплаты входит последнее в текущем году, октябрьское, погашение купона по "старым", незамороженным ОФЗ-ПД в размере 0.4 млрд. руб., а также двенадцать одинаковых выплат купонного дохода по новационным ОФЗ-ФД (один раз по каждому из двенадцати выпусков), сгруппированных по двое в сумме 1.089 млрд. руб. каждую вторую и четвертую среды месяца. Следует отметить, что в соответствии с условиями выпуска многолетних ОФЗ-ФД, выданных инвесторам в ходе реструктуризации облигационного долга, начиная с октября 1999 г. (по прошествии года после памятных событий финансового кризиса августа-сентября 1998 г.) купонная ставка по данным облигациям уменьшается на 5 процентных пунктов - до 25% годовых. На этом уровне она будет оставаться ровно год, в течение которого по каждому из двенадцати выпусков ОФЗ-ФД четырежды будет выплачен купонный доход в размере 62 копейки на облигацию номиналом в 10 рублей. В дальнейшем подобное понижение ставки купонного дохода на 5 пунктов будет происходить в октябре каждый год в течение трех лет, пока в 2002 г. она не достигнет 10% годовых.

График предстоящих погашений (по неделям)
в 1999 г. и первой половине 2000 г.

Размеренные выплаты по ОФЗ-ФД, без сомнения, будут и в дальнейшем оказывать определенное стабилизирующее влияние на обстановку на рынке гособлигаций. Однако погашение оставленных нереструктурированными "старых" выпусков ОФЗ-ПД, которое начнется в 2000 г., может служить причиной краткосрочной потери устойчивости на рассматриваемом сегменте. Первое, и самое значительное по объему - более 8.1 млрд. руб., - из четырех погашений ОФЗ-ПД, запланированных на будущий год, состоится уже в конце февраля. Следующая, более скромная выплата по "старым" бумагам намечена на начало июня. Кроме собственно погашения выходящих из обращения облигаций, в 2000 г. Минфин также будет производить купонные выплаты по ОФЗ-ПД, основная часть которых придется на первую половину года.

Всего в 2000 г. эмитенту предстоит погасить облигации и выплатить купонный доход в объеме 51.5 млрд. руб., из них 24.9 млрд. руб. - по новационным ОФЗ-ФД. Для частичного обслуживания этих выплат в правительственном проекте бюджета на 2000 г., отправленном в сентябре Госдумой на доработку в согласительную комиссию, предусмотрено осуществление новых внутренних заимствований. Основную их часть составит выпуск облигаций государственных нерыночных займов (ОГНЗ), которые по существующей практике, видимо, будут целиком выкупаться Центробанком или Сбербанком. В проекте бюджета на 2000 г. предложено привлечь 35 млрд. руб. за счет эмиссии ОГНЗ, из которых 23.5 млрд. руб. планируется истратить на погашение основной суммы долга нерыночных займов, осуществленных до 2000 г. Также предполагается размещение рыночных займов: ГКО со сроком обращения менее одного года - на 10 млрд. руб., и ОФЗ-ПД - на 4.9 млрд. руб. Таким образом, в 2000 г. монетарными властями предполагается сохранить весьма сдержанную и осторожную политику на рынке внутреннего долга, направленную прежде всего на восстановление доверия к государству со стороны инвесторов.

Помимо осуществления новых заимствований на 2000 г. запланировано дальнейшее совершенствование системы торговли гособлигациями и работы с ее участниками. В частности, как заявлено в проекте "Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2000 г.", Банком России будут предприняты определенные меры по предотвращению совершения на бирже недопустимых сделок, направленных на обход ограничений, действующих на рынке, и вызывающих значительные необоснованные колебания цен гособлигаций. Как указано в документе, "Развитие системы предусматривает определение признаков недопустимой сделки, формирование совокупности агрегированных показателей, на основе которых Банк России может своевременно определить, относится ли намеченная сделка к категории допустимых, и разработку спектра механизмов, препятствующих заключению недопустимых сделок, от административного регулирования (например, отключение от торгов) до рыночных методов воздействия (невыгодность заключения недопустимых сделок). Внедрение подобной системы будет способствовать усилению стабильности рынка государственных ценных бумаг".

Намерение монетарных властей ввести понятие допустимых сделок на торгах по государственным ценным бумагам представляется достаточно актуальным в современных условиях крайней ограниченности рынка и, как следствие, усиления возможностей манипулирования им. Отдельные шаги в этом направлении предпринимались и раньше - так, еще в докризисный период были установлены определенные рамки для параметров заявок, подаваемых дилерами на аукционы по размещению госбумаг. После кризиса на восстанавливаемом рынке ГКО/ОФЗ почти полгода действовало ограничение доходности в 120% годовых по совершаемым сделкам. С учетом имеющегося опыта монетарным властям предстоит решить непростую задачу сохранения рыночных механизмов обращения госбумаг при усилении своих надзорных и регулирующих функций, которые, при чрезмерном их применении, способны оттолкнуть потенциальных инвесторов от рынка внутреннего долга.

Развитие рынка внутренних заимствований в 2000 г. может потребовать от монетарных властей разработки и реализации новых форм финансирования бюджетного дефицита. Одной из них, согласно проекту "Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2000 г.", может стать выпуск новых финансовых инструментов - индексируемых государственных облигаций. Стоимость этих облигаций может корректироваться в соответствии с уровнем инфляции либо курсом национальной валюты. Преимуществом индексируемых облигаций для инвесторов является гарантированная положительная реальная доходность при практически полном отсутствии инфляционного риска, эмитенту же данные финансовые инструменты позволяют частично снизить стоимость обслуживания государственного долга и за счет большей надежности удлинить сроки заимствований.

Кроме того, в 2000 г. предполагается продолжить разработку программы по разделению обращения номиналов облигаций и купонных платежей по ним - созданию стрипов на базе уже обращающихся ОФЗ. Такая схема позволит эмитенту, не увеличивая объема государственного внутреннего долга и не укорачивания его срока, предложить участникам рынка пользующиеся спросом "короткие" инструменты.

Рассматривая ближайшие перспективы развития ситуации на рынке госбумаг - до конца 1999 г., следует отметить, что в оставшиеся три месяца здесь можно ожидать некоторого оживления торговли гособлигациями. Во-первых, оно может быть связано с давно ожидаемым возобновлением выпуска ОБР - облигаций Банка России. Появление на торгах ограниченного количества краткосрочных ценных бумаг должно вызвать всплеск интереса участников рынка к операциям с гособлигациями. Во-вторых, повышению активности инвесторов будет способствовать специальное решение, принятое Центробанком в конце сентября, которое обеспечивает возможность выделения ценных бумаг, принадлежащих мелким инвесторам, из портфелей крупных дилеров-нерезидентов. Последнее решение, в частности, может привести к некоторому увеличению предложений по продаже ОФЗ и дальнейшему росту ставок по госбумагам.

Тем не менее в ближайшее время не следует ожидать кардинальных перемен на рынке внутреннего долга. Поскольку, по планам Минфина, основная задача возрождения доверия потенциальных инвесторов к государству, как к заемщику, должна быть решена только в будущем году, то до этого времени значение рынка ГКО/ОФЗ для финансовой системы страны будет оставаться крайне ограниченным.

Содержание номера