Рынок ГКО/ОФЗ в июне-августе 2002 г.

В июне-августе 2002 г. рынок ГКО/ОФЗ уверенно демонстрировал стабильность. Котировки гособлигаций на вторичных торгах не испытывали значительных колебаний, также не было отмечено существенных сдвигов уровней процентных ставок. Наибольшую активность дилеры проявили в июне: без учета доразмещений Минфина, на которые пришлось около половины оборота торгов, в этом месяце объем сделок с ГКО/ОФЗ оказался максимальным с начала года. В последующие месяцы интенсивность торговли госбумагами, как и операции эмитента на вторичном рынке, заметно сократилась. В июне - начале июля доходности ОФЗ к погашению понизились в среднем на 1 процентный пункт, однако в конце июня - августе снижение ставок приостановилось, при этом у отдельных выпусков облигаций был зафиксирован небольшой прирост данного показателя. В итоге к началу сентября доходности к погашению достигли 11.7-12.9% годовых у ОФЗ-ФД, срок обращения которых истекает в 2002 г., 12.8-14.8% - у бумаг, погашаемых в 2003 г., и 14.8-17.1% - у более "длинных" облигаций.

В рассматриваемый период рынок госдолга пребывал в состоянии устойчивого равновесия. Его обеспечивали, с одной стороны, стабильность на валютном рынке и относительно невысокие темпы инфляции и, с другой стороны, неослабевающий спрос на гособлигации со стороны крупных институциональных инвесторов. Вместе с тем предложение госбумаг со стороны эмитента в последние месяцы несколько сократилось, что явилось дополнительным фактором, направлявшим движение процентных ставок по ОФЗ в сторону снижения.

Оборот торгов по ГКО/ОФЗ и
средневзвешенная доходность ОФЗ в 2002 г.

Один из основных показателей рынка гособлигаций - средневзвешенная доходность ОФЗ к погашению, рассчитываемая по результатам вторичных торгов, - в течение лета 2002 г. совершал незначительные колебания около уровня в 15% годовых. Как видно на графике, в июне - начале июля данный индикатор держался в основном чуть выше указанного значения, а в августе - уже ниже его. Максимальной величины - почти 17% годовых - средневзвешенная доходность ОФЗ достигла во второй половине июня, минимальной - 13.8% - в конце августа. Эти отклонения объяснялись разовыми изменениями предпочтений дилеров: в первом случае более 3/4 объема торгов пришлось на самые "длинные" облигации - ОФЗ-АД, процентные ставки по которым превышали 17% годовых, во втором случае участники рынка проявили наибольший интерес к самым "коротким" ОФЗ-ФД с доходностью менее 12%.

По итогам трех летних месяцев показатель средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению сократился почти на 1 процентный пункт и на последних торгах августа составил 14.91% годовых.

В течение лета Минфин активно продолжал размещать гособлигации на аукционах. Первичные размещения госбумаг строго соответствовали крупным погашениям, поэтому в июне и июле было только по одному аукционному дню, а в августе - два. За три месяца Минфин выпустил всего лишь один новый выпуск облигаций - ГКО 21161-й серии, все остальные размещения представляли собой дополнительные транши выпущенных ранее госбумаг. В июне были эмитированы вторые транши ОФЗ-ФД 45001-й серии и ОФЗ-ФД 27013-й серии, в июле - третий транш ОФЗ-ФД 27013-й серии и новые ГКО, в августе - вторые транши ОФЗ-ФД 27017-й серии и ГКО 21161-й серии, а также третий транш ОФЗ-АД 45001-й серии.

Одной из важных особенностей летних размещений госбумаг стало постепенное снижение спроса со стороны инвесторов. Большинство эмиссий Минфина имели объем в 5 млрд. руб. по номиналу (первый транш ГКО и третий ОФЗ-АД - 4 млрд. руб.), и если в июне объемы заявок инвесторов, поданных на аукцион, заметно превышали объемы эмиссии, то в августе, наоборот, были существенно ниже.

На аукционе 5 июня предварительный спрос на ОФЗ-АД составил 5.676 млрд. руб. по номиналу, объем неконкурентных заявок в денежном выражении достиг почти 163 млн. руб. Минфин отсек чуть более половины заявок инвесторов и разместил почти 2.7 млн. облигаций под повышенную - на 0.1 процентного пункта больше, чем на вторичных торгах накануне аукциона, - средневзвешенную доходность к погашению в 17.32% годовых. Выручка от продаж ОФЗ-АД выразилась значением 2.44 млрд. руб.

При размещении в тот же день ОФЗ-ФД 27013-й серии эмитенту пришлось предоставить инвесторам почти такую же премию по доходности, однако количество проданных госбумаг ощутимо возросло. При столь же высоком спросе на облигации - 5.498 млрд. руб. по номиналу - и несколько меньшем объеме средств, аккумулированных в неконкурентных заявках, равном 103 млрд. руб., Минфин смог реализовать более 80% выставленных на продажу ОФЗ-ФД - 4.024 млн. облигаций на сумму в 3.847 млрд. руб. Средневзвешенная доходность по итогам аукциона составила 16.03% годовых.

Следующие аукционы состоялись 17 июля. Предложенный инвесторам очередной транш ОФЗ-ФД 27013-й серии не вызвал у участников рынка столь высокого интереса, как в предыдущем месяце. При стандартном объеме эмиссии в 5 млрд. руб. спрос на ОФЗ-ФД составил лишь 3.939 млрд. руб. по номиналу, сумма неконкурентных заявок сократилась до 59 млн. руб. Тем не менее Минфину удалось реализовать более половины госбумаг - 3.734 млн. облигаций, выручка от продажи которых определилась в объеме 3.23 млрд. руб. Благодаря произошедшему в первой половине месяца снижению процентных ставок доходность к погашению ОФЗ-ФД 270013-й серии по итогам аукциона в июле - 15.4% годовых - оказалась заметно меньшей, чем в июне.

Размещение новых восьмимесячных ГКО 21161-го выпуска с погашением в начале марта 2003 г. и объемом эмиссии в 4 млрд. руб. привлекло повышенное внимание участников рынка. Спрос на ГКО превысил 4.5 млрд. руб. по номиналу, объем средств, аккумулированных в неконкурентных заявках, достиг 323 млн. руб. (при размещении предыдущего выпуска ГКО в мае этот показатель был равен 495 млн. руб.). Поскольку короткий срок обращения ГКО делает их динамику более предсказуемой, участники аукциона смогли довольно точно спрогнозировать приемлемый для эмитента уровень процентных ставок, и в результате Минфин продал почти все новые ГКО - 93% выпуска, или 3.734 млн. руб. облигаций (в последний раз аукцион был столь результативным в ноябре 2001 г.). Выручка от размещения ГКО составила 3.439 млрд. руб., доходность по средневзвешенной цене - 13.52% годовых.

На первом августовском аукционе Минфин предложил инвесторам приобрести облигации второго транша 27017-го выпуска ОФЗ-ФД. Хотя объем заявок по номиналу - 4.032 млрд. руб. - составил лишь 80% от размера эмиссии, неконкурентный спрос достиг необычно высокого для ОФЗ-ФД значения в 165 млрд. руб. Тем не менее Минфину пришлось отсечь весьма существенное число заявок инвесторов и разместить менее половины выпуска ОФЗ - 2.285 млн. облигаций. Также эмитент предоставил инвесторам повышенную по сравнению с уровнем вторичных торгов доходность в 15.38% годовых по средневзвешенной цене. Выручка от продаж ОФЗ-ФД выразилась значением 2.197 млрд. руб.

Второй аукцион в этом месяце состоялся 21 августа, на нем Минфин размещал очередные транши ОФЗ-АД и ГКО. Несмотря на то что эмитент сократил объем выпуска ОФЗ-АД 45001-й серии до 4 млрд. руб., размещение этих облигаций явилось одним из самых неудачных: предварительный спрос на них оказался наименьшим в исследуемый период - 3.352 млрд. руб. по номиналу, сумма средств в неконкурентных заявках составила 72 млн. руб. Неудовлетворенный параметрами дилерских заявок, Минфин отсек более 3/4 из них и реализовал минимальное количество облигаций (20% выпуска), необходимое для признания аукциона состоявшимся. Таким образом, инвесторам было продано менее 814 тыс. облигаций на сумму в 731 млн. руб., доходность ОФЗ-ФД по средневзвешенной цене составила 17.26% годовых.

По сравнению с ОФЗ-АД размещение 21 августа второго транша ГКО 21161-й серии прошло более успешно. Объем эмиссии данных бумаг был увеличен до 5 млрд. руб., однако по отношению к первому траншу аукционный спрос на ГКО сократился почти на четверть - до 3.44 млрд. руб. по номиналу; объем средств, аккумулированных в неконкурентных заявках, также уменьшился до 208 млн. руб. Как и на предыдущем размещении ГКО, Минфин удовлетворил большую часть заявок, в результате инвесторами было выкуплено 2.917 млн. облигаций на сумму в 2.721 млрд. руб. Доходность к погашению ГКО 21161-й серии по итогам аукциона оказалась лишь чуть меньшей, чем и в июле, - 13.4% годовых.

Хотя месячная выручка от первичного размещения гособлигаций в июне-августе держалась в интервале 6-7 млрд. руб., объемы допродаж ГКО и ОФЗ Минфином на вторичных торгах от месяца к месяцу уменьшались. Этому способствовало не только заметное сокращение количества непроданных облигаций, неизбежно сопровождающее доразмещения, но и, очевидно, сжатие спроса со стороны крупнейших институциональных инвесторов, таких как Сбербанк и Пенсионный фонд.

Наиболее активно доразмещения проводились в июне. В этом месяце Минфин допродал на вторичных торгах 9.382 млн. облигаций на сумму в 8.684 млрд. руб. Почти треть выручки от доразмещений - 2.789 млрд. руб. - пришлась на операции с самыми "длинными" госбумагами - ОФЗ-АД 45001-й серии. Следом за ними - около 2 млрд. руб. - шли ОФЗ-ФД 27017-й серии. Благодаря масштабным июньским доразмещениям полностью были исчерпаны недопроданные остатки облигаций 27013-й и 27015-й серий. Помимо ОФЗ в июне Минфин проводил доразмещения облигаций лишь одного 21160-го выпуска ГКО, однако объем операций с ними был весьма существенным - 1.262 млрд. руб.

В июле объем доразмещений сократился до 6.533 млн. облигаций, выручка от продажи которых составила 6.202 млрд. руб. Рекордсменом по объемам продаж - 2.539 млрд. руб. - вновь стал 45001-й выпуск ОФЗ-АД; кроме него весьма активно - 1.683 млрд. руб. - Минфин проводил доразмещения 27013-й серии ОФЗ-ФД, возобновив их после аукционного размещения дополнительного транша этих бумаг. За июль эмитентом были полностью допроданы облигации 27014-й и 27017-й серий ОФЗ-ФД. В секторе ГКО Минфин доразмещал облигации 21159-го и 21160-го выпусков, получив за них 604 млн. руб.

Наиболее резкое сокращение объемов операций эмитента на вторичных торгах было зафиксировано в августе. В этом месяце Минфин допродал лишь 578 млн. госбумаг на сумму в 545 млн. руб. Доразмещались только три выпуска облигаций: ОФЗ-АД 45001-й серии, объем продаж которых составил 355 млн. руб., а также ОФЗ-ФД 27017-й серии и ГКО 21161-й серии.

Подводя итоги размещения гособлигаций летом 2002 г., следует указать, что суммарная месячная выручка эмитента от их продаж в июне составила 15.151 млрд. руб., в июле она уменьшилась до 12.871 млрд. руб., а в августе упала до 6.194 млрд. руб.

После февраля текущего года на июнь выпал локальный пик выплат по облигационному долгу. В сумме он был равен 11.887 млрд. руб., основная часть которых пришлась на погашение новационного выпуска ОФЗ-ФД №27003 в объеме 9.542 млрд. руб. номинальной стоимости плюс 353 млн. руб. купонного дохода. Оставшуюся часть июньских выплат составили погашения купонов пяти выпусков ОФЗ-ФД в объеме 1.698 млрд. руб.

В июле объем погашений сократился до 9.683 млрд. руб. - минимального значения в исследуемый период. В отличие от предыдущего месяца в середине лета основная часть выплат пришлась на ГКО: 17 июля истек срок обращения крупнейшего по объему эмиссии (которая осуществлялась в виде двух траншей) 21156-го выпуска дисконтных облигаций. Объем погашения составил 8.271 млрд. руб. Помимо ГКО в июле были произведены традиционные выплаты купонного дохода по четырем выпускам новационных ОФЗ-ФД в объеме 1.412 млрд. руб.

Основу выплат по облигационному долгу, выросших до 10.275 млрд. руб., в августе вновь составили погашения ГКО. В этом месяце вышли из обращения сразу два выпуска ГКО суммарным объемом эмиссии в 8.255 млрд. руб. по номиналу. Кроме них Минфин перечислил владельцам госбумаг 1.529 млрд. руб. купонного дохода по пяти сериям ОФЗ-ФД. На август также пришелся первый платеж по ОФЗ-АД. Поскольку период их амортизации, или частичного погашения номинальной стоимости, еще далек, купонные выплаты по ОФЗ-АД 45001-й серии производятся точно так же, как и по ОФЗ-ФД. В августе они составили 491 млн. руб.

Благодаря заметному превышению в период с марта по июль объема эмиссии госбумаг над размером погашений Минфин смог привлечь с рынка внутреннего долга значительный объем средств - почти 20.3 млрд. руб. В июне же чистая выручка эмитента (без учета выплат купонного дохода по ряду нерыночных ОФЗ, составивших, по данным Минфина, 1.043 млрд. руб.) достигла 3.264 млрд. руб., что, однако, оказалось меньше, чем в мае. В июле положительное сальдо операций Минфина (вновь без учета выплат по ряду нерыночных ОФЗ в размере 534 млн. руб.) сложилось почти таким же, как и в предыдущем месяце, - 3.188 млрд. руб.

В августе ситуация оказалась обратной: выручка от продажи госбумаг не покрыла объем выплат по ним, и в итоге чистая выручка эмитента выразилась отрицательной величиной - -4.081 млрд. руб. (в феврале этот показатель был еще значительнее - -6.164 млрд. руб.). Тем не менее за период с начала года Минфин все же остается "в плюсе" - ему удалось привлечь в бюджет с рынка госдолга более 7.32 млрд. руб.

Заметное превышение в июне и июле количества выпущенных облигаций над погашенными обеспечило существенный прирост объема облигационного долга. В июне число ГКО/ОФЗ, находящихся в обращении, увеличилось на 8.897 млрд. руб. по номиналу (на 5.1%) - до 183.038 млрд. руб. В июле темпы прироста объема долга уменьшились, составив 5.036 млрд. руб. (2.7%), а величина его на конец месяца - 188.324 млрд. руб. В августе, напротив, из-за сокращения эмиссии объем долга уменьшился на 1.661 млрд. руб. (0.9%) - до 186.663 млрд. руб. Из них:

• 16.627 млрд. руб. - обязательства по ГКО;

• 154.041 млрд. руб. - ОФЗ-ФД;

• 13.934 млрд. руб. - ОФЗ-АД;

• 1.545 млрд. руб. - ОФЗ-ПД, не замороженные в 1998 г.;

• 0.516 млрд. руб. - нерыночные ОФЗ-ПД.

Заметим, что в рассматриваемый период существенно возросло число ОФЗ-ФД, а наиболее быстро увеличивалось количество ОФЗ-АД. Вместе с тем объем долга по ГКО в июле и особенно с августе значительно сократился.

Ход вторичных торгов по ГКО/ОФЗ в каждый из летних месяцев имел свои особенности. Наибольшую активность дилеры проявили в июне - месячный объем сделок с госбумагами достиг 17.556 млрд. руб., без учета доразмещений Минфина - 8.692 млрд. руб. Дневной оборот торгов в этом месяце (без операций Минфина) колебался от 138 млн. руб. до 1.315 млрд. руб., при этом показатель среднедневного объема сделок достиг почти 457 млн. руб., что в два с лишним раза больше, чем в мае. Кроме того, в начале лета (20 июня) благодаря интенсивным доразмещениям был установлен новый в текущем году рекорд объема операций с госбумагами - 2.7 млрд. руб.

В июле объем сделок с ГКО/ОФЗ сократился до 14.159 млрд. руб., при этом биржевой оборот не превышал 1.3 млрд. руб. в день. Без учета доразмещений месячный объем операций с госбумагами в этом месяце равнялся 7.957 млрд. руб., среднедневный объем сделок понизился до 346 млн. руб.

По сравнению с предыдущими месяцами в августе торговля гособлигациями велась очень вяло. Оборот торгов упал почти вдвое - до 7.292 млрд. руб., дневной объем операций с госбумагами большую часть месяца не превышал 500 млн. руб., в отдельные дни опускаясь ниже 200 млн. руб. Хотя основную роль в столь значительном снижении интенсивности торговли сыграло отсутствие крупных доразмещений Минфина, затишье на рынке ГКО/ОФЗ в конце лета объяснялось и низкой активностью дилеров. По итогам месяца показатель среднедневного объема сделок (без учета доразмещений) уменьшился до 307 млн. руб.

Структура оборота вторичных торгов
по ГКО/ОФЗ в 2002 г. (без учета операций Минфина)

Изменения в структуре оборота вторичных торгов по госбумагам (рассматриваемой без учета операций Минфина) в летние месяцы были связаны в первую очередь с появлением на торгах нового вида облигаций - ОФЗ-АД. Уже в июне доля сделок с бумагами 45001-го выпуска, размещенными в мае, достигла 18.6%, при том что в количественном соотношении эти облигации составляли лишь чуть более 5% от объема всего рынка госдолга. Повышенное внимание дилеров к ОФЗ-АД потеснило со своих позиций наиболее крупную по объему выпуска группу бумаг - ОФЗ-ФД: если в предыдущие месяцы на них приходилось не менее 3/4 объема сделок с гособлигациями, то в июне данный показатель сократился до 70.7%. Также, после заметного майского взлета до 15%, в начале лета доля сделок с ГКО упала ниже 10%.

В июле группа ОФЗ-ФД почти восстановила свои позиции - на них пришлось около 79.6% от оборота торгов. Вместе с тем доля сделок с ОФЗ-АД и ГКО сократилась - у первых до 11.2%, у вторых до 9%. В августе же наблюдался сдвиг в противоположную сторону: доля операций с ОФЗ-ФД уменьшилась до 72.1%, а с ГКО и ОФЗ-АД выросла, соответственно, до 12.2 и 15.2%. Оставшуюся часть оборота торгов составляли малочисленные ОФЗ-ПД, на которые в течение лета приходилось менее 1% объема сделок.

Непосредственно в самой крупной группе госбумаг - ОФЗ-ФД - в течение лета основной интерес участников рынка попеременно переключался с бумаг, погашаемых в 2003 г., на более "длинные". В июне доля сделок с ОФЗ-ФД, срок обращения которых истекает в 2003 г., составила около 36% (в 2004-2005 гг. - 40%). В июле она возросла до 43% (31%), а в августе уменьшилась до 34% (43%).

Среди отдельных выпусков гособлигаций (рассматриваемых без учета доразмещений) лидером по объему сделок в июне (1.615 млрд. руб.) и в августе (1.025 млрд. руб.) оказалась 45001-я серия ОФЗ-АД. В июле же ее обошла 27013-я серия ОФЗ-ФД с объемом операций в 1.267 млрд. руб. Ни у какого другого выпуска гособлигаций ни в один из летних месяцев объем сделок не превысил 900 млн. руб. Следует также отметить самые "короткие" бумаги 27004-го выпуска новационных ОФЗ-ФД, погашаемых в середине сентября, оборот по которым из месяца в месяц стабильно оставался на уровне чуть ниже 800 млн. руб. В секторе ГКО участники торгов выделяли облигации 21160-й серии: в июне объем сделок с ними достиг 582 млн. руб., в июле упал почти вдвое, но в августе повысился до 555 млн. руб.

Динамика процентных ставок по ОФЗ летом 2002 г. в целом характеризовалась понижательной направленностью, при этом в отдельные периоды наблюдались как ускорение, так и замедление темпов снижения доходностей ОФЗ к погашению, а также краткосрочные развороты направления движения данных показателей в сторону повышения.

В июне почти у всех выпусков ОФЗ отмечалось постепенное снижение доходностей к погашению, в среднем составившее около 0.5 процентного пункта. Вместе с тем процентные ставки у самых "длинных" облигаций - 27018-й и 45001-й серий (погашаемых не ранее 2005 г.) - оставались практически неизменными, а у бумаг 27011-й серии даже было зарегистрировано незначительное повышение данного показателя. Наибольшее снижение доходности к погашению в июне - с 15.2 до 14.5% годовых - продемонстрировали облигации 27012-й серии ОФЗ-ФД, а у наиболее активно торгуемых ГКО 21160-й серии доходность уменьшилась с 13.8 до 12.8%.

В июле наиболее интенсивное снижение процентных ставок у большинства госбумаг фиксировалось в первой его декаде. Как и за весь предыдущий месяц, оно составило в среднем около 0.5 процентного пункта, а у отдельных серий ОФЗ, например у 27006-й, достигло почти 1 пункта. Однако во второй половине июля уменьшение доходностей к погашению приостановилось, а у самых "коротких" бумаг они стали расти. В результате по итогам месяца изменение процентных ставок у ОФЗ оказалось разнонаправленным: у 27004-27006, 27008, 27011 и 270012-й серий они выросли, причем у 27004-й - почти на 1.7 процентного пункта, а у остальных понизились; максимальное снижение - более чем на 0.6 процентного пункта - было зафиксировано у бумаг 27017-й серии. Доходность к погашению ГКО 21160-й серии в июле также повысилась - на 1.3 пункта.

Доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в июне-августе 2002 г.

В августе процентные ставки по ОФЗ испытывали ощутимые колебания, наиболее сильные - у облигаций, погашаемых в 2002-2003 гг. В итоге к концу месяца доходности к погашению у 27004-го и 27005-го выпусков ОФЗ-ФД упали более чем на 2 пункта, у 27008-го - на 0.8 пункта. Однако у ряда госбумаг, таких как 27012, 27015 и 45001-я серии, было отмечено небольшое повышение процентных ставок. У остальных ОФЗ наблюдалось незначительное уменьшение доходности к погашению - в пределах 0.3 процентного пункта. Процентные ставки по ГКО 21160-й серии в августе сократились на 1.7 пункта - до 12.4% годовых.

Поскольку снижение доходностей ОФЗ к погашению в летние месяцы происходило не столь быстро, как в мае, прибыль от вложений в госбумаги сроком на месяц оказалась заметно меньшей. Тем не менее она превосходила темпы инфляции, а при удачном выборе отдельных выпусков ОФЗ доход от операций с ними мог стать весьма привлекательным.

В среднем котировки ОФЗ-ФД в июне выросли более чем на 1.4% (17.1% в простом годовом исчислении). При этом доход менее чем в 1% выпал на облигации 27011-й серии, в то время как у бумаг 27012-27017-й серий он превысил 15% (18%). Максимальное повышение цен ОФЗ-ФД - почти на 2% (236%) - было зарегистрировано у облигаций 27015-го выпуска. Одинаковый прирост котировок в июне - почти на 14% (16.4%) - был зафиксирован у ГКО 21160-й серии и у ОФЗ-АД 45001-й серии.

Наиболее результативным среди летних месяцев по темпам роста цен на ОФЗ стал июль - в среднем ценовой рост в этом месяце составил более 15% (18.2%). Максимальный доход в июле принесли своим владельцам облигации 27018-й серии - более 2.5% (30.2%). Кроме них более чем 2%-ный прирост продемонстрировали ОФЗ 27014-й и 27017-й серий. Менее 1% прибыли получили обладатели "коротких" бумаг - ОФЗ-ФД 27004-й и 27005-й серий, а также ГКО 21160-й серии. В то же время котировки выпущенных недавно ОФЗ-АД 45001-й серии повысились почти на 1.9% (22.6%).

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок
в мюне-августе 2002 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

В августе прирост цен ОФЗ оказался минимальным. В среднем он не превысил 1.2% (13.9%), у ряда же выпусков ОФЗ-ФД не достиг и 1%. Наибольшую прибыль - почти 1.8% (21%) - инвесторы смогли бы получить от вложений в облигации 27014-й серии ОФЗ-ФД, почти столько же - 1.7% (20.6%) - могли им обеспечить бумаги лидера предыдущего месяца - 27018-й серии. Более чем на 1.3% (15.6%) в августе выросли котировки 27005, 27008, 27011 и 27013-го выпусков. Среди ГКО наибольший прирост цен, как и в июне, был зафиксирован у облигаций 21160-й серии - 1.5% (18%).

Прогноз

Осенью Минфину предстоит выплатить по облигационному долгу почти столько же, сколько и в летние месяцы. Основу погашений в сентябре и октябре составят крупные выпуски новационных ОФЗ-ФД объемом 9.542 млрд. руб. каждый. На эти месяцы не запланированы выплаты по ГКО, а объемы купонных платежей по ОФЗ составят 2.268 и 0.716 млрд. руб. соответственно. Уменьшение размера купонных выплат в октябре обусловлено очередным (и последним) сокращением с 15 до 10% годовых купонной ставки по новационным ОФЗ-ФД. С октября 2002 г. величина ежеквартального купона по каждому выпуску этих бумаг составит 239 млн. руб. В ноябре эмитенту необходимо погасить два выпуска ГКО суммарным объемом в 9.864 млрд. руб. Кроме того, на этот месяц придутся очередной процентный платеж по ОФЗ-АД в размере 521 млн. руб. и купонные выплаты по ОФЗ-ФД на 1.821 млрд. руб. Таким образом, объемы погашений в осенние месяцы, по данным на 1 сентября, будут равны: 11.811 млрд. руб. в сентябре, 10.258 млрд. руб. в октябре и 11.874 млрд. руб. в ноябре.

График предстоящих погашений (по неделям) в 2002 г.

Как видно на графике, на декабрь у эмитента не запланировано никаких крупных погашений - только очередные купонные выплаты по ОФЗ в объеме 1.614 млрд. руб.

Рефинансирование значительных погашений в осенние месяцы потребует от Минфина существенного увеличения, по сравнению с августом, объемов эмиссии - до уровня июня-июля. Вероятно, эмитент будет использовать проверенный прием: устанавливать приемлемую для себя доходность по размещаемым бумагам на аукционе, а затем допродавать не реализованные на нем облигации на вторичных торгах. Такие действия, подкрепленные возобновлением покупки гособлигаций крупными инвесторами, без сомнения, обеспечат Минфину привлечение достаточного количества средств, необходимых для выплат по ГКО/ОФЗ, и, по-видимому, даже позволят отчасти пополнить бюджет.

До тех пор пока Минфин не будет испытывать затруднений с размещением растущего объема эмиссии госбумаг, обстановка на торгах по ГКО/ОФЗ будет оставаться стабильной. Процентные ставки будут испытывать незначительные колебания, с вероятной слабовыраженной тенденцией к снижению. В этих условиях главной задачей эмитента станет постепенное удлинение сроков заимствований.

Осень является традиционным периодом обсуждения проекта бюджета на следующий год. Согласно представленному в этот раз правительством документу в 2003 г. планируется размещать на рынке ГКО/ОФЗ значительные объемы государственных ценных бумаг с различными сроками обращения и с доходностью, ненамного превышающей уровень инфляции. Также перед Минфином поставлена задача привлечь с рынка внутреннего долга количество средств большее, чем будет затрачено на погашение. Этот подход обусловлен необходимостью осуществления в будущем году весьма крупных выплат по внешнему долгу. Напомним, что ранее такая задача не ставилась: с момента возобновления вторичных торгов после кризиса 1998 года по 2001 год Минфин затрачивал на выплаты по ГКО/ОФЗ существенно больше, чем получал от размещения госбумаг.

В 2002 г., с появлением на рынке средств Пенсионного фонда РФ, ситуация кардинально переменилась. Вполне вероятно, что уже по итогам текущего года чистая выручка Минфина будет положительной, а приобретенный им сегодня опыт будет с успехом перенесен на 2003 г.

Вместе с тем анализ цифр в программе внутренних заимствований показывает, что предполагаемая величина чистой выручки эмитента в 2003 г. будет невелика. При планируемых привлечении средств в объеме 162.617 млрд. руб., погашении основной суммы долга на 112.885 млрд. руб. и расходах на обслуживание долга по ГКО/ОФЗ в размере 41.41 млрд. руб. величина чистой выручки составит 8.321 млрд. руб.

По данным на 1 сентября, объем выплат по ГКО/ОФЗ в 2003 г. выразится значением 93.214 млрд. руб. Основной заботой эмитента станет погашение восьми крупных выпусков ОФЗ-ФД на сумму 72.042 млрд. руб., шесть из которых - новационные бумаги, в которые была переоформлена основная часть замороженного в 1998 г. долга по гособлигациям. Вторыми по величине идут выплаты купонного дохода по ОФЗ-ФД в объеме 11.998 млрд. руб. Пока известен только один выпуск ГКО, погашаемый в будущем году, однако, исходя из размера процентных выплат по дисконтным бумагам, объем погашения ГКО в 2003 г. можно оценить более чем в 30 млрд. руб.

Хотя программа заимствований может еще измениться, уже сегодня несомненно, что основная ставка в развитии рынка ГКО/ОФЗ в 2003 г. будет сделана на крупных институциональных инвесторов. Несмотря на плюсы для эмитента, такой подход может оказать и отрицательное влияние на формирование рынка. По существу, привлечение на него крупных долгосрочных инвесторов умаляет рыночную составляющую внутренних заимствований, и, насколько оправданна эта стратегия, покажет только будущее.