Рынок ГКО/ОФЗ

В августе 2001 г. на рынке ГКО/ОФЗ сохранялась довольно стабильная обстановка: интенсивность торговли госбумагами оказалась одной из самых низких за последние месяцы, на бирже не наблюдалось резких изменений процентных ставок по гособлигациям и, в отличие от июля, доходности к погашению даже самых "длинных" выпусков ОФЗ несколько понизились. Наибольшее уменьшение процентных ставок, по традиции, было отмечено в первой половине месяца, в дальнейшем же они совершали незначительные колебания на достигнутых уровнях. По итогам августа было зафиксировано понижение доходностей к погашению ОФЗ в среднем на 1 процентный пункт - в конце месяца они составляли 14.8-18.9% годовых у ОФЗ-ФД, 12-14% у "коротких" ОФЗ-ПД и 13-15% у ГКО.

Оборот торгов по ГКО/ОФЗ и
средневзвешенная доходность ОФЗ в 2001 г.

Как и в предыдущие месяцы, в августе наблюдались заметные колебания показателя средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению, рассчитываемого по результатам вторичных торгов. В рассматриваемый период в зависимости от предпочтений дилеров к совершению сделок с "короткими" или "длинными" бумагами его значения то поднимались до 17.8% благодаря доразмещениям многолетних ОФЗ-ФД, то опускались до рекордно низких за всю историю рынка 14.4% годовых. Последнее произошло 17 августа: в этот день почти 2/3 оборота торгов пришлось на три близких к погашению выпуска ОФЗ - №25023, 25030 и 27001. В среднем же величина данного показателя держалась на уровне чуть выше 16%, что почти на 1 процентный пункт ниже июльского значения. На последних торгах августа средневзвешенная доходность ОФЗ к погашению равнялась 16.4% годовых (17.4% в конце июля).

Как и в предшествующие летние месяцы, в августе Минфин провел два аукциона по размещению гособлигаций - в первой декаде участникам рынка было предложено приобрести ОФЗ-ФД, в третьей - ГКО. Интерес дилеров к обоим выпускам новых гособлигаций заметно усилился, в результате их реализация прошла для эмитента заметно успешнее, чем в июле.

Изменение отношения участников рынка к новым эмиссиям в первую очередь затронуло многолетние купонные бумаги, чему способствовало и решение Минфина заметно сократить срок обращения этих облигаций. Так, ОФЗ-ФД 27015-й серии, выставленные на аукцион 8 августа, оказались "короче" своих предшественников почти в полтора раза - их погашение в феврале 2004 г. лишь ненамного отстоит от погашения самого "длинного" из новационных выпусков ОФЗ-ФД №28001. На уменьшенный до 910 дней срок обращения новых ОФЗ придутся только десять (у предыдущей серии их четырнадцать) купонных выплат, которые, как и прежде, определены исходя из величины процентной ставки в 16% годовых по единственному купону в текущем году, 14% - в 2002 г. и 12% - у всех остальных. Объем выпуска ОФЗ-ФД 27015-й серии остался на том же уровне в 5 млрд. руб.

Спрос на аукционе составил 3.7 млрд. руб. по номиналу, увеличившись более чем в полтора раза по сравнению с июльским размещением ОФЗ. Разброс цен в заявках инвесторов сократился до 6 процентных пунктов, при этом неконкурентный спрос также несколько повысился - до 117 млн. руб. При данных благоприятных обстоятельствах Минфин смог установить цену отсечения таким образом, что итоговая стоимость новых заимствований сократилась на 1 процентный пункт и составила 18.93% годовых, максимальная же доходность к погашению у размещенных облигаций равнялась 19.18%. Впервые в истории новейших размещений купонных бумаг на аукционе было продано более половины заявленной эмиссии - 2.9 млн. облигаций на сумму в 2.6 млрд. руб.

Аукцион по размещению ГКО состоялся через две недели, 22 августа. Минфин решил несколько удлинить - до 161 дня - срок обращения новых бумаг и увеличить объем их эмиссии с 4 млрд. руб., характерных для первых двух летних месяцев, до 5 млрд. руб. Тем не менее облигации 153-й серии ГКО вызвали повышенный интерес у участников рынка - объем поданных ими заявок превысил 5.6 млрд. руб. по номиналу, неконкурентный спрос поднялся до 137 млн. руб.

В отношении процентных ставок по новым ГКО большинство дилеров ориентировались на итоги июльского размещения дисконтных облигаций, что вполне устраивало и эмитента. В результате доходность к погашению ГКО, реализованных в августе, оказалась точно такой же, как и в предыдущем месяце, - 14.93% годовых, а разрыв между ценой отсечения и средневзвешенной ценой продаж составил лишь 0.04 процентного пункта. Инвесторы приобрели на аукционе почти 4.3 млн. облигаций (85% объема выпуска) на сумму 4 млрд. руб.

Как и в предыдущем месяце, за аукционами, в том числе и непосредственно в день их проведения, последовали доразмещения оставшихся не реализованными гособлигаций на вторичных торгах, однако в истекшем месяце их объем заметно сократился - по сравнению с июлем более чем в четыре раза. В самом начале августа Минфин провел несколько доразмещений первых двух посткризисных выпусков ОФЗ-ФД на сумму 305 млн. руб. Причем недопроданный остаток этих бумаг остался весьма велик - более 2 млрд. руб. у размещенной в июне 13-й серии; количество же облигаций 14-й июльской серии, находящихся в обращении, даже после всех этих операций эмитента на вторичном рынке не достигло и половины заявленного объема эмиссии. В середине месяца Минфин допродавал на торгах по госбумагам новые ОФЗ-ФД 15-й серии - ему удалось реализовать почти 300 тыс. этих облигаций на сумму 275 млн. руб.

В третьей декаде августа эмитент переключился на доразмещение ГКО новой 153-й серии, однако в отличие от предыдущего выпуска дисконтных облигаций, который был сразу же после аукциона полностью допродан на вторичных торгах, в этот раз реализация не купленных на аукционе ГКО продвигалась очень медленно. К примеру, совсем непривычно выглядит единственная сделка по допродаже всего одной бумаги 153-й серии, заключенная 28 августа. Всего в этот период было доразмещено 176 тыс. ГКО почти на 166 млн. руб.

Сокращение объемов доразмещений в августе, очевидно, было обусловлено удачными для эмитента результатами аукционов: суммарная выручка от первичного размещения госбумаг - 6.645 млрд. руб. - на 80% превзошла июльскую. С учетом же допродаж облигаций на вторичных торгах Минфин установил новый рекорд количества средств, привлеченных от эмиссии гособлигаций в посткризисный период развития рынка ГКО/ОФЗ, - 7.39 млрд. руб. Рост продаж госбумаг был оправдан увеличением объемов погашений, пришедшихся на август. Помимо традиционных выплат купонного дохода по ОФЗ-ФД в объеме 1.9 млрд. руб. и погашения одной серии ГКО на 3 млрд. руб., в середине минувшего месяца истек срок обращения "старых" ОФЗ-ПД 24-й серии. Владельцам этих облигаций было перечислено 1.847 млрд. руб. номинальной стоимости плюс 184 млн. руб. купонного дохода. В итоге, при объеме погашений в 6.931 млрд. руб. (без учета платежей по ряду не представленных на бирже нерыночных займов, составивших, по данным эмитента, в августе 490 млн. руб.), чистая выручка Минфина от операций на рынке внутреннего долга вновь оказалась положительной - около 459 млн. руб.

В рассматриваемый период было отмечено дальнейшее увеличение количества обращающихся на рынке ценных бумаг, однако уже не столь быстрыми темпами, как в предыдущие месяцы. Если в июле объем облигационного долга вырос на 4.4 млрд. руб. (2.3%), то в августе - только на 3.3 млрд. руб. (1.6%).

Весьма незначительный, хотя и несколько больший, чем в предыдущем месяце, вклад в увеличение числа облигаций внес продолжившийся в августе процесс новации замороженного в 1998 г. долга по ГКО/ОФЗ. Всего инвесторы получили гособлигаций на 5.206 млн. руб. по номиналу, из которых 1.486 млн. руб. пришлись на инвестиционные ОФЗ 30-й серии, а остальные - на 12 выпусков ОФЗ-ФД. Существенно больший прирост объема облигационного долга - почти на 146 млн. руб. по номиналу - обеспечило возобновление другого процесса реструктуризации госдолга - новации по ОВВЗ 3-го транша, предусматривающей, в частности, их обмен на специально для этого выпущенные ОФЗ-ФД 27012-й серии.

В результате всех операций с госбумагами, произведенных Минфином в августе, к 1 сентября суммарный объем долга по ГКО/ОФЗ, представленным на рынке, впервые в текущем году преодолел рубеж в 200 млрд. руб. и достиг 203.12 млрд. руб. Из них:

• 24.447 млрд. руб. - обязательства по ГКО;

• 131.543 млрд. руб. - ОФЗ-ФД;

• 31.82 млрд. руб. - инвестиционные (или налоговые) ОФЗ-ПД;

• 14.655 млрд. руб. - ОФЗ-ПД, не замороженные в 1998 г.;

• 0.655 млрд. руб. - неторгуемые ОФЗ-ПД, выпущенные в конце 1998 г.

В августе было отмечено дальнейшее, причем весьма значительное, сокращение объема торговли госбумагами на вторичном рынке. В течение месяца оборот торгов по госбумагам (даже с учетом операций Минфина) ни разу не превысил 800 млн. руб., а, за исключением трех биржевых сессий, оставался ниже 500 млн. руб. Заметно большая активность дилеров наблюдалась в первой декаде месяца: в этот период средний объем сделок с ГКО/ОФЗ достигал 445 млн. руб., в дальнейшем же он сократился до 336 млн. руб. Как видно на графике, в последние три недели августа изменения показателя объема торгов демонстрировали недельную цикличность - с минимумом (150-200 млн. руб.) в понедельник, ростом до 400-500 млн. руб. к середине недели и незначительным снижением в пятницу. Заметим, что указанная цикличность весьма характерна для этапов стабильного развития рынка гособлигаций и довольно часто отмечалась в докризисный период.

Итоговый оборот вторичных торгов составил в августе 8.605 млрд. руб., что почти на треть меньше июльского. Среднедневный объем сделок с гособлигациями сократился с 576 до 374 млн. руб. Если же не учитывать операции Минфина по доразмещению ГКО и ОФЗ, то окажется, что активность дилеров была минимальной в текущем году: месячный объем торгов выразился значением 7.86 млрд. руб. при средней величине этого показателя в 342 млн. руб.

Структура оборота вторичных торгов
по ГКО/ОФЗ в 2001 г. (без учета операций Минфина)

Изменения в структуре оборота госбумаг (рассматриваемой без учета операций Минфина на вторичных торгах) в августе выразились в основном в сокращении доли торговли инвестиционными ОФЗ 30-й серии и соответствующем росте процента сделок со "старыми" ОФЗ-ПД. Так, если в июне и июле объем операций, приходящихся на ОФЗ 30-й серии, превышал 20%, то в истекшем месяце он понизился до 13.2%. Вместе с тем приближение сроков погашения "коротких" выпусков ОФЗ-ПД усилило интенсивность торговли этими облигациями, подняв долю сделок с ними с 9.4 до 16.8%. По-прежнему главное место в структуре оборота - более 2/3 всех сделок - составляли операции с ОФЗ-ФД, причем среди них стали заметно выделяться посткризисные облигации, размещенные в летние месяцы: в июле на них пришлось 8.5% объема торгов с данным видом бумаг, в августе - 7.1%. В минувшем месяце с 1.5 до 2.4% возросла доля операций с ГКО, однако дисконтные облигации оставались в той же степени малоторгуемыми, как и раньше, - на семь обращающихся на рынке выпусков этих бумаг (без учета доразмещений) пришлось лишь 185 млн. руб. объема сделок.

Как и в июле, среди отдельных выпусков гособлигаций лидером по объему сделок оказались инвестиционные ОФЗ 30-й серии - 1.037 млрд. руб. На второе место после месячного перерыва вышли ОФЗ-ПД 23-й серии, погашаемые в середине сентября, - объем сделок с ними составил 1.016 млрд. руб. Однако больше ни с одним выпуском госбумаг в августе дилеры не осуществляли столь интенсивных операций, как с этими двумя, - месячный оборот торгов по остальным ГКО и ОФЗ оказался ниже 600 млн. руб. Среди новационных ОФЗ-ФД максимальный объем сделок - 568 млн. руб. - пришелся на самый "короткий" 27001-й выпуск, минимальный - 211 млн. руб. - был отмечен у 27005-й серии этих облигаций. На фоне общего снижения интенсивности торговли госбумагами сократились и объемы операций с ОФЗ-ФД, размещенными в течение лета 2001 г. Так, объем операций с бумагами 27013-й серии (без учета доразмещений) уменьшился до 191 млн. руб., наиболее же заметно - с 371 до 177 млн. руб. - упала интенсивность сделок с ОФЗ-ФД 27014-го выпуска. Торговля эмитированными в августе ОФЗ-ФД 27015-й серии свелась в основном к доразмещениям, без которых оборот торгов по этим бумагам составил лишь 13 млн. руб. В секторе ГКО наибольший объем операций пришелся на бумаги 152-й серии - 83 млн. руб., у лидера предыдущего месяца - 151-й серии - объем сделок упал до 8 млн. руб.

В отличие от июля в августе не было заключено ни одной сделки на вечерней торговой сессии в режиме крупнолотовой торговли гособлигациями. Последняя внесистемная купля/продажа данных инструментов была осуществлена еще в середине июля, однако текущий период отсутствия интереса к совершению подобных операций у дилеров пока нельзя назвать самым продолжительным - весной 2001 г. перерыв в торговле крупными лотами госбумаг продлился больше двух месяцев.

Наиболее заметное снижение ставок по ОФЗ - 1.4 процентного пункта -было зафиксировано у бумаг 27005-го выпуска, почти на столько же - с 15.8 до 14.4% годовых - уменьшилась доходность к погашению инвестиционных ОФЗ 30-й серии. Разбиение ОФЗ-ФД на группы по уровням процентных ставок осталось почти таким же, как и в предыдущем месяце. Доходности к погашению у "коротких" облигаций со сроком погашения в 2002 г., представленных 27001-27005-й сериями, в течение месяца понизились с 15.6-16.7 до 14.8-15.3% годовых. С отрывом от них в среднем в 0.8 процентного пункта изменялись доходности к погашению бумаг 27006-27010-й серий; большую часть августа двигаясь в более узком интервале, к концу месяца они опустились до 16-16.6% годовых. Из-за ускоренного снижения процентных ставок в первой половине месяца итоговое уменьшение доходностей госбумаг этой группы составило 1.2 процентного пункта (0.4 в июле). В следующую по возрастанию доходностей к погашению группу ОФЗ вошли самые "длинные" бумаги 27011-27015-й и 28001-й серий: у них ставки снизились в среднем на 0.8 процентного пункта - с 18.7-19.7% в конце июля до 17.7-18.9% в конце августа.

Доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в июле 2001 г.

Как видно на графике, весьма ощутимые колебания величины доходности к погашению в августе испытывали "короткие" облигации 23-й серии ОФЗ-ПД. Тем не менее по итогам месяца рассматриваемый показатель у этих бумаг понизился с 13.4 до 12.1% годовых - последнее значение оказалось минимальным среди всех ГКО/ОФЗ на завершивших месяц вторичных торгах. Доходности к погашению других "коротких" бумаг, ГКО, в августе изменялись более плавно, несмотря на нерегулярность прохождения сделок с ними. Наиболее заметно - с 14.4 до 12.7% годовых - уменьшились процентные ставки у облигаций 150-й серии ГКО; доходность к погашению самых "длинных" ГКО 147-й серии за август опустилась до 15.3% годовых.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок
в июле 2001 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

Вложения в гособлигации в августе оказались заметно прибыльнее июльских. Наибольший доход среди всех госбумаг (исключая наименее ликвидные ОФЗ-ПД 26001-26003-й серий) - чуть более 4% годовых (48.5% в простом годовом исчислении) - смогли обеспечить своим владельцам размещенные в июле ОФЗ-ФД 27014-го выпуска. Также весьма высокой могла оказаться прибыль от покупки на месяц ОФЗ-ФД 10-й, 11-й и 13-й серий - соответственно 3.4% (40.4%), 3.2% (38.2%) и 3.1% (37.2%). В среднем же прирост цен ОФЗ-ФД составил 2.6% (30.7%), что почти на 1 процентный пункт больше, чем в июле. В отличие от предыдущих месяцев в рассматриваемый период не было отмечено снижения "чистых" котировок ОФЗ - более того, к концу августа уже у четырех самых "коротких" серий ОФЗ-ФД они стабильно превышали номинал.

Операция покупки на аукционе ОФЗ-ФД 27015-й серии и продажа их на последних торгах августа могла обеспечить более 2.4% (29.3%) прибыли, тогда как аналогичные действия с 27014-й серией в предыдущем месяце принесли лишь 1.4% (17%). По сравнению с июлем владельцы инвестиционных ОФЗ 30-й серии получили несколько меньший доход - 1.6% (19.4%), еще менее значительным - 1.1% (13.3%) - был прирост цен у погашаемых в сентябре ОФЗ-ПД 23-го выпуска. Среди ГКО выделились бумаги 150-й серии, котировки которых повысились на 1.5% (18.1%).

Прогноз

По сравнению с августом объем выплат по госдолгу в сентябре возрастет более чем в два раза - до 16.085 млрд. руб. Его основу составит погашение одного из самых крупных за всю историю рынка выпусков ОФЗ-ПД №25023 в объеме почти 14 млрд. руб. (13.079 млрд. руб. номинальной стоимости и 913 млн. руб. купонного дохода), назначенное на 12 сентября. Оставшаяся часть платежей придется на купонный доход по ОФЗ-ФД и распределится следующим образом: традиционные (последние в текущем году по ставке 20% годовых) погашения купонов по четырем новационным выпускам ОФЗ-ФД в объеме 1.9 млрд. руб. плюс первые купонные выплаты по новым выпускам ОФЗ-ФД, 13-му и 14-му, соответственно в объеме 118 и 75 млн. руб.

График предстоящих погашений (по неделям) в 2001 г.

Хотя сходных по масштабам выплат на рынке внутреннего долга не проводилось уже полгода (последние были в январе), можно предположить, что они не окажут существенного влияния на обстановку на торгах. Вероятно, в ожидании притока свободных средств от погашений отдельные дилеры постараются частично переформировать свои портфели гособлигаций, что вызовет некоторые колебания цен и доходностей госбумаг, однако в целом обстановка на торгах останется стабильной. Одним из ожидаемых способов связывания излишних свободных денежных ресурсов банковской системы должны стать давно планировавшиеся к выпуску облигации Банка России, возобновление эмиссии которых намечено на 6 сентября. Центробанк предложит дилерам приобрести серии двух- и трехнедельных ОБР объемом по 2 млрд. руб. каждая.

Можно предположить, что ОБР окажутся востребованными и в последующие месяцы, так как объемы погашений ГКО/ОФЗ до конца текущего года будут оставаться на довольно высоком уровне: в октябре - 7.406 млрд. руб., в ноябре - 13.05 млрд. руб. Однако с помощью одних только облигаций Банка России, по-видимому, не удастся решить проблему погашения в декабре самого крупного 30-го выпуска ОФЗ, высвобождающего 31.82 млрд. руб. Очевидно, монетарным властям придется предпринять дополнительные меры по связыванию части этого платежа по новационным бумагам, которые, судя по всему, так и не были использованы их владельцами, как планировалось во время проведения переоформления замороженного в 1998 г. облигационного долга, в инвестиционных или налоговых целях.

Начало осени традиционно является периодом обсуждения подготовленного правительством и направленного в Госдуму проекта закона о бюджете на будущий год. В программе внутренних заимствований на 2002 г. указано, что, по мнению монетарных властей, фактическое преодоление последствий кризиса августа 1998 года и восстановление доверия инвесторов к рынку внутреннего долга создают благоприятные условия для увеличения объемов размещения гособлигаций в 2002 г. В частности, Минфин намеревается в будущем году привлечь от эмиссии ГКО 44 млрд. руб., ОФЗ-ФД - 75.5 млрд. руб., что в сумме примерно на треть больше запланированного на 2001 г.

По прогнозам Минфина, объем погашений гособлигаций в 2002 г. составит 119.8 млрд. руб. (по основной сумме долга), в том числе ОФЗ-ФД - 50.8 млрд. руб., ГКО - 39.2 млрд. руб. Расходы на обслуживание госдолга будут равны 57.9 млрд. руб., из них 33.7 млрд. руб. - купонные выплаты по ОФЗ-ФД, 5.5 млрд. руб. - дисконт по ГКО. При ожидаемом профиците бюджета общее сальдо от операций Минфина с государственными долговыми обязательствами (включая ОГНЗ, ОГСЗ и ряд других инструментов) должно оказаться отрицательным и составить -23.93 млрд. руб.

Заметим, что, по данным на 1 сентября, объем погашений в 2002 г. (номинальная стоимость всех обращающихся на рынке облигаций плюс купоны ОФЗ) определен в 70.286 млрд. руб. Исходя из того, что текущий объем обязательств по ГКО, погашение которых приходится на будущий год, составляет около 7 млрд. руб., а в проекте бюджета отмечено, что на его начало долг по ГКО может составить почти 36 млрд. руб., есть основания предположить, что в оставшиеся четыре месяца 2001 г. Минфин собирается разместить ГКО еще на 29 млрд. руб., или примерно по 7 млрд. руб. в месяц. Но даже без этого вывода уже сейчас ясно, что в планах эмитента на текущий год произошел ощутимый перекос: в то время как объем эмиссии ГКО уже превысил заложенные в бюджете показатели, в секторе ОФЗ-ФД, которые стали размещаться лишь в последние три месяца, заметно значительное отставание. Поэтому можно ожидать, что и в 2002 г. первоначально заложенные в проект бюджета цифры будут существенно скорректированы.

Одним из важнейших приоритетов для рынка госдолга, указанных в программе внутренних заимствований, является уровень процентных ставок по гособлигациям. Как оказалось, по планам правительства в 2002 г. будут действовать примерно те же значения доходности к погашению госбумаг, что наблюдаются на рынке и сегодня: 14-16% годовых по "коротким" инструментам и 20-23% по среднесрочным. Последние размещения многолетних бумаг подтвердили уверенность Минфина в этом прогнозе - купоны по новым ОФЗ-ФД в 2002 г. будут выплачиваться исходя из 14% годовых.

Таким образом, в 2002 г. на рынке государственных займов не следует ожидать кардинальных изменений. Он останется под полным контролем монетарных властей, и, в отсутствие своей основной функции финансирования бюджетного дефицита, новые эмиссии госбумаг будут призваны лишь рефинансировать текущие погашения.