Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Обзор валютного рынка

С точки зрения динамики обменного курса рубля и прироста золотовалютных резервов РФ ситуация на валютном рынке в августе 2000 г. складывалась вполне благополучно. Курс доллара по итогам месяца вновь снизился (на 0.25%) и на 1 сентября 2000 г. составил 27.75 руб./долл. Резервные активы России выросли еще на 500 млн. долл., достигнув к началу сентября 23.8 млрд. долл.

Динамика обменного курса рубля в 1991–2000 гг.*

И все же стабильности на валютном рынке, несмотря на приведенные факты, в августе не было - напротив, обстановка здесь в течение месяца была далека от равновесной. Уже в первые его дни отмечался повышенный спрос на иностранную валюту, так что Банку России пришлось выходить на рынок с валютными интервенциями (100-150 млн. долл.). Через неделю, 8 августа, ситуация повторилась, однако на этот раз для ее стабилизации Центробанку пришлось увеличить свои валютные интервенции до 500 млн. долл. Когда же еще через неделю (т.е. в середине месяца) спрос на иностранную валюту вновь возрос, Центробанк предпочел допустить повышение курса доллара. Даже окончание месяца не принесло спокойствия на валютный рынок - спрос на иностранную неделю в СЭЛТ ММВБ неоднократно превышал предложение, что в конечном итоге привело к локальному росту курса доллара в этот период (с 27.70 до 27.75 руб./долл.).

Спрос и предложение иностранной валюты в СЭЛТ ММВБ

Итоги торгов в СЭЛТ ММВБ в августе 2000 г.

Непрекращающаяся в течение августа череда периодов повышенного спроса на иностранную валюту не случайна. Причина этого кроется в эмиссионных операциях Центробанка - иными словами, в чрезмерном расширении денежных агрегатов. Напомним, что несколько последних месяцев явно прослеживалась следующая тенденция - избыточное предложение валюты на рынке использовалось Банком России для пополнения своих резервов. В итоге золотовалютные резервы РФ за пять месяцев, март-июль 2000 г., возросли почти на 10 млрд. долл., т.е. почти вдвое. При этом Центробанком было эмитировано рублевых средств примерно на сумму 270 млрд. руб. Если учесть, что широкая денежная база в начале марта составляла 436 млрд. руб., то ее прирост в ходе упомянутых операций должен был составить свыше 60%(!). Даже несмотря на некоторую стерилизацию, прирост данного показатели за этот период был все же значителен - 200 млрд. руб., или 45% (согласно нашим оценкам). Естественно, что рано или поздно избыточные рублевые средства неизбежно должны были оказаться на валютном рынке.

Динамика остатков средств
на корсчетах кредитных учреждений в 2000 г.

В большей степени расширение рублевых средств в обращении выразилось в динамике денежной базы в узком определении (наличные средства в обращении и обязательные резервы по привлеченным рублевым средствам): ее прирост за пять месяцев, с марта по июль 2000 г., оценивается в 36% (свыше 100 млрд. руб.). Однако эмиссионные действия ЦБР отразились и на безналичных средствах, находящихся в распоряжении кредитных организаций (остатки на корсчетах и депозиты в Банке России) - они увеличились за данный период не менее чем на 80 млрд. руб., т.е. относительно начала марта их прирост составил почти 100%. В отсутствие же развитого финансового рынка и низкой привлекательности вложений в реальный сектор экономики многие кредитные организации предпочитали размещать свои временно свободные средства на депозитах в Банке России.

Недостатком размещения средств на депозитах в Банке России с точки зрения задачи "связывания" избыточной рублевой ликвидности является их "сверхкороткость". Самые "длинные" депозиты, предлагаемые ЦБР, - сроком на три месяца. Средний срок, на который кредитные организации реально размешали свои средства в конце весны - начале лета, составлял около 1 месяца, в июле же он сократился до 18 дней.

Сказанное выше дает основания полагать, что в действительности на финансовом рынке объем свободных рублевых средств намного превышает объем средств на корсчетах кредитных организаций - показатель, на который принято ориентироваться. Реально же на финансовом рынке в конце июля было сосредоточено порядка 200 млрд. руб. (около 80-90 млрд. руб. - на корсчетах и около 100 млрд. руб. - на депозитах Банка России). И на протяжении всего августа данные средства время от времени оказывали давление на валютный рынок.

Особенно показательна в этом плане дестабилизация рынка, произошедшая 8 августа. Примечательно то, что ни накануне, ни непосредственно в этот день кредитным организациям не было произведено никаких крупных выплат, которые могли бы повлечь за собой столь стремительный рост спроса на иностранную валюту (около 500 млн. долл.). В действительности довольно значительный объем рублевых ресурсов, оказавшийся на валютном рынке, был выведен банками со своих депозитов в Банке России: если на протяжении всей первой недели августа объем однодневных депозитов в ЦБР оценивался почти в 15 млрд. руб., то 8 сентября он сократился до 5 млрд. руб. Образовавшийся на рынке избыток рублей и явился тем дополнительным источником спроса на иностранную валюту, который потребовал от Банка России валютных интервенций в объеме 0.5 млрд. долл.

Возможным же катализатором повышенного спроса на иностранные денежные знаки являлся значительный объем приходящихся на август выплат по внешнему долгу как непосредственно банков, так и их клиентов - крупнейших российских компаний. При предположении, что объем валютных ресурсов, предоставляемых ЦБР Минфину, остался прежним и в августе не отмечалось заметного сокращения поступления экспортной выручки, кредитные организации дополнительно приобрели (для себя и своих клиентов) на рынке как минимум 1.8 млрд. долл.(!) - сумма, вполне сопоставимая с аналогичным показателем лета 1998 г.

Таким образом, если бы условия внешнеторговой деятельности в конце лета изменились в худшую сторону и в этот период произошло резкое сокращение притока в страну иностранной валюты, чрезмерный интерес к ней на внутреннем рынке мог бы привести к новому кризису на валютном финансовом сегменте.

Однако пока благоприятное соотношение внешнеторгового баланса остается противовесом повышенного спроса на доллары. Объем экспортируемой продукции за первые шесть месяцев года, по предварительным данным Госкомстата, достиг значения 49.1 млрд. долл., что на 32% выше аналогичного показателя 1998 г. и на 52% - 1999 г. Рост экспорта обусловлен главным образом высоким уровнем цен на мировом рынке нефтепродуктов (основной составляющей российского экспорта). Объем импортируемой в Россию продукции за первое полугодие текущего года оценивается в 20.7 млрд. долл., что на 74% ниже соответствующего периода 1998 г.; в то же время относительно 1999 г. наметилась некоторая тенденция к его увеличению - объем импорта за первое полугодие 2000 г. превышает аналогичный показатель прошлого года на 7%.

Положительное сальдо внешнеторгового оборота, по предварительным данным Госкомстата, составило за первое полугодие 2000 г. 28.5 млрд. долл., тогда как год назад оно равнялось 13.1 млрд. долл. (т.е. рост на 118%).

Внешнеторговый баланс РФ

Рост российского экспорта, в свою очередь, стимулирует приток в страну валютной выручки и, соответственно, ведет к повышению предложения иностранной валюты на рынке. В последние месяцы объем подлежащей конвертации экспортной выручки максимален за несколько предшествующих лет. Средства, подлежащие обязательной конвертации, в первом полугодии 2000 г. оцениваются в 37 млрд. долл. Даже если предположить, что в действительности на конвертацию направляется лишь половина от требуемой суммы, то все равно данная величина весьма значительна - 18.5 млрд. долл., или свыше 3 млрд. долл. в месяц (для сравнения: аналогичные оценки для 1999 г. - 2 млрд. долл.).

Динамика объема экспортной выручки,
подлежащей конвертации на внутреннем рынке

Интерес к иностранной валюте, проявляемый населением, в первые семь месяцев 2000 г. оставался на довольно низком уровне, что в свою очередь также благоприятствовало сохранению стабильности на валютном рынке в этот период. Доля покупки валюты в доходах населения в январе-июле текущего года равнялась в среднем 7.0%, тогда как в тот же период предкризисного, 1998-го, года - 15.3%. Вместе с тем предварительные данные Госкомстата по июлю показывают увеличение в этом месяце доли покупки иностранной валюты в доходах населения: если в апреле-июне она составляла в среднем 6.2% полученных доходов, то в июле - уже 7%.

Подобную ситуацию подтверждают и данные Банка России по чистой покупке иностранной валюты населением: в первые шесть месяцев 2000 г. она составила 2.8 млрд. долл., что в 3.1 раза ниже предкризисного уровня (в январе-июне 1998 г. - 8.9 млрд. долл.). Хотя по сравнению с аналогичным периодом предшествующего года за первое полугодие 2000 г. спрос на наличную иностранную валюту немного (на 4.8%) увеличился.

Доля покупки иностранной валюты в доходах населения

Сальдо ввоза-вывоза наличной иностранной валюты
уполномоченными банками

На протяжении первых летних месяцев (т.е. в преддверии роста спроса на валюту) интенсивность покупок долларов США банковским сектором оставалась невысокой. Понижательная тенденция, отмечаемая на валютном рынке с марта текущего года, сделала валютные вложения убыточными, в связи с чем кредитные организации предпочли их сократить: если на 1 марта с.г. чистые валютные активы (разница между активами и пассивами в иностранной валюте) банков составляла 7.4 млрд. долл., то на 1 августа они выразились значением 6.2 млрд. долл. (снижение на 16.5%). На протяжении марта-апреля, в отличие от первых месяцев года, кредитные организации не проводили активных операций по наращиванию своих валютных активов. После зарегистрированного в марте снижения чистых валютных активов (здесь: разница между активами и пассивами в иностранной валюте) до 6.5 млрд. долл. за указанный месяц они практически не изменились (был зафиксирован незначительный рост всего на 100 млн. долл.). Однако еще раз обратим внимание: подобная тенденция имела место лишь до 1 августа 2000 г., и скорее всего новые статистические данные подтвердят усиление спроса на иностранную валюту в конце лета.

Ухудшение в августе ситуации на валютном рынке относительно предшествующих аналогичных периодов выразилось в замедлении темпов снижения курса доллара, а также в меньшем приросте золотовалютных резервов РФ.

Курс доллара за истекший месяц сократился всего на 0.25%, в то время как в апреле-мае 2000 г. он ежемесячно снижался на 0.6-0.8%. Динамика резервных активов РФ была еще более неравномерной. Необходимость выполнения монетарными властями своих обязательств по международным займам, а также увеличившийся спрос на иностранную валюту на внутреннем рынке неоднократно приводили к их сокращению. Так, с 4 по 18 августа золотовалютные резервы еженедельно "теряли" 100 млн. долл. - аналогичная ситуация отмечалась лишь в начале текущего года, т.е. в период традиционного сезонного повышения нестабильности валютного рынка. Однако, несмотря на столь пессимистичные данные, объем золотовалютных резервов в настоящее время продолжает оставаться довольно существенным: 23.8 млрд. долл. - более высокое значение за всю историю регистрации этого показателя фиксировалось лишь летом-в начале осени 1997 г., т.е. еще перед кризисами. Иными словами, Банку России удалось восстановить резервные активы страны практически в полном докризисном объеме.

Динамика резервных активов РФ (на начало месяца)

Процесс увеличения национальных резервов, отмечаемый в последнее время, улучшает некоторые индикаторы состояния валютного рынка. Так, например, резервные активы России на протяжении уже нескольких месяцев отвечают международным стандартам их достаточности (способность финансирования трехмесячного импорта). Складывающийся же на валютном рынке обменный курс соответствует своему "монетарному" значению: т.е. соотношению широкой денежной базы и золотовалютных резервов.

Степень достаточности резервных активов РФ*

Динамика монетарного и номинального курса

Прогноз

Благоприятная конъюнктура валютного рынка в настоящее время напрямую увязывается с состоянием внешнеторгового баланса. То есть пока на российский рынок будет поступать для конвертации достаточное количество иностранной валюты, до тех пор на валютном рынке Банк России сможет поддерживать стабильность - это общеизвестный факт. Однако на соотношение спроса и предложения иностранной валюты в последнее время все больше влияют и другие факторы - и прежде всего динамика денежных агрегатов.

Динамика денежной базы (как в узком, так и в широком определении), несмотря на заметно сократившийся объем покупки иностранной валюты Банком России на рынке, все же свидетельствует о довольно значительном ее росте. Уже отмечалось, что за март-июль 2000 г. широкая денежная база выросла на 45%; прирост же ее с начала года, т.е. за январь-август 2000 г., по оценкам, составил не менее 52%. Увеличение денежной базы (в узком определении), хотя и немного меньше, но также значительно - 33%. (И это при годовом ориентире в 25%, согласно "Основным направлениям денежно-кредитной политики на 2000 г.".)

Кроме того, начинает вызывать опасения и динамика реального курса рубля - в августе рубль продолжил свое укрепление. При номинальном снижении курса доллара на 0.25% и российской инфляции (предварительные итоги) в 1.0% реальный курс рубля по итогам августа повысился на 1.25%. Всего же с начала года курс рубля в реальном выражении вырос на 9.6%, и в оставшиеся месяцы текущего года вероятность дальнейшего его роста довольно высока.

Действительно, достижение по итогам 2000 г. принятого ориентира по инфляции (18% за год) представляется все более проблематичным. Помимо заметного роста денежных агрегатов в качестве стимулирующих в этом смысле факторов можно назвать сохранение высоких мировых цен на нефть (отражающихся в России в виде повышения цен на бензин со всеми вытекающими из этого последствиями). Таким образом, ожидать в оставшиеся месяцы низких (1.3% в месяц) темпов роста потребительских цен скорее всего не стоит.

Высокая инфляция на фоне низких темпов роста (а в последнее время и снижения) курса доллара неизбежно будет сопровождаться дальнейшим укреплением курса национальной валюты. Возможно, что именно такую задачу ставит перед собой Банк России. Заметим, что относительно декабря 1995 г. реальный курс рубля к сентябрю 2000 г. снизился на 36% - т.е. если принять декабрь 1995 г. в качестве равновесного уровня, потенциал роста здесь еще имеется.

Индекс реального курса рубля (12.95=1.0)

Проведение подобной политики в то же время несет в себе негативную составляющую. В частности, она может нейтрализовать положительный эффект для российской экономики произошедшей два года назад девальвации рубля, а с точки зрения валютного рынка - повысить привлекательность импортных операций. В условиях высоких мировых цен на нефть, возможно, это не так существенно, однако при изменении конъюнктуры на мировом рынке энергоресурсов сокращение сальдо торгового баланса РФ может привести к ряду неблагоприятных последствий. Прежде всего, Банк России не сможет пополнять свои резервы, без которых выполнение обязательств по внешним займам становится трудновыполнимой, если не сказать недостижимой, задачей. Кроме того, при ухудшении ситуации на валютный рынок дополнительно может поступить около 100 млрд. руб. (примерно 3-4 млрд. долл.) "избыточных" средств, находящихся в настоящее время на банковских корсчетах и депозитах в Банке России.

Итак, очевидно, что обстановка на валютном рынке в последнее время далека от равновесной: рост денежных агрегатов превышает намеченный, в банковской системе скапливается довольно значительный объем рублевых ресурсов. Кроме того, существенный объем поступающих в страну средств - следствие увеличения экспорта при сократившемся импорте. Иными словами, если вдруг условия экспорта российской продукции в ближайшее время претерпят негативные изменения, и/или объем импортируемой продукции начнет расти, то эффект стабилизирующего воздействия внешнеторговых операций на валютный рынок исчезнет. (Заметим, что в текущем году уже наметились первые признаки начала роста объема импорта.) При таком варианте развития событий вероятность ухудшения ситуации на валютном рынке только возрастает.

Перечисленные выше обстоятельства (особенно состояние денежной сферы) будут оказывать отрицательное влияние на валютный рынок и в ближайшей перспективе. В сентябре-октябре 2000 г. возможны новые всплески спроса на иностранную валюту, что приведет если не к началу роста курса доллара, то к замедлению темпов его снижения. Роста золотовалютных резервов, подобных летнему, также ожидать не следует - помимо необходимости выплат по правительственным внешним обязательствам, возрос и сохранится на довольно высоком уровне внутренний спрос на иностранную валюту.

Содержание номера